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第5章项目投资管理 学习目标 掌握项目投资的含义 特点与程序掌握项目投资的现金流量测算技术掌握净现值法 净现值率法 现值指数法 内含报酬率法等项目投资决策的贴现评价法及其应用熟悉静态投资回收期法和会计收益率法等非贴现评价法 1 理解以下两点 对于创造价值而言 投资决策是三项决策中最重要的决策 投资方案和评价方案不是财务人员能够单独完成的 而是需要所有经理人员的共同努力 2 开章案例 滨海市味全公司是一家生产日本拉面的企业 2010年上了一条拉面生产线 设备投资2300万元 同时需要投入200万元作为日常的营运资金 生产线当年投产 预测年销售收入为1000万元 每年付现的成本费用为500万元 生产线受益期为10年 净残值为0 直线法折旧 所得税率为25 资本成本为10 要求 试分析该投资项目的可行性 若年销售收入估计下降15 则可行性如何 若施工期因故延期二年 则是否还可行 若设备投资资金分三期支付 第一年初付1000万元 第二年初付1000万元 第三年初付300万元 工期还是两年 则是否可行 3 5 1项目投资概述 5 1 1项目投资的含义与特点投资是企业为获取收益而向一定对象投放资金的经济行为 分直接投资和间接投资 直接投资也称项目投资 是指企业直接的 生产性地对特定项目进行货币资金和实物资金投资 是直接与企业新建项目或更新改造项目有关的长期投资行为 通常包括 和等内容 如广百股份2010年7月20日董事会通过 新设河源门店 新设珠江新城高德置地广场春商场门店 并申请银行综合授信额度 ToTop 4 项目投资的特点 1 投资金额大2 影响时间长3 变现能力差4 投资风险大5 1 2项目投资的程序1 项目提出2 项目评价 3 项目决策4 项目执行5 项目再 后 评价 ToTop 5 5 1 3项目计算期的构成和资金构成内容1 项目计算期的构成 P115 ToTop 建设期 m 生产经营期 n m 项目计算期 n 6 2 原始总投资和投资总额的内容 ToTop 流动资金投资 原始投资 固定资产投资 无形资产投资 其他资产投资 固定资产原值 固定资产投资 建设期资本化利息项目总投资额 原始投资 建设期资本化利息 建设投资 7 ToTop 5 1 4项目投资资金的投入方式 期初一次投入分期几次投入 8 5 2现金流量测算 5 2 1现金流量的概念 P116 现金流量是指一个项目在其计算期内因资本循环而可能或应该发生的现金流入量与现金流出量的统称 一个项目产生的现金流量包括现金流入量 现金流出量和三个具体概念 注 这里的 现金 与现金流量表上的现金概念有所不同 ToTop 9 现金流入量一个方案的现金流入量 是指该方案所引起的企业现金收入的增加额 例如 企业购置一条生产线 通常会引起下列现金流入 1 营业现金流入营业现金流入 销售收入 付现成本 付现成本 成本 折旧 销售收入 成本 折旧 利润 折旧 2 回收固定资产余值 3 回收流动资金 ToTop 10 现金流出量一个方案的现金流出量 是指该方案引起的企业现金支出的增加额 例如 企业购置一条生产线 通常会引起以下现金流出 1 购置生产线的价款 及资本化利息 2 垫支流动资金现金净流量 NCF 指一定期间现金流入量和现金流出量的差额 另一概念 经营现金净流量 ToTop 11 初始现金流量 终结现金流量 现金流入 现金流出 经营现金流量 012345 初始现金流量 终结现金流量 现金流入 现金流出 经营现金流量 01234567 12 5 2 2现金流量的估计基本原则 只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量 关注以下四个问题 区分相关成本和非相关成本不要忽视机会成本要考虑投资方案对企业其他部门的影响对净营运资金的影响 ToTop 13 5 2 3利润与现金流量在会计核算时 利润是按照权责发生制确定的 而现金净流量是根据收付实现制确定的 两者既有联系又有区别 在投资决策中 研究的重点是 ToTop 14 5 2 4所得税与折旧对现金流量的影响1 税后成本和税后收入对企业来说 绝大部分费用项目都可以抵减所得税 所以支付的各项费用应以税后的基础来观察 凡是可以减免税负的项目 实际支付额并不是企业真正的成本 而应将因此减少的所得税考虑进去 扣除了所得税影响以后的费用净额 称为税后成本 ToTop 15 例5 1 某企业目前月份的损益情况如表5 