行为视角下机构投资者对公司治理影响分析论文(PDF 85页).pdf

浙江大学 硕士学位论文 行为视角下机构投资者对公司治理影响分析 姓名 芮苏仙 申请学位级别 硕士 专业 企业管理 指导教师 郑明川 20070401 浙江大学硕士学位论文行为视角F 机构投资者对公司治理影响分析 摘要 全球主要资本市场的机构投资者在过去的三十年中 获得了迅猛的发展 在 成为资本市场主导力量的同时 在公司治理中也发挥着日益重要的作用 长期以 来我国上市公司存在治理结构不完善 治理效率低下的问题 公司治理中的约束 机制和激励机制丧失效力 阻碍着我国证券市场和上市公司健康发展 近年来 机构投资者规模的快速扩大 其主动参与上市公司治理以维护自身权益和获取长 期投资收益的意愿逐步显现 随着未来更多类型 更大规模的机构投资者进入市 场 借鉴西方资本市场的一些理论及实践 推动机构投资者参与公司治理 进一 步完善我国上市公司治理结构 无论对于我国证券市场还是上市公司来说 都具 有重大的现实意义 本文研究了机构投资者 公司治理及两者之间的关系 并从行为的角度对机 构投资者参与公司治理进行了研究 分析了机构投资者和管理层非完全理性对公 司治理的影响 包括公司的筹资 投资等的决策及公司治理体制的完善 并通过 一个问卷调查来说明 结果表明机构投资者并不是完全理性的 机构投资者参与 公司治理的积极性已有了一定的提高 但我国机构投资者真正参与上市公司治理 的还不是很多 我国证券市场还有很多不完善的地方 公司治理情况不理想 机 构投资者还没有一个比较完善的参与治理的机制和方法 最后以我国深圳证券交 易所2 0 0 4 年数据 对我国机构投资者参与公司治理及影响公司治理的现状进行了 实汪分析 认为我国机构投资者在提高公司治理中的作用仍不明显 关键词 行为公司金融机构投资者公司治理 浙江大学硕士学位论文行为视角下机构投资者对公司治理影响分析 A b s t r a c t I nt h ep a s t3 0y e a r s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nt h em a i ng l o b a lc a p i t a lm a r k e t s h a v eg a i n e dr a p i dd e v e l o p m e n t A si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v eb e c o m et h ed o m i n a n t f o r c ei nt h ec a p i t a l m a r k e t t h e ya r ep l a y i n g a ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l e i n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e F o ral o n gt i m e t h e r ee x i s t e sal o to fp r o b l e m si nt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e a n dt h ee f f i c i e n c yi sv e r yp o o r T h em e c h a n i s mt or e s t r i c ta n ds t i m u l a t e h a v eb e e no u to ff u n c t i o n w h i c hh a m p e rt h ed e v e l o p m e n to ft h el i s t e dc o m p a n i e sa n d t h ew h o l em a r k e t I nt h er e c e n ty e a r s w i t ht h er a p i de x p a n s i o no ft h es c a l eo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h e i ra c t i v ep a r t i c i p a t i o ni nt h eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s t op r e s e r v et h e i ro w ni n t e r e s t sa n da c c e s st ol o n g t e r mi n v e s t m e n tr e t u r n sw i l l g r a d u a l l ym a n i f e s t i n gi t s e l f W i t hm o r ea n dm o r el a r g e s c a l e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s e n t e r i n gt h em a r k e t i t S af o r w a r d l o o k i n gs t u d yo