人民币国际化的全球银行模式完稿.doc

人民币国际化的全球银行模式完稿 现任上海交通大学现代金融研究中心主任，安泰经济与管理学院教授，博士生导师，上海市政府发展研究中心发展战略研究所潘英丽（国际金融中心建设）工作室首席专家，中国世界经济学会常务理事，上海世界经济学会副会长，上海国际金融中心研究会副会长，招商银行独立董事。 曾任上海市政府决策咨询特聘专家（1998-xx），中国海运集团公司顾问（xx-xx），并因发展我国社会科学教育事业的突出贡献，获得国务院特殊津贴 （1996）。 研究领域为宏观经济、国际金融与中国金融发展问题。 完成国家和省部级研究项目20余项，出版专著20余部。 在国内重要学术杂志上发表论文百余篇。 多项成果获奖，并在国内外产生了一定的影响。 代表作有国际金融中心历史经验与现代中国（xx，三卷本）、中国经济金融转型研究 （xx）、合作主编国际论文集十字路口的金融体系国际经验与中国选择 （xx）和主笔国际货币体系变革与人民币国际化（xx年11月，三卷本）。 潘英丽徐迎风现任加拿大阿尔伯塔大学经济系副教授。 1989年从美国纽约州立大学获得经济学博士学位。 主要教学和研究领域为国际贸易、中国和世界经济发展、金融机构和市场、亚太经济、国际经济、货币与银行。 在国际经济评论、中国经济评论、经济发展杂志、比较经济学杂志等国际性刊物上发表学术论文十余篇。 作者简介 1、我们阐述了人民币国际化的国家战略意义和全球贡献。 人民币国际化首先是规避现行国际货币体系内在不稳定伤害的战略举措，也是中国从GDP大国走向经济金融强国的全面改革进程。 在全球经济重心向亚洲转移并呈现出多极化趋势的背景下，具有内在稳定机制的多极化国际储备货币体系是最具现实意义的改革方向，人民币国际化是这一改革的重要组成部分，通过以人民币为载体的亚洲国际金融市场的一体化发展可促进全球经济金融的平衡发展，并形成国际货币体系三足鼎立的稳定格局。 2、人民币国际化的最低目标是在国际经济金融活动中发挥计价功能，以规避国际汇率波动对中国经济的伤害；其终极目标在于帮助中国成为有助于全球经济平衡发展和福利增进的“地区或全球银行”，建成金融强国，实现国家利益与全球福利兼容的可持续发展。 3、成功的人民币国际化需要中国政府、国际社会和市场力量协同推进。 国际社会对国际汇率和国际资本流动有效管理可为人民币国际化的成功提供稳定的国际货币环境，并管理从单极向多极体系过渡的不稳定性。 中国政府的职能转换，即从金融资源的行政配置到保护最终债权人和投资者权益的有效金融监管，将为人民币国际化奠定市场的基础性制度；中央政府还将在战略规划、政策调整、国际政治、经济、外交和军事关系的协调和海外布局等方面发挥主导作用。 市场的力量是人民币国际化的微观基础。 不断提升全球范围资源有效配置能力的中国企业和金融机构是推动人民币国际化的主力军；香港、新加坡和伦敦等市场力量将加快人民币交易网络和网络外部性的形成。 而市场主体基于交易成本节约的内在要求则是人民币国际化的市场基础和政策制定的客观依据。 主要观点 4、借鉴国际经验，人民币国际化前期需要通过资本输出、离岸市场培育和经济金融转型创造稳定的国际需求，在后期条件成熟时实现资本账户的全面开放，以激进的方式释放人民币资产的海外供给。 这种“前期稳健、后期激进”的推进策略有助于网络外部性的形成和风险的控制。 5、人民币海外投放可分为三种途径或先后继起的三个阶段，一是海外净资产的积累阶段，即通过对外援助或对外投资将国内过剩产能转变为安全性与收益性有保证的对外净债权或海外产业资产。 二是海外资产与负债同步积累阶段，中国以AAA级国债的对外发行积累低成本外债，并通过企业和金融机构有效的全球资源配置，在促进东道国实体经济发展的前提下，积累高收益海外资产。 三是海外净债务的积累阶段，其债务可持续的前提是外债使用的综合收益高于债务利息成本。 1.中国为什么要推进人民币国际化1.1避免遭受现行国际货币体系不稳定的伤害1.2促进中国从GDP大国走向全球经济金融强国1.3顺应经济多极化发展的客观需求，促进IMS从单极走向多极1.4培育亚洲国际金融市场体系，促进全球金融平衡发展2.人民币国际化的最低目标与最高境界2.1人民币国际化的最低目标摆脱发展中国家的“原罪”2.2人民币国际化的最高境界中国建成金融强国、扮演“全球银行”3.谁来推进人民币国际化（政府还是市场）3.1国际社会通过多边货币合作，实现单极向多极体系的平稳过渡3.2政府转变职能，促进经济金融转型，有序推进人民币国际化。 3.3政府主导与市场选择相辅相成4.如何推进人民币国际化（推进策略与阶段性重点）4.1前期加快资本输出、稳健创造人民币的国际需求4.1.1资本输出与人民币国际化的关系4.1.2资本输出的战略举措4.2后期激进释放人民币资产的海外供给4.2.1主权货币海外投放先后继起的三个阶段4.2.2激进释放人民币资产海外供给的策略目录01132125主要参考文献35人民币国际化的全球银行模式今年是布雷顿森林体系创立70周年。 