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本研究报告纯属该报告撰写机构或个人的观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担2003年三季度投资策略报告浙江证券研究所 要点：1、蓝筹股投资理念将继续得到市场的广泛认同，汽车、工程机械、石化等板块在回调后将仍然具有投资机会； 2、2003年三季度股指将围绕14001600点的箱体展开震荡，发生大行情的可能性不大，建议操作上保持适当谨慎3、科技股板块在三极度将有所表现，建议重点关注。一、2003年上半年行情特点小结1、新形势下的大盘蓝筹股投资理念深入人心我们在2003年二季度的投资策略报告中明确提出了新形势下的大盘蓝筹股投资理念，因为随着中国股市国际化进程的加快，特别是对于QFII制度的正式实施，投资者不应该仅仅看到制度的实施带来了国外的新增资金，更应该看到的的我们将面对的是具有全球投资经验的投资者。（虽然我们本人对于大多数外国机构投资者并没有太多的崇拜，并不认为他们的投资理念就会多么的理性因为资金总是趋利的，并且同样具有相当的投机性。典型案例就是美国市场的NASDAQ指数从100多点起步，花了近20年的时间，最高炒至5000多点，随后在2年不到的时间内快速下跌至1108.49点，缩水幅度达到80%左右，国际机构资金的投机性可见一斑。）因此，我们预言，随着国际理念和国内理念的交汇、摩擦，将直接导致中国股市的结构性调整还将延续较长一段时间。表一：美国NASDAQ指数20年表现图从国际市场看，由于大盘蓝筹具有流通性好的优点，特别适合大资金的博弈，因此该类股票的股性往往较为活跃。反而是一些小盘股，由于流通性差，加上假如没有基本面改善的配合，往往会陷入成交低迷的境地，甚至会出现单日的零成交。虽然2003年5月下旬以来，市场前期几大主流热点（汽车、银行、钢铁、石化、能源等）相继陷入不同程度的调整，但是我们以为本轮新蓝筹股行情还没有结束。该板块将因“高流动性”、“相对垄断”和“筹码博弈”而有可能成为后市反复炒作的主流热点。历史上看，中国股市曾经在1996、1997年发动了一轮以四川长虹、深发展为代表的绩优蓝筹股行情，从此以后，绩优股作为一个整体，沉寂了将近6年之久。随着中国股市2001年下半年以来的残酷调整，以及国内股市与国际接轨步伐的加快，投资者对股市认识的逐步深化。尤其是随着国内证券投资基金业的大发展，在主流资金的引导下，投资者对绩优股蓝筹股有了更加深刻的认识，人们也期待着出现中国的蓝筹股群体，以便既能给投资者以稳定回报，又能有效回避风险。由于长期得不到市场关注，目前国内的该板块市盈率普遍低于沪深股市整体市盈率，这恰恰给目前希望进场的资金提供了一个契机。从目前的股市状况来看，蓝筹股的崛起，有相当的市场基础。2002年以来汽车股的良好表现，可以视为投资者投资理念从注重投机到价值发现的转变信号。在以往庄股时代中，蓝筹股往往因为其盘子大，难以控盘等等原因而被市场主力资金冷落，但是在当前我国股票投资者结构逐步从散户机构博弈转变为机构机构博弈的过程中，随着监管力量的加大，坐庄难度的增加使越来越多的机构投资者更加青睐股票的流动性，这就在客观上需要对长期以来形成的“重视小盘轻视大盘”的理念进行重新修正。大盘股相对于小盘股而言，整体上应该存在一个价值恢复的过程。另外我国股市中目前存在的另外一个特点也值得关注：虽然蓝筹股盘子偏大，但是其筹码在整个市场中反而显得非常稀缺。根据统计，沪、深两市现有的1200多家上市公司流通股本规模不难发现：流通股本规模在4亿股以上，每股收益超过0.10元的仅仅有22只股票，其流通市值不足总市值的10%；而在国外成熟股票市场中，大盘股的流通市值集中度则高于50%以上。另外，从机构投资者价值选股角度来考虑，扣除问题股、亏损股、强庄股、微利股后，沪深两市可供投资的股票仅仅约700余只，即使仅仅考虑基金需求，则72家基金平均交叉持股的股票已经高达10只以上；如果再考虑到对流通股本规模4亿股以上的绩优大盘股进行集中持股，则机构投资者对大盘股的流通盘锁定效应更加显著。从这个意义上来说，仅就流动性而言，22只流通股本规模在4亿股以上的绩优股票本身已经具备一定的筹码相对稀缺性特征。因此一旦机会成熟，主流资金启动大盘蓝筹股将是水到渠成。另外QFII制度即将正式实施，其背景下的稀缺筹码博弈即将正式展开。在我国股票市场日益加速的开放进程中，新蓝筹板块的投资机会正在显山露水，在QFII潮流下随时有可能脱颖而出。统计资料显示，在台湾地区推进QFII过程中，70的境外投资者的资金都集中投资在二、三只股票上。并且境外投资者的投资对象带有极强的“诱导效应”，在实施QFII的国家和地区中，普遍存在着追捧境外投资者持有股票的现象。从我国当前投机气氛浓厚的股市现实来说，预计这种对境外投资者选股理念的“膜拜”和“盲从”会达到一个新的高度。从这个层面上来讲，无论是短期还是长期，新蓝筹板块已经成为QFII博弈中的稀缺筹码，谁先行一步获得筹码，谁就获得主动权抢占先机。这种筹码争夺在股指期货最终将出台的预期下将变得更加强烈。