项目财务评价工具与方法(1).ppt

第5章项目财务评价工具与方法 1 净现值法 内部收益率法 投资回收期法 要素加权分析法 效益分析法 层次分析法 三类指标从不同的角度考察项目的经济效果 由此构成了三类不同的效果评价方法 绝对值法 相对值法和时间性指标法 在项目的财务可行性中的若干方法有以下几种 一 回收期法 投资回收期法又称 投资返本年限法 是计算项目投产后在正常生产经营条件下的收益额和计提的折旧额 无形资产摊销额用来收回项目总投资所需的时间 与行业基准投资回收期对比来分析项目投资财务效益的一种静态分析法 回收期 PaybackPeriod 是企业用投资项目所得的净现金流量来回收项目初始投资所需的年限 若用符号CF0表示初始投资 CFt表示项目经营期间的税后净现金流量 Tp表示回收期 则有当项目经营期间税后净现金流量之和减去初始投资等于零时 亦即项目累计净现金流量为零的那一年 投资刚好被完全回收 所以Tp为回收期 1 计算公式 上式算得的投资回收期是从投产之日开始计算的 如按建设期初算起 还要加上建设期 2 判断标准 如果 T投资回收 T基准投资回收 项目可行 T投资回收 T基准投资回收 项目不可行 投资回收期越短 投资回收的就越快 项目的风险也就越小 回收期表明了初始投资回收的快慢 企业的投资项目早期收益大 则回收期短 风险小 因此回收期是反映投资风险的一个指标 投资的尽早回收可避免将来经营环境变化的不利影响 从是否考虑资金的时间价值出发 投资回收期分为静态投资回收期和动态投资回收期 静态投资回收期静态投资回收期 就是从项目投建之日起 用项目各年的净收入将全部投资收回所需的期限 是最常用的评价指标 具有直观 简便的特点 同时还可以反映项目的风险程度 静态投资回收期指标的缺点在于 第一 它没有反映资金的时间价值 第二 由于它舍弃了回收期以后的收入与支出数据 故不能全面反映项目在寿命期内的真实效益 难以对不同方案的比较选择做出正确判断 2 静态投资回收期的计算 1 概念 是不考虑资金时间价值计算的投资回收期 2 每年经营现金流量相等时的投资回收期计算 PB 投资回收期 I 初始投资额 NCF 年金现金流 3 每年现金流量不等时的投资回收期计算 PB 投资回收期 I 初始投资额 NCF 年金现金流 3 每年现金流量不等时的投资回收期计算 例1 阳光公司准备购入设备以扩大生产能力 现有甲 乙两个方案可供选择 两方案均需投资2000万元 使用期均为5年 各年现金流量见下表 解 1 甲方案的投资回收期 2000 640 3 13 年 2 乙方案的投资回收期 净现金流计算结果见下表 乙方案的投资回收期 3 1 500 600 2 83 年 3 选择方案 乙方案PB 2 83年 甲方案PB 3 13年 选乙方案 例1 某项目的投资及年净收入如表6 3所示 求投资回收期 解 根据表2 3 3 累计净现金流量等于零的年份在第8年末和第9年末之间 第8年末累计净现金流量为 20万元 第9年末净现金流量为130万元 所以回收期TP 8 8 13年 将此年限与给定的基准回收年限比较 即可知项目在本项指标上能否被接受 注意 项目决策面临着未来的不确定性因素的挑战 这种不确定性所带来的风险随着时间的延长而增加 因为离现实越远 人们所能确切知道的东西就越少 为了减少这种风险 就必然希望投资回收期越短越好 因此 作为能够反映一定经济性和风险性的回收期指标 在项目评价中具有独特的地位和作用 被广泛用作项目评价的辅助性指标 动态投资回收期动态投资回收期 是一种在考虑资金时间价值的情况下计算的投资回收期 一般是按现值法来计算的 例2 某项目有关数据如表6 4所示 基准折现率i0 10 基准动态投资回收期了T 8年 试计算动态投资回收期 并判断该项目能否被接受 解 根据表6 4 累计净现金流量等于零的年份在第5年末和第6年末之间 第5年末累计净现金流量为 121万元 第6年末净现金流量为19 5万元 所以回收期Tp 5 5 86年 小于基准动态投资回收期8年 该项目可以接受 动态投资回收期考虑了资金的时间价值 除此以外 具有静态投资回收期的一切特征 例3 表6 l列出项目A的初始投资和经营净现金流量 根据表6 l 