国际著名金融专家美国哈佛大学教授RichardCooper和英国金融管理局前主席Adair Turner分别在不同场合（4月在杭州和6月在上海召开的记念布雷顿森林体系成立70周年的国际研讨会上）提出了相同的问题，即中国为什么要推进人民币国际化？人民币国际化对中国有什么好处？这一问题的提出意味着，人民币国际化的实践需要系统的理论解释和指导。 本报告将在系统研究基础上回答中国为什么要推进人民币国际化（Why），人民币国际化目标是什么（What），谁来推进（Who），以及如何推进（How）。 我们认为，人民币国际化有利于国家利益和全球福利的增进，是中国经济和世界经济稳定发展的内在要求。 我们将从以下四方面具体阐述: 1、避免遭受现行IMS内在不稳定性的伤害； 2、体现中国建设金融强国的内在逻辑； 3、顺应全球经济多极化发展的客观要求，促进国际货币体系从单极向多极过渡； 4、培育亚洲国际金融市场，促进全球金融平衡发展。 1.1避免遭受现行国际货币体系不稳定的伤害布雷顿森林体系从二战结束后的1946年开始至1971年结束。 这一体系的主要特点是美元与黄金挂钩；采取固定汇率制度；对短期资本流动实施相应的管制；建有永久性国际组织IMF来协调国际货币政策并提供必要的短期融资。 布雷顿森林体系为自由贸易提供了稳定的货币环境，促进了全球经济的平稳增长。 布雷顿森林体系的缺陷是对美元的过度依赖。 这一缺陷在上世纪60年代演变为美元的多次危机，并最终引发布雷顿森林体系的崩溃。 在美元与黄金挂钩的体制下，黄金的作用从支撑美元的国际信用转向了约束美元的规模扩张。 美国的黄金储量是有限的，美元的持续扩张使35美元一盎司黄金的金汇兑制度不可避免地走向了崩溃。 11.中国为什么要推进人民币国际化？1为适应世界需求的增长扩大美元供给将导致美元信用的下降和美元-黄金固定汇兑制度的崩溃，满足与黄金挂钩的要求将因黄金储备的有限性导致全球通货紧缩。 这一悖论1960年由比利时裔美国学者特里芬提出，并以他的名字命名（Triffin Dilemma）。 01人民币国际化的全球银行模式2美联储利率的下调和美元走弱，某种程度上催生了上世纪70年代的两次石油危机与全球通货膨胀，80年代的拉美债务膨胀和日本资产泡沫、90年代东南亚债务及投资泡沫和美国本土的IT泡沫，以及本世纪的大宗商品与资产双价格泡沫。 反之，美国联邦基金利率达到阶段性高点，则刺破泡沫引发地区与全球金融危机。 1981年联邦基金年利率升到16.3%，1982年墨西哥爆发债务危机；1989年提至9.21%，1990年日本资产泡沫破灭；1994年利率上升到阶段高点6.5%，当年爆发墨西哥金融危机，1997年又爆发东南亚金融危机，2000年利率上升到高点6%，美国随即发生了IT泡沫的破灭。 xx-xx年美联储17次提高利率达5.25%，xx年美国房价回落，xx年发生次债危机并引爆本次全球金融危机。 布雷顿森林体系解体后形成的美元本位制，事实上强化了对美元过度依赖的缺陷，而布雷顿森林体系的优点，即固定汇率制度与短期资本流动管制则被放弃。 形成了国际汇率大幅度浮动、短期资本大规模流动和美国货币政策不受约束的不稳定格局。 事实上，世界范围内已经形成美国货币政策主导的全球金融周期。 Hlne Rey （xx）认为，资产价格、资本流动和杠杆率的同向运动是当前国际金融周期的主要表现。 国际金融周期源于美国的货币政策和投资者风险偏好的改变。 美联储保持低利率，美国出现资产泡沫；资金流入发展中国家，发展中国国家出现资产泡沫或原有泡沫进一步膨胀；美国因通货膨胀而升息则吸引资金流回美国，结果是发展中国家资产泡沫破灭，货币贬值，金融危机频频爆发。 xx年以来的全球金融危机则表明美国等发达国家也不能独善其身。 2参与经济全球化的新兴市场经济国家如要避免国际货币体系（IMS）不稳定的伤害可以在两个方面做出努力一是积极推动IMS的改革，通过形成多极化的IMS扭转对美元过度依赖。 二是推动本国货币成为国际货币。 后者通常只有大国才是可能的。 对中国而言，人民币国际化既能避免受到美元本位制伤害，又能推进IMS的改革。 02人民币国际化的全球银行模式1.2促进中国从GDP大国走向全球经济金融强国改革开放30多年来中国经济发展模式取得了举世瞩目的成就，中国已经名符其实地成为全球GDP大国。 但是其不可持续的性质已日益显现。 因此保持30年发展的胜利果实，并将中国建成全球经济金融强国需要推进整体改革和社会经济的全面转型。 中国经济发展模式和路径的选择有其内生性，一定程度上是前30年工业化战略与后30年改革开放政策共同决定的。 因此，未来10年中国经济金融的转型本质上需要对已经实施了60余年的基本政策做出重大调整。 这种经济金融转型是人民币国际化的内在修为，而人民币国际化只是经济金融转型的外在表现。 