白羽鸡行业发展投资分析.docx

此文档收集于网络，如有侵权，请联系网站删除白羽鸡行业发展投资分析 白羽肉鸡行业：我国城乡居民的肉鸡消费主要为白羽肉鸡和黄羽鸡两种，2014年全国白羽肉鸡出栏量约45亿羽，黄羽鸡35亿羽，白羽肉鸡占比56%。整体来看，国内白羽鸡肉占禽肉类消费的60%。白羽鸡起源于印度，19世纪传到英国。20纪40年代，欧美出现了大量规模化肉鸡育种和生产企业，主要利用标准品种生产专门化品系，并进行杂交配套生产商品代，经过100多年的选育，形成目前的几大种鸡品种；与此同时，孵化技术、光照和人工授精等技术研究和应用很大程度上推动了肉鸡遗传育种的发展，并使得白羽肉鸡成为肉鸡中极具竞争力的品种。与其它动物相比，白羽肉鸡是少有的适宜大群饲养的现代动物。白羽肉鸡属于快大型肉鸡，其生长速度快、产肉量多，适合工业化生产。白羽肉鸡料肉比1.6-2.0，远低于其他品种，例如肉鸭2.2-2.8、肉猪2.5-3、肉牛5-7；此外，与黄羽肉鸡约2.5：1 的料肉比相比，白羽肉鸡同样具有更高的生产效率。每生产1 只（2.3 公斤）白羽商品肉鸡，比生产同等重量的猪肉节约粮食2.73 公斤；比同等重量的黄羽肉鸡节约粮食1.95 公斤。随着生物繁衍的代际进程，肉鸡产业形成了包括纯系原种鸡、曾祖代肉种鸡、祖代肉种鸡、父母代肉种鸡、商品肉鸡和鸡肉产品的系统产业链条在一个完整的肉鸡产业链中，纯系原种鸡、曾祖代肉种鸡和祖代肉种鸡的育种工作是较为重要的环节，通常被形象地比喻为金字塔结构的顶端。中国现阶段尚未掌握上述种鸡的育种技术，目前主要依靠进口祖代肉种鸡以生产父母代肉种鸡并进而满足下游整个环节对肉鸡产品的需求。目前白羽肉鸡祖代从国外引进的主要品种为艾拔益加（AA+）、罗斯（Ross）、科宝（Cobb）等。经过半个多世纪的高强度选育，白羽肉鸡的出栏时间从1935年的95天缩短为如今的42-48天，而在美国甚至只需33天即可。全球有三大白羽曾祖代种鸡繁育企业，美国安伟捷公司（母公司为德国EW集团）、美国科宝育种公司（母公司为泰森食品TSN.N）和法国哈伯德伊莎公司，其产能分别为350万套、280万套和50万套，三者占全球的市场份额合计高达97%。其中，安伟捷在美国、欧洲、印度、巴西、澳大利亚等国家和地区建有种鸡生产基地，产品销往全世界85 个国家和地区。我国的肉鸡产业链始于祖代肉种鸡的引进繁育，包括祖代肉种鸡、父母代肉种鸡、商品肉鸡以及鸡肉产品四个生产环节相互关联、相互影响。祖代肉种鸡繁育生产是我国肉鸡产业发展至关重要的关键环节。鉴于此，在我国，新的祖代肉种鸡场项目的建设立项和祖代肉种鸡的进口实行由农业部严格审批的核准制度。2009 年行业内祖代鸡企业已整合至13 家，益生股份为祖代肉种鸡引种量最大的企业，2009 年引种总量约为27.55 万套，第二位是北京家禽育种公司的22.10 万套。祖代肉种鸡引种量集中在少数企业手中，2009年排名前5 位的企业年引种量为77.04 万套，占全国的比例为85.11%。规模化家禽养殖企业之间的竞争已成为主流。近几年，益生的市场份额有所扩大。益生2009年生产所需祖代肉种鸡全部通过美国安伟捷育种公司引进。且是安伟捷全球最大的客户之一。白羽鸡生产周期与特点：白羽肉鸡的繁育周期涵盖从祖代种鸡、父母代种鸡、商品代鸡苗到肉鸡出栏的完整产业链条，整个周期最少需要58周。种鸡饲养所需的祖代种鸡要从一日龄开始进行饲养管理，到25 周龄才收集种蛋进行孵化生产，产蛋期是25-66周。在32 周龄达到正常生产高峰。生产高峰一般维持5周，指30-35周。每套祖代鸡一生中约产45-50套父母代种鸡，每套父母代种鸡一生中约产商品代种蛋110-130只，因此每套祖代种鸡一生中可以产5500-6000只商品代鸡苗。