从境内投资者与境外机构投资者的博弈过程来看，对于国内投资机构，与其将来被动地跟随境外机构的投资理念，追涨介入蓝筹股板块，还不如在现阶段采取抢先一步的操作策略，这将有可能获得最大化的潜在收益。通过与多家境外机构的交流，我们认为，在QFII正式实施之后，境内投资者与境外机构投资者之间的博弈结果很可能最终呈现出“境内投资者抢先入驻、境外投资者选择性进入”的结果。从这个角度来看，我们可以预期的是，随着QFII投资者的加盟，对新蓝筹板块稀缺筹码的争夺过程必将变得更加激烈，那些依旧延续“坐庄”思路的机构投资者将遭受前所未有的损失，而那些抢先入驻新蓝筹股板块的境内机构投资者从长期来看，将获得最大化的利润。因此，从2003年上半年股市的表现看，我们以为新蓝筹股的概念正在逐步深入人心，长期趋势看，其行情将是长远的，投资者可以对于该板块反复关注。2、股价的结构性调整仍在继续2003年以来，股市出现了明显的结构性调整走势，以往的齐涨共跌现象在2003年的上半年中变的几乎不见踪影。这方面最为典型的例子就是：熟悉B股市场的投资者都知道，在2003年以前的B股市场几乎是一个齐涨共跌的市场，只要股指涨，一轮行情下来，个股的涨幅基本上相差不大。因此以往对于B股投资者而言，选股不是特别重要，能否盈利的关键在于判断B股行情的大趋势。但是这种现象在2003年得到了彻底的改观，个股基本面的研究上升到了前所未有的重要位置。2003年上半年的行情中，首先是B股市场中的少数几家汽车股、电力股走出了较好的行情，在5月中旬，市场根据基本面的变化，启动了以200025ST特力B股为首的ST股行情。期间深圳B股指数虽然一路震荡上扬，但是个股的表现可谓差别极大。A股市场在2003年上半年中的表现同样如此。截至6月底，仅有约20%的个股涨幅超过大盘升幅，约40%的个股不涨反跌，使持有该类个股的投资者在两市股指均有较大幅度增长的情况下不赚反亏，损失惨重。股市之所以出现这种冰火两重天的结构性调整走势，与股市运行环境的变化密切相关，尤其是国际化因素对我国证券市场原有的运行环境特别是价值评估体系正产生越来越大的影响，其结果必然导致股价的结构性调整。（1）随着QFII制度的实施，境外成熟市场的投资理念开始影响国内投资者的投资理念和操作风格。对于新兴市场来说,高度投机是一个共同面临的问题,国内市场也不例外。QFII制度的引入,对于投资者的投资理念和投资行为具有明显的引导作用。今年以来,QFII的价值投资理念在国内市场日益受到重视,高成长、低市盈率的大盘蓝筹股成为市场的热点，在一定程度上反映了国外成熟市场的投资理念已开始影响国内投资者的投资理念和操作风格。（2）机构投资者逐步成为市场的主导力量,对市场的影响力进一步增大。近几年来，随着机构投资者队伍的不断壮大，机构投资者正日益成为市场的主导力量，对市场的影响力也越来越大。目前我国证券公司的资本金规模超过千亿元，基金管理公司管理的资金规模近1500亿，社保资金已正式入市、QFII也入市在即,机构投资者力量的日益壮大。使市场上机构与中小散户的力量对比出现了很大变化。因此主流机构的投资理念、价值取向必然对市场产生重大影响。（3）机构投资者逐步转向以业绩为主导的价值投资理念，以价值发现为出发点的投资理念逐步得到市场认同。上文也提到，自从2001年下半年的股市大调整以来，为控制风险，突破困局，机构投资者开始尝试新的运作模式。今年以来，以部分开放式基金为代表的部分主力机构高举价值投资的旗号，从行业研究入手，对高成长上市公司的投资价值进行充分挖掘，集中投入，引发了一波强势上攻行情，取得了明显的投资收益。目前，以价值发现为出发点的投资理念正逐步得到市场认同,，值投资理念日益受到投资者的重视。社保资金和QFII的入市必然进一步强化市场的价值投资趋势，从而在一定程度上改变过去短线投机盛行的状况。（4）监管的加强和庄股高台跳水，对原先高度投机的市场格局产生重大冲击。近几年来，管理层进一步加大监管力度，大力推进证券市场规范化建设，取得了明显进展。前两年亿安科技、银广夏、中科创业等庄股的陨落，以及2003年二季度的000540世纪中天、000425徐工科技、000702正虹科技等老庄股的跳水事件，标志着我国证券市场在规范运作方面已迈出了重要的一步的同时，更意味着以前集中资金优势进行重仓操控以牟取暴利的运作模式正逐步淡出市场，它必然对原先过度投机的市场格局产生重大冲击，从而进一步制约市场非理性的操作行为。但庄股风险仍有待进一步释放，市场的结构性调整仍将继续。总之，从2003年上半年行情的特点看，在新的市场环境下，随着市场投资理念逐步向价值发现型转变，股价的结构性调整将是未来市场的主流，这一趋势是不可逆转的。投资的成败在很大程度上取决于对行业和个股投资价值的挖掘与把握上，未来这种趋势会更加明显。3、市场投机性品种的炒作程度在降低2003年上半年的行情已经基本告一段落，我们的一个很大感受就是市场的投机性的确在大大降低，以两个事例说明这个问题。（1）2002年以来，美国NASDAQ市场上的几家中国门户网站上市公司得到了美国投资者的热烈追捧。其中表现最为抢眼的当数网易（代码：NTES），全年最高涨幅高达30余倍。