复星集团战略投资模式案例研究-杨雷(精).doc

【战略管理案例】复星集团战略投资模式案例研究杨雷田笑丹（华南理工大学工商管理学院，广州510640）摘要针对民营企业多元化扩张的投资战略，结合对复星集团产业扩张的投资模式进行分析，采用案例研究的方法探讨了民营企业在相关经济背景下如何实行多元化投资战略，深入考察了复星集团从其创业在短短十余年中创造了近百亿元净资产的成长历程。通过分析复星集体的收购兼并发展史，主要研究了复星的反周期投资模式、增资收购的兼并模式、主业+私募基金的发展模式等，最后在案例研究的基础上，得出了复星集团的一些投资经验以及管理理念，并对未来的投资战略作了展望，以期对战略投资理论的发展和完善起到补充和促进作用，并供其他民营企业借鉴和参考。关键词战略投资；案例研究；反周期投资一、引言投资是实现企业战略目标的主要工具之一，因此企业投资战略是企业战略的一个重要组成部分，其一般包括投资目标、投资领域、投资时机、筹资方式等。表1总结了战略投资的理论渊源和发展演变，本文在继承现有投资理论的基础上，首先分析复星集团的发展史，研究集团投资领域的选择，进入行业的投资时机以及低成本的融资方式等；其次总结复星的投资模式；最后对复星下一步的投资策略作了展望。复星集团创建于1992年11月，是中国最大的民营企业集团之一。成立初期，复星主要从事医药及房地产咨询等实业经营，但自1998年以来，复星不断强化以资本运作为核心的投资扩张业2010年7月第2卷第2期战略管理Journal of Strategic Management Jul. ，2010Vol. 2Issue 2基金项目本文受广东省自然科学基金（8151064101000007），广东省教育厅人文社会科学研究创新团队项目的资助。作者简介杨雷，华南理工大学工商管理学院。邮政编码：510640；E-mail ：。表1战略投资相关理论的演进与发展战略投资理论该理论在战略投资观中的侧重点新古典经济学强调产品和服务的物理生产过程垄断竞争理论企业具有异质性，企业环境影响企业战略熊彼特的创新理论企业家的先见之明是投资战略成功的关键内生增长理论企业发展包括投资战略是不断演化的过程垄断效率观企业的投资战略追求的是生产和销售效率交易成本经济学特定的资产和交易成本限制企业的投资战略生命周期理论企业的发展是动态变化的，投资战略随周期而变演进理论企业的投资战略具有路径依赖核心竞争力理论企业的战略资源具有稀缺性、异质性、不可模仿性务，逐步形成以资本为纽带的大型控股企业集团。目前拥有医药、房地产、钢铁及零售四大主导产业，以及矿业和金融及战略投资。2007年7月16日，复星集团（00656.HK ）实现在香港联交所主板整体成功上市。集团目前在中国内地、中国香港、美国共拥有8家控股的上市公司，9家参股或间接参股上市公司。1992年11月郭广昌与梁信军成立广信科技咨询公司，主营市场调查和咨询业务，完成资本原始积累阶段。1993年郭广昌将公司最初积累资金全部投入基因工程检测产品的开发中，开始生产乙肝诊断试剂，广信更名为复星，这是复星的创业阶段。19941998年，郭广昌先后斥资近5亿元，坚持以市场为导向，在现代生活医药产业、信息产业、房地产业领域里，积极参与了一批国有大中型企业的合资合作和改造嫁接、整合资源、发挥优势，这是复星的发展阶段。1998年，复星实业改制上市，成为上海第一家成功上市的民营企业，开始多元化经营，医药产业深度扩张及产业多元化扩张，先后进入钢铁、矿业、金融、零售业、媒体等行业，完成了五大核心产业架构的搭建。自2004年至今是复星集团的证券化及整合阶段，截至2009年9月，复星已控股8家上市公司，9家参股或间接参股公司，如图1所示。