累计净现金流量等于零的年分在第2年末和第3年末之间 第2年末累计净现金流量为 20万元 第3年末净现金流量50万元 所以回收期Tp 2 2 4年 例4 折现回收期 差额投资回收期差额投资回收期 是利用差额分析法 增量分析法 考虑投资额不等的两种方案收益和投资差额的投资回收期 即用两种方案收益差额将投资差额收回所需的期限 例5 项目面临A B两个互斥方案的选择 各年的现金流量表如表6 5所示 求其差额投资回收期 i0 10 解 根据表6 5 累计增量净现金流量等于零的年份在第7年末和第8年末之间 第7年末累计增量净现金流量为 7 66万元 第8年末净现金流量为1 27万元 所以回收期Tp 7 7 86年 例6 如表6 6所示 C D两项目的现金流量 项目C和D初始投资均为1000万元 两项目的寿命期都是8年 C项目经营前期净现金流量大 后期净现金流量小 而D项目正相反 它们的静态回收期分别为3年和4年 但是从项目寿命期内1 8年的平均净现金流量来看 C项目的收益不如D项目 项目C年平均净现金流量为250万元 而项目D为325万元 两项目初始投资一样 则D项目优于C项目 由此可见 回收期在衡量投资项目的收益方面是有缺陷的 它不能反映项目整个寿命期的现金流量大小 因此在当前技术进步加快 企业经营环境不确定的形势下 回收期更多的是作为衡量项目风险和变现能力的指标 二 净现值方法 NPV 1 基本概念 是折现计算方法中的一种 把项目未来各年的预期现金流量折现 将这些现值相加 减去初始投资 就得到公司投资该项目的净收益 也即净现值 如果计算出的NPV 0 则可以认为该项目的实施将给企业带来新的价值 从而增加了股东财富 2 净现值的计算公式 净现值法 NetPresentValue NPV 企业在项目过程中发生的收入和成本流量的净贴现总额 1 计算公式式中CFi为第i年的净现金流量 ICO为初始现金流出量 k为预期报酬率 净现值法是指利用净现值指标对投资项目的经济效果进行评价的方法 它是项目经济效果评价方法中最重要的方法之一 所谓净现值 是指项目按部门或行业的基准收益率或设定的折现率将各年的净现金流量折现到建设起始年 基准年 的现值总和 也就是项目在寿命期内各年净现金流量的现值累加值 净现值是项目寿命期内逐年净现金流量按资本成本折现的现值之和 用NPV表示 净现值的表达式为CFt CF0的意义同前 r是资本成本 若投资分多年支出 CF0为各年投资现值之和 2 判断标准 只有当NPV 0时 投资方案可以接受 当NPV 0时 投资方案不能接受 例1 年净现金流量 贴现因子净现值NPV 0 100 000 1 0000 100 000 145 0000 909140909235 0000 826428924320 0000 751315026420 0000 683013660515 0000 62099313建议书中净现金流量的NPV7832 3 净现值法的合理性 1 NPV为零 表示项目的现金流量刚好足以偿还初始投资额 并提供项目的必要收益率 2 NPV大于零 表示项目的收益率高于投资者的预期收益率 超过预期收益归公司股东所有 从而使股东财富增加 4 净现值法的决策原则 1 独立项目 IndependentProjects NPV 0 可行 接受 2 互斥项目 MutuallyExclusiveProjects 净现值大者为优 在NPV 0的项目中选择最大 但当两方案的投资额不等时 不一定成立 例2 某公司拟购买设备有两个方案可选择 寿命期均为6年 两方案投资均为36000元 A方案每年经营现金流8200元 期末终结现金流12000元 B方案经营现金流为 第一年5000元 以后每年递增20 终结现金流也为12000元 贴现率均为10 试选择方案 解 求A方案净现值 由于 故选A方案 例2 假设某公司的一个投资项目的初始现金流出量与其后4年的现金流量如表3 2所示 则净现值的计算过程为 假定税后预期报酬率为12 表3 2 例3 某项目初始投资1000万元 当年收益 项目寿命期4年 每年净现金流量400万元 若资本成本为10 求项目的净现值 可以用现金流量图表示这个项目的现金流入和现金流出 图中横轴表示时间轴 轴上时点表示每年年末 