而网络游戏和短信服务两大题材是支撑上述公司业绩回升、股价飙升的关键原因。国际市场网络股的如此彪升应该给国内的投机性资金提供了绝好的投机机会，按照以往的思路，国内的网络股完全“有理由”就此展开一轮行情，但是目前的事实却清楚的向投资者表明，国内证券市场已经今非昔比。以000503海虹控股、600608上海科技为首的网络股却仅仅是在证券市场掀起了一波短暂的脉冲式行情。如此好的题材，却仅仅在内地证券市场激起几层微波，足以说明国内市场的投机气氛已经大大降低，毕竟国内的这几家网络股的基本面并没有太多的改善，因此美国网络股的彪升也仅仅是提供了一个想象的题材，对于公司的业绩并没有什么帮助。因此从目前市场信仰“价值发现”的投资理念角度出发，仅仅具有投机性的题材将难以支持股价中期走牛。（2）2002年年报的一个重要特点就是公布高比例送配的个股层出不穷。根据我们统计，两市合计超过20家公司推出了10送转6以上的高送配方案。姑且不论这种现象对错与否，仅仅从二级市场的以往经验分析，这种现象按常理应该导致一轮较好的抢权和填权行情。现在已经是二季度末，从高含权股的市场表现看，除了600499科达机电、600863内蒙华电等少数几家个股走出了较好的行情外，大多数个股二级市场表现平平。我们以为2002年年报有如此多的上市公司推出高送配方案，一方面显示了对公司未来充满信心，同时也是对于经历了长达18个月熊市阴跌的市场在2003年能够重振雄风的乐观预期。但是抢权和填权是市场资金对行情乐观的反应，这是一种只有牛市才出现的独特市场特征，老股民对96、97年里的含权股的火爆行情大家一定记忆犹新。因此2003年有如此多的上市公司具备了如此优良的“投机炒作”的机会，但是市场主力却不敢运做，从这一点也可以说明目前的市场投机气氛的确大大降低了。 4、“非典”之袭造就了2003年上半年高点1649点2003年4月8日至4月15日的6连阳着实让股民兴奋了一回，但是紧接着的4月17日，中国政府开始全国总动员，向之前已经在广东、北京等地流行的“非典”疫情全面宣战。紧接着的4月18日至4月25日，市场在恐慌性抛盘的打压下，连续收出了6根阴线。并且此后就在15001580点间的箱体内进行震荡整理。我们前期已经指出，市场的趋势不会因为“非典”这种天灾而发生逆转。（即：假如发生逆转，决不会是因为“非典”，充其量也仅仅是理由之一。）“非典”对于股市的冲击已经实实在在地以醒目“六连阴”摆在了投资者面前，在中国股市的“K线图”上留下了永恒的烙印。我们以为，随着上市公司2003年二季度报的陆续出台，“非典”问题对于股市的影响在2003年三季度还将陆续有所体现。但是，我们同时认为，借鉴1998年股市及其后发展变化的特点，若不局限于回顾1998年洪灾爆发后两个月的行情，可发现天灾并等于股市“死亡”，相反给股市走强提供了酝酿的机会。1998年的特大洪灾虽然给我国宏观经济造成了一定的负面影响，但政府通过实施财政扩张政策，仍然实现了经济的平稳发展，还摆脱了当时的亚洲金融危机。1998年8月，上证指数跌至1043点附近后，花了9个左右时间在1043点至1300点间作调整，最终爆发了著名的“5.19”行情，上证指数于1999年6月底一口气上涨至1756点。因而，我们认为天灾虽然抑制了局部牛市，但有望在天灾过后爆发更壮观的牛市行情。从近期看，我国政府通过强有力的措施，已经有效控制了“非典”疫情，前期手“非典”冲击比较大的旅游、餐饮等行业的逐步复苏正在进行之中。更为重要的是，非典疫情难以掩盖证券市场内在趋好的环境。就在4月21日非典疫情的突然发布导致股市急转直下的同时，媒体刊登了中国证监会主席尚福林上任以来对外界的首次公开讲演。尚福林指出，当前我国证券市场的发展面临良好的机遇和条件。他还说，作为体制转轨时期的新兴市场，我国证券市场发展中还存在一些亟待解决的矛盾和问题，影响证券市场的稳定运行和功能发挥。这些问题总体上属于发展中的问题，必须在进一步推进证券市场改革和发展中逐步加以解决。股票市场是宏观经济的晴雨表，但也有其自身的运行规律。客观而言，阻碍国内股市持续走强的最大障碍是市场自身问题，而不是非典因素。在证券市场发展乐观的预期下，非典因素带来的负面影响，可以用中长期投资的眼光加以轻视。根据我们对机构投资心理的研究，相比较“天灾”和“人祸”对于股市的影响，市场主力资金显然对于后者的惧怕甚于前者。在这里，我们所指的“天灾”就是历史上的洪水与本次“非典”疫情；而“人祸”指的是诸如“国有股减持”等问题在不恰当的时间，在损害大多数流通股股东利益的情况推出等等不合时宜的举措。“非典”对于股市的影响是我们回顾2003年上半年行情时不可回避的一个插曲，它对于投资者以后遇到突发事件再次提供了一个经典案例。二、2003年三季度行情预测虽然长期看，新一轮的牛市正处在萌芽阶段，但是三季度行情不可太乐观。我们认为2003年的行情作为一轮长线行情中第一波中级行情，可能在6、7月间进入中级调整。三季度股指的波动范围将下移一个区间，有望在14001600点间波动，操作上建议投资者采取较为保守的策略，在1580点上方应该采取减仓操作，总体仓位控制在30%以下；1500点下方可以积极关注市场是否存在短线机会；1450点下方可以积极增仓，总体仓位宜控制在70%以上。