复星集团的发展史即为一部收购史，除一手建立的医药、地产外，其他业务的扩张均采取收购模式。二、复星集团的多元化投资领域复星集团以不断提高企业核心竞争力，并在相关经营领域内处于领先地位为主要目标。在中图1复星集团架构郭广昌58%梁信军汪群斌范伟22%10%10%复星国际控股（BVI ）复星控股（香港）100%复星国际（香港）（656.HK ）78.24%复星集团公众股100%21.76%永安保险复星医药（600196.SH ）复地集团（2337.HK ）南钢联合招金矿业（1818.HK ）豫园商城（600655.HK ）国药控股（1099.HK ）47%1998.8上市2009.9上市医药房地产南钢股份（600282.SH ）62.7%2003.3上市建龙集团宁波钢铁钢铁海南矿业金安矿业华夏矿业山焦五矿2006.12上市矿业零售分众传媒（PMCN.US ）2001.11上市2005.7上市金融与战略投资2007.7上市2004.2上市国经济高速发展的过程中，坚持复星国际这个中心点，依托医药、地产、钢铁、零售、投资五个基本点通过资本运作展开多元化投资，从而迅速做大。医药业务：复星集团起家产业，1994年成立的“上海复星实业”（复星医药前身），是在生物制药方面拥有全国规模最大的基因工程药物生产企业之一，诊断试剂产品市场占有率连续多年居全国前列，1998年8月在上海证券交易所上市（复星实业600196）。如表2所示，2003年复星与中国医药集团进行战略合作，成立了国药控股有限公司，拉开了中国医药分销领域全面整合的序幕。2008年保持了在中国药品及医疗保健产品分销行业的领导地位。房地产业务：1994年8月复星集团开始从事房地产销售业务，进入房地产行业；1998年成立“上海复星房地产”，形成了以地产开发为核心业务，营销策划、置换服务、工程监理为辅助业务的架构，逐渐奠定了其在上海房地产开发市场的优势地位。2004年2月在香港联交所上市。钢铁业务：2002年8月复星集团收购国内效益最好的钢铁企业之一唐山建龙30%的股份。2003年与宁波钢铁组建“宁波建龙钢铁”，2004年积极介入国内钢铁产业的整合，与江苏南钢集团合作，间接持股其上市子公司南钢股份，控股设立南钢联合有限公司，为上海证券交易所A 股上市公司。矿产业务：2004年4年借招金集团股份制改制时成为发起人之一；2006年12月招金矿业在香港联交所上市；2007年收购山焦五磷和海南矿业；2008年收购遵义世纪。零售业务：2001年11月收购豫园商城13.3%国有股权；2002年复星集团进一步收购股权成为豫园商城单一最大股东。三、复星集团的投资模式分析本节在现有投资理论的基础上，结合复星集团的发展史，总结了集团进行战略投资的一些投资模式，正是依靠其独特的“主业+私募”、增资收购的兼并模式和反周期投资这些投资经验，才使复星集团这个多元化的投资公司在十余年间迅速成为横跨多个产业的大型民营控股集团。（一）“主业+私募基金”发展模式集团出资组建专业公司管理运作基金，以产业股权投资为投资方向，投资参股中国成长型企业，促进其上市并分享其上市后带来的高收益。一般而言，私募基金是指一种针对少数投资者而私下募集资金并成立运作的投资基金。私募基金在一定程度上解决了公募基金与生俱来的经理人利益约束弱化、激励机制不够等弊端。2006年底，远东控股集团董事长蒋锡培在中国企业界率先提出并确立了“主业+私募基金”的发展模式，即PE 投资平台。