改革开放之前的30年有两项政策对中国经济发展路径产生深远影响一项是人口政策，即50年代初的禁止节育和70年代末的独生子女政策，决定了1975-1990与2000-xx两个人口红利释放时期（见图1.1）。 由于中国的工业化道路从资本密集型重工业起步，城市就业岗位奇缺，上世纪70年代后期人口结构的改善表现为就业压力而不是人口红利的积累。 改革开放特别是加入WTO，借助外部资本、技术和市场，通过廉价劳动力供给和高储蓄支撑了经济的高速度增长，人口红利得以实现。 图1.11950-2100中国人口结构变化195019601970198019902000xx20202030204020502060207020802090210036.531.526.521.516.575706560555065岁及以上占比（右）15-64岁占比（左）数据联合国人口署03人民币国际化的全球银行模式3“价格剪刀差”政策是压低农产品收购价、抬高农用生产资料售价将农民剩余产品转移到工业部门，并通过工业利润的全部上缴形成国家工业资本积累的做法。 41978年中国城市化率仅为17.92%，82%的人口仍然是农村人口。 参阅刘熀松 （xx）。 另一项是1953-1985年中国政府借鉴苏联经验实施的工农业产品“价格剪刀差”政策3。 通过农产品统购统销以及“价格剪刀差”，政府将农民的剩余产品转变为工业化的原始资本积累。 对于近百年持续衰落的贫穷农业大国而言4，这项政策对我国富国强兵的工业化战略有重大意义。 但是城乡二元经济结构与农村消费需求的抑制，强化了经济增长对投资需求的依赖，规定了未来出口导向型经济的发展路径。 农村剩余劳动力廉价而持续的供给，给中国制造业奠定了低成本的国际竞争优势。 使中国加入WTO后经济增长的巨大潜能通过制成品的出口得到释放。 改革开放30年又有两项政策具有对中国经济发展模式产生重大影响一项是1994年的分税制改革。 形成了中国政治集权和经济分权的现行体制。 省、地、县、乡地方政府的增长动力得以充分激发。 以招商引资和土地批租为基本手段的地方政府GDP政绩竞争在促进中国经济高速增长的同时导致了制造业和房地产业的过度投资和环境成本的社会化转嫁；也带来了重复建设、产能过剩和地方保护主义催生的企业数目过多的无序竞争；加深了国民经济对外部市场的过度依赖。 另一项是金融抑制政策。 其基本特征是政府压低利率或资金成本，并通过行政干预或产业政策将低成本资金配置给特定产业和国有企业。 抑制型金融体系主要通过低利率的信贷扩张支持制造业、房地产业和政府基础设施领域的增量投资，就培育全球GDP大国而言功不可没。 但是人为维持的低利率政策和资金融通对银行体系的过度依赖，已导致制造业产能过剩，房地产泡沫膨胀，产业结构扭曲和系统性风险持续积累等种种隐患。 当前中国经济面临资源环境趋紧、外部市场萎缩、美元储备贬值和社会矛盾加剧等多方面的压力，廉价劳动、廉价资本、廉价资源环境和海外市场扩张，传统增长方式的这四大支柱正在倒塌。 经济转型已显得格外紧迫。 经济转型的要求在于需求从出口拉动转向内需拉动；经济增长模式从要素驱动型的外延扩张转向创新驱动-效率改进型的内生增长。 由于资金是社会稀缺生产资源的支配和使用权，金融转型成为经济转型的核心。 04人民币国际化的全球银行模式金融转型的内在要求在于政府的立场需要从帮助企业筹集廉价资本转变为保护债权人和中小投资者防范商业的欺诈；放松并最终取消行政管制，促进多层次资本市场体系与银行体系的平衡发展；进而促进国民经济的平衡和可持续发展，实现民众的财富积累以应对老龄化社会的挑战。 人民币国际化与经济金融转型具有逻辑上的一致性。 货币的国际化是货币的计价结算、交易支付和价值储存等功能在国际领域的拓展。 新兴国际货币的崛起很大程度上取决于其在安全性、流动性、收益性和便利性方面所拥有的国际竞争力。 就国际货币及其计价资产的安全性而言，发行国的政治稳定和有效保护私有产权的法律制度是其核心要素。 其外在标志是在于政府拥有国际公信力并实现国家信用AAA等级。 这也是以发行国债的方式动员全球储蓄，筹集廉价资金，并通过本国金融机构实现全球有效配置以增进国家利益的重要保证。 具体要求是健全保护私有产权的法律制度和监管制度；通过政治改革推进法治社会的建设；促进经济金融转型，以实现社会经济的可持续发展。 国际储备货币或国际储备资产的收益性或其保值增值的能力很大程度上取决于发行国的经济增长潜力、金融体系配置资本的效率，以及国内资本市场对国际资本的开放。 国际储备资产的流动性和便利性既取决于本土金融市场体系的广度、深度和开放度，又取决于以发行国为母国的跨国金融机构在全球范围有效配置资源并提供相应服务的能力。 中国经济金融的成功转型将为人民币国际化提供经济基础与制度保障；而人民币国际化的客观要求也为中国建设经济金融强国指明了方向。 