投资学第九章PPT课件.ppt

投资学原理 第九章债券组合管理黄玮 1 可编辑 第9章债券组合管理 第一节收益率曲线第二节利率期限结构理论第三节利率风险结构第四节债券投资组合管理策略 2 可编辑 第一节收益率曲线 一 收益率曲线的形状特征二 零息票债券收益率曲线的估计 3 可编辑 一 收益率曲线的形状特征 风险 流动性和税收待遇相同 期限不同的国债的利率 到期收益率 与期限之间关系的图形描述就是收益率曲线 yieldcurve 由于收益率曲线将各种国债的到期收益与期限联系起来 因此零息票债券的收益率曲线又被称为利率期限结构 4 可编辑 例 假设国债市场上有到期日分别为3年 5年和7年的三种零息票国债 在某一时刻 这三种国债的市场价格如下表所示 已知三种国债的面值都是100元 如何画出这一时刻的收益率曲线 到期收益率 2 7 3 5 4 4 5 可编辑 一 收益率曲线的形状特征 6 可编辑 二 零息票债券收益率曲线的估计 息票剥离法 为了得到n种零息票债券利率 首先要收集n种息票债券的价格 一般选择收集无违约风险的息票债券 代表在时间t的n种息票债券组成的n维向量 代表与这n种资产相对应的n n维现金流 包括利息与本金 7 可编辑 代表是由在时间t的零息票债券价格组成的n维向量 根据价格关系 将会得到下列矩阵等式 假设C可逆 即假设各种债券的支付之间不存在线性相关关系 上式可改写为 二 零息票债券收益率曲线的估计 息票剥离法 8 可编辑 二 零息票债券收益率曲线的估计 息票剥离法 求出隐含的零息票债券价格Bt后 可以运用下述公式方便地求出零息票债券的益率 接着再运用内插法 如线性插值法 就可以推导出零息票债券收益曲线 9 可编辑 第二节利率期限结构理论 一 即期利率与远期利率的关系二 利率期限结构理论 10 可编辑 一 即期利率与远期利率的关系 即期利率 SpotInterestRate 就是零息债券 纯贴现债券 的到期收益率 即期利率可以用如下公式表示 其中 是零息债券的价格 是零息债券到期日的价值 是即期利率 11 可编辑 一 即期利率与远期利率的关系 远期利率 ForwardInterestRate 是指从未来某个日期开始的远期债务合约所要求的利率 一般来说 如果给定一年期即利率和两年期即期利率 就可以用下面的关系式计算出第2年的远期利率 12 可编辑 13 即期利率与远期利率 为零息债券在0时点的市场价格 为t年期到期时的终值 为t年期的即期利率 13 可编辑 一 即期利率与远期利率的关系 根据上述推理可以计算出将来任何一年的远期利率和即期利率的关系 进一步展开 可以推导出以下关系式 14 可编辑 即期利率与远期利率 思考题 如果一年的即期利率为10 二年的即期利率为10 5 那么隐含的一年到二年的的远期利率是多少 15 可编辑 二 利率期限结构理论简介 利率曲线结构的三种理论 16 可编辑 二 利率期限结构理论简介 无偏预期理论 纯预期理论 无偏预期理论假设 债券持有人对期限不同的债券没有特殊偏好 投资者不关心债券的利率风险 因此 其中 是预期的第t年即期利率 17 可编辑 无偏预期理论 纯预期理论 代入下式 可得无偏预期理论认为 收益率曲线的形状主要由市场预期的未来短期利率水平决定 18 可编辑 同样道理 向下倾斜的收益曲线是因为市场预期未来的短期利率会下降 水平型的收益率曲线则是市场预期未来的短期利率将基本保持稳定 而峰型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短期利率将会上升 而在较远的将来 市场预期短期利率将会下降 无偏预期理论 纯预期理论 19 可编辑 无偏预期理论 纯预期理论 例 例1债券市场上存在两种债券 即期利率为7 的一年期债券和即期利率为8 的二年期零息债券 投资者最初的投资额为1元 如果计划投资期为两年 那么有两种投资策略共投资者选择 1 期限匹配策略 购买两年期债券 持有至到期 持有期和债券本身的期限吻合 2年后投资者的收入为元 2 滚动策略 投资者持有一年期债券 一年后将取得的全部收入用于购买其他1年期债券 设投资者预期的1年后的1年期即期利率为 那么 投资者在第二年底的收入预期值为 20 可编辑 无偏预期理论 纯预期理论 