集团出资委托专业机构来管理运作基金，以产业股权投资为投资方向，投表2医药相关领域的并购整合历程时间收购企业收购金额（万元）持股比例（%）1999年6月上海长征康仁医学科学有限公司2430752000年4月天津药业集团有限公5月河南信阳信生制药有限公司57131002002年6月重庆药友制药有限责任公司6831.68512002年6月重庆医药工业研究有限责任公司3128.9156.892002年9月广西花红药业有限责任公司3068.18452003年1月国药集团医药控股有限公司5047049资参股中国成长型企业，促使其上市从而分享其上市后带来的高收益。为此，复星成立了复星创富专门从事私募股权投资，其前身为上海复星产业投资有限公司，是上海复星高科技（集团）有限公司的主要成员企业，是复星集团直接投资和对外开展资产管理的，其具体做法是复星集团出资，由复星创富管理，也就是由复星创富去投资，然后创富收取集团的管理费。为了打造专业化的私募品牌，复星创富通过持续发现有投资价值的成长型企业、持续优化管理提升所投资企业价值、帮助所投资企业持续多渠道低成本的融资来实现股东财富最大化，与企业家共同创造价值，分享中国成长机会。做好主业是多元化的前提，一直以来，关于企业发展是走多元化扩张之路还是走专业化发展之路，一直是中国的企业界、经济界和学界争论的话题。作为多元化发展的典型代表复星集团也无数次被卷入其中，但无论是正方还是反方，都有自己的例证：多元化成功的企业有通用集团、GE 、海尔等；专业化成功的例子有可口可乐、诺基亚、格兰仕、格力等。复星多元化的同时并没有放弃其主业，如复星医药在全行业中净资产排第二名，在上市的医药类公司中利润第二；同样，复星房地产自成立到现在，在全行业排前20名，在上海市排前三名。图2为复星创富的组织架构。从复星的“主业+私募基金”发展模式来看，私募基金的出现和发展是多元化的优势所在，积极发展私募基金可以极大地提高资本市场的资源配置能力和分散风险能力，而且能为产业创新和转型发挥巨大的推动作用。因此从多层次资本市场体系建设方面，私募基金更需要在实践中大胆探索。复星集团自上而下搭建了三个投资平台：资本平台：即以复星集团为核心，开展投资业务，主要是判断哪些行业处于上升期，哪些行业属于下降期，哪些受到资本冷落，通过“反周期”理论，观察并发现投资价值（多元化投资平台）。上市公司平台：即包括复星医药、复星房地产等在内的一批上市公司为核心，一手推动产业发展，一手紧紧与资本市场对接，每家上市公司都努力寻找产业里最好的资源，围绕企业的生产和销售形成核心竞争力（上市公司群体平台）。复星主要构筑产业和资本的互动平台，从而掌握和整合各产业领域的资源。积极推动有核心竞争力的企业在其产业链和互补的领域内，重组并购，强化竞争力。主要是搭建上市公司平台，即以包括复星药业在内的一批上市公司为核心，寻找产业里最好的资源，形成核心竞争力。专业公司平台：寻求好的产品、服务客户、创造价值。该平台的企业发展到一定程度，就可能直接上市，上升至第二个平台。该平台主要是形成具有核心竞争力的产品经营体系，形成具有专业化拓展和管理能图2复星创富的组织架构上海复星创富投资管理有限公司投资项目立项委员会投资项目审核委员会投资业务综合管理投资一部投资二部投资三部投资四部财务审计法律事务投资管理行政人事力的专业企业群体，提升产品核心竞争力，实现品牌经营，提供性价比最优化的产品和服务，获得更大的市场份额和利润，努力提升专业公司的个体竞争力，在各自领域内做到充分专业化。此后，复星集团将此操作模式不断地复制和变革，成功地应用于它的多元化投资战略中。复星集团在短短十几年里构建了复星模式，一跃成为中国现在最大的民营企业集团。经过多年发展，复星已经打造了经营、融资的专业团队，投资的专业团队和持续管理运营的专业团队，并保持了高度的专业化。而这些都是复星的核心竞争力。（二）现金为王增资收购为主要投资模式翻开复星的发展史，就会发现这是一部收购的历史，复星产业上的每一次成长都是借助收购完成的。