fp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eh o wt o m a k ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp l a ya na c t i v er o t ei nt h eg o v e m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s i nC h i n a T h i sp a p e ra n a l y z e st h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a d m i n i s t r a t o r sa n dt h er e l a t i o n s h i p o ft h e m e s p e c i a l l yf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fb e h a v i o r A n dd i s t i n g u i s h e st h eb e h a v i o r a l f e a t u r e so ft h er e l e v a n t p a r t s e s p e c i a l l y t h e i r r a t i o n a l i t y o fi n v e s t o r sa n d a d m i n i s t r a t o r s T h ep a p e ra l s oa n a l y z e st h ei m p a c to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so nt h e t w ok i n d so fi r r a t i o n a l i t y a n dh o wt h ei m p a c te x p a n d e dt of i n a n c i n ga n di n v e s t i n g d e c i s i o n sa n dt h ei m p r o v i n go fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e T h er e s u l to fr e s e a r c hs h o w s t h a tt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r en o tr a t i o n a l b u tt h e i rp o s i t i v i t yo ft a k i n gp a r ti n c o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a di m p r o v e d T h e r es t i l l e x i s t sal o to fp r o b l e m si nt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n dt h ee f f i c i e n c yi sv e r yp o o r T h em e c h a n i s mt or e s t r i c ta n d s t i m u l a t eh a sb e e no u to ff u n c t i o n T h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ss t i l lh a v en og o o di d e a t ot a k ep a r ti nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e T h e nt h ep a p e ru s et h ed a t ao fS h e n z h e nS t o c k E x c h a n g ei n 2 0 0 4t of i n dt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s r o l ei n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e T h er e s u l tr e v e a li t s e l ft h a tt h ee f f e c ti sn o tv e r ye s t a b l i s h e d K e y w o r d s b e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c e I n s t i t u t i o n a li n v e s t o r c o r p o r a t e g o v e r n a n c e 浙江大学硕十学位论文行为视角下机构投资者对公司治理影响分析 1 绪论 1 1 研究意义及选题背景 在西方发达国家的资本市场发展进程中 有一个明显的趋势就是个人投资者 持股比例不断下降 机构投资者在上市公司中的持股比例日益上升 