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第九章基于行为金融学的投资策略分析 授课教师 刘岚湖南师范大学商学院 2020 3 18 1 内容结构 1投资策略的类型 2行为投资策略 3案例分析 2020 3 18 2 一 基本分析与价值投资二 技术分析三 积极投资和消极投资策略四 行为投资策略 1投资策略的类型 2020 3 18 3 1投资策略的类型 一 基本分析与价值投资基本分析与价值投资就是利用丰富的统计资料 运用多种多样的经济指标 采用各种分析工具与方法 研究宏观经济环境 中观行业兴衰 区域分析以及微观企业的经营现状与前景等 对企业价值做出客观的评价 并预测其未来的变化 作为投资者投资决策的依据 2020 3 18 4 1 宏观经济形势分析GDP增长 经济周期 利率 汇率 通货膨胀率 失业率 投资 存货水平 宏观经济政策等 2 行业分析行业生命周期 朝阳产业 成熟产业 夕阳产业 企业分析在行业中的地位 财务稳健性 盈利能力 股东情况 股本结构 经营历史与前景价值投资的代表者 凯恩斯 崇尚长期投资 价值投资和组合投资三个投资理念 格雷汉姆犹太人 证券分析 聪明的投资者 证券投资之父 巴菲特 1投资策略的类型 2020 3 18 5 6 案例 伯克希尔 哈撒韦公司的投资策略 伯克希尔 哈撒韦公司 BerkshireHathawayInc 是投资大师沃伦 巴菲特 WarrenBuffet 属下的公司 观察该公司所持有的股票 几乎每一种股票都是家喻户晓的全球著名企业 其中可口可乐为全球最大的饮料公司 比亚迪有限公司是全球电池最大生产商 强生公司则是全球最大的化工产品生产商 2020 3 18 6 7 巴菲特强调投资而一贯反对投机 对证券分析师更是不屑一顾 他完全不会接受投资风险 只有在确认风险很小的前提下才会出手 他在给股东的年度报告中明确说 我不会拿你们所拥有和所需要的资金 冒险去追求你们所没有和不需要的金钱 案例思考 巴菲特的投资案例处处体现着价值投资与集中投资的理念 以内在价值为基础 理智地进行选择和行动 才能获得长期稳定的回报 案例 伯克希尔 哈撒韦公司的投资策略 2020 3 18 7 基本分析的意义 提供长期投资分析工具基本分析的局限性 框架依赖偏差人们试图透过复杂的表现形式认清上市公司的本质 并对其做作出准确的估算 但往往会不自主地受到表面现象的干扰 特别是当上市公司为了掩盖自身经营中存在的问题时 往往会进行一些 框定诱导 来误导投资者对公司的判断 1投资策略的类型 2020 3 18 8 二 技术分析技术分析 通过图表或技术指标的记录 研究市场过去和现在的行为反应 以推测未来价格的变动趋势 K线图就是其最主要的工具之一 技术分析并不关心股价变动的原因和股价绝对水平的变化 认为价格形态会重复 技术分析通过利用图形 表格 数学工具等处理成交量 价格等市场数据来预测价格走势 1投资策略的类型 2020 3 18 9 技术分析的局限性 代表性偏差技术分析实质是一种代表性启发法 即人们试图用过去熟悉的模式来对不确定的未来做出判断 不考虑这种模式产生的客观信息基础 或这种模式重复的可能性 这种代表性启发策略的运用可以使价格预测这个复杂的问题变得比较简单 但其预测结果可能是正确的也可能是错误的 不可避免地可能犯启发式认知偏差 特别是代表性偏差 1投资策略的类型 2020 3 18 10 基本分析与技术分析二者联系股票价格除了取决于公司的内在价值 还会受到市场上投资者情绪的影响 也就是说取决于市场上千千万万的买者和卖者的心理和判断 基本分析考虑的是公司的内在价值 技术分析考虑的是投资者的心理和情绪 1投资策略的类型 2020 3 18 11 三 积极投资和消极投资策略积极投资策略 主动采取相关投资策略来获取超额收益 