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资产评估行业发展研究报告 第 22 期 编号 3200932015 2 折现率中股权风险溢价的确定 1 徐爱农 上海立信会计学院 内容摘要 折现率中的股权风险溢价一般采用资本资产定价模型来确定 但由于 资本资产定价模型建立在投资者理性 股票市场有效等前提基础之上 而中国股票市场 的有效性比较欠缺 在评估实践中运用资本定价模型确定股权风险溢价存在较多的问 题 本文从实体经济领域着手 运用投入产出表所反映的行业与行业 行业与整体经济 之间的技术经济关系 通过投入产出分析计算出行业相对于整体经济的风险系数 进而 得到行业股权风险溢价 并通过经营杠杆 财务杠杆分析 计算目标企业相对于行业的 风险系数 进而得到目标企业的股权风险溢价 关键词 折现率 股权风险溢价 有效市场 股权投资的价值在于能够给投资主体带来经济收益 股权价值的高低取决于未来经 济收益及其风险的大小 因此 对未来经济收益加以折现 通过 将利还本 评估股权 价值 具有充分的理论依据 正因为如此 收益法成为评估实践中股权价值评估的基本 方法之一 收益法的应用离不开折现率的确定 折现率是影响股权评估值准确性的关键 因素之一 折现率包括无风险报酬率和股权风险溢价两个部分 无风险报酬率的确定相 对比较简单 而股权风险报酬率的确定则由于我国资本市场的特殊性而成为评估实践中 的一个棘手问题 本文将针对这一问题展开相关讨论 一 股权风险溢价的经济分析一 股权风险溢价的经济分析 财富边际效用递减规律表明 随着财富的增加 单位财富增加的效用满足不断下降 而随着财富的减少 单位财富减少导致的效用满足减少不断增加 为了使投资者的效用 满足不因时间偏好补偿的不确定性而减少 则必须追加财富的消费 假设投资者将 100 1 本文为中国资产评估协会 2009 年度课题 收益法的应用与改进问题研究 的研究成果之一 元投资于年收益 5 的国债 则 1 年后可以肯定获得 105 元的消费 效用满足为 70 个单 位 见图 2 1 若将 100 元投资于股票 则无法肯定获得 105 元的消费 仅考虑 1 年 时间 假设企业有 50 的概率给予投资者 2 元的股息 有 50 的概率给予投资者 8 元的 股息 加上 100 元股本金 则投资者 1 年后可消费财富有 50 的概率为 102 元 有 50 的概率为 108 元 期望值为 105 元 以 105 元的消费为基准 由于财富边际效用递减规 律的作用 投资者减少 3 元消费所带来的效用损失为 2 个单位 而增加 3 元消费所带来 效用增加仅仅为 1 2 个单位 效用期望值为 69 6 个单位 小于 105 元消费的效用满足 为了使投资者在不确定性情况下的消费效用与 105 元消费效用相同 即仍然为 70 个单 位 则必须增加投资者的财富支出 即以 105 元消费为基准 增加 8 元消费所带来的效 用满足与减少 3 元消费所带来的效用损失相同 同为 2 个单位 此时 投资者的效用期 望值为 70 个单位 财富收益期望值为 7 5 元 期望收益率为 7 5 扣除时间偏好补偿 5 元 剩余的 2 5 元即为风险溢价 风险报酬率为 2 5 图图 2 2 1 1 财富的边际效用递减规律财富的边际效用递减规律 股权风险溢价从投资者的角度看 是财富边际效用递减规律作用的结果 从企业角 度看 是企业因给予投资者的报酬具有不确定性而付出的代价 企业给予投资报酬的不 确定性缘自于生产经营活动中不可避免的各种风险 这些风险体现在宏观和微观两个层 次上 在宏观层次上 消费需求 投资需求以及外贸需求的波动通过产业间的技术经济 联系包括产业的前向关联和后向关联等 影响到行业的需求水平和产出水平 在微观层 次上 企业在组织生产 满足行业需求的过程中 可能会遇到投资决策风险 生产管理 风险 营销风险 财务风险等 由此导致企业经营盈余的波动性和投资者股息收益的波 102 105 108 113 