机构投资者 已经取代了个人投资者成为资本市场主要的投资主体 至今在美英等国机构投资 者的持股比例已经接近或者超过5 0 在美国 1 9 8 6 年机构投资者就已经掌握了 美国最大的5 0 家公司的5 0 的股权 而到2 0 0 3 年 所有的美国大公司里有超过 2 3 的股份已经掌握在机构投资者手中 在英国 1 9 9 0 年各种会融机构已经拥有 英国上市公司6 1 3 的普通股股份 S i a s S t a r k s 2 0 0 0 机构投资者的增加 有助于改善投资者结构 优化上市公司治理 促进上市公司提高经营业绩 增强 股市的稳定性 为股市发展提供资金 并为金融创新建立基础 随着机构投资 者持股规模的扩大 持股比例的提高 及其在公司中地位与作用的不断上升 深 入分析机构投资者的作用与影响 逐渐成为当前热门的研究课题 2 0 世纪8 0 年代以来 公司治理也成为全球市场经济国家共同面对的问题 也是近二十年来国内外学术界讨论的 热门 话题 在西方发达国家 公司治理 逐渐成为企业发展理论研究的一个核心问题 特别是 安然事件 的爆发 更是 掀起了西方公司治理研究的第二次高潮 而在中国 随着2 0 0 1 年 中国上市公 司治理准则 的颁布 公司治理在我国的受重视程度上升到一个新的台阶 具有 良好的公司治理结构和机制对企业的存在和发展 乃至对本国资本市场的健康发 展 企业融资结构的完善 不同产业以及国民经济的健康发展等都将产生重要影 响 世界银行行长沃尔芬森说过 对世界经济而言 完善的公司治理和健全的 国家治理一样重要 中国证券市场已走过了十几年的历程 取得了长足发展 上市公司已经成为 国民经济的重要组成部分 根据2 0 0 6 年9 月公布的中国上市公司总数 深圳证 券市场 上市公司5 4 6 家 根据深圳证券交易所数据 上海证券市场 上市公 司8 3 7 家 根据上海证券交易所数据 共计1 3 8 3 家 总市值6 2 9 1 0 亿元 随着我 国资本市场的发展和完善 上市公司不仅得到较快的发展 而且显示出越来越重 要的作用 但我国资本市场的制度背景决定了我国上市公司股权结构以及公司治 理的一些特殊问题 我国绝大部分上市公司是由国企改制而成 由于改制不彻底 加上当时政策扶持国有企业上市 国家要在上市公司中保持控股乃至绝对控股地 位等指导思想的引导 造成上市公司如股权结构不合理等治理结构方面的许多问 题 从证券市场诞生的那一刻起 国家股和以国有公司为主的发起人不仅在非流 浙江大学硕士学位论文行为视角下机构投资者对公司治理影响分析 通股份中居于主导地位 8 0 以上 还占到公司股票发行总额的半数以上 并不 在二级市场流通 陈信元 2 0 0 4 一股独大的现象滋生出控股股东独断专行 甚 至把上市公司当作自己的 提款机 一股独大或过高比例的国有股产生所谓的 超强控制 和 超弱控制 即不仅在行政上对企业管理层干预较多 企业较 难有效按照市场原则运作 而且部分国有股东尤其是中小股东和债权人利益得不 到有效地保护 上市公司内部人控制情况严重 虽然从形式上看公司组织结构包 括了股东大会 董事会 经理层 监事会 并各司其职 互相制衡 但实际上董 事会的独立性不够 监事会的作用有限 激励机制不完善 上市公司董事和高层 管理人员的薪酬结构比较单一 个人收入和公司业绩未建立起规范的联系 信息 不对称使得所有权主体进一步虚置 对企业经理人的监督流于形式 市场机制作 用有限 控制权市场 经理市场发展滞后 银行和小股东对企业的约束机制残缺 改善公司治理结构 提高公司治理效率和经营绩效 是当前我国上市公司迫切需 要解决的重要问题 为提高上市公司质量 证监会2 0 0 7 年将积极推动 上市公 司监管条例 上市公司独立董事管理条例 出台 并将研究制订 上市公司并 购重组财务顾问管理办法 上市公司吸收合并管理办法 以及完善全流通条件 下 上市公司重大重组管理办法 2 0 0 7 年证监会表示还将开展加强上市公司治 理专项活动 使上市公司独立性显著增强 日常运作规范程度明显改善 透明度 明显提高 这一切都表明公司治理已越来越受重视 然而 只有健康的和有效的资本市场才能促进企业公司治理效率的进一步的 提高 近些年来 公司的股权结构发生了重大的变化 随着养老基金 共同基金 保险公司 投资基金等机构投资者持有大量公司股票 机构投资者在公司的股东 地位开始逐步提高 机构投资者普遍看重公司治理的有效性 也很愿意积极参与 到公司治理活动中 同时 由于它们在资金和信息方面的优势 也有这个能力 实现参与活动的最大收益 G u e r c i o 和H a w k i n 2 0 0 2 通过对美国5 个最活跃的养老基金的研究发现 机 构投资者提交股东议案后 目标公司会显著地增加治理活动并且会发生较大变 化 例如资产拍卖和重组 他们同时发现有证据表明股东议案对其他治理机制起 到了很好的补充作用 G i l l a n 和S t a r k s 2 0 0 0 的研究表明 机构投资者提出 的议案所获得的支持票数平均是个人投资者的1 7 5 倍 而且即使没有通过 许 多议案也会在下一年的股东大会中被再次提出来 届时通过的概率将会大幅增 加 表明机构投资者能够对公司管理施加压力 对公司治理产生积极的效果 总之 本文围绕机构投资者与公司治理开展深入 系统的研究 有益于全面 理解机构投资者的功能 同时可以更好地把握公司治理结构发展 