复星国际现有的钢铁、地产、医药、零售、矿业和金融及战略投资六大产业，除地产业务外，其他都是通过收购与整合而发展壮大的。据初步统计，在复星的发展历史中，大小不同的收购共计大约100多次，收购规模在3亿元人民币以上的投资或收购就达到5次以上（天药集团、唐山建龙、南钢股份、国药控股、投资成立德邦证券等）。收购主要集中在医药相关产业，其他产业主要采取参股投资，主要通过“优先考虑投资控股、次之选择参股模式”运营。收购是指一个企业通过购买另一个现有企业的股权而接管该企业的方式。通过收购，投资者能以最快的速度完成对目标市场的进入，有利于投资者得到在公开市场上不易获取的经营资源，可以廉价购买资产。“收购上市公司母公司”、“合作建立联营公司”、“以原始法人股的方式介入”在复星控股或参股的上市公司里屡见不鲜。通过不断地扩张、并购，复星进入了钢铁、金融、地产等众多行业。例如投资收购重庆药友公司、广西花红药业、南京钢铁联合公司；与上海友谊集团成立上海友谊复星（控股），参与招金矿业的股份制改造成为其发起人之一。复星主要采取增资收购模式，收购控股权或参股权，确保收购现金留在企业里而不被老股东拿走，真正让企业获得持续发展的资金支持。在前期收购过程中，复星集团大量增资收购了大中型国有企业，主要是国有企业收购价格相对较低，管理基础好，股权改制后容易激发管理层的潜力；同时尽量让管理层持股，最大程度地激发管理层的经营动力，最终实现企业投资人、原股东、管理层的三方共赢。例如2003年1月，复星产业以货币出资5.047亿元和中国医药集团总公司共同组建国药集团医药控股有限公司，其中医药集团占51%股权，复星产业占49%的股份。按照复星目前的收购方案，国药控股以增资扩股的方式控股收购国药股份：国药集团和复星医药两家股东同时对国药控股进行增资，国药集团以国药股份58.674的股权作为出资，复星医药以现金形式增资。这样一来，国药股份的控股股东就由国药集团变为国药控股。由于国药控股和国药股份都是医药流通企业，所以把这两个平台整合在一起，有利于将医药流通做大做强。将国药股份纳入国药控股后，复星医药的产业链更加完善，盈利能力也进一步增强。国药控股目前已经是国内最大的医药流通企业，拥有全国多个地区的一级批发网络，尤其在北方的实力很大，其2005年销售收入在200亿元左右，净利润1亿元左右。而国药股份2005年主营收入23.3亿元，同比增长9.6；净利润5037万元，同比增长43.8。在公司收入和利润的增长中，大部分都是对外收购企业的投资回报，复星集团的成功不是主要从产品经营着手，而是通过资本运作来控制资源、整合产业。（三）反周期投资模式全球没有只涨不跌的市场，更没有只跌不涨的市场，反周期投资即是在市场行情不被看好的情况下进行投资。每开辟一个新领域，复星都选择在行业低谷时进入。投资者要保持新鲜的心态，各行各业都有低潮和高潮。例如1994年进入房地产、医药产业；2000年涉足商业零售业，集团对建龙钢铁投资时，正处于中国钢铁行业的低迷时期及建龙本身的发展阶段，因此复星得以极低的成本投资建龙；2003年投资德邦证券时，证券业也正处在低潮期；2004年投资招金矿业，黄金价格也处在历史低点；2007 年投资矿业等，这样的投资理念使复星以低成本获得了高收益。 复星通过多元化经营建立了庞大的复星系，伴随着企业的集团化步伐，运用股权融资解决融 资问题是企业进一步发展的基础。复星集团在内地和香港共拥有 8 家控股上市公司，并且相互之 间存在交叉持股 （ 如复星医药持股复地和国药控股，豫园商城持股招金矿业 ），可通过在资本市场 的融资或资产在上市公司间的转让解决资金问题。 融资能力，是指持续获取长期优质资本的能力，要能多渠道、低成本融资；要能从国内 、国 外融资。