1所示 该企业正在考虑一项广告计划 每月支付4000元 所得税率为40 该项广告的税后成本是多少 表5 1单位 元 ToTop 16 从表5 1可以看出 该项广告的税后成本为每月2400元 两个方案 不作广告与作广告 的唯一差别是广告费4000元 对净利润的影响为2400元 12000 9600 税后成本的计算公式为 税后成本 实际支付 1 税率 据此 该项广告的税后成本为 税后成本 4000 1 40 2400 元 与税后成本相对应的概念是税后收入 由于所得税的作用 企业的营业收入会有一部分流出企业 企业实际得到的现金流入是税后收益 税后收益 收入金额 1 税率 ToTop 17 2 折旧的抵税作用我们知道 加大成本会减少利润 从而使所得税减少 如果不计提折旧 企业的所得税将会增加许多 折旧可以起到减少税负的作用 这种作用称之为 折旧抵税 或 税收挡板 ToTop 18 例5 2 现有A和B两家企业 全年销售收入 付现费用均相同 所得税率为40 两者的区别是 A企业有一项可计提折旧的资产 每年折旧额相同 B企业没有可计提折旧的资产 两家企业的现金流量如表6 2所示 表5 2折旧对税负的影响单位 元 ToTop 19 从表5 2可以看出 A企业利润虽然比B企业少3600元 但现金净流入却多出2400元 其原因在于有6000元的折旧计入成本 使应纳税所得额减少6000元 从而少纳税2400元 6000 40 这笔现金保留在企业 不必缴出 折旧对税负的影响可按以下方法计算 税负减少额 折旧额 税率 6000 40 2400 元 ToTop 20 3 税后现金流量考虑所得税因素以后 经营期现金流量的计算有三种方法 1 根据现金流量的定义计算 营业现金流量 营业收入 付现成本 所得税 1 2 根据年末营业结果来计算 营业现金流量 营业收入 付现成本 所得税 营业收入 营业成本 折旧 所得税 营业利润 折旧 所得税 税后净利润 折旧 2 3 根据所得税对收入和折旧的影响计算 营业现金流量 税后净利润 折旧 营业收入 营业成本 1 税率 折旧 营业收入 付现成本 折旧 1 税率 折旧 营业收入 付现成本 1 税率 折旧 税率 3 ToTop 21 例5 3 华光农业机械厂拟投资兴建一条农用拖拉机生产线 建设工期为两年 第一 二年年初各投入400万元 第二年末再支付200万元工程尾款 并投入350万元流动资金开始生产 从第三年起 每年的营业收入为1000万元 付现成本500万元 年折旧费为200万元 预计该生产线的使用寿命为5年 期末残值为5万元 假设所得税率为40 求 各期的NCF 22 01234567 400400200 350 例5 3 解 380380380380380 50 350 23 课堂练习题 某企业拟投资一个新项目 第二年投产 经预测 营业现金净流量的有关资料如下表 单位 万元 已知年所得税率为40 所得税均在当年交纳 要求 按序号计算表中未填列数字 并写出计算过程 24 表1 25 两大类指标形成两大评价方法 一类是贴现指标 即考虑货币的时间价值 包括 净现值 净现值率 现值指数 内含报酬率 动态投资回收期等 贴现评价法 另一类是非贴现指标 即不考虑货币的时间价值 包括 静态投资回收期 会计收益率 非贴现评价法 5 3投资决策评价方法 26 5 3 1贴现评价法1 净现值法 P121 所谓净现值 是指特定投资方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额 记作NPV 也即项目未来投资报酬的总现值与原始投资额的现值之差 净现值的基本计算公式为 ToTop 若未来现金流入或现金流出量几年连续相等的情况 则可用年金的形式以简化运算 27 例5 4 设贴现率为10 有三个投资方案 有关现金流量的数据如表5 4所示 表5 4单位 元 ToTop 求 三个投资方案的净现值 28 例5 4 解 NPVA 11800 0 9091 13240 0 8264 20000 1669 元 NPVB 1200 0 9091 6000 0 8264 6000 0 7513 9000 1557 元 NPVC 4600 2 487 12000 560 元 29 决策标准 若是单个方案决策 NPV 0 项目可行 说明该项目的报酬率大于预定的贴现率 NPV0的前提下取大者 净现值是正指标 采用净现值法的决策标准是 30 从上面可看到 决定NPV大小的有两大因素 一是各期的现金流量 二是贴现率 P122 