实物期权在风险投资项目决策中的应用.doc

实物期权在风险投资项目决策中的应用摘要根据风险投资的特点指出投资决策方法在风险投资中的重要性在分析了传统投资决策方法局限性的基础上提出将实物期权理论应用到风险投资项目决策中对传统决策方法进行修正并给出了理论依据关键词风险投资传统决策实物期权1风险投资概述风险投资是一个相当复杂的投资体系它是实业投资与金融投资的结合是商品市场、技术市场与资本市场的结合也是投资行为与管理行为的结合OECD（经济合作与发展组织）对其下的定义为风险投资是通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹集风险资本然后将所筹资本投入到具有高度不确定性的中小型高技术企业或项目并以一定的方式参与所投资的风险企业或项目的管理期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体系从这一定义我们可以看出它以严格的项目选择评审和参与对该项目的管理来尽可能地减少风险性并以投资组合的经济效益来保证资金的回收由此可见对风险投资项目的决策在整个风险投资活动中扮演着十分重要的角色甚至可以说是事关风险投资活动的关键一旦接受一个先天就有缺陷的项目就算以后各阶段的工作进行得再好最后仍将面临着非常高的失败风险2传统的投资决策理论局限性目前对于风险投资项目决策理论的研究方面进展比较缓慢还没有建立起一套自己的理论体系主要还是将其他领域的现存理论应用到风险投资问题的研究中目前主要应用的理论方法是一些传统的投资决策理论这其中比较有代表性的就是现金流折现法（DCF）但传统的投资决策理论再实际运用过程中有许多局限性具体表现在（）传统理论没有采用发展的观点去评价所投资的项目从而忽略了当市场的某些因素发生变化时投资项目的价值也会发生变化相应地投资者也应修改自己的投资计划以适应这些变化即忽略了企业对市场做出反应时所能实现的经营灵活性因而必然忽略了经营灵活性的价值（）传统理论没有从战略价值的角度对投资项目进行评价它没有将单个投资项目与企业的总体发展战略、企业的整体价值联系起来低估了战略投资的价值企业的价值与所投资项目不是简单的加总关系有时一项投资的战略价值会远远大于对其进行孤立的财务分析所得的净现值（NPV）（）传统理论在评价风险投资时没有建立一个客观的标准主要表现在对兼并、收购、联合等投资的评价与金融市场的评价存在分歧3实物期权理论在风险投资中的应用因此有必要将实物期权理论引入风险投资决策对传统理论进行修正以克服传统投资决策的局限性使风险投资者对于风险项目的评价更为科学、可靠3.1实物期权理论对DCF法进行修正的理论依据实物期权（Realoption）是指以实物投资为标的资产的期权具体表现在经营、管理、投资等活动中以各种形式获得的进行或有决策的权利它是金融期权理论在实物投资领域的发展和应用实物投资理论认为一项实物资产的收益有两种一是完全暴露于风险的收益如果投资者不能在不可预料的市场状况形成时以某种方式改变自己对某项资产的资金投入或资产产生的现金流入的时间、数量则投资者的收益是完全暴露于风险的以现金流来衡量收益则如果存在在给定情况下能够合理地估计出现金流入及其发生的相应时间而且同时根据现金流的风险特征又能恰当地确定现金流折现率的话就能实现对这种收益（资产价值）的估计传统的现金流折现法（DCF）所擅长捕捉的就是这种资产价值；二是风险被规避的收益如果投资者的投入和收益方式不是完全不可更正的则收益的风险可以被规避具有这种特征的收益是不适用DCF法的因为这种收益的实现与投资者对收益的主动影响连同外源不确定性一起决定了实际的收益因而假设投资者能理智地完全规避不确定性的负面影响则这种收益不必要求风险补偿实物期权理论的核心就是指出并强调这种收益的存在并且实现对其的评估从而即使一项资产本身带来的现金流入很小或者根本不存在现金流入即它不具备第一种收益的能力它还可能提供获得第二种收益的机会只有将两种收益的可能都考虑到才能准确、完整地估计一项资产的价值3.2引入实物期权定价模型进行修正通过以上分析可知在对一个投资项目进行评价时不仅要考虑以NPV等指标表示的直接获利能力的大小还要考虑该项目灵活性的价值因此从期权分析的角度来看一个项目的真实价值应该由项目的净现值（NPV）和项目的灵活性价值两部分构成其中项目的灵活性价值可用期权溢价表示即ENPV=NPV+OPENPV项目真实价值；NPV项目的净现值；OP项目的期权溢价其中NPV可由传统的净现值法求得因此我们需要来确定OP的价值由于风