演进的趋势 同时深入研究机构投资者在公司治理中的作用 以及机构投资者对股权结构的影 响 对中国公司治理结构的改善与国有企业的改革和健康发展 有着极为重要的 浙江大学硕士学位论文 行为视角下机构投资者对公司治理影响分析 现实意义 但随着公司治理研究和实践的深入 传统的公司治理理论的前提受到 了极大的挑战 在改善公司治理的过程中必须考虑到股东 潜在投资者 管理层 的心理和行为特征 因此 本文还从行为视角分析公司治理体系中各利益主体行 为特征及相互关系 这样既有利于了解机构投资者对公司治理的改善作用 也为 公司治理机制设计与制度安排提供了坚实的理论基础 1 2 研究框架 本文分为六章 第一章为绪论 介绍本文研究的背景 意义 研究现状以及本文的研究思路 第二章为行为视角下公司治理的理论基础 分析了行为视角的公司治理与传 统的公司治理的区别 并分析了公司治理的各个利益相关方的行为特征 特别是 管理层和投资者的非理性的特点 第三章为机构投资者对公司治理影响 从行为公司金融和行为经济学的角 度 分析了机构投资者和管理层非完全理性对公司治理的影响 包括公司的筹资 投资等的决策及公司治理体制的完善 第四章为我国机构投资者参与公司治理情况及问卷调查 介绍了我国机构投 资者的发展现状 尤其是参与公司治理的现状 并通过一个问卷调查来加以说明 第五章以我国深圳证券交易所2 0 0 4 年数据 对我国机构投资者参与公司治理 及影响公司治理的现状进行了实证分析 认为我国机构投资者在提高公司治理中 的作用仍不明显 第六章对全文进行了总结并就如何推动我国机构投资者参与公司治理提出 了针对性的政策建议 1 3 研究现状 对于机构投资者参与公司治理的研究首先是属于资本结构研究的一部分 国 内外都有许多相关的文献 机构投资者的存在可以改变公司的资本结构 从而使 股权结构产生不同的类型 对公司治理产生影响 对于资本结构与公司治理的理论研究 国外较早的论述是由莫迪格利安尼 M o d i g l i a n i 和米勒 M i l l e r 提出的M M 定理 此后学者不断放松姗定理 的假设条件 从委托代理 交易成本 信息传递 控制权转移等不同角度展开了 研究 形成了一系列的理论 国内的理论研究开始于上世纪9 0 年代 主要结合 西方理论和我国国情对资本结构与公司治理的关系进行研究 从委托代理角度论 述资本结构与公司治理的关系 从企业资本结构对企业控制权争夺 委托投票权 竞争等的影响 从而影响公司治理结构 在实证研究方面 国内也已经有了很多 浙江大学硕士学位论文行为视角下机构投资者对公司治理影响分析 股权结构与公司经营绩效关系的实证研究 找出不利于公司经营绩效提高的因 素 然后对优化资本结构提出建议 1 3 1 国外研究现状 对予机构投资者的研究由于其在金融市场中地位的提高也越来越受到重视 在国外 大量机构投资者日益成为公司治理的重要组成部分 正积极投身到公司 治理中来 G i l l a n S t a r k s 2 0 0 3 机构投资者积极参与公司治理的方式很多 包括在公司股东大会上提出议案 分类表决等股东积极主义行为来参与公司内部 治理 与公司管理者沟通 通过媒体公开对公司的目标 除了公开提案外 机构 投资者也可以通过私下谈判在幕后积极影响公司治理 甚至机构投资者选择卖出 股票而不是努力改变公司 通过影响股价 市场接管或并购等典型的外部治理行 为形成对控制性股东的权力制衡也能影响公司治理 P a r r i n o S i a s S t a r k s 2 0 0 3 机构投资者积极主义被普遍认为是一种新的公司治理机制 据B r e n t 2 0 0 2 报告 自2 0 0 1 年以来 更多机构股东倾向于发起 参与股东议案或征集投票代 理权 以加强对公司治理的参与 以美国为代表的西方国家的机构投资者自2 0 世纪8 0 年代开始从消极地间接治理向积极地监督转变 进入9 0 年代 这一变化更 为显著 仅在1 9 9 2 年前后不到一年的时间里 在机构投资者的压力下 美国几家 最著名大公司的董事会先后解雇了六位声名显赫的C E O 他们分别是 美国国际 商务机器 I B M 总裁J o h nA k e r s 美国通用汽车公司 G M 总裁R o b e r tS t e m p e l 美国捷达 A m e r i c a n E x p r e s s 总裁J a m e sR o b i n s o n 西屋公司 w e s t i n g h o u s e 总裁P a u lL e g o 柯达 K o d a k 总裁K a yW h i t m o r e 和康柏电脑 C o m p a qC o m p u t e r 总裁R o d C a n i o n 六位巨星级总裁被炒鱿鱼 在美国历史上还是第一次 这引起 了强烈震动 关于机构投资者对公司治理的影响 理论界的研究还处于争论阶段 S h l e i f e r 和V i s h n y 1 9 8 6 认为由于拥有大量的股权和更大的预期收益 机构投 资者有动力来监管公司的行为和绩效 并且他们有着较大的投票权来实现这样的 监督 J a r r e l l 和P o u l s e n 1 9 8 7 认为机构投资者更有可能来阻止那些可能有损股 东利益的议案 D i a n e 等 1 9 9 9 发现目标公司收到养老基金建议后通常会发生一 些治理上的事件 