在实务中 一般有以下几种方法可以用来确定项目的贴现率 以投资项目的资金成本作为贴现率 以投资的机会成本作为贴现率 根据不同阶段采用不同的贴现率 以行业平均收益率作为项目贴现率 ToTop 31 考虑了资金的时间价值的影响 考虑了整个项目计算期的全部净现金流量 用贴现率大小的选择考虑了投资的风险性 该指标使用了现金净流量 比使用包含人为因素的利润更加合理 净现值指标的优点 32 无法从动态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平 当对投资额不相等的若干方案进行比较时 单纯以净现值这个绝对量指标 并不能做出正确的评价 净现金流量和贴现率的测定比较困难 而正是这两个指标在影响着净现值的大小 净现值指标的缺点 33 2 净现值率法净现值率是指投资项目的净现值占原始投资现值总和的百分比指标 记作NPVR 计算公式为 ToTop 34 例5 5 根据例5 6的资料 A B C三个方案的净现值率计算如表5 5所示 表5 5单位 元 ToTop 35 从动态的角度项目投资的资金投入与净产出之间的关系 计算较简单 同样无法直接反映投资项目的实际收益率水平 净现值率指标的优点 净现值率指标的缺点 36 3 现值指数法现值指数又被称为获利指数 是指未来现金流入现值与现金流出现值的比率 记作PI 也即项目未来投资报酬的总现值与原始投资额的现值之比 其计算公式为 ToTop 37 例5 6 根据例5 7资料 A B C三个方案的现值指数计算如表5 6所示 表5 6单位 元 现值指数和净现值率的关系 现值指数 PI 1 净现值率 NPVR ToTop 38 单个方案 接受现值指数PI 1的项目 放弃现值指数PI1的情况下 取大者 决策标准 39 优点 1 从动态的角度项目投资的资金投入与净产出之间的关系 2 现值指数以相对数表示 可以在不同投资额的独立方案之间进行比较 缺点 忽略了互斥项目规模的差异 可能得出与净现值不同的结论 会对决策产生误导 对PI的评价 现值指数法的优缺点 40 4 内含报酬率法内含报酬率法 是根据投资方案本身的内含报酬率来评价方案优劣的一种方法 内含报酬率又叫内部收益率 是项目净现值为零时的折现率 或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率 用IRR表示 实质上就是投资项目的报酬率 其计算公式为 ToTop 41 内含报酬率的计算 通常需要 逐步测试法 经过多次测试 寻找出使净现值接近于零的贴现值 如果对测试结果的精确度不满意 可以使用 插值法 来改善 42 内含报酬率IRR的计算 两种情况 一是全部投资均于建设起点一次投入 经营期每年现金净流量相等 且期末无残值及垫支资金的回收 P A IRR n 原始投资额 每年现金净流量另一种是指除了第一种情况外的情况 则先用逐步测试法 然后用插值法求得内部收益率 43 根据经验估计一个折现率 计算投资项目的净现值NPV 如果恰好是净现值NPV 0 则表明所用的折现率就是IRR 如果净现值NPV 0 说明该投资项目可达到的IRR比所用的折现率大 应提高折现率 再进行测试 如果净现值NPV 0 说明该投资项目可达到的IRR比所用的折现率小 应降低折现率 再进行测试 经过如此反复测试 找到净现值为正负两个相邻的折现率 然后用插值法求出近似的IRR 例题8 13 逐步测试法 具体步骤 44 例5 7 某投资项目在建设起点一次性投资254979元 当年完工并投产 经营期为15年 每年可获净现金流量50000元 求该项目的内含报酬率 ToTop 第一种情况 45 例5 7 解 根据内含报酬率的定义 有以下表达式 50000 P A IRR 15 254979 0 P A IRR 15 254979 50000 5 09158查年金现值系数表 发现 P A 18 15 5 09158因此 该项目的IRR 18 ToTop 46 例5 8 某企业拟建一项固定资产 需投资100万元 按平均年限法计提折旧 使用寿命10年 期末无残值 该项工程于当年投产 预计投产后每年可获净利10万元 假设不考虑所得税 计算该方案的内含报酬率 ToTop 47 例5 8 解 计算该方案的内含报酬率如下 每年的现金流入净额 净利 折旧 10 100 10 20 万元 P A IRR 10 100 20 5查年金现值系数表 有 P A 14 10 5 2161 5 P A 16 10 4 8332 5可见 14 IRR 