企业融资方式按大类可分为股权融资和债券融资，复星融资的重要渠道之一便是股权融 资，通过公开上市筹集资金。所谓股权融资，是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企 业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资的特点是长期性 、不可逆性、无负担性，即股 权融资筹措的资金具有永久性，无到期日，不需归还，投资人如果想收回本金，需借助于流通市 场，股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营需要而定 。股权融 资的特点决定了其用途的广泛性，既可以充实企业的营运资金，也可以用于企业的投资活动 。表 3 显示了复星国际 2008 年参股控股上市公司盈利情况。 表 3 复星国际 2008 年参股控股上市公司盈利情况 复星医药 营业收入 （ 百万元 ） 归属于母公司的净利润 （ 百万元 ） 收入变动 （ % ） 3773.23 690.86 19.32 复地 3733.26 101.66 -6.12 南钢股份 28354.37 123.20 28.86 豫园商城 7855.58 328.55 39.38 随着复星的多元化扩张，其融资方式也呈现出多元化。自 1998 年以后，复星扩充了对外融资 平台，丰富了融资方式，有效地提升了企业的融资能力，为复星的大规模投资 、并购提供了相对 充足的资金来源。郭广昌的策略是复星的每一块都可以独立地去对接资本市场，这也直接引出复 星自我总结的经验与教训， “注重现金流、注重多渠道融资，除了资本市场直接融资以外，也注重 长期的债券融资” 。 四、复星集团的战略投资要素分析 复星集团作为多元化公司，为了做到经营专业化，复星采取的是专业的人来管专业的事，每 个产业都寻找专业的经营人才管理，不往参、控股企业“掺沙子” 。一般情况下，复星只会从集团 派出包括财务总监在内的两三名人员到被投企业，基于对原团队的水平、能力及理念的高度认同， 复星对所投资下属企业的经营参与并不多，主要通过 “系统对标，管理提升 ” 的方式促进企业 经营。 在具体运作上，上市公司架构中很少使用 BVI 或开曼公司：BVI 即离岸公司的意思，具体 含义是指投资人的公司注册在离岸管辖区，但投资人不用亲临当地，其业务运作可在世界各地的 任何地方直接开展。从复星的 4 家香港上市公司架构上分析，除 4 位自然人成立的“复星国际控 股”为 BVI 公司，其他上市公司及子公司中未见有该类公司。新产业并购后的成功整合和成功 上市：从复星的收购史看，在前期的收购过程中大量收购的是国内的国有企业，但最终复星不但 使这些国有企业持续发展，而且最终能成功改制上市 。 复星的成功整合经验值得学习和研究 。 多层级的投资平台和定位：复星不但有整个集团的“三平台”投资定位，而且每个核心产业都 有自己的产业投资公司。因此，复星自上而下可根据自己的定位和需求开展并购及投资项目，进 而使整个复星呈现给外界一种多元化和产业链全面延伸的格局。这也正是复星发展模式的具体体 现。强烈的股权投资/PE 投资意识：不但复星集团 （ 即复星国际 ） 是资本市场上活跃的投资者， 101 而且连控股子公司复星医药、豫园商城都具有超强的股权投资能力。这种意识不仅为各自上市公 司带来了良好的投资收益，而且也为自身产业发展带来了机遇和资金 。多个投资团队，投资人 才充足：复星有四五个投资团队，每个团队跟踪四五十家上市公司，当中如果发现有机会的，立 即设立专门小组，快速地跟进，系统地调研。以分众传媒为例，复星的投资团队曾经走访分众的 上下游以及竞争对手的管理者，受访者加起来总共有二三十个，非常系统，对这个公司的真实效 应和将来发展都会形成一个自己的判断，然后下定决心进行投资 。