例 投资者会对两种策略的未来收益进行预期 并选择预期收益率更高的投资策略 根据前面定义 第2年的远期利率 1 8 1 7 1 9 假设预期的第2年即期利率为10 超过了第2年的远期利率9 滚动策略在第二年未的预期收入将是1 07 1 10 1 177 由于1 177大于1 17 说明在预期的第二年即期利率为10 时 滚动策略的预期收益将超过期限匹配收益 这会促使投资者争相购买一年期债券 导致一年期债券的利率降低 投资者抛售二年期债券 导致两年期的即期利率上升 同样道理 市场参与者预期的第2年即期利率也不可能低于第2年的远期利率 所以在市场均衡状态下 无偏预期理论认为第二年的远期利率正好等于市场预期的第二年即期利率 21 可编辑 流动性偏好理论 投资者是风险厌恶者 而期限较长的债券 利率风险也越大 在其他条件相同情况下 投资者偏好期限更短的债券 在均衡状态下 长期债券比滚动策略的预期收益率要高 用公式表达 由即期利率和远期利率的关系可推导出 更一般地 22 可编辑 流动性偏好理论 远期利率和预期的即期利率的差额称为流动报酬 也称风险报酬 用公式 对于各种收益率曲线的解释 流动性偏好理论和无偏预期理论有很大差异 以向上倾斜的收益率曲线为例 流动性偏好理论认为市场预期的未来短期利率可能上升 也可能不变 即使市场预期不变 由于存在正的流动报酬 收益率曲线也会上升 23 可编辑 流动性偏好理论 预期理论和流动性偏好对于利率风险的态度不一样 但是都暗含同一假设 不同债券期限相互是可以替代的 所有期限的债券市场都是相互缠绕在一起的 但是这市场分割理论的观点不一样 24 可编辑 25 市场分隔理论 认为资本市场并不是完全统一的 长期证券和短期证券之间的替代性很差 不同期限的债券都有各自的市场 证券市场被分为长 中 短期市场认为存在一个市场分割 由于存在法律 偏好和不同到期期限的习惯限制 证券市场的供求双方不能无成本的实现在不同期限证券之间的自由转移 也不会无成本地在不同市场之间转移 不同到期期限的证券不能完全相互替代 根据市场分隔理论 收益率曲线的不同形状是由与不同到期日债券相联系的供求差异所造成的 按照该理论 由于不同期限的债券市场完全分割 所以一种期限债券利率的波动不会对其他期限债券的利率造成影响 25 可编辑 市场分隔理论 每一种债券的利率水平由各自的市场上由该债券的供求关系决定 不受其它不同期限债券预期收益率的影响 因此 市场分割理论对于不同利率期限结构的解释是 呈现上升趋势的利率期限结构是因为长期债券市场资金供需的均衡利率高于短期市场的均衡利率 当短期均衡利率高于长期均衡利率时 利率期限结构呈下降趋势 26 可编辑 特定期限偏好理论 特定期限偏好理论 PreferredHabitatTheory 同样认为利率期限结构反映了未来短期利率的预期值和流动性报酬两种因素 流动性偏好理论认为流动性报酬随着期限的增加而增加 而特定期限偏好理论认为流动性报酬可正可负 以吸引投资者改变原来偏好的特定期限 根据特定期限偏好理论 收益率曲线可能有任何形状 27 可编辑 在前面的例子中 我们是针对零息票债券来计算得出收益率曲线的 但在实际当中 大多数债券并不是零息票债券 而是附息票债券 这样 如果息票利率不同 到期日相同的债券也可能会有不同的到期收益率 思考 为什么 也就是说 这种具有单值性的收益率曲线只适用于零息票债券 零息票债券收益率曲线有时也称为纯收益率曲线 因此 我们必须根据一般的息票债券数据来计算得出纯收益率曲线 构造纯收益率曲线 28 可编辑 得到曲线的方法是把每一个息票支付看作一个独立的 微小 的零息票债券 这样息票债券就变成许多零息票债券的组合 例如 一张10年期 息票利率6 半年付息 面值1000元的国债 可以看作20张零息票债券的组合 19张面值30元的零息票债券和1张面值1030元的零息票债券 通过决定这些 零息票债券 各自的价格 单位现金流的值 得到每期的短期利率或远期利率 再根据式 6 1 即可得出 零息票债券 的到期收益率 从而得到纯收益率曲线 29 可编辑 例5 假定国债市场上有如下6种债券 半年付息 面值都是100元 30 可编辑 31 可编辑 由此可以得到各期 零息票债券 的利率 y1 r1 4 y2 4 15 y3 