穆应红33题目：实物期权战略性投资.doc

兰州商学院陇桥学院 本科生毕业论文（设计） 论文（设计）题目：实物期权战略性投资 系 别： 财 政 金 融 系 专 业 (方 向)： 保 险 方 向 年 级、 班： 08 级 保 险 班 学 生 姓 名： 穆应红（20080212333）指 导 教 师： 2011 年 5 月 21 日实物期权战略性投资 摘要经营者激励是公司治理机制的核心，实施股票期权激励是完善公司治理机制的途径，其有效实施又必须以健全公司治理机制为保障;而我国国有企业当前的公司治理机制对股票期权的实施形成重重障碍，排除障碍是一个复杂的长期的社会系统工程。当前应采取试点方式逐步推行股票期权，在试点中不断完善公司治理。实物期权作为新兴的价值评估方法,战略分析框架和战略思想,在中国大有用武之地.通过实物期权的应用必将提高中国企业管理者的决策水平,增强企业竞争力.关键词: 股票期权公司治理激励障碍建议 实物期权AbstractManagers motivation is the core of corporate governance mechanism and implement incentive stock option is to perfect the corporate governance mechanism, the effective implementation of the way again to improve corporate governance mechanism must be for safeguard; But Chinas state-owned enterprises present company governance mechanism for the implementation of the stock options, formed barriers obstacles is a complex long-term social systems engineering. The current pilot way should be taken gradually advance stock options in pilot, constantly improving corporate governance.The value of real options as a new evaluation method, a strategic analysis framework and strategic thought, great animations. In China through the application of real options would improve the decision-making level of Chinese enterprise managers, enhance the competitiveness of enterprises. Keywords: stock options corporate governance suggestion real option incentive obstacles 目录A.国外案例(3)B.国内案例(4)一期权的概念(5)二期权交易的特点(6)三看涨期权和看跌期权(6) (一)看涨期权(6)（二）看跌期权(8)(三)双向期权(9)(四)期权的权利金价格(10)(五)期权的价格构成(10)（六）影响期权价格的因素(11)(七)期权价格的变动范围(11)(八)金融期权的功能(11)四实物期权(12)1.实物期权的概念(12)2.实物期权的分类(12)3.实物期权的思维方法(15)4.实物期权应用的原因(16)五传统DCF法的项目价值分析与缺陷(16)六引入实物期权的意义(19)七实物期权在应用中应注意事项(20)(1) 模型风险(20)(2) 缺乏可观查数据(20)(3) 标的的资产缺乏流动性(20)(4) 非系统性风险(21)(5) 防止高估期权价值(21)(6) 管理层是是否能实现实物期权的关键(21)八我们的思考(22)A.