祖代种鸡和父母代种鸡在30周龄时进入产蛋高峰期，并持续5周；父母代种鸡的孵化高峰期为祖代引种后第33-38周，第72-82周则迎来商品代的出栏高峰期。肉鸡产业链各环节产品价格的变化，一般是从鸡肉价格的变化向上游传递，鸡肉价格的高低直接影响商品肉鸡养殖户的积极性，从而影响父母代肉雏鸡的需求和市场价格。白羽肉鸡的供应传导链条较长：祖代白羽鸡引种对父母代种鸡供应的传导周期约为26-67周，对商品代鸡苗供应的传导周期约为52-134周，对商品代肉鸡供应的传导周期约为58-140周，时间跨度较大，扰动因素众多。强制换羽：换羽是鸡的自然生理现象，是羽毛组织衰老和性机能活动减弱的表现。此时，鸡为了维持活力，防风御寒，必须把旧羽换成新羽。而强制换羽就是人为地给鸡施加一些应激因素，使其停止产蛋、体重下降、羽毛脱落从而更换新羽。强制换羽的目的，是使整个鸡群在短期内停产、换羽、恢复体质，然后恢复产蛋，提高蛋的质量，达到延长种鸡经济利用期的目的。实施强制换羽鸡群通常为60 周龄，换羽停产时间一般为10 周左右， 随后进入二次产蛋期，使得种鸡生产周期延长至100 周。但强制换羽后种鸡产蛋率将有所下降，约为正常情况下的90%，而饲料消耗仍保持不变，从而使得养殖效率下降。但是从时间与产能来看，如果祖代鸡或父母代鸡一个环节实施强制换羽，都可将产蛋期延长30周，即7个月。如果两个环节同时实施强制换羽，则商品鸡苗供货期可延长至14个月。因此只要价格合适，对于1年左右的祖代鸡引种受限或短缺，理论上国内是能够通过换羽来保证80%左右供应量。祖代鸡强制换羽较为常见，在产蛋期临近结束时，行业内约75%的祖代鸡都会进行强制换羽。强制换羽不能取代祖代鸡的引种，仅在一定程度上延长祖代鸡的产蛋期，且换羽规模也受到养殖场产能的限制。有两种情况公司会更倾向于进行强制换羽：1）当引种不足时，例如15年底-16年上半年，祖代鸡引种受阻，祖代鸡强制换羽的比例大幅提升。2）父母代种鸡价格过低，导致祖代养殖场亏损时，养殖户倾向于通过强制换羽，使鸡群在短期内停产以避开价格低谷。同样，父母代同样可以通过换羽来调整供需。益生最新调研信息提到预计16年所有祖代企业都在换羽。2010年以后，益生就不换羽了。但行业内换羽是普遍现象。父母代换羽取决于市场行情。转商：转商是指父母代种鸡直接转为商品代饲养，长大后作为商品代肉鸡销售；在行业产能过剩的低迷期，转商对于产能出清有正面作用。比如12-14年由于商品代鸡苗不景气，导致父母代种鸡大量转商； 白羽肉鸡消费空间：过去几年，“速生、激素”“六个 翅膀”等负面事件和信息给家禽业带来毁灭性打击，肉鸡一度被“妖魔化”。2012-2015年我国人均白羽肉鸡消费量徘徊于10公斤左右（业内人士认为目前人均消费约15公斤）；而同期美国、欧洲等地的人均年消费量超过了40公斤。2015年，圣农发展等四家上市公司的联合宣传活动有利于消除我国居民对白羽肉鸡的错误认识，树立正确的肉类消费观念，培养健康的膳食营养结构，对白羽肉鸡的终端需求改善起到积极的作用。随着我国人口老龄化加速，心血管发病率攀升；相比猪肉而言，鸡肉是更低脂健康的白肉，人均消费量仍有提升空间。美国为例，2005 年主要的消费肉类品种分别是：鸡肉、牛肉和猪肉，年人均消费量分别是：44.8 千克、22.6 千克和17.4 千克。世界年人均猪肉、鸡肉和牛肉的消费量在2009 年分别为15.67 千克、13.54千克和9.46 千克。中国台湾地区2007 年白羽鸡人均年消费量也已达到28 千克。中国2013年猪肉，鸡肉，牛肉年人均消费量仅为19.8千克，10千克，1.5千克。因此长期来看，我国白羽鸡消费量仍然存在增长潜力。但行业高速成长期已过。