4 464 y4 4 78 y5 5 06 y6 5 32 注意到以上的收益率都是以半年率表示的 转换为年率应乘以2 至此 我们得到了由上述6种债券构成的国债市场在该时刻的纯收益率曲线 32 可编辑 第三节利率风险结构 一 信用风险二 流动性三 税收规定四 其他的特殊条款 33 可编辑 期限相同的各类债券的利率之所以存在差别 是因为在信用风险 流动性以及税收规定方面存在差别 通常 将上述三种因素造成的利率差异统称为利率的风险结构 34 可编辑 一 信用风险 除政府发行的国债外 其他主体发行的债券都存在不同程度的违约风险 由于风险和收益是对称的 在其他条件都相同的情况下 对于信用风险更高的债券 投资者必然会要求更高的预期回报率 有违约风险的债券与无违约风险的国债之间的利率差额被称为风险升水 即投资者由于承担了违约风险而要求的补偿 在债券市场上 有信用风险的债券总是具有正的风险升水 而且风险升水随着信用风险的增加而增加 35 可编辑 债券的信用评级机构 目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构 主要有美国标准 普尔公司和穆迪投资服务公司 上述两家公司负责评级的债券很广泛 包括地方政府债券 公司债券 外国债券等 标准 普尔公司信用等级标准从高到低可划分为 AAA级 AA级 A级 BBB级 BB级 B级 CCC级 CC级C级和D级 穆迪投资服务公司信用等级标准从高到低可划分为 Aaa级 Aa级 A级 Baa级 Ba级B级Caa级 Ca级 C级和D级 两家机构信用等级划分大同小异 前四个级别债券信誉高 风险小 是 投资级债券 第五级开始的债券信誉低 是 投机级债券 36 可编辑 标准 普尔公司和穆迪投资服务公司都是独立的私人企业 不受政府的控制 也独立于证券交易所和证券公司 它们所做出的信用评级不具有向投资者推荐这些债券的含义 只是供投资者决策时参考 因此 它们对投资者负有道义上的义务 但并不承担任何法律上的责任 37 可编辑 1 A级债券 是最高级别的债券其特点是 本金和收益的安全性最大 它们受经济形势影响的程度较小 它们的收益水平较低 筹资成本也低 对于A级债券来说 利率的变化比经济状况的变化更为重要 因此 一般人们把A级债券称为信誉良好的 金边债券 对特别注重利息收入的投资者或保值者是较好的选择 38 可编辑 2 B级债券对那些熟练的证券投资者来说特别有吸引力 因为这些投资者不情愿只购买收益较低的A级债券 而甘愿冒一定风险购买收益较高的B级债券 B级债券的特点是 债券的安全性 稳定性以及利息收益会受到经济中不稳定因素的影响 经济形势的变化对这类债券的价值影响很大 投资者冒一定风险 但收益水平较高 筹资成本与费用也较高 因此 对B级债券的投资 投资者必须具有选择与管理证券的良好能力 对愿意承担一定风险 又想取得较高收益的投资者 投资B级债券是较好的选择 39 可编辑 3 C级和D级 是投机性或赌博性的债券 从正常投资角度来看 没有多大的经济意义但对于敢于承担风险 试图从差价变动中取得巨大收益的投资者 C级和D级债券也是一种可供选择的投资对象 40 2020 3 18 41 可编辑 二 流动性 资产的流动性是指迅速地转换为现金而不致遭受损失的能力 债券的流动性越大 就越受欢迎 公司债券与政府债券之间的利率差额 即风险报酬 不仅反映了公司债券的信用风险 同时也反映了公司债券的流动性风险 但是 传统上该利率差额仍然称为风险报酬 同时 两种公司债券之间的利率差额也同时反映了两者之间信用风险和流动性风险的差异 值得一提的是 在总的利率差额中很难准确地划分信用风险报酬和流动性风险报酬各自的大小 42 可编辑 三 税收规定 税收也是影响债券利率水平的一个重要因素 债券的投资者更关心税后收益率 即投资者真正的收益率 其中 为税后收益率 为税前收益率 为税率 在中国 国债和政策性金融债是免税的 而公司债券的利息收入则要缴纳利息税 因此 企业债的利率就要更高 以保证其税后收益率与国债和金融债相比具有竞争性 43 可编辑 四 其他的特殊条款 有些债券附加了一些特殊条款 赋予债权人或债务人某些选择权 这些特殊条款也会影响债券的收益率 可赎回债券 发行者有权在到期日前按照预先确定的价值赎回债券 