财富 效用 72 71 2 70 68 0 动性 二 评估实践中股权风险溢价的确定二 评估实践中股权风险溢价的确定 一 国内评估界股权风险溢价的确定 一 国内评估界股权风险溢价的确定 在我国评估实践中 对股权现金流进行折现时折现率中的风险报酬率主要采用两种 方法来确定 其一是风险累加法 即在分析企业未来生产经营过程中面临的行业风险 经营风险 财务风险 技术风险及其他风险的基础上 对这些风险分别加以量化加总 其二是根据资本资产定价模型 运用风险系数与市场股权风险溢价相乘 再加上被评估 企业特有的风险报酬率 公式表示为 cfmcpmr RRRRRR 1 式中 r R为被评估企业的股权风险报酬率 为可比上市公司或所在行业的风险系 数 pm R为市场股权风险溢价 c R 为被评估企业特有风险报酬率 m R为市场股权风险 溢价 股权市场报酬率 f R为无风险报酬率 第一种方法是评估人员对被评估企业所面临风险的主观分析判断 风险报酬率的准 确性依赖于评估人员知识水平 专业判断能力 从业评估经验等 第二种方法是一种在 国际评估领域比较成熟 规范的确定风险报酬率的方法 也是我国绝大多数评估人员所 采用的方法 然而这种方法在我国应用时却存在比较明显的分歧 集中表现在市场股权 风险溢价如何确定上 目前评估实践中常常从以下三个方面着手 来确定市场风险溢价 1 以市场股权收益率为基础 减去无风险报酬率 市场股权收益率选取对象也是 多种多样 主要有 取整体股票市场某一段时期或某一年的收益率 取几个可比公司某一段时期或某一年的收益率 取被评估企业所属行业上市公司某一段时期或某一年的收益率 2 以净资产收益率为基础 减去无风险报酬率 净资产收益率的选取对象主要有 取所有上市公司某一段时期或某一年的净资产收益率 取几个可比公司某一段时期或某一年的净资产收益率 取被评估企业所属行业上市公司某一段时期或某一年的净资产收益率 取被评估企业所属行业上市公司净资产收益率优秀值 3 对成熟市场的股权风险溢价加以调整 一般是在美国股票市场历史股权风险溢 价基础上 加上我国国家风险溢价 得到我国的市场股权风险溢价 二 西方评估界股权风险溢价的确定 二 西方评估界股权风险溢价的确定 西方国家的评估人员在运用收益法评估企业价值时 股权风险溢价的确定一般是以 资本资产定价模型 CAPM 为基础 Scott Irem 和 Peter 三位学者在 2009 年 5 6 月 间 对 201 位从事价值评估人员的问卷调查分析结果表明 有 35 的价值评估人员是在 CAPM 基础上进行规模和行业因素调整来确定股权风险溢价 有 24 的价值评估人员采 用 Fama French 三因素 市场 规模 账面市值比 定价模型 有 12 的价值评估人员 采用多因素定价模型 10 的价值评估人员采用 CAPM 模型 5 的价值评估人员采用 Fama French 三因素模型加上其他因素 4 的价值评估人员在 CAPM 基础上进行规模因 素调整 11 的价值评估人员采用其他评估模型 见表 1 由 于 Fama French 三因素模 型和多因素模型也是以 CAPM 为基础 所以 在西方企业价值评估实践中 CAPM 是决定 股权风险溢价的基本模型 表表 1 1 西方评估界确定股权风险溢价所采用方法 西方评估界确定股权风险溢价所采用方法 201201 份调查表 份调查表 股权风险溢价确定模型 所占比重 CAPM 基础上进行规模 行业因素调整 35 Fama French 三因素模型 24 多因素模型 12 其他模型 11 CAPM 10 Fama French 三因素模型基础上加上其他因素 5 CAPM 基础上进行规模因素调整 4 三 国内评估界确定股权风险溢价存在的问题 三 国内评估界确定股权风险溢价存在的问题 CAPM 应用的一个基本前提是资本市场是有效的 能够对风险因素进行合理定价 西 方评估界之所以广泛应用 CAPM 来确定股权风险溢价 是由于西方国家的资本市场经过 上百年的发展 市场有效性已经非常高 