1、历史经验显示，年度行情在6、7月见顶概率极高1993年至今的历史经验显示，目前两市股指正处于十分敏感的形成局部高点的时间之窗。从历史上看，沪市综指从1993年至今的十年中，其月线曾经先后8次连续收出三根以上阳线，沪指在连续收出三根以上月阳线中，有4次拉出三连阳，有3次拉出四连阳，只有一次拉出七连阳。1993年至2002年沪指连续阳线统计表 次数时间段连续阳线第一次1992.11-1993. 02四个月第二次1996.09-1996.11三个月第三次1997.01-1997.04四个月第四次1998.03-1998.05三个月第五次2000.01-2000.07七个月第六次2000.10-2000.12三个月 第七次2001.03-2001.06四个月第八次2002.02-2002.04三个月有意思的是，在3次收出四连阳月线后，大盘都见到了大级别的顶点，随后沪指运行趋势都出现了逆转。 （1）在1993年2月上摸1558点，沪指完成从386点至1558点的上涨，随后股市进入了长达三年的熊市。（2）在1997年5月上摸1510点，沪指走完了从512点至1510点持续两年的牛市，随后股指进入长达25个月的平台整理。（3）在2001年6月上摸2245点，沪指走完了从1047点至2245点持续三年的牛市，随后股指连续调整两年，直到今年1月探到1311点才结束调整。其余的五次，沪指在连续上涨或反弹后，大盘均进入了调整。（1）沪指在1996年12月上摸1258点后，大盘随后出现从1258点至855点的调整，最大跌幅为32.05%。（2）沪指在1998年6月上摸1422点后，大盘随后出现从1422点至1043点的调整，最大跌幅为26.65%。（3）沪指在2000年7月上摸2108点后，大盘随后出现从2108点至1874点的调整，最大跌幅为11.10%。（4）沪指在2000年12月上摸2131点后，大盘随后出现从2131点至1893点的调整，最大跌幅为11.17%。（5）沪指在2002年4月上摸1693点后，大盘随后出现从1693点至1455点的调整，最大跌幅为14.06%。沪深股市从1993年至今的十年中，每年出现高点的月份统计如下：10年股市年内高点统计表年份月份最高点1993年2月15581994年9月10521995年5月9271996年12月12581997年5月15101998年5月14111999年6月17562000年11月21252001年6月22452002年6月1748我们从中可以发现，6月见年内高点有4次；5月有两次；2月、9月、11月、12月各一次。十年间年度高点在五六月份前后共出现6次，概率极高。另外，从1993年至今的十年中，一轮中期行情持续的时间，一般不会超过6个月。即使在1996年至1997年、1999年至2001年的牛市中，其间也分别经历了894点至752点、1258点至855点，以及1756点至1341点、2108点至1894点，各两次的中期调整。而沪指自今年1月的1311点震荡盘升，已经运行了6个月。从历史上看，无论从沪指连续拉出三根以上月阳线的规律，还是从一波中期行情可持续的时间上看，目前市场正处于十分敏感的形成局部高点的时间之窗，操作上应该谨慎为宜。2、短线大盘即将变盘大盘在6月的第二个交易周5个交易日里连续收出5连阴，单单从近期股指的表现分析，市场表现的确比较怪异，让许多中小投资者摸不着头脑，大盘可谓“欲跌还涨，欲涨还跌”。大盘前两次击穿年线后，形态上看大盘的破位已经成为必然的时候，股指却有“神奇”地止跌反弹，但是当股指从形态上观察刚刚构筑完一个小的上升通道，市场普遍看高一线时，股指却又拐头向下，再次作出向下突破状。继本周股指拉出5连阴后，上证综指已经是5月份以来第三次击穿年线。行情究竟会如何发展？前期上证综指几次上攻1570点后，我们都已经指出股指短线继续上行空间不大，调整已经不可避免，建议减仓。理由如下：（1） 短期利好已经出尽近期市场可谓利好不断，QFII、社保基金入市，市场表面上看似乎资金面不断扩大，但是事实上以上的利好消息在前期市场中都已经得到了体现，从投资者心理上分析，应该属于早有心理准备，因此最终的出台可以算是利好出尽。另外，仔细分析近期的消息面，多少还潜伏着一些利空的因素，目前市场上有不少分析人士认为证券法的修改对于市场是一个利好，理由是现行证券法是在亚洲金融危机的国际背景下出台的，当时更多地是考虑有效防范证券市场风险，而目前国际环境已经发生一定的变化。因此证券法立法取向有望调整，市场普遍较为关注诸如 “限制银行资金入市”、“国有企业和国有资产控股的企业不得炒作上市交易的股票”、“禁止T+0回转交易”与“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”等限制性规定也有望在本次修改中得到改变，从而为资本市场发展带来新契机。但是投资者忽视了本次证券法的修改是在中国加入WTO，内地股市国际化的步伐不断加快的形势下进行的，因此诸如国际股市较为通行的“作空”机制是否将在本次修改中列入条款对于市场的影响将是深远的。