险投资项目一般采用分期投资的方法在第一次投资完成以后投资者将分期对风险公司进行审核以决定是否继续投资项目的资金回报是在投资完成后的若干年分期获得根据这些特点我们可以做出关于风险投资项目的一般现金流量图（为分析方便只考虑有一次后续投资）如图所示其中Fi（i=1,2,3T）为期初投资I0在预期投资期T年内各年产生的净现金流P（=1,2,3T）为后续投资It在t+1T年内产生的净现金流风险投资这种分期投资的方式使得项目中存在着一系列的相机选择权每一个相机选择权都可以看作是一个欧式买入期权在这里期权的标的物是后续投资It在第t期以后产生的净现值（即标的资产当前价格）P并且P=Pi（）；期权执行价格是后续追加的投资额It；期权的有效期为T-t下面我们引入BlackScholes定价模型来计算OP根据BS公式C=SN（d1）-Ee-R（T-t）N（d2）d1=（S/E）+(R+2/2)（T-t）/;d2=（S/E）+(R-2/2)（T-t）/=d1-其中C买入期权的价值；S股票当前价格；E期权行使价格；R年无风险连续复利率；T-t距到期日剩余时间；基本股票的风险以股票年回报的标准差表示；N（d1）,N（d2）正态分布下变量小于d1和d2的累计概率通过变换可求得OP的计算公式如下OP=PN（d1）-Ite-R（T-t）N（d2）d1=（P/It）+（R+2/2）（T-t）;d2=（PIt）+（R-2/2）（T-t）=d1-这里r为风险调整折现率为期望收益波动率因此可根据上面的递推公式计算出OP从而就得到了整个项目包括灵活性价值在内的ENPV下面以一个风险投资项目为例先以DCF法来进行评价再运用期权法进行修正来说明期权理论在风险投资项目决策中的应用某风险企业目前需要决定是否进行一项立即开始为期6年的风险投资项目该项目要求立即投入资金I0=500万元在第三年末追加后续投资600万元假定R=5%r=10%=35%各年产生的预计现金流如图所示3.3按DCF法进行决策NPV=（）（）（）=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+140/(1+10%)3+110/(1+10%)4+80/(1+10%)5+60/(1+10%)6+200/(1+10%)4+250/(1+10%)5+280/(1+10%)6500600/(1+10%)3=90.9+99.2+105.2+75.1+49.7+33.9+136.6+155.2+158.1500450.8=46.9万元0则该项目不可行应被拒绝3.4按实物期权法进行投资决策按实物期权理论分析该项目的实际价值把对项目的初期投资赋予投资者选择是否进行后续投资的权利看成是一种实物期权它相当于期限为3年执行价格为I3=600万元标的物为标的资产当前价格的欧式买入期权我们可以用BS定价模型为基础求出该项目的真实价值该项目的内在价值为NPV=（）I0=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+140/(1+10%)3+110/(1+10%)4+80/（1+10%）5+60/（1+10%）6500=46万元下面求项目的期权溢价OPP=（）200（1+10%）4+250(1+10%)5+280/(1+10%）6=136.6+155.2+158.1=450万元d1=（P/I3）+（R+2/2）（T-t)=（450/600)+（5%+0.352/2)3/0.35=0.076d2=（P/I3）+（R-2/2)（T-t）/=d1-=0.0760.35=0.530查阅标准正态分布表得N（d1）=N（0.076）=0.5303;N（d2）=N（0.530）=1N(0.530)=10.6985=0.3015OP=PN（d1）I3e-R（T-t）N（d2）=4500.5303600e5%30.3015=238.6155.7=82.9万元那么ENPV=NPV+OP=46+82.9=36.9万元0则该项目是可行的应该投资通过这一结果可以看出企业决策者当初的决策是正确的虽然该项目的NPV为负但它能为企业提供新的商业机会考虑到这一点该项目上马对企业来说是有利可图的这时如果按传统的DCF法决策而不考虑追加投资隐含的期权价值时可能会使企业投资失误无法实现其长远战略4结论通过以上分析可以看出对于风险投资项目利用两种不同的决策方法将得到两种不同的结果传统的投资决策方法忽视了投资活动中所创造出的选择权及其灵活性的价值因而常常低估投资项目的价值丧失