国外案例曼联俱乐部年轻球员培养中实物期权的应用2006年福布斯足球俱乐部财富排行榜,曼联俱乐部以大约15亿美元排名第一,其营业额也达到3.3亿美元 世界足球产业上做得最好和日后最有盈利潜力的俱乐部 俱乐部收入构成比赛收入主要是门票收入40%转播收入电视转播权收入37%商业收入商业赞助和商品销售23%期权收益:一个培养成功的年轻球员在加入正式队伍初期带给俱乐部的收益期权价格:包括合同签字费和两年训练中的所有投入标的资产:球员的技能,身体素质及一些不可预测的方面期权执行期限:两年后执行,不能提前,属于欧式期权相关组成期权价值的体现收益损失优秀的年轻球员以较低的工资进入正式队伍,为球队提供高于其收入的价值,而当球员的成功为众人所承认时,曼联就要为其提供与其他俱乐部所愿意提供的工资水平一样的支出,这时,实物期权的价值也就消失了当球员的培训并不成功时,曼联会放弃其所购买的期权,这时它所承担的损失就是这两年的全部投入.随后,曼联会继续购买其他年轻球员的期权B.国内案例案例背景分析国内药品行业介绍药业是按国际标准划分的15类国际化产业之一,也是世界贸易增长最快的朝阳产业之一.药品利润与毒品相当.在众多的企业之中,无论是脱颖而出,还是增加战略上的竞争优势,新药的研究开发能力无疑是至关重要的.竞争无序,高定价和高让利的竞争策略成风,新药研发投入严重不足,创新研制能力及制剂水平低下,创新药物很少.企业数量多,规模小;产品重复; 产品技术含量低,新药研究开发能力低,管理能力及经济效益低.由于严重的现代工业污染,过敏性鼻炎已成为社会越来越常见的一种过敏疾病.受过敏性鼻炎影响的人口约占我国人口的30%以上,西方发达国家也是如此,如美国过敏性鼻炎影响人口中20%以上.过敏性鼻炎可导致学习,工作效率下降,并影响睡眠,令人苦不堪言.西药在过敏性鼻炎的治疗中通常起效慢,并伴有较多副作用如嗜睡,血压高,神经性紧张等.中成药则以鼻渊舒口服液以及鼻炎康片为主要代表,占据市场份额65%以上.但鼻渊舒口服液主要功能适应症为慢性鼻炎,鼻炎康片则是中西药结合的复方制剂,专治过敏性鼻炎的纯中药制剂在当时的医药市场上基本空白.四川志远广和制药有限公司成立于1992年,是一家以妇产科用药为主的药业公司,生产品种有产舒冲剂,益母草冲剂,乳泉颗粒.1995年,在公司成立三年之后年销售产值尚不到1000万元.公司希望能开发一种能适应市场需要,有较大市场潜力的新药以支持公司发展.在经过周密的市场分析和调研之后,发现治过敏性鼻炎的纯中药制剂市场潜力十分巨大,因此,决定研究开发辛芩颗粒来抢占空白市场.一概念期权期权是一种合约,指其持有人在规定的时期内(或规定的日期)以约定的价格买入或卖出一定数量相关标的资产的一种权利. 所谓期权也称之为选择权，它是指在未来一定的时间内按照某一特定的履约价格和数量买进或者卖出某一特定商品或期货合约的权利；而期权交易就是对这种选择权的买卖。1.买方拥有权利,卖方负有义务;买方为主动,卖方为被动.2.期权买卖的并不是实质的商品或是股票,而是那个权利. 二期权交易的特点交易的对象是一种标的物的买或卖的权在有效期内买方可以行使或转让自己的权利。利。权利与义务的不对称性，买方只有权利没有义务，卖方只有义务没有权利。如果行使权利对自己不利，买方可以放弃该项权利。虽然买方在行权对自己不利时可以放弃权利，但卖方在对方行权对自己不利时，必须履行义务。买方的潜在盈利是无限的，潜在损失是有限的；而卖方潜在的盈利是有限的，潜在的损失是无限的。权利具有时效性，有效期限一旦超过，权利自动作废。三看涨期权和看跌期权（一） 看涨期权1.概念：看涨期权也称之为买入期权，是指期权合约的买方在预测标的物价格将要上涨的前提下，在支付一定金额的权利金以后所获得的能够在规定的时间内按照事先约定的协议价格买进一定数量标的物的权利。2.看涨期权的买方在期权交易成交以后的四种可能性a.标的物的市场价格上涨幅度（以协议价格为基准）超过权利金，可以获得盈利，升幅越大，盈利空间也越大。b.标的物的市场价格虽然上升，但升幅与权利金相同，则盈亏平衡。c.标的物的市场价格虽然上升，但升幅没有超过权利金的幅度，将会损失部分权利金。D.标的物的市场价格不变或者下跌，将会损失全部权利金。3.看涨期权的卖方在期权交易成交以后的四种可能性a.标的物的市场价格不变或者下跌（以协议价格为基准），可以获得全部权利金作为利润。b.标的物的市场价格虽然上涨但没有超过权利金的幅度，可以获得部分权利金作为利润。c.标的物的市场价格上涨幅度与权利金相同,则盈亏平衡。 d.标的物的市场价格上涨并且超过权利金的幅度，将会发生损失，而且升幅越大，损失的空间也越大。4.看涨期权买方在标的物市场价格上涨情况下的两种获利方式a.行使权利收益=标的物市场价格-（协议价格+权利金）b.转让权利收益=权利金市场价格-买入时权利金价格问题：对买方来说，采取哪一种方式更加有利？5.看涨期权买方在标的物市场价格上涨情况下的两种获利方式要区别三种情况：第一，在期权到期日，两种方式的收益在理论上应该是相同的。