因此6月18日消息见报后的冲高回落已经清楚地向市场表明了场内资金的忧虑。（2） 前期市场主流板块已经相继进入调整，市场缺乏有持续性的热点带动前期已经多次指出，本轮反弹行情的始作俑者：汽车、银行、钢铁、石化、能源电力等价值发现型板块在完成了第一波拉升后，在获利盘丰厚的情况下，已经表现出上涨乏力的迹象，机构的短线获利回吐将对市场构成一定的压力。在这种情况下，市场缺乏有持续性的主流热点的带动，虽然主力几次希望撬动上海本地股以及网络股，但是这种缺乏基本面支撑的投机性炒作显然已经难以有效的聚集人气。事实上，目前内地股市投资理念正在进行深刻的变化已经不容质疑，按照以往的经验，2003年初以来美国NASDAQ市场网络股的狂飙行情应该给国内的投机性资金提供了绝好的“投机”机会，按照以往的思路，国内的网络股完全“有理由”就此展开一轮行情，但是目前的事实却清楚的向投资者表明，国内证券市场已经今非昔比。以000503海虹控股、600608上海科技为首的网络股仅仅是在证券市场掀起了一波短暂的脉冲式行情。我们认为，这一案例值得市场各方深思建立在概念型的基础上进行的炒作模式已经没有太多的市场了。（3） 基金公司运作社保基金的盈利要求上看，短线股指下调从长远看比较有利短线看，社保基金入市的象征意义大于实际意义。并且由于6大基金管理公司运作第一笔委托社保基金，其能否顺利实现盈利目标对于其将来能否接到更大的蛋糕来说显得至关重要。因此，我们以为短线几大基金公司应该是希望股指出现回落，以求社保基金在45个交易日内有一个相对的低点接到比较安全的筹码。从这一点分析，市场短线的调整不排除带有一定的刻意打压的色彩。综上所述，我们以为既然市场原本就因为缺乏后继持续性热点的支撑而上涨乏力，那么退一步海阔天空，对于整个行情的发展是有利的。市场连续5根阴线已经表明了市场的突破方向，短线虽然由于连续的下跌会造成小幅的反弹，但是预计1个月内大盘的重心将出现下移，建议投资者短线谨慎为宜。四、三季度操作策略指引1、 作为新一轮牛市初期阶段，建议投资者继续坚持“价值发现”的投资理念如果说2001年股市给投资者带来的是剧痛，那么，2002年则是大的阵痛。“624”行情的夭折，使最坚定的多头力量也不得不承认：国有股减持问题只是上一轮牛市终结的诱因，问题出在市场结构，我们的市场长期存在的结构缺陷在市场大发展的同时终于无法掩盖了。市场自身的力量总在试图找到一个支点来撬动整个市场的重心，对市场盲目的乐观和悲观都将是不明智的。特别是现阶段的中国股市在指数期货没有推出之前，只有单边做多才能赚钱，每次大跌都是为下一次的上升腾出空间；因此，我们要做的无非是找到新的支点。世界股市历史经验表明，在经历过度追高成长型股票导致最终幻想破灭之后，必然又会走回到稳健的价值型投资的老路上，循环往复，呈现周期性的规律。事实上，目前国内股市正在进入或准备进入这一阶段，而这一推断建立在对现在市场格局的定位分析基础之上。在旧一轮概念股投机理念崩溃之后，投资大众会过分追求安全稳健的投资理念，把股票价值作为股票投资的惟一底线，不可避免地走向另一个心理极端。市场理念的转变是一个缓慢的过程，下阶段市场将完成的是股价的重新排序，进而吸引场外资金的介入。预计“价值发现型”操作理念将继续被市场接受和强化，直至迎来另一轮投机狂潮！2003年作为新一轮牛市的起步阶段，我们预计由于包括机构投资者在内的市场参与者的心理还没有完全走出熊市的阴影，因此只有“价值发现型”的投资理念能够得到投资者的认同，投机型的炒作在现阶段充其量最多只能是上演脉冲式的短暂行情。因此投资者还是应该密切关注市场中具有“价值发现”特征的蓝筹品种，虽然汽车、银行、石化、电力等前期强势目前在回调，但是我们预计其中的大多数品种目前只是完成了第一轮运作，长期趋势看，行情还没有到头，毕竟，它们仍然受到基本面的强有力支撑。作为三季度的操作策略看，该类品种有望在目前的高点区域构筑一个幅度为1520%的箱体。2、弱市中的防守策略多头市场的进攻策略，人人都有几招。而跌势中的防守策略对大部分人来讲，却是一个新课题。虽然我们认为种种迹象显示，中长线趋势看，目前市场新一轮的牛市正在形成，但是对于2003年三季度的行情却不是特别乐观。以上证综指为例，我们以为三季度股指的波动范围将有可能维持在14001600点的区间内，1580点上方是比较好的减仓区间，1450点下方将是安全的建仓区间。由于2003年上半年股市，以钢铁、汽车、石化、银行、电力为代表的五大“价值“发现型投资品种的强劲表现已经使得市场呈现出了局部牛市的特点，但是我们以为，大盘即使在三季度上攻1600点，但是1600点上方继续上行的空间将极为有限。因为大盘之所以能够从1311点反弹至今，支撑本轮行情的唯一能够得到投资者认同的投资理验是“价值发现”，而市场自从5月以来，在几大主流板块涨幅已高的情况下，虽然主力频频试图发动别的板块来接过领涨大旗，其中包括网络概念股借美国网易东风的运作，但是均以短线炒做收场，表明市场目前的确还是处在一个复苏阶段，概念型的投机炒作难以得到外围资金的认可。同时在发掘了前期几大主流品种以后，市场主力资金的确难以在短时间内再度发掘出有力度的“价值发现”型投资品种。