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行为金融学概述 资产评估陈丹蕊 目录 一 行为金融学的诞生和发展 行为金融学是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中的一门新兴边缘学科 它分析人的心理 情绪以及行为对人的金融决策 金融产品的价格以及金融市场趋势的影响 诞生和发展1 最早研究投资市场群体行为的经典之作 十九世纪GustaveLebon的 群体 和CharlesMackey的 非凡的公众错觉和群体疯狂 心理学家CharlesMackey指出 个人一旦进入群体中 他的个性就淹没了 群体的思想占据统治地位 而群体的行为表现为无异议 情绪化和低智商 一 行为金融学的诞生和发展 2 凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家 他基于心理预期最早提出股市 选美竞赛 和 空中楼阁 理论 3 布鲁尔 O K Burell 是现代意义上行为金融理论的最早研究者 在其 以实验方法进行投资研究的可能性 1951 论文中 开拓了应用实验方法将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域 4 1972年Slovic的 人类判断的心理学研究对投资决策的意义 一文 为行为金融理论发展奠定了基础 一 行为金融学的诞生和发展 5 心理学行为金融阶段 从1960年至80年代中期 这一阶段的行为金融研究以Tversky和Kahnelman为代表 Tversky研究了人类行为与标准投资决策模型基本假设相冲突的三个方面 风险态度 心理会计和过度自信 并将观察到的现象称为 认知偏差 Kahneman和Tverskv 1979 共同提出了 前景理论 使之成为行为金融研究中的代表学说 一 行为金融学的诞生和发展 6 金融学行为金融阶段 从20世纪80年代中期至今 大量的 市场异象 表明许多现代金融理论还不完善 对理性人假设的否定使行为金融取得了突破性的进展 这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表 Thaler 1987 1999 研究了股票回报率的时间序列 投资者心理会计等问题 Shiller 1981 1990a 1990b 主要研究了股票价格的异常波动 股市中的羊群效应 投机价格和流行心态的关系等 Kahneman等 1998 对反应过度 反应不足及其切换机制的研究都受到了广泛的关注 20世纪90年代中后期以后 行为金融学更加注重投资者心理对投资决策和资产定价的影响 提出行为资产组合理论 行为资产定价理论以及行为公司金融理论 等等 二 行为金融学的内涵 一 行为金融学的定义 二 行为金融学对标准金融学理论假设的修正 三 行为金融学的研究方法 一 行为金融学的定义 行为金融学作为一个新兴研究领域 至今不存在学术界所公认的严格定义 1 Thaler认为 行为金融学是指研究人类理解信息并随之行动 作出投资决策的学科 通过大量的实验模型 它发现投资者行为并不总是理性 可预测和公正的 实际上 投资者经常会犯错 2 Shiller认为 行为金融学是从对人们决策时的实际心理特征研究入手讨论投资者决策行为的 其投资决策模型是建立在人们投资决策时的心理因素的假设基础上的 综上 我们可以认为行为金融学就是基于心理学实验结果来分析投资者各种心理特征 并以此来研究投资者的决策行为及其对资产定价影响的学科 二 行为金融学对标准金融学理论假设的修正 1 行为金融学对理性人假设的修正 理性人 假设标准金融学的理论基石 认为投资者的心理与行为具有理性预期 风险回避和效用最大化三个特点 结合心理学的经济学研究却不承认这种经济人理性 行为金融学家认为 1 投资者是有限理性的 投资者会犯错误 2 绝大多数时候 市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的 而非传统金融理论中的非理性投资者最终将被赶出市场 理性投资者最终决定价格 行为金融学修正了 理性人 假设的论点 指出由于认知过程的偏差和情绪 情感 偏好等心理方面的原因使投资者无法以理性人方式对市场做出无偏估计 二 行为金融学对标准金融学理论假设的修正 2 行为金融学对有效市场假说的修正有效市场假说资本资产定价模型 套利定价理论等现代标准金融理论的重要基础 市场是否有效是行为金融学和标准金融学争论的核心 有效市场理论认为 当人们是理性时 市场是有效的 当有些投资者是非理性时 交易的随机产生 使其对市场不会造成系统的价格偏差 而非理性交易以非基本价值的价格进行交易时 他们的财富将逐渐减少 最后市场不会存在生产的空间 行为金融理论认为 金融市场的经济行为是社会人在相互作用过程中以客观形式外在表现出来的对经济刺激的主观反映 经济刺激是经济行为产生的必要条件 而非充分条件 经济行为不仅是经济刺激的直接映射 其间还包括一系列的中介变量 如个人目标 价值观念 期望 认知方式 收集及整合信息的能力 对经济政治问题的兴趣等 因此 行为金融不但需要讨论人们应该如何决策 最优决策 而且需要建立一套能够正确反应投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策的 金融市场价格实际上是如何确定的 这就是行为金融要解决的问题 传统假设 人是完全理性的 贴近现实的假设 人是有限理性的 金融学 行为金融学 三 行为金融学的研究方法 行为金融学在继承标准金融学研究方法的同时 将实验室研究导入了金融学研究 并提出了划分实证研究和规范研究方法的新标准 实验经济学研究 划分实证研究和规范研究的新视角 1 实验经济学研究借鉴心理学的实验研究方式 在可控制的实验条件下 针对某一现象 通过控制某些条件 观察决策者行为和分析实验结果 检验 比较和完善经济理论 并提供经济决策和投资决策的依据 其研究领域主要集中在市场实验 个体选择行为实验和博弈实验 与行为金融联系较为密切的是资本市场的实验研究 2 划分实证研究和规范研究的新视角传统经济学根据研究方法的不同将经济学划分为实证经济学和规范经济学 实证经济学是描述性的 研究 是什么 的问题 规范经济学则研究 应该是什么 的问题 行为金融学则认为以理性人假设为基础的传统经济学 不论是实证经济学还是规范经济学 其实都是规范性的理论研究 因为传统经济学假设所有的人都应该是理性的 而真正的实证经济学应该是以真实的人 正常的人为研究前提 因此 行为金融学才是真正从事实证研究 而传统的金融学和经济学实际上只是在进行规范性研究 三 行为金融学的理论框架 一 行为金融学的理论基础 二 行为金融学的核心理论 三 行为金融学的投资策略 一 行为金融学的理论基础 心理学 行为学 实验经济学 行为经济学 行为金融学的理论基础 二 行为金融学的核心理论 1 前景理论2 行为资产定价模型3 行为资产组合理论4 套利限制5 心理账户6 可得性偏误7 过度自信8 从众心理9 模糊规避 行为金融学的理论基石 四大论断 a 决策参考点b 损失规避c 非贝叶斯法则的预期d 框架效应 三 行为金融学的投资策略 1 从众行为的投资策略 又称 羊群效应 2 关注小盘的投资策略 又称 小公司效应 3 反向投资策略4 成本平均策略5 动量交易策略 四 行为金融学的局限与不足 一 行为金融学理论体系的缺陷1 理论体系松散 各个研究分支之间缺乏内在紧密的逻辑联系2 理论解释缺乏整体性 无法提炼出普适性的理论框架3 研究领域延伸广 但缺乏明确的研究方向 二 认知心理学研究手段的局限1 缺乏对于认知心理的一个客观 科学的评价策略与评价体系2 缺乏对于认知心理进行仿真模拟的辅助工具研发 三 行为金融学研究成果的非普适性 五 行为金融学的发展前景 一 行为金融学研究方法的拓展 研究方法的拓展 人工心理及情感计算的运用 行为自动机理论的运用 结构方程模型的运用 二 行为金融学研究领域的拓展目前 行为金