纵向线段箭头向上者表示现金流入 箭头朝下者表示现金流出 第0年末的现金流出为初始投资 此项目净现值 项目净现值为正值 说明项目寿命期内的净现金流量按资本成本折现后的总和抵销初始投资后仍有余 这是项目对企业的贡献 净现值越大 企业的价值增加越多 例4 一台新机器 初始投资为10000元 寿命期为6年 期末残值为0 该机器在前3年每年净收益为2500元 后三年每年净收益为3500元 已知基准折现率为10 求净现值 例5 一个期限为5年的项目 要求收益率必须达到12 现有两种方案可供选择 方案A的投资为9000万元 方案B的投资为14500万元 每种方案每年可带来的净收入见表4 2所示 试对这两种方案进行选择 解 按12 的折现率对表4 2中各年的净现金流量进行折现求和得 表4 2方案A B的净现金流量表单位 万元 3 计算期相同的方案比较投资额相同 投资额相同时 则净现值大于零且净现值最大的方案为最优 投资额不同 还需再计算净现值率 净现值率FNPVR FNPV IP其中 Ip 总投资的现值 净现值指数法1 基本概念 是投资项目的净现值占原始投资现值之和的百分比 记为 NPVR 其计算公式为 2 净现值指数的优缺点 1 优点 可从动态角度反映项目投资的资金投入与产出关系 比其他动态指标容易计算 2 缺点 无法直接反映投资项目的实际收益率 例6 某项目有两个投资方案进行比较 每个方案的投资额及FNPV FNPVR如下表所示 由此表可看出 用净现值选择方案 倾向于选择投资大 盈利也相对高的方案 而用净现值率选择方案 倾向于选择投资小 而单位投资效益高的方案 在资金短缺的情况下 选择FNPVR大的更有利 4 计算期不同的方案选择a 最小公倍数法 如有两个方案 A方案的计算期为10年 B方案的计算期为15年 用最小公倍数法 就是取两者计算期的最小公倍数30年共同的计算期 将计算期不同的方案选择变为计算期相同的方案选择问题 按前述方法进行选择即可 例7 某项目有两个方案 A方案计算期为5年 B方案计算期10年 A方案投资为10000元 B方案投资为15000元 各方案的现金流量表如表6 8所示 假定ic 8 用净现值法比较两方案 解 由于计算期不同 应首先将计算期转化成相同计算期 A方案计算期为5年 B为10年 其最小公倍数为10 所以取计算期为101 将方案A的计算期延长一倍 现金流量重复一次变为表6 10所示 2 然后按新的现金流量表计算出 FNPVA 4285元 FNPVB 3117 273 因为投资额不同 还要计算两方案的FNPVRFNPVRA FNPVA IPA 4285 10000 10000 1 8 5 0 253FNPVRB FNPVB IPB 3117 27 15000 0 214 最后选A方案为优 5 净年值法 净年值法是指用 年平均净收益 指标来衡量项目的优劣 对项目的经济效果作出评价的方法 它按照特定的折现率 通过资金等值计算 将项目寿命期内各年的净现金流量换算成等额的年值 当计算期不同时 计算各方案的净年值NAV 净年值大于零且净年最大的方案为最优方案 设m个方案 计算期分别为n1 n2 n3 nm 则方案j j 1 2 3 mj 的净年值为 其中 A P ic nj 等额分付资本回收系数 P 表示现值最小公倍数法和净年值法均假设各备选方案在其寿命结束后可按原方案重复实施 例8 ic 12 比较下面两方案的优劣由于NAVA NAVB故选择A方案 三 内部报酬率法 或称内部收益率法 IRR InternalReturnRate 是指使投资项目未来的净现金流量 CFi 的现值等于项目的初始现金流出量 ICO 的贴现利率 此时NPV 0 1 计算公式为 这是NPV法的逆转 IRR的计算一般采用插值法 如下式 通过试错法可以找到答案 即不断试用更高的贴现率直到NPV减少到0或接近于0 在上面的例一中 IRR计算的结果为14 如下所示 年净现金流量 贴现因子净现值NPV 0 100 000 1 0000 100 000 145 0000 877239474235 0000 769526933320 0000 675013500420 0000 592111842515 0000 