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Lecture7 净现值与资本预算 7 1增量现金流 现金流量而非会计收入 沉淀成本无关 增量现金流机会成本关联效应 类似侵蚀 税收 我们要的是税后的增量现金流 通货膨胀 现金流量 而非会计收益 考虑折旧费 你不会为折旧开支票 大多数评估价值的工作要依赖于会计数据计算现金流 增量现金流 沉没成本无关因为 我们所处的现实状况 并不意味着我们必须坚持要坚持原来的 继续把钱咂到烂项目上 机会成本相关 项目具有正的净现值并不是意味着它就该被接受 具体的 如果我们没有继续寻找 那么很可能错过另一个具有高NPV的项目 关联效应 如果新产品使得原来产品需求减少 我们要注意这个情况 估计现金流 经营现金流Recallthat 经营现金流 EBIT 息税前收入 税收 折旧净资本支出别忘了残值 税后的 净营运资本的改变记住当项目结束时 我们得到净营运资本产生的现金流 利息费用 以后的章节将会揭示公司资本结构中负债的比例问题 从现在开始 假设公司负债水平 利息费用 和手里的项目是独立的 7 2Baldwin公司 一个例子 市场测验成本 已经支出 250 000 厂址的当前市值 自己拥有的 150 000 保龄球机器成本 100 000 折旧依照ACRS5 yearlife 净营运资本增加 10 000 5年内产品数量如下 5 000 8 000 12 000 10 000 6 000 第一年的价格 20 以后每年增加2 第一年的生产成本是每件 10 以后每年增加10 每年的通货膨胀率是5 营运资本 初始 10 000 随着销售而改变 Baldwin公司的现金流工作表 Year0Year1Year2Year3Year4Year5投资 1 保龄球机器 100 0021 76 2 累计折旧20 0052 0071 2082 7294 24 3 扣除折旧后80 0048 0028 8017 285 76的资产价值 4 机会成本 150 00150 00 仓库 5 净营运资本10 0010 0016 3224 9721 220 年末值 6 营运资本变化 10 00 6 32 8 653 7521 22 7 投资产生现金流 260 00 6 32 8 653 75192 98 1 4 6 Weassumethattheendingmarketvalueofthecapitalinvestmentatyear5is 30 000 Capitalgainisthedifferencebetweenendingmarketvalueandadjustedbasisofthemachine Theadjustedbasisistheoriginalpurchasepriceofthemachinelessdepreciation Thecapitalgainis 24 240 30 000 5 760 WewillassumetheincrementalcorporatetaxforBaldwinonthisprojectis34percent Capitalgainsarenowtaxedattheordinaryincomerate sothecapitalgainstaxdueis 8 240 0 34 30 000 5 760 Theafter taxsalvagevalueis 30 000 0 34 30 000 5 760 21 760 thousands 所有的现金流年末产生 Baldwin公司的现金流工作表 Attheendoftheproject thewarehouseisunencumbered sowecansellitifwewantto thousands 所有的现金流年末产生 Year0Year1Year2Year3Year4Year5投资 1 保龄球机器 100 0021 76 2 累计折旧20 0052 0071 2082 7294 24 3 扣除折旧后80 0048 0028 8017 285 76的机器价值 年末值 4 机会成本 150 00150 00 仓库 5 净营运资本10 0010 0016 3224 9721 220 年末值 6 经营运资本的改变 10 00 6 32 8 653 7521 22 7 投资产生的现金流 260 00 6 32 8 653 75192 98 1 4 6 Baldwin公司的现金流工作表 续 Year0Year1Year2Year3Year4Year5收入 8 销售收入100 00163 00249 72212 20129 90 thousands 所有的现金流年末产生 5年内生产的产品数量如下 5 000 8 000 12 000 10 000 6 000 第一年的价格 20 以后每年按2 的比例增长 第三年的销售收入 12 000 20 1 02 2 12 000 20 81 249 720 Baldwin公司的现金流工作表 续 Year0Year1Year2Year3Year4Year5收入 8 销售收入100 00163 00249 72212 20129 90 9 营运成本50 0088 00145 20133 1087 84 thousands 所有的现金流年末产生 5年内生产的产品数量如下 5 000 8 000 12 000 10 000 6 000 第一年的生产成本 每单位 是 10并且以后每年增加10 第二年生产成本 8 000 10 1 10 1 88 000 Baldwin公司的现金流工作表 续 Year0Year1Year2Year3Year4Year5收入 8 销售收入100 00163 00249 72212 20129 90 9 营运成本50 0088 00145 20133 1087 84 10 折旧20 0032 0019 2011 5211 52 thousands 所有的现金流年末产生 折旧采用ACRS方法 AcceleratedCostRecoverySystem 如右边所示 期初成本是 100 000第四年的折旧改变是 100 000 1152 11 520 Baldwin公司的现金流工作表 