人民币国际化与中国建成经济金融强国是一枚硬币的两面，或者说人民币成为国际货币是金融强国内在品质的外在表现。 因此，以人民币国际化为抓手可以借鉴国际规律推进国内社会、经济和金融的全面改革，早日建成全球的经济金融强国。 1.3顺应经济多极化发展的客观需求，促进IMS从单极走向多极过去30年，在经济全球化快速发展的背景下，经济的多极化趋势日益明显。 在G20国家中，美日欧（或G7集团）在1991-xx年间的GDP增长率都排名靠后，而中国、印度、印尼、土耳其和巴西等国平均增长速度都名列在前（详见附表1）。 05人民币国际化的全球银行模式以PPP计算的GDP全球比重的数据来看，美、日和欧盟所占份额已从1980年的60.26%下降到xx年的44.37%；中国、印度、韩国、土耳其和印尼五国的GDP占比则从1980年的6.7%上升到xx年的24.33%。 前者减少了15.89%，后者增加了17.63%。 中国GDP的全球占比则从1980年的2%增加到xx年的13.98%（详见附表2）。 世界经济重心从美欧向亚洲转移的趋势在全球金融危机后还将延续或加快。 OECD （xx）对未来50年主要国家经济增长前景的预测报告指出了世界经济格局变化的长期趋势（见图1.2）5。 该报告预测，以xx年购买力平价计算，中国和印度两国的GDP总量未来50年将增长7倍，很快会超过G7国家，并在2060年超过OECD全部成员国的总和。 中国GDP占全球比例 xx、2030和2060年分别为17%、28%和28%。 美国则从23%下降到 2030、2060年的18%和16%。 美国、日本和欧元区合计的GDP总量占比将从xx年的47%下降到2030的34%和2060年的28%。 做出类似预测的还有欧洲与法国国际经济智库（CEPIIBruegel，xx）的联合报告“明天的全球货币”和渣打银行（xx，xx）的“超级周期”报告。 这些对中国和新兴市场经济国家的预测不乏乐观成分，但是这些大的变化趋势应该是成立的。 全球经济的多极化趋势客观上要求国际储备货币的多极化与之相适应。 现行IMS存在国际储备资产需求与供给之间的结构性矛盾。 特里芬悖论存在一个重要的局限性是未能区分美元的交易需求与美元的储备资产需求。 实际上，对美元的国际交易需求无须随国Percentage ofglobal GDPinxxPPPs1.Global GDPis takenas sumof GDPfor34OECD and8non-OECD G20countries.Source:Long-term GrowthScenarios,OECE EconomicsDepartment WorkingPaper No.1000,forthing.StatLink2030xx2060India7%China17%United States23%Other non-OCED11%Other OCED18%Euro area17%Japan7%India11%China28%United States18%Japan4%Euro area12%Other OCED15%Other non-OCED12%India18%Japan3%Euro area9%Other OCED14%Other non-OCED12%United States16%China28%Other non-OCED12%Other OCED14%Euro area9%Japan3%United States16%India18%图1.2OECD关于全球长期增长前景的预测5OECD EconmicPolicy PapersNo.3(Nov.xx),Looking to2060:Long-term globalgrowth prospectsby preparedby?saJohansson andthe others.dx.doi/10.1787/88893271838306人民币国际化的全球银行模式际贸易的增长而增长。 从理论上讲，商品可以用商品来购买，只要各国贸易是平衡的，用于支付或结算的国际货币无须与贸易的增长成正比。 如果仅仅是交易需求，国际社会可以通过增加IMF的SDR分配，建立地区和全球的结算与清算体系，创设双边与多边的货币互换网来减少对国际货币的交易需求。 关于IMS改革的现有方案大部分局限于这些领域，未能重点关注国际储备资产需求的扩张及如何应对的问题。 美元储备资产的需求和供给主要源自国际收支的不平衡。 这种不平衡如果仅仅反映中短期经济周期的差异，那么国际社会无须担心，通过IMF融资等措施维持短期的对外不平衡有助于减弱经济波动对国民福利的不利影响；这种不平衡如果反映的是新兴市场与发展中国家对不稳定的国际货币与金融环境做出的谨慎反应（国际储备的自我保险需求），那么提供一个稳定的国际货币与金融环境将成为改革的核心。 但是对国际社会最为棘手的是国际收支或世界经济的不平衡很可能根源于新兴国际分工体系下可贸易产品生产能力全球配置的新格局。 