我们预计这种后继乏力的现状将在三季度继续维持，由于五大板快涨幅已经较大，作为本轮行情的始作俑者的部分开放式基金帐面已经获利颇丰，加上股市基本面暂时还没有达到可以配合大牛市的程度，因此在下半年前期获利丰厚 的机构将极有可能采取较为保守的操作策略，预计几大主流热点在三季度将出现高位震荡整理走势，总体幅度可能是一个15%20%的箱体区间。另外一方面，根据我们的调查，2003年上半年部分基金公司和大多数的券商机构在这轮结构性牛市中都没有太多的盈利，由于手上的多数品种都不属于“价值发现型”品种，因此在这一轮行情中几乎无法吸引投资者的眼球。由于大多数资金都在追随五大主流热点，因此这批弱势股的主力在上半年的行情中基本上没有太多的表现机会。但是我们以为三季度这种情况将有望得到一定程度的改观。因为随着一批弱势股的逐波回调到位，尤其是在前期“非典”利空的打压下，部分个股在低位甚至出现了连续几个交易日的暴挫，这恰恰给前期在低位一直苦于拿不到充足的低位筹码的机构提供了一次建仓机会。因此我们认为，在2003年三季度，虽然股指的表现空间并不是非常大，但是为了完成年初定下的全年盈利目标，以券商为代表的机构将启动前期一直没有太多表现，但是基本面又良好的，目前股价仍然处在历史性底部区间的一些小盘股，次新股。但是同时提醒投资者，中国股市国际化进程的加快，以往盛行中国股市的“小盘股溢价”现象将在一定程度上得到改观，以“价值发现”为基础的蓝筹股行情并没有结束，在经过了第一轮的拉升后，在高位进行充分的震荡整理后，在消化了第一轮的获利浮筹后，未来较长时期内仍然将是主导市场的主流热点。因此虽然我们认为2003年3季度，或者最迟到2003年4季度，在上半年表现较弱的小盘股，次新股将有所表现，但是它们的行情仍然是属于脉冲式的行情，总体涨幅最多不会超过30%。并且其行情主要还是个股的行情，因此对于指数的带动将明显不如上半年的新蓝筹股行情。对于2003年三季度的行情，我们的预计将是弱市行情，因此在操作策略上建议采取积极的防守策略。（一）消极防守和积极防守。跌势中的防守有两类，一是消极防守，面对大跌市道，不动、不看、不想、不问，一头扎到沙土里，反正是自己的钱，涨的时候算自己有多少钱，跌的时候就算自己有多少股票，眼睛一闭，再长的夜也会被黎明敲醒。十年以来，很多人都是这样过来的，尽管很消极，但结果往往很有效，所以，建立在2003年仅仅是牛市预言的基础上，弱势投资者真要采取这样的防守策略，我们觉得也没有什么大错，以不变应万变嘛。但有没有更有效、积极的防守办法呢？有，在跌势中，在保持仓位不变的条件下，通过更换筹码以控制非系统风险的办法来减少因系统风险释放而可能造成的损失。指数的下跌是不可抗拒的，或者对大多数人来讲是无奈的，但个股的情况在跌势中就有天壤之别。谁也不可能也不必要去直接控制指数，但个股的价格不与许多人的切实利益有关，不甘心者有之（很多私募基金在确定大盘系统性风险不大的情况下，由于资金也有相当的成本，所以必须作独立行情。），趁跌势长线吸纳者有之，这就会在跌势中创造一个又一个“抗跌英雄”和“弱势神话”。对有经验的投资者来讲，通过换筹码来进行积极“防守”不失为一种有效的投资手段。 （二）积极防守的选股思路。以4月中旬到5月中旬的一个月时间大盘和个股表现为例，指数跌去10%，在此期间，跌幅较大，杀伤力较大的主要有三类品种：第一，行业成长性较差的品种，比如航空、旅游、房地产等等，我们以为这类品种因“非典”影响，股价大多形成中线低位，容易成为前期踏空大资金的增仓对象。历史经验看，所谓的“利空”往往能够打出个股的历史性底部。较近的一个例子就是000625长安汽车在中国加入WTO后，在大多数市场人士认为这对于汽车股是重大利空之时，该股股价同时也创出了历史新低，正是这个股票，成为了两年后的2003年股市的第一牛股！第二，涨幅较大的品种，比如钢铁股、汽车股等，这类品种因获利盘较大，容易形成落袋为安、墙倒众人推的局面，一两个月内敬而远之。第三，业绩较差的ST品种，涨势中在市场中只是摆设，但到下跌时，却常有惊人之举。重组题材往往成为股价的重要支撑和上升力量。建议投资者在三季度不妨采取积极防守的操作策略，换股方向主要有两个：（1）小盘股，尤其是目前股价处在底部区域，形态保持强势的小盘股（如近期的次新股）；（2）“非典”利空出来前处在底部，“非典”后股价短时间内出现大幅度下挫的品种。3、波段操作仍然是目前较好的操作策略我们不否认中国股市确实存在股权结构性的不合理问题，但是这是在一个大国在实现伟大复兴的过程中，在曲折的前进过程中难免出现的的问题。我们完全可以相信管理层会集中全国人民的智慧，解决好这个历史问题。另外，由于客观存在着国有股和法人股不流通的事实，中国股市的定价体系存在着一定的“畸形”成分，因此严重影响到市场的创新。我们一直有一个观点，即“只要时机合适，措施得当，国有股的问题完全可以作为一个利好因素在牛市中得到解决，而股权结构性问题的有效解决，将最终导致更大级别的牛市的来临！”考虑中国股市目前存在60%左右的非流通股的事实，结合中国经济高速发展的事实，我们认为中国股市目前50倍左右的流通股市盈率并不算高。而许多蓝筹股20倍不到的市盈率更是具有相当大的吸引力。