比如 股东诉讼或者是公司政策方面的变动 例如 卖掉资产 机构调整或裁员也能影响公司治理 P a r r i n o S i a s S t a r k s 2 0 0 3 M i c h a l oS m i t h 1 9 9 6 认为 机构股东有利于强化内部约束机制 改善公司 治理结构 从而增加股东的财富 S t r i c k l a n d W il e s Z e n n e r 1 9 9 6 通过实 证研究 得出了这样的结论 机构股东的监督有利于提高公司的绩效 B i z j a k M a r q u e t t e C a r l e t o N e l s o n 等也从不同的方面肯定了机构股东积极参与公司治 浙江大学硕士学位论文行为视角一F 机构投资者对公司治理影响分析 理的作用 机构投资者参与公司治理有利于完善公司治理水平 提高公司的价值 G u e r c i o 和H a w k i n 2 0 0 2 通过对美国5 个最活跃的养老基金的研究发现 机构投 资者提交股东议案后 目标公司会显著地增加治理活动并且会发生较大变化 例 如资产拍卖和重组 他们同时发现有证据表明股东议案对其他治理机制起到了很 好的补充作用 G i l l a n 和S t a r k s 2 0 0 0 的研究表明 机构投资者提出的议案所 获得的支持票数平均是个人投资者的1 7 5 倍 而且即使没有通过 许多议案也会 在下一年的股东大会中被再次提出来 届时通过的概率将会大幅增加 表明机构 投资者能够对公司管理旌加压力 对公司治理产生积极的效果 B u s h e e 1 9 9 9 根据公司机构持股总和与R D 投资间的关系 H a r t z e l l 和S t a r k s 2 0 0 0 通过机 构投资者所有权与执行费用的关系 均认为机构投资者在监督管理层方面发挥了 监管作用 M c C o n n e l la n dS e r v a e s 1 9 9 0 运用T o b i n sQ 代表公司业绩 研究 表明机构投资者持股与T o b i n sQ 存在正相关关系 证实了机构投资者参与治理 的有效作用 但也有不少学者通过实证研究发现 机构投资者参与治理公司对公司绩效没 有显著的正面影响 甚至有些学者发现了机构股东的提案对公司股票市值有较弱 的负面影响 S u n i lW a h a l 1 9 9 6 在实证研究中发现 养老基金积极参与公司治 理的效果并不明显 K a r p o f f M a l a t e s t a 与W a l k l i n g 1 9 9 6 研究了股东的提案 与公司市值的相关性 结论是股东提案与公司市值不存在显著的相关性 还有的认为机构股东对公司治理有消极作用 他们 如L i p t o n 和R o s e n b l u m 1 9 9 1 W o h l s t e t t e r 1 9 9 3 认为机构投资者没有管理企业的相关技能与经 验 不太可能改进企业的决策 认为机构投资者存在明显的短视性 不利于企业 长期目标的实现 M u r p h y 和V a n N u y s 1 9 9 4 认为 机构投资者的目标与企业价值 最大化的目标并不一致 指出机构投资者的目标常常包含了社会性或政治性的因 素 因此 他们认为机构大股东不但无益于改善公司治理 同时还会对公司治理 带来不利的影响 S h l e i f V i s h n y 1 9 8 8 认为尽管机构投资者具有影响公司治理的能力 并且当其持有公司股份的一定比例 他们就有动力去搜集信息并监督经理人员 从而避免搭便车问题 然而 机构投资者并非总愿意致力于公司治理中 C o f f e e 1 9 9 1 对达到最优公司效率所应该具备的条件进行分析 他认为具有长期 投资计划 拥有足够多的企业股份以补偿其监督成本的机构不应受公司治理中利 益冲突的影响 不同的机构持股者以不同的方式来达到这些标准 而且并不是所 有的机构持股者都满足这些要求 P o u n d 1 9 8 8 依机构投资者立场而占 就其 与可能会监督的企业之l B J 的关系做出了三个假设 第一 有效监督假设 与小股 东相比 机构投资者能够掌握更多的信息并且更有能力实施低成本的监督 第二 浙江大学硕士学位论文行为视角下机构投资者对公司治理影响分析 利益冲突假设 机构持股者与公司存在着业务联系 这又使他们不太愿意限制管 理层的自由量裁权 第三 战略联盟假设 机构持股者和公司董事会可能会发现 在某些事务上进行合作对双方都有利 总之 机构投资者对公司治理的影响目前还没有一个统一的定论 但可知机 构投资者能否积极参与公司监督受到代理问题 G o r t o na n dK a h l 1 9 9 9 B l a c k 1 9 9 2 监督成本与收益的比较 B l a c k C o f f e e 1 9 9 4 B l a c k 1 9 9 8 以及投资 集中度和投资规模等的影响 K a r p o f f M a l a t e s t a W a l k l i n g 1 9 9 6 1 3 2 国内研究现状 我国对机构投资者与公司治理的关系研究是从对股权结构开始的 我国在转 轨经济过程中 我国国有企业由于产权委托人不明确 所有者主体缺位 存在严 重的 内部控制人 问题 何浚 1 9 9 8 认为我国上市公司存在严重内部人控制 