鸡肉的需求主要分为三类： 工厂企业类及机关、学校食堂等团膳配餐消费； 快餐类消费； 城乡居民购买消费。2016 年团膳配餐、城镇居民消费、快餐消费分别占65%、23%、12%（都是券商测算数据）。团膳配餐的工业属性较强，与经济周期相关性高；快餐消费需求增长稳定，占比继续扩大；城镇居民消费占比相比猪肉而言，占比仍然较低，未来仍有提升空间。整体认为随着城市化率，社会参与率，人均消费水平的提升，鸡肉消费量长期仍有提升空间。对应祖代鸡需求量：业内专家认为祖代引种量80万套可实现供需平衡。对应商品肉鸡44-50亿羽。经历12-13年全行业亏损，2014 年 1月 8日，面对祖代引种量暴增的囚徒困境由中国畜牧业协会牵头组建“中国畜牧业协会禽分会白羽肉鸡联盟”， 包括益生股份、民和股份、新希望、圣农发展等在内的50 多家禽养殖龙头企业参会。当年3月，联盟召开产业会议共议“断臂求生”，决定以配额形式控制国内的祖代鸡引种。出于长远考虑，引种企业当年就取得了一定的成效。 即使未来祖代鸡引种问题解决， 国内出栏量也不会暴增。白羽肉鸡行业联盟仍将继续严控引种，以保证行业健康发展。受行业自律及美国禽流感事件影响，祖代鸡引种量连续两年大幅下行，15 年引种仅为70 万套，同比降幅达40%。15年12月-16年6月，受美法禽流感爆发使得16 年上半年仅引种11万套，16年全年行业引种57（63）万套。（协会规划是80万套，券商预期16年全年引种量32万套）。最新消息，目前唯一引种地西班牙出现禽流感，目前已封关，券商又开始预期17年引种量在16年基础上大幅下降。行业专家认为新西兰技术闭关在4-5月会复关，17年全年能够供应40-50万套。此外益生股份曾祖代引进，从17年5月开始，年供应量可达20-30万套（益生自己投资关系提的祖代产能为13万套）。17年考虑西班牙封关，国内祖代鸡供应量仍可在50万套左右。禽流感疫情一旦发生，一般会持续 2-3年，欧美现正处于禽流感爆发周期，引种恢复仍未见时间表。目前全球祖代鸡生产企业都在考虑在华设立祖代培育基地（也需要复关后才可实施）。为提升现代肉鸡种业发展水平，促进肉鸡产业持续健康发展，农业部制定了全国肉鸡遗传改良计划（2014-2025）。计划的主要内容包括：强化国家肉鸡良种选育体系；健全国家肉鸡良种扩繁推广体系；构建国家肉鸡育种支撑体系。根据计划，到2025年，我国将培育肉鸡新品种40个以上，自主培育品种商品代市场占有率超过60%。提高引进品种的质量和利用效率，进一步健全良种扩繁推广体系。提升肉鸡种业发展水平和核心竞争力，形成机制灵活、竞争有序的现代肉鸡种业新格局。长期来看，曾祖代进入国内将是趋势，行业更多受协会约束，能够获得略高于社会平均收益率水平，养殖效率最高的公司将受益。目前从圣农的养殖效率看，与美国相比仍有提升空间。最新行业信息：由于受16年上半年引种限制，17年2-6月商品鸡将出现短缺，市场对此预期充分，行业都通过换羽等方式增加当期产能，导致目前父母代鸡存栏处于高位，商品鸡供应充裕。外加今年屠宰场招工历史最难，导致屠宰不足，最终使毛鸡价格下降至1.5元/千克，养殖户又出现大面积亏损。历史上仅在2008年非典与2012年禽流感时期跌破过2元/千克。因此，从全行业角度看，行业壁垒相对偏低，行业较难获取超额利润。圣农发展目前总股本11.1亿。现价18.59元/股。对应市值206.34亿元。圣农发展成立于1983年，经营理念是“以人为本，诚信负责，尊重自然”。公司以肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工和鸡肉销售为主业，是我国规模最大的一体化自养自宰肉鸡生产企之一，主要以分割冻鸡肉的产品形式销售给肯德基等快餐企业，食品加工企业，以及批发市场等。