我们为此做出了全球经济不平衡的新解释。 上世纪80年代以来，经济全球化进入了加速发展的2.0版。 其与全球化1.0版最大的不同在于全球分工体系。 以前的国际分工是以类似于法国葡萄酒与英国纺织品之间的最终产品贸易为主要特征的水平分工；而当代全球新型分工体系则是发达国家跨国公司主导的以价值链为纽带垂直分工体系。 国际贸易的重要组成部分是原材料与产业内中间产品的贸易。 跨境可流动的资本、技术与不可跨境流动的劳动力和土地的结合导致可贸易品生产能力在全球的布局与最终需求脱钩。 这使一些新兴市场国家凭借廉价劳动力和土地资源优势，引进外资和技术得到了快速的增长，积累起体现人口红利的贸易盈余。 经济的全球化使得高成长新兴市场经济国家需要以国际储备资产的形式实现其人口红利转化的财富积累。 财富本质上是壮年期的一代人创造的剩余产品跨期转换为老年期消费购买力的载体。 6因此财富持有形式需要具有安全保值性质，并提供流动性便利。 美元在IMS中所处的支配地位和美国国债市场拥有的安全性和流动性，使得美国国债成为新兴市场国家和发展中国家大规模持有的主要储备资产。 财富贮存需求是除清偿能力需求和自我保险需求之外的新型国际储备需求。 全球化背景下的经济多极化趋势与单极IMS的内在冲突正在不断加深。 拥有更高的可贸易产品生产能力的国家正在将他们的剩余产品借给现期和未来的可贸易产品生产能力都在下降的美国，这意味着大部分借贷合约（美元储备资产）会面临系统性的违约风险（表现为美元持续贬值或爆发危机）。 Emmanuel Farhi,Pierre-Olivier Gourinchas6潘英丽 (xx).07人民币国际化的全球银行模式and Hlne Rey （xx）提出了特里芬悖论的现代版海外美国国债需求的不断增加与支持国债供给的美国财政能力的不断衰减。 这种不对称任其发展，不能排除现行IMS崩溃的可能性。 这是当前和未来IMS不稳定性的结构性根源，也是国际社会亟待破解的全球化难题。 构建多极化国际储备货币体系是IMS改革最具现实意义的方向，也为众多国际经济智库所认可。 7其优点在于与全球经济的多极化趋势相适应，给各国提供了国家储备资产分散化配置的可能性，并适应新兴市场经济国家对国际储备资产需求的增长；国际储备货币之间具有竞争性，从而有助于发行国遵守相应的货币纪律。 缺点是多种储备货币之间的竞争造成内生的不稳定性。 特别是在国际汇率自由浮动、国际资本自由流动背景下，地区经济周期的差异和国家之间的兴衰将引起各国中央银行储备资产组合的调整和国际金融市场的无序波动，给IMS的稳定带来压力。 因此，多极化国际储备货币体系的改革能否成功取决于两个重要因素一是人民币国际化能否有序推进并取得成功，从而成为国际储备货币体系中具有稳定作用的重要一极。 二是多极国际储备货币体系能否构建起内在的稳定机制。 我们认为，中国政府应该倡导并推动具有内在稳定机制的多极储备货币体系的形成。 其核心在于构建内在稳定机制。 内在稳定机制具有三方面要求:一是推进与全球经济的多极化趋势相适应的真正意义上的储备货币多极化。 储备货币将由多个大经济体的货币构成，并且鼓励符合条件的高成长国家或经济体的货币加入其中，使IMS能够拥有坚实而稳定的动态经济基础。 二是加强多极国际储备货币的区域化特征，以形成互补性大于竞争性的共存关系；三是加强国际合作，实施国际汇率波动和短期国际资本流动的全球管理；以促进单极储备货币向多极储备货币体系的平稳过渡，并且避免多极储备货币的竞争带来的不稳定和系统性风险。 IMS改革可以通过人民币国际化与加强汇率波动、资本流动的国际管理形成双轮驱动模式。 人民币国际化将为IMS引入新的稳定力量，形成美元、欧元和人民币元三足鼎立的稳定结构，而国际社会对汇率波动、金融资本流动的管理将为人民币国际化的成功创造稳定的国际金融环境。 7详见BRUEGEL BlueprintSeries/CEPII ResearchReports,xx和Eswar Prasadand Lei(Sandy)Ye,(Brookings)xx.08人民币国际化的全球银行模式1.4培育亚洲国际金融市场体系，促进全球金融平衡发展关于全球不平衡有三种解释第一种以美联储前主席伯南克的“亚洲储蓄过剩论”为典型代表。 他们认为全球不平衡源自中国等亚洲国家的经济扭曲、高储蓄和汇率操纵。 9中国过高的储蓄转化为持续的贸易顺差，这些贸易顺差流入美国，导致后者利率下降和资产泡沫的形成。 图1.3给出了美国联邦基金利率，图1.4给出的经常账户不平衡数据。 我们发现，美国联邦基金利率从xx年开始下降，并在xx.6-xx.6间达到47年来最低点1%，美联储在xx.6-xx.6年间连续17次提高利率至5.25%的高点。 相比较，中国经常账户顺差的大幅度增长则发生在xx年汇改后的人民币升值时期。 