赎回条款对于发行者是有利的 而对于投资者就是不利的 因此 在其他条件相同的条件下 可赎回债券的收益率应该更高 可转换债券 债券的投资者有权按照先前确定的转换比率将债券转换成发行者的股票 可转换条款对于投资者是有利的 因此 在其他条件都相同的情况下 可转换债券比普通债券的收益率低 44 可编辑 45 可编辑 46 可编辑 47 可编辑 48 可编辑 第四节债券投资组合管理策略 一 债券投资组合策略的选择二 消极的债券组合管理三 积极的债券组合管理 49 可编辑 一 债券投资组合策略的选择 在债券投资组合管理中是采用投资策略主要取决于投资者对债券市场有效性的判断 积极投资管理策略 消极投资管理策略 是 否 市场在多大程度上有效 这种程度的有效性能给我提供战胜市场的机会吗 50 可编辑 二 消极的债券组合管理 消极的投资策略目标不是战胜市场 而是控制债券组合的风险 负债管理策略 指数化策略 如果债券市场有效 那么不可能获得超额回报率 51 可编辑 消极的债券组合管理 消极管理技术的目标 一是将来发生的债务提供足够的资金 二是获得市场平均回报 即获得与某种债券指数相同 相近 的业绩 三是在既定的流动性和风险约束下追求最高的预期收益率 消极投资策略 负债管理和指数化管理 其中负债管理包括免疫和现金流匹配 52 可编辑 消极的债券组合管理 免疫策略是指通过资产负债的适当组合 规避资产负债的利率风险 使资产负债组合对利率风险实现免疫 免疫策略包括 目标免疫期策略 多期免疫期策略和净资产免疫策略 目标免疫期策略 利率风险包括 价格风险和再投资风险 53 可编辑 目标期免疫策略利率风险包括价格风险和再投资风险 当利率上升时 债券的价格将下跌 但是债券的再投资收入将增加 当利率下降时 债券价格将上涨 但是债券的再投资收入将会下降 可以通过将资产负债期限进行适当的搭配使两种利率风险正好相互抵消 从而消除债券组合的利率风险 54 可编辑 二 消极的债券组合管理 负债管理策略1 免疫策略免疫策略是指通过资产负债的适当组合 规避资产负债的利率风险 使资产负债组合对利率风险实现免疫 55 可编辑 消极的债券组合管理 例子 某金融机构在未来某个时期需要支付一笔确定现金流 现在该机构应该如何构造债券组合一规避利率风险 某银行发行面值为10000元的定期存单 该存单期限为5年 年利率为8 复利计算 该银行5年后需支付10000 1 08 5 146693 28元 为了保证5年后有足够的资金偿还该定期存单所形成的债务 该银行购买了按面值出售的10000元债券 债券的年利率为8 6年到期 有计算可知 该债券的久期为5年 该银行5年后将债券销售以获得支付债券所需的资金 56 可编辑 消极的债券组合管理 可以看出目标期免疫策略的条件 债券组合和负债的现值相等 债券组合和负债的久期相等 57 可编辑 二 消极的债券组合管理 多期免疫策略多期免疫是指不论利率如何变化 通过构建某种债券组合以满足未来一系列负债产生的现金流支出需要 两种实现方法 将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债 然后利用上述目标期免疫策略针对每次负债分别构建债券组合 令债券组合的久期和现值与各期负债的久期和现值相等 构建债券组合 令债券组合的久期与负债现金流的久期加权平均值相等 58 可编辑 消极的债券组合管理 可以看出目标期免疫策略的条件 债券组合和负债的久期相等 债券组合和负债的久期相等 债券组合中的资产现金流时间分布范围要比负债现金流时间分布范围更广 例子 一家养老基金的4年 5年和6年后需支付三笔资金 每笔资金的现值都是100万元 为了对这三笔负债进行免疫 该基金既可以投资于三种债券 组合 每种债券 组合 的现值都是100万元 久期分别是4年 5年 6年 也可以投资于久期等于5年的债券组合 因为负债的久期加权平均数等于5年 计算如下 4 1 3 5 1 3 6 1 3 5年 59 可编辑 消极的债券组合管理 免疫策略的局限性 一 免疫策略是以久期为基础的 而久期只能近似地衡量债券价格的变化 无法精确地衡量利率变化导致的债券价格的变化并不一致 故通过资产负债久期匹配无法完全消除利率风险 二 在整个目标期限区 债券组合 资产 