的状况 这种制度安排下的股权结构带来了许多问题 严重制约了资本市场的发 展 成熟资本市场行之有效的公司治理机制 包括公司控制权市场 董事会监督 激励机制以及债务人和大股东等等 在我国没能起到应有的作用 尽管由于外部环境的影响 机构投资者参与公司治理存在种种困难 积极性 不高 但是还是对公司治理产生了一些积极的影响 姜宇霏 2 0 0 3 认为我国机 构投资者持股与参与公司业绩中并未有强相关性关系 因此我国机构投资者还未 深入持股公司治理中 只有个别案例分析表明 已有部分机构投资者已丌始具备 积极股东意识 但是 邵颖红 朱哲晗 陈爱军 2 0 0 6 通过实证研究发现基金持 股比例与上市公司业绩之间具有统计上的正相关关系 因此认为我国机构投资者 对上市场公司治理具有积极的影响 王琨 肖星 2 0 0 5 检验了机构投资者持股 能否有效降低我国上市公司资金被关联方占用的程度 得出结论 机构投资者持 股比例的增加与上市公司被关联方占用资金的程度呈显著负相关 邵燕波 2 0 0 3 认为由于我国目前所处的经济环境 管理层收购更需要引入机构投资者 机构 投资者有利于缓解我国管理层收购中定价不合理 融资结构单一 新的 内部人 控制 等矛盾 从而促进我国的公司治理的完善 当然也有不少文献指出我国机 构投资者 特别是证券投资基金不但没有积极参与公司治理 而且还通过股价操 纵和关联交易等 影响了资本市场的正常发展 损害了投资者的利益 机构投资者参与公司治理的手段需要外部环境提供条件 另外 其参与公司 治理的积极性的内部影响因素也会受到外部环境因素的影响 刘平安 夏杰长 2 0 0 6 认为 我国机构投资者能否在公司治理中发挥积极作用 一方面决定于 它本身的行为特征 包括机构投资者的投资策略 治理水平 利益冲突 另一方 面 更为重要的是决定于它所赖以存在的资本市场和金融法律制度 王奇波 2 0 0 5 认为 机构投资者参与上市公司的控制权争夺与公司治理 通过形成制 浙江大学硕士学位论文行为视角下机构投资者对公司治理影响分析 衡的股权结构 有助于减少大股东控制权私人收益 减少大股东对中小股东的侵 吞与掠夺 提高企业的业绩 总之 股权研究中大部分学者仅仅研究了相关变量间的线性关系 而没有进 行更深入的非线性关系的研究 对股权结构的表征变量常常采用股权构成比例和 股权集中度 变量过于单一 不能较全面地反映上市公司资本结构的特点 也不 能反映机构投资者等各类投资者的影响 本文将对实证分析的解释变量做进一步 的丰富 我国关于机构投资者参与公司治理的研究主要是以介绍国外成果为主 缺乏 关于国内机构投资者行为的深入分析 另外 我国在这方面的研究由于历史较短 并且缺乏相关的数据 实证研究较少 并且目前的公司治理研究仍然是以 资本 市场是有效的 和 各行为主体是完全理性的 为l j 提的 并不能反映我国实际 情况的全貌 1 4 研究思路 本文的研究思路 首先是梳理前人研究成果 力图从理论上分析机构投资者 在公司治理方面可能和应该产生的影响 主要是从行为视角进行分析 分析其行 为对投资者和管理层有限理性的影响 然后 本文结合我国上市公司的现状 分 析和检验了机构投资者是否对公司治理结构产生了影响 以及影响程度如何 并 通过问卷调查的方式来说明我国机构投资者参与公司治理的现状 本文在最后章 节以在深圳证券交易所的上市公司2 0 0 4 年财务数据作为样本数据 采用实证分 析的方法 对股权结构 机构投资者持股与公司净资产收益率的关系分别进行线 性回归 二次曲线回归和三次曲线回归 以此来探析目前我国机构投资者是否有 利于公司治理效率的提高 机构投资者通过股本结构如何影响公司治理水平 这 样 通过横向比较分析 问卷调查 数据分析 数学模型等方法对问题进行分析 并提出解决方案 浙江大学硕士学位论文行为视角下机构投资者对公司治理影响分析 2 行为视角的公司治理的理论基础 2 1 传统的公司治理与行为视角下公司治理 传统的公司治理理论 假定各利益主体均是完全理性的 通过制度安排 契 约设计来安排公司治理结构 以降低代理成本 保护投资者利益 通过期权 股 票赠与等机制设计来优化管理者行为以最大化股东利益 认为只要有了合理的激 励 管理者就一定能够努力实现所在公司的价值最大化 原因是传统的公司治理 关注的是代理成本 认为代理成本源于公司所有权与经营权分离以及外部股权的 分散 难以有效监控管理者 因此治理机制设计的整体思路是强调委托人在治理 体系中的主体位置以及对代理人的监督和约束作用 B e r l e 和M e a n s 1 9 3 2 在 现代公司与私有则产 中第一次明确提出了 所有 权与控制权分离 的观点 1 9 7 6 年J e n s e n 和M e c k l i n g 提出了代理理论和代理成本 概念 确定了减少代理成本的各种制度安排 包括股权结构 资本结构 债务契 约和激励薪酬等 并且指出所有权与控制权的分离必然导致潜在的利益冲突 此后 按照代理理论的分析框架 对如何通过制度安排与机制设计来缓解这种冲 突的研究大量涌现 并产生了许多有价值的研究成果 目前 普遍认为存在三种 解决办法 即通过事前契约安排来约束经营者的行为 监控经营者行为以确保他 们遵循股东利益最大化原则 通过激励机制设计将经营者自身利益与股东利益联 系起来 公司治理的关键就是通过制度安排与机制设计来缓解经营者与所有者之 问的利益冲突 J e n s