圣农发展是肯德基德长期战略合作伙伴，麦当劳中国唯一鸡肉供应商，2008年北京奥运会，2010年上海世博会的指定鸡肉供应商。以及双汇，太太乐，德克士，安井，华润万家等食品加工业及大型超市重要的鸡肉供应商。2015年公司前五大客户销售占比44.74%。公司自2009年上市后发展速度较快，肉鸡屠宰量从2009年的6770万羽增长至2016年的4亿羽，2017年有望达到5亿羽，年均复合增长率达 25%。2015年年报提到公司的产能已经达到5亿羽。产业链一体化生产保证食品安全，品牌优势明显肉鸡规模养殖国内主要分为“自宰自养全产业链”产业链一体化和“公司+农户”产业链分工两种模式。由于白羽鸡行业与黄羽鸡行业在终端消费存在区别。白羽鸡具有一定的工业属性，销售方式是对分割冻鸡进行销售，黄羽鸡原来是对活鸡销售，现在在向冰鲜鸡转向，但都是整鸡销售。白羽鸡对养殖标准更严格。如肯德基，麦当劳的鸡胸肉要求在100-105克之间。温氏将育种等技术要求高的环节全部自己投入，仅将最后的养殖环节采取“公司+农户”的深度合作模式。白羽鸡更适合产业链一体化养殖。产业链一体化养殖虽有资本开支大的缺点，但是亦存在产品标准更加容易控制，能够从源头控制食品安全，保证产品质量可靠，规模供应稳定的优点。这也是这些年随着圣农的规模扩大，优质客户不断加入的主要原因。“公司+农户”的产业链分工，越接近上游，技术要求越高，获利越强，越靠近下游，技术越弱，获利能力越弱。且由于全产业链较难控制，资本趋利，导致行业周期波动很大，产品质量较难控制。国内几次禽类食品安全问题来自于此养殖模式。目前行业联盟从源头祖代鸡引进开始控制，但整体控制力仍弱于圣农。目前行业龙头益生从上市就逐渐向下延生产业链，目前产业链延伸至商品代鸡苗。养殖龙头民和逐渐向上游完善产业链，产业链已延升至父母代种鸡养殖。目前我国白羽肉鸡的养殖集中度仍然较低，圣农白羽鸡出栏量行业第一，4亿羽的出栏量占比小于10%。虽然客户优质，但公司业绩仍然受行业价格波动影响，但波动幅度小于行业波动水平。同期黄羽鸡温氏集团养殖量达8亿羽，占黄羽鸡行业20%。整体来看，圣农的增长空间仍然存在。圣农目前的战略规划是2017年养殖量达到5亿羽，依托自身产品的高质量，逐步发展高价值的B2C业务。公司2015年年报首次提出战略转型B2C模式：公司计划在5年内对公司销售（商业）模式进行转型升级的规划，拟以零投资（轻资产）向终端消费者直销圣农冰鲜鸡肉产品。计划在长江以南的11个省、1000个县，开设1400家“圣农鲜美味”旗舰店、20000家“圣农鲜美味”专营店，并依托“互联网+”、电子商务等新技术新模式打通渠道最后一公里，目前“鲜美味”项目进展顺利。国际大型肉禽企业如美国泰森，巴西食品等均为全产业链的食品公司。股权结构情况：公司目前仍属于家族企业，傅光明家族共持有上市公司股权45.4%。为第一大股东。高层管理团队持有公司股权，能够实现公司经营目标一致。上市以来公司共募集三次资金，都用于扩充产能与补充流动资金。2009年10月以9.33元/股发行8.65亿元。2011年5月以16.17元/股发行15亿元。2015年5月以12.3元/股募资24.6亿元战略引入KKR。有券商认为KKR有助于公司向2C业务扩张。16年6月大股东上市后首次大笔减持1380万股，减持均价21.42元。减持2.96亿元。定量分析 ：重置价值：由于圣农销售费用与研发费用极低，导致公司重置价值仅体现净资产，指示意义不大。盈利能力价值：参考2008-2012年一轮鸡周期公司的平均盈利能力。对应公司不增长的价值如下。2015年不增长价格为7.93元/股。