和负债的久期会随着市场利率的变化而不断变化 并且两者的久期变化不一致 而且 即使最初资产负债的久期是匹配的 随着利率的变动 资产负债的久期也会出现不匹配 债券组合和负债也就无法实现免疫了 三 使用免疫策略存在的另一个问题是由于债券组合的久期并不是随着时间的流逝而相应的呈线性减少 60 可编辑 二 消极的债券组合管理 负债管理策略2 现金流匹配策略现金流匹配策略是指通过构造债券组合 使债券组合产生的现金流与负债的现金流在时间上和金额上正好相等 这样就可以完全满足未来负债产生的现金流支出需要 完全规避利率风险 61 可编辑 消极的债券组合管理 例子 假设你是保德信保险公司的资金管理部负责人 你预计保德信保险公司在未来三年内先进流支出情况以及三种债券的现金流模式如下表所示 不考虑单位 62 可编辑 二 消极的债券组合管理 指数化策略 1 指数化策略的基本知识指数化策略是指债券管理者构造一个债券资产组合模仿市场上存在的某种债券指数的业绩 由此使该债券资产组合的风险回报与相联系的债券市场指数的风险回报状况相当 2 指数化策略存在的问题3 解决方法 63 可编辑 消极的债券组合管理 现金流匹配策略为什么能实现免疫 一 债券组合中的各债券都是持有到期才出售 消除了债券价格波动的风险 二 在到期之日的利息收入都用于支付当期的现金流出而不用于再投资 消除了在投资的利率风险 64 可编辑 消极的债券组合管理 现金流匹配策略为什么能实现免疫 一 债券组合中的各债券都是持有到期才出售 消除了债券价格波动的风险 二 在到期之日的利息收入都用于支付当期的现金流出而不用于再投资 消除了在投资的利率风险 65 可编辑 消极的债券组合管理 指数化投资策略 债券管理者构造一个债券资产组合模仿市场已存在的债券指数的业绩 由此使得该债券资产组合的风险回报与相联系的债券市场指数的风险回报状况相当 66 可编辑 消极的债券组合管理 指数化投资策略的局限性 一 此种策略的管理过程中 组合中的债券要实时更新 要不断的买卖 现实中操作起来有点不可能 二 债券市场指数的构成非常之大 三 债券市场的流动性较差 导致买卖行为不能顺利进行 67 可编辑 三 积极的债券组合管理 从局部 短期和静态看 市场是无效的 从整体 长期和动态看 市场是有效的 积极债券管理者认为市场并非有效 所以存在战胜市场的机会 从而获得超过市场平均收益的超额回报 68 可编辑 三 积极的债券组合管理 积极的债券管理策略成功的前提债券市场弱式有效 或无效 组合管理者的分析能力优于其他人积极的投资管理策略获取超额回报的可能来源市场无效性主要表现在两个方面 市场利率的可预测性 市场的错误定价积极的债券投资管理策略 1 互换策略 2 期限分析策略 3 收益率曲线策略 69 可编辑 积极的债券组合管理 互换策略 替代策略 substitutionswap 跨市场利差互换 inter marketspreadswap 利率预测互换策略 纯追求高收益率互换 pureyieldpickupswap 和税收互换 taxswap 替代策略 债券组合中的债券转换为市场上的同质 但收益率更高的债券 同质的内涵是两种债券在票面收益率 期限结构 风险等级 赎回特征等方面基本上相同 原因 债券管理者认为市场对这两种债券的定价存在错误 或者两种债券的收益率差异不合理 可能也有例外 收益率存在差异 但风险 流动性和凸性不一致 而债券市场正确的确定了债券的价格 积极的债券组合管理 互换策略 期限分析和或有免疫策略等 70 可编辑 积极的债券组合管理 跨市场利差互换 两类市场 如国债市场和公司债券市场 收益率差额的不合理 从一个收益率低的市场转移到收益率高的市场以获得额外的收益 此策略建立在对市场正常收益率差额预测与现行市场实际收益率差额比较的基础上进行的 债券投资者相信利差的实际值和预测值不一致只是暂时的情况 随着时间的推移这种偏离现象回逐渐消失 71 可编辑 积极的债券组合管理 利率预测互换策略 债券管理者依靠对市场利率变动的判断从而相应的调整手中所持有债券的及其 获得更高的收益或避免更大的损失 债券的价格与利率变化相反 久期越长 债券价格的利率敏感性越大 若预测利率将会下跌 债券价格将会上升 此时如果换成久期更长的债券 就会由于债券价格