CAPM 应用前提条件基本能够满足 反观中国股票市场 自沪深证券交易所成立以来 市场发展历史仅有 20 年 由于 制度建设滞后以及监管存在问题 股票市场长期投机气氛浓厚 内幕交易盛行 股票市 场经常大幅波动 与西方国家的资本市场相比 市场有效性非常欠缺 以上海股票市场 为例 1990 2009 年期间 市场年收益率的算术平均值高达 32 56 2000 2009 年期 间 市场年收益率的算术平均值也高达 24 18 因此 我国资本市场对风险尚不具有 定价功能 运用 CAPM 的前提条件也就不具备 正因为如此 所以才有了评估实践中市 场股权风险溢价的种种不规范选取方法 主要表现在 1 市场股权风险溢价的时间段太短 市场股权风险溢价是投资者在评估基准日 对未来风险所期望的报酬率 是一个具有前瞻性的指标 由于未来无法观测 所以往往 以历史风险溢价作为替代 短期的历史风险收益率往往包含偶然性因素 波动较大 因 此 从国际评估实践看 历史风险收益率的时间段往往取数十年 甚至上百年 而我国 评估实践中对时间段的选取则非常短 一般是三年或五年 最短的是一年 2 行业股权风险溢价以及可比企业的股权风险溢价不应作为市场股权风险溢价 在企业评估中 价值类型绝对多数为市场价值 市场价值类型中 资产的买方是没有行 业限制的 作为一个投资者 他既可以购买金融行业股权 也可以购买钢铁行业或其他 行业企业的股权 如果用行业或可比企业的股权风险溢价作为市场股权风险溢价 则无 形中对投资者的投资范围做出了限制 此外 风险系数是相对于整体市场的风险度量 从口径匹配的角度看 用行业或可比企业的股权风险溢价也是不合适的 3 以行业净资产收益率或可比企业净资产收益率为基础计算的股权风险报酬率 不应作为市场股权风险溢价 在一个成熟的市场中 整体市场的净资产收益率扣除无风 险报酬率后的风险报酬率与市场股权风险溢价是非常接近的 前者可以作为后者的替 代 但如果以行业或可比企业的净资产收益率为基础计算的风险风险报酬率替代市场股 权风险溢价 则同样会对潜在投资者的投资范围做出限制 这与市场价值的内涵不相吻 合 三 非有效市场股权风险溢价的确定三 非有效市场股权风险溢价的确定 一 模型构建思路 一 模型构建思路 股权风险溢价是由于企业给予投资者的报酬具有不确定性而付出的代价 在股票市 场有效的前提下 实体经济领域的风险可以媒介于股票市场 在股票市场上得到反映 此时 股票市场具备对风险定价的功能 运用资本资产定价模型 套利定价模型等 通 过对历史股权风险溢价的计算来预期未来股权风险溢价 如果股票市场非有效 上市公 司数量有限 上市公司与非上市公司之间存在较大差异时 以股票市场为媒介计算的股 权风险溢价就难以运用到股票价值评估中去 此时 则应该从实体经济领域着手 针对 股权风险溢价产生的机理来计算其数值的大小 股权投资者的报酬最终来源于实体经济领域企业的经营盈余 将实体经济领域所有 企业作为一个整体来看 股权投资者收益率 ROE 包括无风险收益率 Rf 和风险溢价 RE 从股权投资收益率中扣除无风险收益率 即可得实体经济领域的股权风险溢价 实体经济由各个行业组成 不同行业具有不同的技术经济特征 与其它行业之间存在着 不同的前向关联和后向关联关系 因此 在宏观经济发展过程中 不同行业的经营盈余 波动程度相对于整体经济的经营盈余波动程度也不同 波动程度大表明该行业风险较 大 投资者需要较高的行业股权风险溢价 RL 波动程度小 则表明该行业的风险较小 投资者所需的行业股权风险溢价较低 用某一行业的经营盈余波动与实体经济盈余波动 相比较 所得比率 行业风险系数 以 表示 乘以实体经济的股权风险溢价 即可得 该行业的股权风险溢价 然后再根据企业相对于行业的风险程度即企业的风险系数 乘以行业股权风险溢价 即可得该企业的股权风险溢价 用公式表示目标企业 的股权风险溢价Rr为 Efr RRROER 1 二 行业风险系数的确定 二 行业风险系数的确定 公式 1 求取企业股权风险溢价的关键在于确定行业股权风险溢价 