盈利能力价值2007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/31EBIT1.90 2.23 2.40 3.14 5.27 0.96 (0.42)3.57 (0.94)EBIT/收入21.2%17.2%16.7%15.2%16.9%2.3%-0.9%5.5%-1.4%平均13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%调整EBIT1.23 1.77 1.97 2.83 4.26 5.61 6.44 8.80 9.49 加回管理费用和销售费用*0.250.13 0.14 0.15 0.21 0.29 0.32 0.38 0.50 0.67 调整后EBIT1.36 1.91 2.12 3.04 4.55 5.93 6.82 9.30 10.16 税后利润1.36 1.92 2.12 3.04 4.48 6.61 6.83 9.35 10.15 加回折旧和摊销*0.250.15 0.21 0.25 0.34 0.47 0.77 0.95 1.23 1.59 调整后收益1.50 2.12 2.37 3.38 4.95 7.39 7.78 10.58 11.73 调整后收益率17%16%16%16%16%18%17%16%17%报表收入1.67 1.81 2.00 2.78 4.68 0.03 -2.20 0.76 -3.88 以10%计算的EPV15.04 21.24 23.69 33.79 49.49 73.86 77.82 105.75 117.35 减：有息负债4.30 5.53 3.98 9.30 5.86 20.84 31.52 40.80 29.29 EPV总计5.73 15.71 19.71 24.49 43.63 53.02 46.29 64.96 88.06 总股本8.20 8.20 9.11 9.11 9.11 9.11 11.11 每股价值2.40 2.99 4.79 5.82 5.08 7.13 7.93 白羽鸡养殖在2008年到2012年经历过一轮完整周期。2013-2015年一直处于行业成长期过后的调整期。未来行业盈利能力随着行业集中度提升盈利能力逐渐向社会平均回报率靠拢，优秀企业凭借高效率能够获得高于行业平均的回报。2008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/31ROIC1=NOPLAT/ic22.1%16.4%15.4%16.9%1.4%-2.3%4.9%-5.7%平均14.4%ROE29.4%17.8%16.5%17.3%0.1%-6.8%2.4%-9.2%平均16.2%圣农单羽利润20062007200820092010201120122013201420152016元/羽1.523.963.362.963.084.05 -1.03 -0.19 1.10 -0.77 1.752008-2012年平均利润为2.45元/羽。目前公司产能5亿羽，固定资产75亿元，对应单羽投入15元/羽固定资产投入。7.5亿元现金+营运对应单羽投入1.8元/羽。对应每羽投入资产16.8元。在2008-2012年，圣农5年投入资本回报率均值为14.4%。按照最新投入数据测算，公司单于盈利为2.42元/羽。与2008-2012年单羽净利2.45元/羽接近。净资产回报率为16.2%。结合温氏历史净资产收益率20%。圣农缺少祖代育种环节。祖代鸡苗在2016年供应较为紧张阶段也仅为25-28美元/套，平均到每羽商品代成本不足0.03元，占公司单羽平均盈利比重极小。整体认为圣农16.2%的资本回报率可为公司的长期平均回报率。从ROE，ROIC角度考虑，圣农的不成长价值为净资产57.32 *1.62=92.85亿元。