极强的产业链扩张能力：复 星医药从复星最初的自主创业到近几年大规模收购兼并或参股，围绕医药主业，已拥有医药工业 生产、医药研发、医药分销、医药零售完整的产业链。不但在医药工业领域拥有自己的拳头产品， 2009 年刚刚上市的国药控股更是中国唯一的全国性药品分销网络。另外，近三年复星在其已有的 钢铁行业上游产业链铁矿业的收购也引起业界关注。 投资及管理理念分享：正确的决策要基于“长期的信念” 、 “顺势而为的态度”和“不同阶段的 。首先，在现金流发展策略上采取资产证券化，复星投资收购后的企业要尽快实现上 资源禀赋” 市，实现资产证券化流通，将资产的静态的账面价值转化为资本市场的动态股票市值，在市场数 十倍增长的同时，完成现金流资金链的构建。同时，有了境内外上市的持续融资资本平台，企业 的财务风险大大降低，公司的潜在价值实现了最大化 。其次，投资模式主要为增资收购。最后， “成长性”和“低风险”是复星集团寻找投资行业的价值取向。具体遵循： 谨慎地选择投资行业， 逢低加大购入一些资源类资产；密切关注金融行业，因为“中国是世界经济发展最快的地方 之一，因此，未来钱的流通会很快，很多” ；加快优势行业的整合；投资与内需相关的行业是 比较保险的。 五、复星集团投资战略的启示 复星已经形成了涉及生物制药、钢铁、房地产、信息产业、商贸流通、金融等多个领域的庞 大产业集团，直接、间接控股和参股的公司逾 100 家。旗下的上市公司包括 A 股的南钢股份、复 星医药、豫园商城等，在港上市的 H 股有上海复地和招金矿业等公司。 但 2008 年，国家整个经济出现了问题，重资产利润下降，复星国际放缓了投资脚步，从 2008 年上半年开始，没有投资新项目。中国的经济必须转型，调整到以内需为主 。因此，复星国际也 必须进行“由重转轻”的产业结构调整。因为“轻”行业在下滑的经济形势中具有较强的抵御性。 2009 年两会期间，复星国际董事长郭广昌表示，作为一家多产业的综合类企业，2009 年复星 只做一件事，那就是调整产业结构，包括低价卖出钢铁等产能过剩产业，低价买进资源类 、消费 类产业。汪群斌也明确表示， “复星已经把投资消费品、发展消费品，作为集团未来三年的发展 方向” 。 现有业务内 生式增长 投资金融服务 业、矿业和个 人消费品业务 行业整合 战略投资 图 3 复星集团未来投资战略 102 如图 3 所示，复星未来的投资战略为：协助、支持已有产业参与行业的整合，通过兼并收 购，迅速做大做强； 趁低换牌，对冲投资，优化集团的资产配置，尤其要加大对海外的投资， 提升整体抗风险能力。未来复星投资主要集中在三大块：一是寻找新产业，主要是矿业和有色金 属。二是像南钢、招金矿业一样的大型国有企业的改制项目。三是对各行业中优秀公司的战略投 资。整合复星旗下资源也很有必要，将核心业务与相关行业整合以发挥协同效益，并巩固在主 要市场的占有率。 随着经济、社会、科技等方面的迅速发展，特别是世界经济全球化、一体化进程的加快，企 业所处的环境更为开放和动荡。在激烈竞争的市场经济社会中，企业的投资战略直接关系到企业 的生死存亡，并且随着市场经济的建设程度的完善，民营企业的专业化程度达到市场饱和，进行 多元化投资势在必行，我们希望通过复星集团的投资模式分析，总结复星集团的运作经验，可以 使其他企业能够根据自身的发展程度和行业特点选择适合自身的投资策略。 参考文献 1Abel，A.，Dixit，A.K.，Eberly，J.，Pindyck，R.S. 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