由此可见，伯南克和克鲁格曼等人关于中国贸易顺差流入美国导致美国低利率的观点不能成立。 相反，是美联储政策引导或影响着资本的流动。 8IMF和国际经济学家大都以经常账户的不平衡占全球GDP的比例来衡量全球不平衡程度。 美元与黄金脱钩以来的历史数据表明，经常账户不平衡平均水平约为全球GDP的3-4%，但全球金融危机前不平衡水平已高达不可持续的6%。 9持这类观点的文献有Mussa (xx),Roubini andSetser (xx),Blanchard etal. (xx),Bernanke (xx)，IMF(xx,xx),Obstfeld andRogoff (xx),and Yoshitomi (xx)。 数据research.stlouisfed/fred2/图1.3美国联邦基金利率与CPI7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00CPIRATE2000-01-012000-08-01xx-03-01xx-10-01xx-05-01xx-12-01xx-07-01xx-02-01xx-09-01xx-04-01xx-11-01xx-06-01xx-01-01xx-08-01xx-03-01xx-10-01xx-05-01xx-12-01xx-07-01xx-02-01xx-09-01xx-04-01xx-11-01xx-06-01融危机以来，众多国际经济学家探讨了全球不平衡的形成机制及其与金融危机的关系。 8金09人民币国际化的全球银行模式3%2%1%0%-1%-2%-3%19801982198419861988199019921994199619982000xxxxxxxxxxOilU ni te dS ta te sChinaJapanEuroarea17Rest of the worldRestoftheEUEmerging AsiaDiscrepancyCEPIIBruegel (xx).图1.41980-xx年经常账户不平衡（占全球GDP比例）第二种观点可称为“亚洲新兴市场与大宗商品出口国金融欠发达”观点。 他们认为，全球不平衡是国家之间增长前景与金融发展水平不对称的结果。 10欧美在人口老龄化、技术创新衰减背景下实体经济增长乏力，亚洲新兴市场国家则借助人口红利实现经济快速增长，进而带动了大宗商品出口国的财富积累；对美元储备资产的过度需求源自新兴市场和大宗商品生产国金融发展不够完善，安全并具有流动性的金融资产供给不足。 这种对美元资产的过度需求造成了过低的实际利率，为泡沫的产生创造了条件。 11投资美国则是因为美国金融市场占全球50%（其他国家股权更多为国家和家族拥有）；金融资产具有良好的流动性；并能更好地保护私有产权。 12但是，韩裔美国学者Hyun SongShin （xx）认为美国金融市场泡沫的形成与欧洲银行的过度参与有关（Global BankGlut）。 他在图1.5中显示了以地区区分的美国总资本流入和流出，其中危机前从欧元区和英国流入的资本在总资10参阅Caballero,Farhi andGourinchas(xxa)，Mendoza etal. (xx)。 R.N.Cooper （xx）。 11参阅Caballero,Farhi andGourinchas(xxb)。 12参阅R.N.Cooper （xx）。 10人民币国际化的全球银行模式990001020304050607080910151050-5Euro areaUnitedKingdomCanadaJapanChinaOPEC9900010203040506070809101050-5-10Euro areaUnitedKingdomCanadaOPECAsia-PacificHyun SongShin （xx）。 图1.5以地区区分的美国总资本流入（左）和流出（右）本流入中超过2/3，亚洲的资本则不占主导地位（见左图）。 相比较，危机前美国流入欧元区与英国的占其总资本流出的80%以上。 显然美欧金融机构的高杠杆活动及其在对方市场的过度参与是金融泡沫膨胀的主要原因。 尽管如此，我们仍然认可第二种解释存在一定的合理性。 考虑到伦敦国际金融中心与欧洲银行的全球中介作用，我们认为，英国和欧洲的资本并非全部是欧洲本土资本，其中重要的部分可能是经伦敦和欧洲离岸金融中心中介，最初大宗商品出口国和其他新兴市场国家的资本。 因此我们对全球不平衡与金融危机的关系提出第三种解释。 本次全球金融危机在美国发生，一定程度上与发展中国家对美国金融市场的过度依赖有关。 但是IMS对美元的过度依赖或单极化，以及新型国际分工体系导致可贸易产品生产能力的全球布局与需求脱钩是两个更深层的原因。 全球不平衡只是表象，危机的根源在于经济的多极化与国际货币单极化之间的矛盾日益加深。 美国相对经济实力的下降以及凭借美元国际地位（基于居民和政府部门过度负债）的过度支出则进一步激化了这对矛盾。 