e n 1 9 9 3 认为存在四种基本的公司治理途径 包括法律与政治途径 内 部控制机制 外部控制机制和产品市场竞争 内部治理机制又包括董事会构成 经理人薪酬契约 大股东治理和债务融资等方式 机构投资者也一般被认为有利 于完善公司治理水平 甚至被作为一种治理机制 人们认为机构投资者通过公司 的各种治理机制能够有效的克服因管理层背离股东意愿而带来的道德风险和逆 向选择 B u s h e e 1 9 9 9 根据公司机构持股总和与R D 投资间的关系 H a r t z e l l 和S t a r k s 2 0 0 0 通过机构投资者所有权与执行费用的关系 均认为机构投资者 在监督管理层方面发挥了监管作用 然而 世界范围内的公司治理丑闻的相继曝光 引发了对现有公司治理体系 的重新审视 特别是随着认知心理 行为经济和行为金融等学科的逐渐发展及其 在公司治理研究中的应用 传统公司治理研究的局限性显现出来了 人们开始从 行为视角束分析公司治理方面存在的问题及重要的影响因素 基于行为理论的公 司治理分析并不是对传统公司治理理论的否定 而是对其进一步延伸与拓展 使 其能够更加真实地反映现实 更加有效地指导公司治理实践 提高公司治理的效 浙江大学硕士学位论文行为视角下机构投资者对公司治理影响分析 率 行为视角下的公司治理仍然以各利益主体间的潜在利益冲突为基本出发点 但以投资者和管理者非完全理性行为特征为基本前提假设 仍然以各利益主体间 如股东与债权人之间 控股股东与小股东之间 股东与董事会之间 董事会与 管理层之间等 的相互作用与互惠治理机制设计为主要研究对象 但突破了传统 的物质激励契约 并侧重于从各方的行为特征进行分析 充分考虑非货币动机对 利益主体行为选择的影响 认为内部行为障碍更重要的是源于管理者的认知非理 性与决策的情绪驱动 行为经济学的最新研究成果发现 人并不是完全理性的 人的行为都具有一种短期性 人们更看重近期的收益 K a h n e m a n D a n i e l A m o sT v e r s k y 2 0 0 0 虽然激励对于降低代理成本有积极的作用 但是如果管 理者对什么是自己的利益有所曲解 或者对于采取的使自己利益最大化的行为持 有错误的观点 那么激励机制将只能起到有限的作用 行为金融及经济学的研究 的主要的分析工具包括了近年来兴起的行为博弈论 B e h a v i o r a lG a m eT h e o r y 它是专门研究考虑一些行为心理因素之后的博弈决策 c a m e r e r 2 0 0 3 行为契约 理论和实验研究等 对于机构投资者的行为特征的研究已经引起了人们的广泛关注 包括了其正 面和负面的影响 但是 机构投资者对利益相关者的行为的影响及对公司治理的 影响的研究则较少 本文将针对机构投资者对影响公司治理水平的各个利益相关 方行为模式的影响来分析其在提高公司治理水平中的作用 2 2 公司利益相关方的行为特征及非理性 以价值管理为核心的传统金融方法主要是基于以下三个假设 1 投资者 理性 2 资本资产定价模型 c A P M 3 有效市场假说 E M H 而行为 金融的倡导者认为心理因素会对传统理论的这三个假设造成干扰 心理偏差会使 得经理人很难以完全理性的状态做出决策 C a m e r e r 在 行为博弈论 b e h a v i o r a lG a m eT h e o r y E x p e r i m e n ti nS t r a t e g i cI n t e r a c t i o n 中描述 了三个主要的理论 第一 用数学理论分析道德义务和报复心理如何影响人们讨 价还价和相互信任的 第二 人们在思考 我认为他认为 推理过程中 现 实中的人脑的局限性是如何限制了原本可以无限推断下去的步伐 第三 人们是 如何从经验学习中使其策略变得更好 S h 硒 f e r 2 0 0 1 认为 行为公司金融研究 主要是关注两种非理性 即资本市场投资者及分析师非理性和公司管理者非理性 对公司资本配置行为及绩效的影响 投资者和管理者理性与非理性的行为对公司 资本配置具有重大影响 我们从下表可看出投资者和管理者理性与非理性行为组 合关系 浙江大学硕士学位论文行为视角下机构投资者对公司治理影响分析 投资者理性 投资者非理性 表2 1 投资者和管理者理性组合关系 I 现代财务理论I v 行为财务理论 暂无 I I 行为财务理论 S t e i n 等 I I l 行为财务理论 海顿等 管理者理性管理者非理性 从表2 1 中我们可看出现代财务理论 即投资者和管理者充分理性 情况下 仅占1 4 比重 但在理论上起着基石的作用 行为财务理论占3 4 比重 行为财务 理论放宽了完全理性假设情况条件 是更接近真实市场行为的拓展和完善 使理 论更具有预测力 因此 行为财务理论更能解释资本市场上的大量异常现象 通 过对财务行为主体认知心理分析 财务行为主体一方面可以有效地避免决策失 误 另一方面 可以基于他人的心理偏差制订特定的投资策略 有限理性对公司治理的影响见图2 1 由于外部投资者并非完全理性 他们 系统性地错误理解公司内在价值 形成内在公司治理水平在他们头脑中的意象 价值意象驱动公司市场价值偏离其内在价值 并通过反馈机制和诱导机制被放 大 经理人本身的非完全理性 也会使他们基于意识作用和情绪影响而可能决策 错误 妨碍公司治理及公司价值的提高 