第二，在期权到期日之前，如果是欧式期权，只能采用转让转让权利的方式。第三，在期权到期日之前，如果是美式期权，虽然两种方式都可以采用，但通常采用转让权利的方式比采用行使权利的方式更加有利。因为行使权利只能获得由期权内在价值带来的收益，而转让权利可以同时得到由期权内在价值和时间价值带来的收益。6.行使权利与转让权利收益的比较例：假定标的物的市场价格34元，协议价格30元，初始权利金2元，权利金市场价格5元。行使权利收益=34-（30+2）=2元转让权利收益=5-2=3元看涨期权的内在价值=34-30=4元看涨期权的时间价值=5-4=1元（二）看跌期权1.看跌期权也称之为买出期权，是指期权合约的买方在预测标的物价格将要下跌的前提下，在支付一定金额的权利金以后所获得的能够在规定的时间内按照事先约定的协议价格卖出一定数量标的物的权利。2.看跌期权买方在期权交易成交以后的四种可能性a.标的物的市场价格下跌幅度（以协议价格为基准）超过权利金，可以获得盈利，跌幅越大，盈利空间也越大。b.标的物的市场价格虽然下跌，但跌幅与权利金相同，则盈亏平衡。c.标的物的市场价格虽然下跌，但跌幅没有超过权利金的幅度，将会损失部分权利金。D.标的物的市场价格不变或者上升，将会损失全部权利金。3.看跌期权卖方在期权交易成交以后的四种可能性a.标的物的市场价格不变或者上涨（以协议价格为基准），可以获得全部权利金作为利润。b.标的物的市场价格虽然下跌但没有超过权利金的幅度，可以获得部分权利金作为利润。c.标的物的市场价格下跌幅度与权利金相同,则盈亏平衡。 d.标的物的市场价格下跌并且超过权利金的幅度，将会发生损失，而且跌幅越大，损失的空间也越大。4.看跌期权买方在标的物市场价格下跌情况下的两种获利方式a.行使权利收益=协议价格-（标的物市场价格+权利金）b.转让权利收益=权利金市场价格-买入时权利金价格选择何种方式的解释与看涨期权相同。（三）双向期权双向期权是指期权买方在支付一定金额的权利金以后所获得的能够在规定的时间内既可以按协议价格买进一定数量的标的物，也可以按协议价格卖出一定数量标的物的权利，是在同一价格水平上对看涨期权与看跌期权的综合运用。1.购买双向期权的两个条件a.预期标的物的市场价格将会出现很大的波动。b.对波动的方向无法作出明确的判断。（四）期权的权利金价格A.定义：期权的权利金就是期权的价格，也可以称之为权价、权利费等，是期权买方为了获得期权而必须向卖方支付的费用。B.性质：对买方来说是获得期权的费用，对卖方来说是出售期权的报酬。C.权利金的决定：权利金是合约中的唯一变量，通过竞价来决定。（五）期权价格的构成期权价格是由内在价值与时间价值所构成期权的内在价值内在价值也称为履约价值，是指出立即执行期权所能够得到的收益，一种期权有无内在价值以及内在价值的大小取决于该期权标的物的市场价格与协定价格的关系。1.期权的内在价值a.看涨期权的内在价值：如果用来表示内在价值，表示协定价格，表示标的物市场价格，表示期权合约的数量，那么每一份看涨期权合约的内在价值为：，（），b.看跌期权的内在价值：，（），（六）影响期权价格的因素a.协议价格。看涨期权价格与协议价格成反比关系；看跌期权价格与协议价格成正比关系。b.标的物市场价格的变动趋势。趋势上涨，看涨期权价格上涨，看跌期权价格下跌；趋势下跌，看跌期权价格上涨，看涨期权价格下跌。c有效期限。期限越长，价格越高；期限越短，则价格越低。 d.标的物的价格波动性。价格变动活跃、变动量大，期权价格相对较高；价格变动呆滞、变动量小，则期权价格相对较低。（七）期权的价格的变动范围内在价值是期权价格的底价，在正常情况下，期权的市场价格不应该低于内在价值。标的物的市场价格是期权价格的最高价，在正常情况下，期权的市场价格不可能高于标的物的市场价格。期权的价格通常是在内在价值与标的物的市场价格之间进行波动。（八）金融期权的功能a.投机功能预测标的物价格涨跌，买进看涨或看跌期权。b.杠杆功能杠杆比率等于标的证券价格除以权利金。c.控制交易风险功能可以放弃行权，损失限定于权利金。d.套期保值功能可以为现货头寸提高价格保护。四实物期权1.概念：标的资产为非金融资产的期权称为实物期权.期权理论对实物(非金融)资产领域的延伸,是在不确定条件下,与金融期权类似的实物投资的选择权.实物期权理论方法将企业投资项目中的投资机会与经营灵活性看作一个个选择权(期权),管理人员有权力决定是否利用这些机会,何时利用以及如何利用,从而创造经营柔性,以获得尽可能多的收益.一个投资项目具有越多的期权,投资项目的管理者就有更多的权利和自由,就能够更加灵活地适应环境的发展变化.2.