2002年年底以来，我们一直认为2003年对于主力资金而言将是一个建仓年，因为股指在经历了长达18个月的调整后，大盘总体风险已经得到较为充分的释放。大量外围资金现在正在寻求入场良机。有过大资金运作经验的投资者都明白，对于大型资金而言，建仓是一个非常艰难的过程，因此在目前13001500点的大箱体底部区间，主力资金会利用大多数中小投资者仍然处于熊市思维的机会，反复震荡，吸取廉价筹码。这种震荡的机会给短线高手提供了较多的波段操作机会。所谓牛市初期多反复，其实在很大程度上也是由于主力资金为了吸足低位筹码，不急于发动行情而导致的。事实上，波段操作对于主力资金除了有清洗浮筹，收集廉价筹码的功能外，已经成为主流机构在新形式下的一种主要盈利模式。鉴于历史经验与新的市场格局，目前市场不少机构明显的降低了盈利预期，10%左右的利润对于不少机构而言已经是一个不小的数字。这也体现了目前市道机构风险意识的强化和对于股票流动性的关注。但是由于我们整体认为目前行情是未来牛市的预演，因此2003年在提倡做波段的同时，应该延长总的持股时间。假如对于短线的波段操作没有足够的能力和信心，则在底部抄到筹码后可以中线持有。4、关注板块与个股由于我们建议投资者在2003年采取“轻指数、重个股”的积极操作策略，板块与个股的选择将显得至关重要。在2002年年底的时候，我们重点推荐了汽车板块和能源电力板块， 在2003年二季度投资策略报告中，我们重点推荐了汽车、能源电力、银行、钢铁等板块，重点个股包含了000550江铃汽车、600000浦发银行、600036招商银行、600236桂冠电力、000601韶能股份、000027深能源、600508上海能源、600018上港集箱等等一批潜力股，目前看，市场表现不错。面对即将到来的2003年三季度行情，我们向投资者重点推荐以下几个板块和相关个股，读者也许会注意到我们没有把汽车股、钢铁股列入其中，因为我们以为，从盘口分析，在五一后的第一个交易周里，除了周一以上海汽车、江铃汽车等汽车股以及部分的钢铁股、石化股一度表现极为出色之外（节前我们称之为吸引市场投资者眼球的最后疯狂），其它的交易日里，这些大盘股则几乎每天都出现冲高回落的怪异走势，短线看，大盘股主力在获利较为丰厚的情况下，有悄悄出货的迹象！因为我们一直以为，2003年行情中，即使是“主流板块”，或者是“核心资产”，主力机构也绝对不会再象以往那样动辄出现翻倍行情，甚至一口气拉升数倍，因为在当前政策环境下，风险极大！因此主力机构会在长线看好的基础上，更加注重短线的高抛低吸，反复运作，获得超额利润。因此短线看，对于汽车股要区别对待，前期总体涨幅已经在1倍以上的个股短线不再建议匆忙介入，但是对于类似600418江淮汽车这类业绩有望大幅度提升，并且在2003年年报中有望推出大比例配送方案的汽车个股，建议继续多加关注。从行业研究的角度出发，建议投资者重点关注以下板块和相关个股： 1、 数字等离子彩电长线机会正在萌生为推进我国有线电视数字化进程，加快建立有线数字电视技术新体系，根据广播影视科技“十五”计划和年远景规划，广电总局6月12日发布了我国有线电视向数字化过渡时间表。时间表按地域将全国划分为东部、中部、西部三个地区，将过度的时间明确划分为2005年、2008年、2010年、2015年四个阶段。其中作为过渡计划的第一阶段，到2005年，直辖市、东部地区地（市）以上的城市、中部地区省会市和部分地级市、西部地区部分省会市的有线电视完成向数字化过度。作为证券市场的参与者，我们应该意识到，时间表的提出，表明数字电视不再是遥远的规划，它正在逐步成为现实，相关的产业将迎来巨大的历史性机遇。中国自从1999年开始构思数字电视，2001年开始在深圳、上海、北京等地试点，但是截止目前，却始终未能在市场掀起真正的波澜。与模拟电视相比较，数字电视在传输质量和占用网络频道资源等问题上都有很多的优势，数字电视取代模拟电视将成为必然的发展趋势。对广大消费者来说，数字电视可望对人们的生活方式产生巨大的影响，最终重塑人们生活、工作和娱乐的方式。对工商界而言，数字电视取代模拟电视的进程有望掀起电子商务淘金热潮的第二波。（一）数字电视与模拟电视相比较具有较多优势从技术上而言，数字电视广播技术同比模拟电视技术有不可替代的优势：第一，利用数字音视频压缩技术，提高频率资源的利用率，可以在现有的一个模拟电视频道中传送410路标准清晰度的电视节目或一路高清晰度电视节目。第二，提高电视图像和声音的传输和接收质量。利用误码校正技术，可以保证电视机在电视广播信号的有效覆盖范围内得到相同的接收质量。第三，数字电视广播改变了观众收看电视节目的形式，从被动地收看到主动地准交互（本地交互）、交互地收看等。第四，数字技术的灵活性，使数字电视广播能够广播电视和声音节目外，还可以提供其它形式的数据广播。（二）数字电视带来的产业机遇中国已经把数字电视产业化项目列入国家“十五”计划的十二项重点项目中。根据国家广电总局的远景规划，中国2003年将制定数字电视标准；2005年将进行数字电视的商业播出；2008年将用数字电视转播奥运会；2010年广播影视节目制作、播出以及卫星、有线传输实现数字化，地面电视基本实现数字化，数字电视接收机得到普及；2015年将全面实现数字化，完成模拟向数字的过渡，停播模拟信号。