51947791建议书中净现金流量的NPV460这说明如果管理层能够接受低于14 的回报率 我们的样本建议就值得去实施 内部收益率可定义为使项目在寿命期内现金流入的现值等于现金流出现值的折现率 也就是使项目净现值为零的折现率 用IRR表示 当NPV 0时 收益率是指项目在计算期内各年净现金流量现值累计等于零时的折现率 FIRR用公式表达为 财务评价时 FIRR ic 项目可行 解上述方程可得IRR 由于高次方程求解较为繁琐 一般用试算法求IRR FIRR可近似地等于 2 判断标准 例1 用插值法求下页的内部收益率的计算过程如表3 3 3 4所示 表3 3贴现率为15 时的净现值 表3 4贴现率为20 时的净现值 则有对应关系如下 贴现率15 净现值105486IRR为x 净现值100000贴现率20 净现值95693所以 IRR 17 80 例2 假设某公司的一个投资项目的初始现金流出量与其后4年的现金流量如表3 2所示 则净现值的计算过程为 假定税后预期报酬率为12 表3 2 通过财务内部收益率进行方案比较 a 投资额相同时 投资额相同时 FIRR大者为优 b 投资额不相同 不能直接比较 应计算差额内部收益率 差额内部收益率用公式表达为 额内部收益率为两个方案差额净现金流量现值累计等于零时的折现率 当 FIRR ic 投资额大的方案为优 当 FIRR ic 投资额小的方案为优 根据表6 4中的数据可作出NPV随折现率r变化的函数曲线 如图6 l0曲线与横轴的交点是NPV 0的折现率 即内部收益率IRR 例l中项目的IRR 21 87 当折现率的变化范围很小时 近似认为净现值函数曲线为一段直线 用直线插值方法可求出IRR 求IRR的插值公式为 当折现率为r1时 NPV1 0 折现率为r2时 NPV2 0 一般要求 r2 r1 3 5 否则按上述线性插值法算出的IRR近似值误差较大 IRR的计算误差与 i2 il 的大小有关 i1与i2相差越大 折现率与净现值NPV之间的线性关系越差 解得的IRR就越偏离实际 为控制误差 i2与i1之差一般不应超过1 一2 最大不能超过5 假设项目全部用贷款筹资 项目内部收益率高于筹资成本 即贷款利率 贷款利率 说明项目的投资收益除偿还利息外尚有剩余 这部分剩余额归股东所有 可增加股东的财富 若内部收益率小于贷款利息 则项目的收益不足以支付利息 股东还要为此付出代价 因此 项目不可行 应予以拒绝 例3 某项目现金流量如表4 3所示 如果本行业要求的基准收益率为12 试用内部收益率法对项目进行决策 采用内部收益率进行项目经济评价 一个最显著的优点是在计算前可以不必知道所要求的最小低期望收益率 避免了现值法和年值法中确定折现率这一既困难又易引起争论的难题 当基准收益率难以确定而只能估测在某一区间时 利用从现金流量中计算出来的内部收益率 同该区间进行比较 就可以很容易地判别项目的优劣 除此之外 内部收益率法还有另外一个优点 就是直观清晰 内部收益率是一个用百分数表示的效率型指标 从经济意义上讲 类似于利率 内部收益率的不足之处是计算较繁 并且一般不宜作为多项目优劣排序评价指标 因为内部收益最大的项目不一定对企业最有利 NPV可能不是最大 四 获利能力指数获利能力指数是项目经营净现金流现值和初始投资之比 表明项目单位投资的获利能力 记为PI 分子为项目经营期间逐年收益的现值 分母为投资支出现值 故又称为收益成本比 benifit costratio 例2所示项目的获利能力指数PI 1 0 项目可接受 反之 项目应拒绝 获利能力指数反映了单位投资额的效益 与净现值指标相比 更便于投资额不等的多个项目之何的比较和排序 对相互独立的项目而言 基于现金流量折现法的净现值 内部收益率和获利能力指数 对项目的接受和拒绝应得出相同的结论 即项目的净现值为正 其内部收益率一定大于资本成本 获利能力指数必然大于1 1 盈利指数 PI ProfitabilityIndex 的概念 是投资项目未来净现金流量的现值与初始投资的比值 反映投资项目的相对盈利能力 2 盈利能力指数的决策原则 1 独立项目 IndependentProjects PI 1 可行 接受 2 互斥项目 MutuallyExclusiveProjects