13因此，解决全球不平衡带来的不稳定性问题，需要从实体经济调整和IMS改革两个层面推进。 就实体经济层面而言，美国、欧洲与亚洲需要共同做出调整，只是调整的方向与重点有所不同14。 美国和欧洲需要约束消费或提升其可贸易实用产品生产能力以实现两者之间的动态平衡15。 亚洲则需要大规模提高本地区的消费和投资；特别需要加快本地区国际金融市场体系的发展。 通过安全性、流动性兼具的金融市场体系实现资本在亚洲内部不同国家之间的有效配置；通过地区开发银行和商业银行的基13详见潘英丽 （xx）。 14大宗商品出口国的贸易状态具有被动适应性质，在此不作分析。 15美国奥巴马政府“制造业振兴法案”和市场在提升不可贸易服务可贸易性上的探索，都是在这方面所作的努力。 11人民币国际化的全球银行模式础设施投资的银团贷款、消费信贷和教育信贷，促进本地区生产能力的代际平衡和可持续发展。 亚洲地区性金融市场与金融产品的发展需要以一种价值稳定的货币为载体，并且以保护私有产权为主要特征的法律制度作为基础性的制度环境。 考虑到美元面临的过度压力和不稳定前景，欧元对亚洲共同货币的前车之鉴，以及日元步英镑后尘日益边缘化的态势，亚洲未来具有核心地位的国际货币似乎非人民币莫属。 因此，中国做大做强香港、新加坡的人民币离岸市场和上海在岸型人民币国际资本市场，将对全球经济和金融的再平衡做出重大贡献。 促进以人民币为载体的亚洲国际金融市场体系的发展，将有效缓解新兴市场经济体快速增长的国际储备资产需求给美元施加的压力，形成互补性大于竞争性的国际货币三足鼎立格局。 12人民币国际化的全球银行模式2.人民币国际化的最低目标与最高境界本小节将探讨人民币国际化所追求的战略目标货币国际化的目标与货币国际化的指标是要严格区分的。 货币国际化的指标只是衡量货币国际化程度的技术手段。 国际学者在分析货币国际化程度时用得较多的指标或替代变量是此种货币在全球可识别外汇储备中所占的份额。 另外外汇市场主要货币日均交易额占比，环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）提供的国际贸易结算货币占比，以及主要货币在国际债券市场、国际外汇衍生产品市场所在比重等都从不同侧面反映了主要货币的国际使用程度。 但是，主权货币国际化成功与否并非看其国际化程度的高低，而是要看主权国家是否通过货币国际化达成其所设定的战略目标。 说到底，货币国际化只是主权国家或国家集团追求某种战略目标的工具，而不是目标本身。 我们认为，“成功的货币国际化”应指一国货币通过国际化促进了实体经济的可持续发展，为本国带来了重大利益，并且能够将国际化过程中的风险控制在可承受的范围内。 因此目标的设定是人民币国际化顶层设计的核心，它将直接决定人民币国际化的推进方式和路径。 我们将分别设定人民币国际化的最低目标与最高境界，以下分别予以讨论。 2.1人民币国际化的最低目标摆脱发展中国家的“原罪”发展中国家在参与全球化经济活动时的一个与生俱来的结构性缺陷是缺乏长期信用基础或健全的长期资本市场，本国在国际贸易和对外筹资时须用美元等国际货币计价而不能用本币计价。 因此，本国经济经常遭受到国际汇率大幅度波动的伤害。 1997年爆发的东南亚金融危机充分暴露了发展中国家的这一“原罪”。 这场危机在美元持续升值、先期流入的资本大规模撤离的背景下发生。 采取钉住美元汇率制度的泰国在外汇储备接近枯竭时放弃了固定汇率制度。 危机前泰国商业银行从国际金融市场大量拆入低息的短期美元，按25泰铢兑一美元换成本币后高息贷给国内企业。 由于资产负债表的货币和期限双重错配，泰国商业银行因汇率制度崩溃（汇率跌至52泰铢兑一美元）而纷纷陷入破产。 这场席卷多国的金融危机是发展中国家以非本币举借短期外债从而遭受巨大伤害的典型案例。 13人民币国际化的全球银行模式在大宗商品计价方面美国和日本分别提供了正反两方面的案例。 在布雷顿森林体系下，美元-黄金的固定联系为美元价值效应的扩张提供支持，但也限制了美元网络效应的拓展。 1971年8月15日尼克松政府关闭了黄金兑换窗口，实现了向纯粹信用支撑的美元本位制的转换。 转换十分成功，美元储备在全球央行外汇储备中所占比重则从1969年的54.4%上升到1977年有史以来最高点79.2%（见图2.1）。 美国的成功经验在于美元对石油858075706560555045401401301xx01009080701970197519801985199019952000xxxxU.S.Dollar Index%数据IMF和research.stlouisfed/fred2/图2.1贸易加权美元指数（红线、右轴）与美元储备全球占比（蓝线、左轴）与上世纪90年代不同，本世纪前10年美元出现持续贬值趋势。 中国借助人民币随美元贬值的优势赢得了出口和出口导向型经济的高速增长。 