基本分析和技术分析都是积极投资策略 消极投资策略 20世纪70年代以来 有效市场理论逐步流行 认为人不可能准确预测市场未来的运动轨迹 因而在长期中不能获得超过其风险承担水平之上的额收益 因而积极的投资策略是无效的 且会导致过高的交易成本 因此应选择与市场组合一致的资产组合 避免频繁交易 典型代表就是投资于指数基金 1投资策略的类型 2020 3 18 12 国外做过一个有趣的试验 对未来市场的判断准确程度 专业的投资博士的准确率不见得能够超越非洲丛林里的大猩猩 另外一次试验 一美国参议员用飞镖去掷一份财经报纸 拣出20只股票作为投资组合 结果这个乱来的投资组合竟然和股市整体表现相若 更不逊色于专家们建议的投资组合 甚至比某些专家的建议更表现出色 1投资策略的类型 2020 3 18 13 四 行为投资策略根据行为金融学理论 投资者的行为偏差是证券市场异象 错误定价 的成因 投资者要想战胜市场 获取超常收益 就必须建立在别人犯错而自己不犯错的基础上来采取相关的投资策略 巴菲特 在别人贪婪的时候恐惧 在别人恐惧的时候贪婪 行为投资策略 就是利用投资者所犯系统的认知偏差所造成市场的非有效性来制定的投资策略 1投资策略的类型 2020 3 18 14 超额收益的三个来源 通过获取市场所没有的私人信息获利 比市场更好的处理信息 找出导致市场有偏的行为因素 1投资策略的类型 2020 3 18 15 2行为投资策略 应用行为金融学分析和指导投资实践 通过学习了解行为金融的研究成果 避免自己犯类似的认知和情绪等行为偏差错误 即进行良好的投资者自我控制 获取超常收益是建立在别人犯错而自己不犯错的基础上 利用其他投资者的认知偏差来制定相应的投资策略获利 近年来 基于行为金融理论的投资策略在发达国家获得了理论界和投资界的大力推荐 而且这些基于行为金融理论的投资基金业绩不俗 运行良好 在国内则主要停留在理论探讨层面 实务界的反应并不是很强烈 2020 3 18 16 行为投资策略的种类动量交易策略 惯性交易策略MomentumTradingStrategy 反向投资策略 contrarianInvestmentStrategy 集中投资策略小盘股投资策略成本平均策略和时间分散策略量化投资策略 2020 3 18 17 一 动量交易策略 惯性交易策略MomentumTradingStrategy 动量交易策略 在一定的持有期内 如果某只股票或股票组合在前一段时期内涨幅较好 那么在下一段时期内 该股票或股票组合仍将有良好表现 理论依据 投资者由于过度自信而对信息反应不足等行为偏差 2020 3 18 18 方法 分析股票在过去的表现 买进开始上涨 预期会持续上涨的股票 卖空已经开始下跌预期将会继续下跌的股票 Jegadeesh和Titman在对股票组合的中期收益进行研究时发现 以3 12个月为间隔构成的股票组合的中期收益呈现出延续性 即价格具有向同一方向持续变动的动量效应 Conrad和Kual的研究结果证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解 2020 3 18 19 在实践中 动量交易策略早已得到广泛的应用 运用动量交易策略进行投资 要了解证券市场上大多数人对后市的看法 跟随大众的操作方式操作 顺势而为 但要在股市即将反转前高位出局或在低位建仓 把握出货和建仓的时机 从而可以最大限度规避风险和降低成本 2020 3 18 20 二 反向投资策略 contrarianInvestmentStrategy 赢者 输者效应 反转效应 DeBondt和Thaler 1985 将三年累积收益排在前几位的股票作为赢者组合 排在最后几位的作为输者组合 统计1933年到1985年间每年的赢者组合和输者组合在未来5年内的收益 发现赢者组合收益较低而输者组合收益较高 