换言之，在未来的12年内，目前市场上保有量约3.5亿台的模拟电视机将要全部更新换代，这将直接催生出几千亿元的增量市场。（三）中国数字电视发展进程有望高速发展根据美国华盛顿邮报提供的数字，美国现有电视机约2.65亿台，其中数字电视不到1%，虽然美国从15年前就开始发展数字电视，可是迄今相关市场仍然不成熟。考虑到中国的国情，中国的数字电视产业具有以下几大发展优势，有望实现高速度发展：1、政策优势。美国有线电视业是一个纯粹的自由竞争行业，从起步到成熟用了40多年时间，而在政府的大力支持下，中国有线电视业的成长只用了15年时间。数字电视有望重复这样高速发展的故事；2、产业优势。经过10多年的磨练，中国已成为全球最大的彩电生产国，出现了一批具备大规模生产能力和营销渠道的厂商。这些厂商能最大程度地降低数字电视相关设备的成本、加快消费者对数字电视的认知程度，从而缩短数字电视产业的起步周期；3、消费者偏好。与欧美国家不同的是，大多数中国人仍然以电视为最主要的日常娱乐和信息来源。VCD、DVD行业的奇迹也证明了中国消费者对此类服务的旺盛需求和偏好；4、旺盛的有效市场需求。中国数字电视战略启动后，现有的3.5亿台彩电将面临全面更新，而且中国已经是“世界彩电制造基地”，每年一亿五千万的全世界新增需求将进一步证明中国电视产业的“春天”已经在向人们招手。（四）数字电视的市场潜力推测美国于1998年正式开始数字电视的广播，据保守估计，美国数字电视市场规模达1500亿美元以上。鉴于中国的电视机和有线电视的普及率并不低于（甚至高于）其它国家，但家用PC普及率远远低于其它国家这一特殊情况，数字电视在中国的市场潜力甚至可能大于别的市场。保守估算：数字电视有三种传输方式：有线宽带网、空中和卫星传输。对于入户的“最后一公里”来说，有线宽带网是最主要的方式。到2005年，预计中国的有线宽带网用户可能达到7000万，到2010年上升到2亿。以平均每个用户摊值10000元计，总值可达近2万亿元人民币。乐观估算：如果按照到2010年完成模拟电视向数字电视的过渡来计算，从摄制“发端”到电视机“收端”的全部硬件产销值摊平到全国4亿台电视机（目前3.5亿台）上，并以能够为消费者所接受的每台10000元作价测算，其总值将高达4万亿元人民币(这里面还不包括中国为世界其他国家制造的数字电视)，而内容服务（包括节目摄制、编播、广告和相关收入等等）通常是硬件发生费用的3倍以上，两者相加约16万亿元人民币。因此，中国未来数字电视产业化的过程，将启动中国继汽车之后又一个消费热点，包括数字电视信号发射硬件系统、地面有限传输系统、高清晰数字电视机和数字电视内容提供商在内的一些列相关产业都可以从中大获其利。（五）中国数字电视产业的投资机会和相关上市公司分析从数字电视的参与者情况来看，对于中国数字电视产业而言，基于中国现状我们认为将主要带动相关的设备制造产业（发射设备制造、接受设备制造等）、有线网络与传播产业（广电系统）、数字电视节目制作（中央及地方电视）产业的飞速发展。1、 数字电视信号发射硬件系统与模拟电视发射机不同，用做地面数字电视广播的发射机的输入信号不是通常的视频和音频节目信号，而是将音频、视频信号按MPEG2标准，经过压缩、编码，并与其他数据信息复用打包后的传输码流（TS流）。不同的数字电视地面广播标准，最主要的区别是在传输信道采用了不同的信道编码与调制技术。国际上目前已经形成三种主要的数字电视标准，即美国ATSC标准、欧洲DVB-T标准和日本的ISDB-T标准。数字电视广播对发射机的最基本要求是功率放大器应有足够高的功率增益；要求放大器具有高线性、宽动态范围，即数字调制信号在动态峰值范围内时，发射机仍有良好的线性；发射机应有足够高的频率精度和频率稳定度、低的相位噪声，以保证被传输信号具有尽可能低的误码率和信杂比。显然，数字电视发射号硬件系统的技术含量要求较高，行业介入门槛高企就给有能力介入的相关公司带来了巨大的机遇。2002年8月大显股份的控股股东大显集团有限公司与日本东芝公司签订协议，合资成立大连东芝广播电视设备有限公司，这是国内第一个生产数字电视发射机的企业，大显集团占49股权，这是国内企业向前端数字电视发射机进军的一个信号。2、 数字电视的接受设备制造产业1999年至2000年曾经一度被媒体热炒的一个概念就是数字电视机顶盒，这是一种将数字电视信号转换成模拟信号的变换设备，它对经过数字化压缩的图像和声音信号进行解码还原，产生模拟的视频和声音信号，通过模拟电视显示器给观众提供高质量的电视节目。而目前彩电市场上流行的所谓数字彩电是在设备中镶嵌了相应的芯片，使其能够将目前发射的模拟信号转变为数字信号，以求更高的清晰度。我们以为，以上两者都不是真正意义上的数字电视，仅仅是过度型产品，但是这至少代表了一个方向，未来的数字电视机应该是能够直接接受数字信号的终端接收系统。相比较数字电视信号发射系统的技术高门槛，终端接收系统是国内厂商的强项，其中硬件方面600839四川长虹、000016深康佳、600060海信电器等国内彩电制