对应8.35元/股。考虑成长：圣农的成长来源主要来自两方面，一是产销规模的扩大，公司12年规划17年养殖量达到7.5亿羽。我们在此以7.5亿羽为公司的养殖极限。未来存在养殖量超10亿羽的可能。人均消费量较低，市场占有率仍有提升空间。二是公司开始做自己的品牌。未来存在品牌销售与养殖量同向拉升的可能。目前温氏也在该方向尝试，能否成功未知。谨慎仅考虑第一项成长因素销量2020年达到7.5亿羽：公司2020年销量达到7.5亿羽。后以3%永续增长，对应公司的价值为4亿羽*2.42元/羽*16.09*1.1+15亿元已投入=186.32亿元。对应每股价值为16.77元/股。中性考虑第二项成长因素销量2020年达到7.5亿羽，2025年达到10亿羽，后以永续3%增长，对应每股价值为：4亿羽*2.42元/羽*17.36*1.1+15亿元已投入=199.84亿元。对应每股价值为17.98元/股。乐观考虑第三项因素，公司品牌知名度打开，面向消费者的终端销售架构成熟，致使公司销售价格提升，盈利能力提升，净资产收益率提升至20%，公司销量目标10亿羽，对应估值为：4亿羽*2.42元/羽*19.56*1.1+15亿元已投入=223.27亿元。对应每股价值为20.09元/股。净资产收益率提升至25%，公司销量目标10亿羽，对应估值为：4亿羽*2.42元/羽*21.5*1.1+15亿元已投入=243.93亿元。对应每股价值为21.95元/股。如果时间足够长，不排除行业经过竞争最后仅剩下3-5家大型养殖公司，圣农是其中之一。相对估值角度看：由于业绩波动较大，相对估值PE不适用。PB具有参考意义。公司在2012年-2014年PB在2.2-4.2之间波动，其中2013与2014 PB最低到2.2倍。接近公司不成长价值。2015年至今PB波动区间为3.2-6.2之间，市场考虑了较多的成长空间。 业绩弹性测算：由于养殖类公司税收优惠，所有养殖类公司都无税收，且公司资产较为简单，养殖支出与养殖量高度相关。其中养殖成本中饲料占比最大。在此对圣农进行饲料，销售单价的弹性进行测算。圣农历史经营数据2010年2011年2012年2013年2014年2015年收入（亿）20.731.1138.347.0864.3669.4销量（万吨）18.70 24.53 38.13 41.92 54.4166.59 增速31.2%55.47%9.9%29.80%22.38%单价元/吨11071.212683.310043.5 9894.8 11828.7 10422.0 销量亿羽1.02 1.33 22.28 2.963.62 原材料（玉米,豆粕等等）160500 25433830059737408543259365.1%65.2%63.3%62.3%料肉比1.9养殖天数45营业成本16.7324.6539.0646.0759.1169.45 销售费用0.29 0.38 0.52 0.65 1.07 1.52 管理费用0.55 0.79 0.78 0.85 0.91 1.14 财务费用0.36 0.51 0.90 1.78 2.81 2.94 净利润2.78 4.68 0.03 -2.20 0.76 -3.88 单价元/羽20.35 23.31 19.15 20.64 21.74 19.16 成本元/羽16.45 18.47 19.53 20.20 19.97 19.17 单羽原材料12.03 12.72 13.18 12.64 11.94 单位管理费用0.54 0.59 0.39 0.37 0.31 0.32 单位销售费用0.28 0.29 0.26 0.29 0.36 0.42 单位销管费用0.82 0.88 0.65 0.66 0.67 0.74 单位利润3