而确定行业 股权风险溢价的关键则在于确定行业风险系数 行业风险系数 通过行业收益变动相 对于整体经济中收益变动的敏感程度 其计算公式为 L E E L E E L L E E L L E E L L M M M M M M M M TM TM TM TM B B B B 1 1 1 1 2 式中 下标L E分别表示行业相关变量和整体经济相关变量 变量B表示实体经 济领域的经营盈余 T表示税率 M表示实体经济领域中的营业盈余 根据投入产出表 可以得ME和ML ME和 ML则可以通过投入产出分析得到 投入产出表是一个反映国民经济各个部门 行业 的投入来源和产出去向的平衡表 表的列向表现为各部门对中间投入要素 第 象限 和初始投入要素 第 象限 的消 耗和使用 初始投入包括固定资产折旧 D 劳动者报酬 V 生产税净额 T 和营 业盈余 M 表的行向反映各部门产出用于中间消耗 第 象限 和满足最终需求 第 象限 的情况 最终需求 Y 包括消费需求 C 投资需求 K 和外贸需求 F 最终需求是引起宏观经济变动的最主要因素 在最终需求中 假设消费需求 投资 需求 外贸需求所占比重分别为 w1 w2 w3 最终需求的权重向量为 w w1 w2 w3 在消费需求中 假设各部门消费需求在总消费需求中所占比重分别为 c1 c2 ci cn 假设实体经济中有 n 个部门 则消费结构向量为 c c1 c2 ci cn 同理 假设投资需求结构向量 外贸需求结构向量分别为 k k 1 k2 ki kn f f 1 f2 fi fn 据此可得 1 单位最终需求向量 y 为 3 2 1 222 111 w w w fkc fkc fkc y nnn 4 3 1 单位最终需求变化导致整体经济营业盈余变化为 ME 与此同时 导致某一行业 如 j 行业的营业盈余变化为 Mj ME为 n 个部门的经营盈余变化之和 由投入产出基本模型得 11 FKCAIYAIX 4 4 上式中的 X 为实体经济的产出向量 其元素由各部门的总产出构成 I 为单位矩阵 A 为直接消耗系数矩阵 Y 为最终需求向量 C K F 分别为消费需求向量 投资需求向 量 外贸需求向量 设 m A 为各部门营业盈余系数 mj a的对角矩阵 则由最终需求决定的 营业盈余列向量 M 为 1 FKCAIAM m 4 5 根据 4 5 式 由 1 单位最终需求向量变化带来的营业盈余变化向量 M 为 3 2 1 222 111 11 w w w fkc fkc fkc AIAyAIAM nnn mm 4 6 整体经济中的营业盈余变化 ME为 n i iE MM 1 4 7 则某一部门 行业 的风险系数 为 j n i i n i i j M M M M 1 1 4 8 三 企业风险系数的确定 三 企业风险系数的确定 企业风险系数所表征的是 企业自身风险与行业平均风险的比较关系 当企业风险 系数 大于 1 表明企业自身风险大于行业平均风险 小于 1 则表明企业自身风险小于 行业平均风险 等于 1 表明企业自身风险与行业平均风险相等 企业自身风险主要来自于企业的经营风险和财务风险 经营风险是企业因经营状况 和经营环境变化而带来的企业最终经营利润的波动 财务风险是由于举债经营而产生的 应由普通股东承担的附加风险 一方面 举债经营使企业固定的现金流出量 固定的利 息 增加 导致企业丧失偿债能力的概率增大 另一方面 举债经营使每股收益的相对 离散程度增加 从而增加了股东的风险 企业风险系数 等于企业综合杠杆系数与行业综合杠杆系数的比值 其计算公式 为 LL L LLL Q QQQ QQ L Q VCS IFCVCS IFCVCS VCS DTL DTL 9 式中 下标Q L分别表示有关企业的变量和有关行业的变量 四 结论四 结论 折现率是运用收益法评估股权价值的关键参数之一 如何确定折现率中的股权风险 溢价是评估实践中的一大难题 西方成熟市场通行的 CAPM 建立在投资者理性 股票市 场有效等前提基础之上 而中国股票市场