投资者买进输者组合而卖空赢者组合将获得超过市场平均值8 的收益 最初有许多人认为赢者输者效应是一个计算错误 但此后的一系列研究不仅证实了他们的结论 而且提出更多类似现象 赢者 输者效应 反转效应 的产生在于代表性启发式 投资者依赖于过去的经验法则进行判断 并将这种判断外推至将来 或对信息反应过度 2020 3 18 21 反向投资策略 投资者针对证券市场运行的反转现象 在一个较长的时间框架内 买进过去表现差的股票而卖出同期表现好的股票的策略 行为金融理论认为 由于投资者在实际投资决策中 往往过分注重上市公司近期表现的结果 从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应 形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象 这就为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会 2020 3 18 22 投资者应当密切关注证券市场上各种股票的价格走势 并将其价格与基本价值进行比较 寻找价格远远偏离价值的股票 构建投资组合 等价格回归价值时获得收益 在实际的证券交易中 投资者可以选择低市盈率的股票 低市净率的股票 历史收益率低的股票 鲜有人问津的股票 这些股票由于长期不被投资者看好 价格的负泡沫现象比较严重 其未来的走势就可能是价值回归 特别是当股市走熊时 市场往往对具有较大潜力的成长股关注不够 投资者应该努力挖掘这类成长型股票并提前介入 等待市场走好价值回归时就可以出售获利 2020 3 18 23 三 集中投资策略理论基础 价值投资集中投资策略重视公司基本面和成长型分析 即找出对投资者而言相对熟悉的公司 然后将大部分资金押上 采用这种策略中的投资组合股票种类不通常不超过十种 长期保持股票不动 面对股价波动也冷静对待 当发行这些股票的上市公司有利好消息时 市场上其它投资者对利好消息通常会过度反应 犯系统性错误 先行购股 出现股价持续上升时就为采用该策略的投资者带来巨大的获利空间 2020 3 18 24 四 小盘股投资策略小盘股投资策略就是选择流通股本数量较小的价值型股票进行投资 在低价买进 高价卖出 由于小盘股流通盘子小 股价极易波动 投资者易采用波段操作方法获得收益 在选用小盘股时要遵循一定的原则 首先 那些被选中公司易受一系列的令人失望的消息的影响 这些消息能导致一个股价长期下降的模式 其次 确定是否有一个潜在的公司价值改善的信号发生 最后 研究和分析公司价值改进信号的力量和质量 管理层乐观预期的合理理由以及导致结果改善的潜在的催化剂 2020 3 18 25 26 理论基础 损失厌恶后悔厌恶成本平均策略 投资者将现金投资于股票时 通常总是按照预定计划根据不同的价格分批进行 以备不测时分摊成本 从而达到规避一次性投入可能造成较大风险的策略 即成本平均策略 它与投资者的有限理性 损失厌恶及思维分割有关 五 成本平均策略和时间分散策略 2020 3 18 26 时间分散化策略 投资者承担股票投资风险的能力将随着年龄的增长而降低 投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票 随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略 2020 3 18 27 28 理论基础 金融市场局部 瞬间异象的存在 避免主观判断中人的心理与情绪的影响操作策略 用先进的数学模型替代人的主观判断进行投资机会的捕捉 用计算机程序进行组合配置的自动操作与控制 六 量化投资策略 2020 3 18 28 3案例分析 一 索罗斯 我的哲学是 易错性 和 反身性 乔治 索罗斯是美国最成功的投资经理人 