因此本文就将以此为框架进行分析 图2 1 有限理性对公司治理的影响机理 2 2 1 投资者的有限理性 传统的会融理论以新古典经济学范式为核心 构筑于经济人基本假设之上 浙江大学硕士学位论文行为视角下机构投资者对公司治理影响分析 人们假设市场反映真实价值 因为人是理性的 而且其行为按照学术界的说法 也是理性的 通过假设经济世界完全由理性人组成 建立金融市场 理性人 的 数学模型 并且根据研究结果理性地确定金融资产的价格 然而现实中大量实验心理学证据表明 1 人们在进行不确定性决策时无 法做到理性预期 因为存在损失厌恶等心理因素而存在决策偏好 因而无法做到 理性预期 2 人们无法对市场做出无偏估计 因为认知过程的启发法 框定 依赖 过度自信等心理特征而导致判断的认知偏差 行为金融学认为 投资者是 普通的正常人而非理性人 他们由于心理因素而存在系统性的认知偏差 情绪偏 差和决策偏差 从而导致资产定价的偏差 即资产价格偏离其真实的价值 因此 市场是非有效的 A n d r e iS h l e i f e r 2 0 0 0 林春燕 朱东华 2 0 0 6 用收益率的改变量作为自变量 去解释看涨情绪的 变化 实证表明 我国机构投资者有着显著的启发式偏差 其预期模式是持续型 的 而随着预期时间区间的扩展 机构投瓷者则表现出谨慎的情绪 对于中国来 讲 由于股票市场的发展历程较短 我国的个体股票投资者尚没有经历充分的市 场学习过程 其投资理念及投资心理也并不成型 所以具有 政策市 和 投机 市 特征的中国股市更容易诱发投资者出现投资偏差 并造成投资者财富的损失 和投资信心的下降 从而引起整个股市的脆弱和动荡 传统的公司金融研究认为 与某项金融资产相关的所有信息能够被反映在价 格 包括公开的和非公开的 那么该金融资产的价格是等于或近似于金融资产价 值的 当然它也注意到了资产的价格与价值的偏离 但其着眼点在于 信息不对 称 认为这种能够偏离股价源于没有足够的信息 然而 研究表明大多数的情 况下 投资者并不是那么理性 市场也并不总是那么规范 股票市场的价值通常 会偏离它的基础价值 即使信息是充分的 投资者与分析师也可能由于对信息的 理解偏差或者投资者相互的情绪影响而对股票错误估价 在一个充满不确定的纷繁复杂经济现实中 信息的搜集也是花费成本的 不 同交易者搜集 分析信息能力也是有差异的 因此在行为金融中认为 噪音 不 仅仅来源于客观的信息不可得 而且来自于主观的认识能力 S h e f r i n 和S t a t m e n 将投资者分为两类 信息交易者 I n f o r m a t i o nT r a d e r s 和噪音交易者 N o i s e T r a d e r s 信息交易者是理性投资者 即严格按照资本资产定价模型行事的 并且不受认知偏差的影响 而噪音交易者是把噪音视为真正的信息而交易 对未 来价格的判断存在偏差 这主要表现为 1 把错误的虚假信息当成是未来价 格的特殊信息 并据以进行交易 2 对未来价格表现出过分主观的错误看法 3 选择证券组合和判断未来价格所依据的理论不正确 在投资理念方面 由 于个人投资者在获取信息方面 不愿意投入太大的成本 因此对未来价格往往主 观臆断 甚至是将股价与毫不相关的数据相联系起来 而机构投资者由于其投资 浙江大学硕十学位论文行为视角下机构投资者对公司治理影响分析 规模 以及投资理念等 更加倾向于进行理性投资 投资者价值判断过程中的认知与情绪偏差会导致决策偏差 并进一步导致资 产定价的偏差 而资产的定价偏差会反过来影响投资者对这种资产的认识和判 断 这个过程成为 反馈机制 f e e d b a c k 当外部因素 包括宏观的或微观 的 与投资者的情绪相互影响 相互推动形成同一方向的预期时 鉴于投资者作 为一个群体表现出来心里群体的特点而产生羊群效应 导致市场系统性的偏差 使上市公司权益的市场价值偏离其内在价值 而这一系列的行为就会对公司的决 策产生影响 乃至影响公司治理的水平 G r a h a m 和H a r v e y 2 0 0 1 对3 0 0 多家 美国公司管理者的问卷调查结果表明 2 3 的公司的首席财务官认为 股票市场 对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素 调查结果证实了公 司在股票市场高估时发行股票 低估时回购股票 如果市场是不规范的 公司的 市场价值就偏离基础价值 或高于市场价值 或低于市场价值 那么公司的经理 人容易受到短期的公司价值和股东财富最大化的激励 在企业的市场价值偏离基 础价值时利用市场时机 确定公司投资目标 做出投资决策 假设公司价值被高 估 那么经理人可能不坚守长期价值管理 而是迎合非有效市场去采用较低的基 准收益率从而导致过度投资 也就是说 企业的投资决策会受到市场不规范的影 响 在融资方面 经理人可能在价值高估时发行股票 在价值低估时回购股票 从而产生 市场时机 效应 在自由资金有限的情况下 这种市场时机引导下的 融资行为又将影响公司的正常投资行为 投资者的理性则会减少管理者为了迎合 投资者而投资特定的项目或者通过对公司及其股票的包装来最大化公司的短期 股价 诱导投资者的需求 P o l k 和S a p i e D z a 2 0 0 2 通过模型分析发现价值被高 估的公司倾向于投资过度 而价值被低估的公司则会投资不足 2 2 2 管理者的有限理性