PI大者为优 在PI 1的项目中选择最大 五 会计收益率会计收益率是项目年平均税后净收入和平均帐面投资额之比 记为ARR 例如项目D的现金流量如表6 5 该项目初始投资1000万元 采用直线折旧法 期末残值为零 税后净收入 税后净现金流量一年折旧年平均税后净收入 年平均税后净现金流量一年等额折旧 采用直线折旧法时 平均帐面投资额 所以 会计收益率以平均税后净收入和净帐面资产作为计算依据 它与前面四种方法以现金流量作为计算依据不同 现金流量反映企业真实的资金收入和支出 税后净收入从项目挣现金流量中减去折旧额 而折旧是按种选定的折旧方法计算的费用 并非实际支出 在净现金流量相同的情况下 不同的折旧方法导致不同的税后收入 因此按会计收益率对多个项目进行排序时 所得结果可能会与净现值法不同 会计收益率是以项目产生的净收入作为对企业的贡献 而决定企业价值的应是项目净现金流量所作的贡献 所以会计收益率在衡量项目优劣时会产生误差 会计收益率的判断准则是 ARR 企业目标收益率时 项目可行 六 对决策方法的评价我们提供了五种资本预算决策方法及其判断准则 但是在实际应用中 这些不同的方法往往导致不尽相同的资本预算决策 那么哪种方法运用起来既简便又能作出正确决策呢 按照公司价值最大或股东财富极大化的财务目标 一个好的资本预算决策方法应该具有以下几个特性 1 考虑项目整个寿命期的现金流量 2 考虑资金的时间价值 对现金流量按资本成本或项目的应得收益率折现 3 对互斥项目进行比较和选优时 应能选出使公司股票价值最大的项目 很明显 普通回收期法不具有 1 2 两特性 折现回收期符合第 2 特性 但不具备特性 1 会计收益率不符合 1 2 两点 因为它采用的税后净收入而不是现金流量 净现值 内部收益率和获利能力指数满足 1 2 特性 但它们是否都同时具有特性 3 呢 下面对这个问题作进一步探讨 1 NPV和IRR在互斥项目比较中的差异所谓互斥项目指的是在多个项目的选择中只能选取一个项目 其他项目必须放弃 即项目之间具有排它性 只能取其一项 按照决策原则 我们必定选取净现值最大或内部收益率最大的项目 在许多情况下 按净现值最大准则来选取项目 其结果与按内部收益率最大准则选取是一致的 但有时也会发生矛盾 例如项目F和G的现金流量图如下 单位 万元 若以资本成本11 作为折现率 计算得NPVG 181 5万元 NPV 156 1万元 项目G优于项目F 应选项目G 但是两项目的内部收益率分别为IRRG 17 IRRF 2l 按IRR最大准则应选项目F 两结论相互矛盾 产生这种情况的原因是G F两项目的现金流量不同 当折现率变化时 它们的净现值对折现率r的反应程度不同 请看下表 根据表中数据可画出图6 2 当NPVF NPVG时 折现率r 12 67 从图6 2可看出 折现率r 12 67 时 NPVGNPVF与IRR法的结论不一致 本例中折现率 即资本成本 k 11 12 67 故造成净现值和内部收益率之间的矛盾 这一矛盾的产生是由于项目G现金流量前后变化较大 同时高折现率对晚期现金流量产生的不利影响较大 也就是说 项目G的净现值对折现率r变化的敏感度较高 反映在图6 2上 项目G的净现值曲线随r变化时斜率较大 除了经营净现金流量发生的早晚会影响净现值对r的敏感度外 项目初始投资额的大小也会引起这一敏感度的差异 例如有E和H两项目 现金流量图如下 从以上计算结果看出NPVH NPVE 而IRRE IRRH 两种方法得出相反的结论 这是由于投资大的项目 经营净现金流量也大 其净现值对折现率r的敏感度比投资小的项目大 那么在这种情况下究竟采用哪种方法才能作出正确决策呢 按照对互斥项目选择时应选出使公司价值最大的原则 净现值大的项目对公司价值的贡献大 所以上述两项目比较 应选项目H 我们可以把项目H分解为两个项目 项目E和项目 H E 项目 H E 的现金流量图如下 我们称上图为项目H和E的差额现金流量图 根据差额现金流量计算在资本成本8 下的差额净现值 NPVH E 1000 187 PVA8 8 75 万元 NPVH E 0说明项目H比项目E增多的1000万元增量投资的收益率高于资本成本 项目 H E 应接收 项目E的净现值NPVE