著名国际金融专家 量子基金的创始人 他可称是当今世界上最富有传奇色彩 最具个人魅力的超级金融大亨 30多年来 他纵横全球金融市场 操作避险基金 狙击英镑 泰铢 港元 进出各国股市 斩获甚丰 2020 3 18 29 3案例分析 索罗斯提出的第一个哲学原则是 易错性 fallibility 第二个哲学原则是 反身性 reflexivity 所谓易错性是只指我们并不真正了解我们所处的这个世界 人类获取的知识并不足以指引其行动 因此 在指导行为方面 就会出现错误 所谓反身性是指我们对世界的误解 我们对世界的错误看法 其实反而会改变历史 2020 3 18 30 20世纪90年代初 英国经济日益衰退 英国政府需要贬值英镑 刺激出口 但英国政府却受到欧洲汇率体系的限制 必须勉力维持英镑对马克的汇价 1992年夏 英国的首相梅杰和财政大臣虽然在各种公开场合一再重申坚持现有政策不变 英国有能力将英镑留在欧洲汇率体系内 但索罗斯却深信英国不能保住它在欧洲汇率体系中的地位 英国政府只是虚张声势罢了 2020 3 18 31 英镑对马克的比价在不断地下跌 从2 95跌至2 7964 英国政府为了防止投机者使英镑对马克的比价低于欧洲汇率体系中所规定的下限2 7780 已下令英格兰银行购入33亿英镑来干预市场 但政府的干预并未产生好的预期 这使得索罗斯更加坚信自己以前的判断 他决定在危机凸现时出击 2020 3 18 32 1992年9月 投机者开始进攻欧洲汇率体系中那些疲软的货币 其中包括英镑 意大利里拉等 索罗斯及一些长期进行套汇经营的共同基金和跨国公司在市场上抛售疲软的欧洲货币 使得这些国家的中央银行不得不斥巨资来支持各自的货币价值 索罗斯是这场 赌局 最大的赌徒 下完赌注 索罗斯开始等待 1992年9月中旬 危机终于爆发 9月13日 意大利里拉贬值7 虽然仍在欧洲汇率体系限定的浮动范围内 但情况看起来却很悲观 这使索罗斯有充足的理由相信欧洲汇率体系的一些成员国最终将不会允许欧洲汇率体系来决定本国货币的价值 这些国家将退出欧洲汇率体系 2020 3 18 33 1992年9月15日 索罗斯决定大量放空英镑 英镑对马克的比价一路下跌 虽有消息说英格兰银行购入30亿英镑 但仍未能挡住英镑的跌势 到傍晚收市时 英镑对马克的比价差不多已跌至欧洲汇率体系规定的下限 英镑已处于退出欧洲汇率体系的边缘 英国财政大臣采取了各种措施来应付这场危机 但最终还是遭受惨败 被迫退出欧洲汇率体系 2020 3 18 34 索罗斯却是这场袭击英镑行动中最大的赢家 从英镑空头交易中获利已接近10亿美元 在英国 法国和德国的利率期货上的多头和意大利里拉上的空头交易使他的总利润高达20亿美元 其中索罗斯个人收入为1 3 在这一年 索罗斯的基金增长了67 5 2020 3 18 35 反身理论 是索罗斯的核心投资理念 也是他狙击英镑智胜的关键 在易错性的影响下 人们无法对当前的事实形成正确的知识 错误的知识形成了错误的偏见 进而影响事情的进展 反身理论 在金融市场就体现为由流行的趋势和流行的偏见导致了暴涨暴跌 2020 3 18 36 二 中国证券市场中基于行为金融学的投资策略我国证券市场同成熟的证券市场比较 还是一个新兴的证券市场 历史短 不规范 传统金融学的实证研究表明 中国证券市场是无效率的 不规范的市场必然和无效率联系在一起 2020 3 18 37 在无效率的市场上 基于传统的金融学投资理论的基金投资策略将很难成功 因为满足发达证券市场的投资理论的一些前提条件在中国是并不存在的 比如 在我国的证券投资基金中 一些采取积极投资策略的基金也并未取得优于大盘的业绩 究其原因 一方面在于证券投资基金过于注重成长投资 导致选股不当和过于重仓某几只股票外 另一方面在于没有吸取行为金融学的原理 进行必要的价值投资 2020 3 1