实物期权的分类实物期权可以分别存在于投资者手中,投资项目之中和投资合约之中.不同投资项目含有不同的实物期权,有的投资项目同时包含有几种实物期权.推迟期权 (the option to defer)扩张期权 (the option to extend)收缩期权 (the option to contract)放弃期权 (the option to abandon)转换期权 (the option to switch)增长期权 (the option to growth) a.推迟期权 (the option to defer)项目投资者在投资决策时持有有权推迟项目投资的决策,以便掌握未来更多的信息,解决现在时刻投资项目所面临的一些不确定性.有人把它称为学习期权(Learning options).不可回收的项目,收回投资造成很大损失;通过推迟项目投资,直到项目大量的不确定性得到解决时,再进行具体的投资. 资源采掘业,农业,造纸业和房地产开发业,较高的不确定性和较长的投资周期,并且这种类型的投资具有不可回收性,投资大的特点. b.扩张期权 (the option to extend)指投资项目的所有者有在未来的某个时期增加项目投资规模的选择权. 当公司进入某一新市场;投入资金进行新项目的研发;买入未开发的土地等投资,就使得公司具有了未来的扩张期权, 而这些期权只有当将来市场发展有利时才会被执行. 医药公司,房地产公司和高新技术企业未来发展的不确定性大,扩张期权具有十分重要的战略意义.c.收缩期权 (the option to contract)与扩张投资权相对应的实物期权,项目的持有者有权在未来的时间内减少项目的投资规模.如果投资者在投资某一项目后,市场条件变坏,则投资者可以通过收缩投资项目的规模,降低投资的风险.d.放弃期权 (the option to abandon)在投资于某一项目后,未来的不确定性向着不利于投资者的方面发展,使得项目价值锐减.这时项目所有者和管理人员可以收缩项目规模甚至放弃项目以控制投资项目的损失.可将研发某一产品到产品推向市场分成若干个投资阶段,如果市场条件变坏,则投资者有权放弃对项目的继续投资,以控制继续投资的可能损失.这种类型的期权大多存在于研发密集型产业,特别是制药业.这些项目具有高度的不确定性,开发时期长等特点.e.转换期权 (the option to switch)在项目投资之后未来的时间内,项目持有者可以依据未来项目发展的情况在多种决策之间进行转换的选择权,称为转换期权.例如,投资者在建造一个发电厂时,可以建设和投资能够使用多种原料 (如:风力,油气,煤等) 发电的设备,以便在今后可以依据原料市场价格的不同选择不同的原材料发电,而不仅仅局限于一种单一的原料发电.这种转换的灵活性可以降低成本.f.增长期权 (the option to growth)项目的投资者获得初始的投资成功后,在未来时间内,公司的增长期权能够提供将来的一些投资机会,对公司来讲,具有十分巨大的战略重要性. 投资于第一代高技术产品的机会类似于期权的期权,除非公司作出最初的投资,否则不可能获得接下来的产品或其他的投资机会.增长期权存在于所有的基础设施投资项目,公司战略性的投资项目,跨国投资项目和战略性兼并的投资项目中. 3.实物期权的思维方法总是与投资的不确定性情况联系在一起的,是一种或有选择权.它的执行取决于未来的不确定性发展的情况和项目持有者的决策.实物期权思想:事先积极的筹划,在战略性投资中主动的管理.在投资前充分的筹划和积极设计项目中所包含的实物期权,充分识别和估计战略性投资中的实物期权,有时甚至要主动创立实物期权积极管理好投资项目. 它必须随着未来情况的发展,不确定性环境的逐渐明确和所掌握信息的情况对投资项目进行动态的追踪管理.实物期权方法建立了公司投资项目分析和公司投资战略之间的联系.是决策者应对项目未来不确定性的一种有效工具,在决策前和决策中动态而有效的管理投资项目以使得项目收益最大,损失最小,充分实现企业的价值最大化目标.实物期权是一种更适应知识经济的管理方法,它能够正确地反映企业在知识经济背景下所具有的战略性,柔性和不确定性,能够帮助管理者创造出更多的价值.比如可以将实物期权扩展为代理问题,在信息不对称的条件下,如何利用实物期权理论设计合适的激励机制也是未来发展方向之一. 政府决策确定政府津贴的支出,包括对农产品价格的补贴,生产流水线的生产能力担保等. 在环境政策上,通过期权理论考察环境政策的时间安排,并确定环境危害的不可逆性创造的期权价值.4.实物期权应用的原因01.