但是，难以幸免的是大规模积累的美元储备资产遭遇了重大的购买力损失。 16危机后出于“自我保险”需求而大规模积累美元储备的亚洲国家再次受到了不小的损失。 弱小国家货币不可能成为国际货币，因此这些国家的利益需要通过国际社会引入对国际浮动汇率的管理来维护。 相比较，中国已是全球经济大国，完全有可能通过人民币国际化主动摆脱“原罪”问题。 我们认为，中国推进人民币国际化的最低目标在于摆脱“原罪”，即通过国际贸易中商品的人民币计价结算和国际金融交易中负债（和资产）的人民币计价，中国参与全球化的企业、金融机构和政府可以一劳永逸地摆脱绝大部分的汇率波动风险，赢得参与国际竞争的货币优势。 14人民币国际化的全球银行模式这种战略资源的“标而不盯”。 美国在20世纪70年代和沙特阿拉伯签订了一系列秘密协议，协定要求沙特继续将美元作为出口石油唯一的定价货币。 此后，美元与石油“挂钩”成为既定事实，任何进行石油交易的国家都得把美元作为储备。 我们在分析日元国际化不成功原因时17，探索了黄金非货币化时代国际货币价值尺度的新内涵。 我们认为，在货币基本职能中，价值尺度是核心，其他职能都是在此基础上派生的。 国际货币必须执行的第一职能也是“价值尺度”，这在金本位制下比较容易解决，国际货币的价值尺度隶属于黄金的价值属性。 在黄金非货币化的浮动汇率制时代，美国通过奠定石油的美元计价制度，扩大了美元的交易网络，进而巩固和强化了美元的霸权地位。 我们将美国的这一策略称为“标而不盯”。 石油不能像黄金那样成为美元价值的基准，而是美元成为石油的计价标准。 美元不受石油价值束缚，而是影响或左右石油价格。 因此当美联储需要印制更多美元投入国际市场时，美元贬值导致石油涨价18，从而形成了美元“供给自动创新需求”的机制。 美元投放的越多，石油进口国必须积累更多美元储备以应付进口石油之需。 因此石油的美元计价制度是纯粹信用本位制度下美元霸权的第一大支柱。 19相比较，在国际浮动汇率制度下的日元国际化是一个为获得价值效应而消耗国力的过程。 从结果上看，日元沦为投机型国际货币，至今并没有一个国家的货币与日元挂钩，这远远偏离了日元国际化的初衷。 日元国际化的推出可谓“生不逢时”，举步维艰；价值效应和网络效应都难以拓展。 我们研究表明，1973年开启浮动汇率时代以来，就价格或汇率的稳定性而言，顺序依次为黄金、石油、英镑、美元和日元。 日元汇率波动最具“戏剧性”，从一开17参阅潘英丽等著的国际货币体系改革与人民币国际化（三卷本）第一卷第六章“日元国际化的历史及其不成功经验”，格致出版社与上海人民出版社xx年11月出版。 18关于美元汇率与石油价格的关系，学界较为认同两者的双向关系。 油价对美元汇率的影响主要通过以下三个机制一是油价上升通过成本推进引起美国通货膨胀压力，后者通过货币需求扩张引发利率的上升和美元回流，进而导致美元升值。 二是石油美元的回流形成对美元资产的需求并进而推高美元汇率。 三是油价上升导致美国更大的贸易逆差和经济衰退，进而导致美元贬值。 就美元汇率对油价的影响而言，人们发现美元贬值导致油价上涨。 作用机制在于一是石油输出guo的购买力贬值效应，即持有大量石油美元的OPEC国家发现所持美元相对美国生产的商品或相对货币对美元升值国家生产的商品而言美元购买力下降，因此会提高石油价格以抵消美元贬值的不利影响。 二是大宗商品的金融化。 大宗商品衍生品在机构投资者全球资产组合中作为美元资产的替代品，预期美元贬值时，投资者将做多大宗商品引起后者价格上涨，其中石油在大宗商品中具有中心地位。 三是美元区效应。 亚洲等国采用盯住美元的汇率制度，美元贬值时这些国家出口快速增长，从而导致对石油需求的上升，并进而推高油价。 大部分学者的研究发现两者存在负相关关系。 Christian EWeller&Scott Lilly （xx）研究认定石油价格和美元汇率之间的相关系数为-0.7。 19美元本位制还有另外两大支柱，分别是国际浮动汇率制度下的资本自由流动与军事霸权。 详见我们的“IMS改革专题报告No.3:美元本位制强势的基础及其衰退的宿命”.xx年11月。 15人民币国际化的全球银行模式始就丧失了国际货币价值尺度的功能。 日元国际化是靠升值和银行对贸易伙伴企业提供优惠贷款来推进的。 前者让投机者获利，并使本国制造业空心化；后者则削弱银行的盈利能力。 我们关于多元广义自回归条件异方差模型(DCC-MGARCH)的实证分析也已证明美元波动相对独立，体现“标而不盯”；日元波动极不规则，大起大落，因此毫无价值尺度功能，沦为国际投机的融资货币。 事实上，日本曾有机会推进大宗商品的日元计价。 Huw Mchay （xx）指出，“在使用日元为主要大宗商品计价的问题上，日本显得胆子太小，特别在基准价格是通过谈判方式产生而不是交易所进行买卖时产生的场合”。 1985年在澳大利亚铁矿石出口中有82%被运往日本和亚洲其他地区。 如果日本各个利益集团