续 Year0Year1Year2Year3Year4Year5收入 8 销售收入100 00163 00249 72212 20129 90 9 营运成本50 0088 00145 20133 1087 84 10 折旧20 0032 0019 2011 5211 52 11 税前收入30 0043 2085 3267 5830 54 8 9 10 12 34 税收10 2014 6929 0122 9810 38 13 净收入19 8028 5156 3144 6020 16 thousands 所有的现金流年末产生 Baldwin公司税后现金流增量 7 3通货膨胀与资本预算 通货膨胀是经济中的一个重要因素 在资本预算中必须考虑进来 利率和通货膨胀的关系 叫做Fisherrelationship 1 名义利率 1 实际利率 1 通货膨胀率 低通货膨胀率 式子可以近似成实际利率 名义利率 通货膨胀率美国的名义利率一般随着通货膨胀率的变动而变动 大部分时间实际利率的波动率比名义的小 通货膨胀下的资本预算 名义现金流要按名义贴现率贴现 或者实际现金流要按实际利率贴现 例子 通货膨胀下的资本预算 Sony公司有一个生产彩色电视的投资机会 今年的一月一号需要投资 32million 公司用直线法折旧初始投资至零 公司的税率是34 一月一日产品的价格是每单位 400 以后的实际价格不会变动 劳动力成本在一月一日是每小时 15 实际劳动成本以后将以每年2 的速度增长 每台电视所耗的能源成本是 5 实际价格以后以3 的速度增长 通货膨胀率是5 收入和成本在年末支付 2020 3 10 16 可编辑 例子 通货膨胀下的资本预算 无风险名义贴现率是4 收入和成本的实际折现率是8 计算NPV 例子 通货膨胀下的资本预算 折旧税盾是无风险名义现金流 所以用名义的无风险利率进行贴现 今天的投资成本 32 000 000项目年限 4years每年折旧费用 折旧税盾 8 000 000 34 2 720 000 例子 通货膨胀下的资本预算 有风险的实际现金流价格 每件 400 实际价格不变 劳动力 每小时 15 以后实际价格按2 增长 能源 每件 5 以后按3 增长 一年后的税后实际风险现金流 税后现金流 400 100 000 1 34 26 400 000税后劳动成本 15 2 000 000 1 02 1 34 20 196 000税后能源成本 5 2 00 000 1 03 1 34 679 800税后净营运现金流 26 400 000 20 196 000 679 800 5 524 200 例子 通货膨胀下的资本预算 5 524 200 31 499 886 31 066 882 17 425 007 32 000 000 01234 第一年的税后收入 400 100 000 1 34 26 400 000第一年的劳动成本 15 2 000 000 1 02 1 34 20 196 000第一年的税后能源成本 5 2 00 000 1 03 1 34 679 800第一年的税后净营运现金流 5 524 200 例子 通货膨胀下的资本预算 项目的NPV可以通过各部分的现值进行加总 风险现金流现值按照风险利率贴现 无风险现金流现值按照无风险利率贴现 NPV 32 000 000 69 590 868 9 873 315 47 464 183 7 4不同生命周期投资 约当年均成本法 使用NPV法则可能会引致错误的决策 考虑一家企业需要一个空气过滤器 法律规定必须购置这种设备 两种选择 Cadillac过滤器 成本 4 000 年营运成本 100 可以使用10年 cheaper过滤器 成本 1 000 年营运成本 500 可以使用5年 选哪一个呢 7 4不同生命周期投资 约当年均成本法 用NPV方法 便宜的那个过滤器在r 10 的情况下 NPV比较高 没有注意到Cadillac过滤器可以使用两倍的年限 如果考虑到这个因素 Cadillac过滤器比较便宜 7 4不同生命周期投资 约当年均成本法 Cadillac过滤器现金流的时间 cheaper过滤器十年的现金流时间 不同生命周期的投资 重置链无穷期的重复项目 计算永续现金流的现值 假设 两个项目将重复进行下去 循环匹配重复项目直到他们在同一个时点结束 就像上一个例子处理的那样 计算重复项目的NPV 约当年均成本法 不同生命周期的投资 EAC 约当年均成本法比重置链和循环匹配的方法运用范围更广 约当年均成本是年金支付的现值和原来现金流的现值相等的那个年金值 NPV EAC ArT例如 Cadillac过滤器的EAC是 750 98 cheaper过滤器的EAC是 763 80 证明了我们前面拒绝的结论是对的 替换项目的例子 牙医Belgian的办公室需要一个高压锅给他的器械消毒 他有一个旧的高压锅 但是维护费用每年递增 所以正考虑是否换一个新的 新高压锅成本 3 000 维护费用 20peryear6年后的转售价格 1 200新高压锅的NPV atr 10 新高压锅的EAC 553 29 替换项目的例子 现有高压锅Year012345维护费用0200275325450500转售900850775700600500总年均成本 Notethatthetotalcostofkeepinganautoclaveforthefirstyearincludesthe 200maintenancecostaswellastheopportunitycostoftheforegonefuturevalueofthe 900wedidn tgetfromsellingitinyear0lessthe 850wehaveifwestillownitatyear1 替换项目的例子 340 435 478 620 660 新高压锅新高压锅的EAC 553 29现有高压锅Year012345维护费用0200275325450500转售900850775700600500总年均成本 我们要持有旧的高压锅一直到新高压锅价格足够便宜 3年后更新高压锅 那时下一年新高压锅的成本是 553 29 旧高压锅第四年的成本是 620 7 5概要与总结 资本预算要按照增量的视角出发 忽略沉淀