要避免盲目决策02.信息的特殊性03.资产成长的方式五传统DCF法的项目价值分析与缺陷 1.传统DCF法介绍DCF(Discount Cash Flow),即折现现金流法,长期以来一直是评价战略投资的主导的方法.80%以上的大公司仍旧把DCF当作投资决策首要的分析工具来使用.2.DCF主要包括投资回收期法,内部收益率法,净现值法等.NPV估值法是传统DCF法的核心,是最重要和最常用的估值方法.3.NPV估值法NPV是指投资项目按照基准收益率或设定的折现率将各期的净现金流量折现到投资起点的现值之代数和.其表达式为: CI现金流入CO现金流出n计算期数r基准收益率不定性条件下的NPV若各期挣现金流量y都是不确定的,这种情况下的期望现金流和期望NPV公式如下:Yt=(CI-CO)第t年的净现金流量NPV下的项目决策根据NPV的估值,企业做出以下的项目决策如果NPV0,则表示项目实施后,除保证预定的收益率外,还可以获得更高的收益.如果NPVO,则表示项目实施后并没有达到预定的收益率水平.如果NPV=0,则表示项目实施后正好能够达到预期的收益率.一般情况下,决策的准则为:NPV不小于0,考虑接受项目,否则不接受.NPV对于新药研发项目的评价4.基本数值的设定无风险利率R=1.0165药品销售价格以18元为基础,进行偏差为10%的二项运动价格上升概率为60%,下降概率为40%研发成功后药品每年销售预计在400万盒5.计算结果及决策根据这种方法,新药研发的净现值为-341.2万元0立即投资;NPV0拒绝该项目,以后也不投资该项目;不考虑延期投资等其他策略和可能的方案.假定了项目未来收益是可以预测或可确定的,投资者能够准确的估计出项目寿命周期内各年所产生的现金流,经过风险调整之后的收益率.新药研发项目过程中,每一阶段的投资都令投资者获得了下一个阶段投资的机会当内外环境和市场情况恶化时,投资者拥有在现阶段放弃投资的权利6.实物期权方法 实物期权理论认为传统净现值方法忽略了投资中暗含的期权价值,所以应当对NPV原则进行修改,将传统的净现值和期权价值分开.特里杰奥吉斯(Trigeorgis)将战略性NPV定义为:战略性NPV=传统NPV+实物期权价值 7.期权定价方法 偏微分法: Black-Scholes模型动态规划法:二叉树定价模型Black-Scholes模型BlackScholes微分方程:8.案例回顾国外案例:年轻球员培训体系中实物期权的应用.国内案例:新药研发过程中实物期权的应用案例对比分析后者旨在向大家展示实物期权作为一种新的战略投资管理方法在哪些方面优于传统的战略投资管理方法,可以在哪些方面弥补传统方法的缺陷.前者旨在用一个简单的例子展示实物期权.实物期权思想并不抽象,也不遥远,可以应用到我们生活中许多领域,可以说是一种思维方式.后者包含多种期权,有增长期权,放弃期权,复合期权前者是一种延期期权后者中不确定性不仅有内部原因,即研发和审批的不确定性;还包括外部原因,即市场前者中不确定性来源是标的资产本身,人力资源的特殊性决定了它有很大的不确定性六引入实物期权的意义对具有高风险的不确定环境的投资决策提供了一种切实可行的评价工具 将产品市场和金融市场的交易机会联系起来实物期权的思维方法可以改变很多行业的结构实物期权的思维方法可以促进一般经营决策的改善意义1:切实可行的评价工具 根据实物期权思想,投资者可以灵活采取投资,等待,放弃等多种方案,从而增加了投资决策中的柔性.意义2:联系产品市场和金融市场的交易机会把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中来,进而提高了管理者捕捉战略机会的能力.意义3:可以改变很多行业的结构实物期权的思维方法可以改变很多行业的结构,促进竞争性产业的动态均衡. 意义4:可以促进一般经营决策的改善增加灵活性,管理部门作出选择时可以针对成本来估计这一经营选择权的价值.七实物期权在应用中应注意事项（1）模型风险期权定价模型是建立在一些很严格假设的基础上的,而现实中的实物期权可能并不能符合这些假设,这样实物期权的实际价值与通过期权定价模型计算的价值就会有些出入.对于这一偏差,需要通过决策者不断实践后的经验积累来加以纠正.（2）缺乏可观查数据期权定价模型要求标的资产价格和其价格变化标准差的数据,对于多数实物资产和无形资产来说,完整准确的取得这些数据是非常困难的一件事.西方的研究与应用一般以金融市场中相接近产品的价格和标准差来估计:而对于我国来说,社会主义市场经济的基本制度尚在建设之中,金融期权产品尚未出现,各类价格信息的发布,收集都不