16 应使用插值法 ToTop 48 5 2161 5 14 16 IRR i 4 8332 NPV 则用插值法可以计算出IRR 0 49 例5 9 日田汽车公司拟建一个新的车型流水线 工期为三年 初始的固定资产投资额为2 4亿元 分三期平均投入 第三年年末投产 同时投入3000万元流动资金 流水线的使用寿命为10年 期末的残值为零 投产后第1年至第10年的预计净现金流量每年均为7000万元 当期资本成本为12 请用内含报酬率 IRR 判断该项目的财务可行性 第二种情况 50 012345678910111213 8000800080003000 3000 7000 例5 9 解 令NPV 7000 P A IRR 13 P A IRR 3 3000 P F IRR 13 8000 P A IRR 2 1 3000 P F IRR 3 0 51 通过逐步测试法 令i1 14 查表得 左边 7000 P A 14 13 P A 14 3 3000 P F 14 13 8000 P A 14 2 1 3000 P F 14 3 7000 5 8424 2 3216 3000 0 1821 8000 2 6467 3000 0 675 24645 6 546 3 21173 6 2025 1993 3 0 令i2 16 查表得 7000 P A IRR 13 P A IRR 3 3000 P F IRR 13 8000 P A IRR 2 1 3000 P F IRR 3 0 左边 7000 P A 16 13 P A 16 3 3000 P F 14 13 8000 P A 14 2 1 3000 P F 16 3 7000 5 3423 2 2459 3000 0 1452 8000 2 6052 3000 0 6407 21674 8 435 6 20841 6 1922 1 653 3 0 52 193 3 0 14 16 IRR i 653 3 NPV 结论 因为该项目的IRR 15 51 12 因此 该项目具有财务可行性 则用插值法可以计算出IRR 53 单个方案决策时 IRR 项目资本成本 或行业基准收益率 则项目可行 IRR 项目资本成本 或行业基准收益率 则项目不可行 多个方案决策时 在IRR 项目资本成本 或行业基准收益率 的情况下 取最大者 投资项目的内含报酬率 资本成本 决策标准 54 优点 它是一个贴现的相对量正指标 注重回避时间价值 能从动态的角度直接反映投资项目的实际收益水平 内含报酬率本身不受资本市场利率 或行业基准收益率 的影响 完全取决于项目的现金流量 反映了项目内在的特性 比较客观 缺点 计算过程十分麻烦 如果经营期有大量追加投资 可能导致多个IRR的出现 或偏高或偏低 缺乏实际意义 互斥项目决策时 内部收益率与净现值在结论上可能不一致 对IRR指标的评价 55 5 贴现指标之间的关系如果ic为某企业的行业基准贴现率 资本成本 行业基准收益率 则净现值NPV 净现值率NPVR 现值指数PI和内含报酬率IRR各指标之间存在以下数量关系 即 当NPV 0时 NPVR 0 PI 1 IRR ic 当NPV 0时 NPVR 0 PI 1 IRR ic 当NPV 0时 NPVR 0 PI 1 IRR ic ToTop 56 5 3 2非贴现评价法1 静态投资回收期 PP 法 1 在原始投资额 BI 一次支出 每年现金净流入量 NCF 相等时 2 如果现金流入量 NCF 每年不等 或原始投资 BI 是分m年投入的 则可使下式成立的n为回收期 ToTop 注 当建设期大于一年时 有时会区分包括建设期的投资回收期 PP 和不包括建设期的投资回收期 PP 57 例5 10 某企业准备投资一个项目 其预计现金流量如表5 7所示 表5 7单位 元 回收期 2 2700 6200 2 44 年 ToTop 58 在评价投资方案的可行性时 进行决策的标准是 投资回收期最短的方案为最佳方案 因为投资回收期越短 投资风险越小 包括建设期的静态投资回收期 项目计算期的一半 不包括建设期的静态投资回收期 经营期的一半 59 静态投资回收期法的优缺点 P126 优点 直观地反映原始总投资的返本期限 便于理解 计算方便 缺点 忽视时间价值 没有考虑回收期以后的收益 注 动态投资回收期如何做 60 2 会计收益率法 又称投资利润率 ToTop 注 使用会计报表上的数据 在计算年平均净收益时 如使用不包括 建设期 的 经营期 年数 其最终结果称为 经营期会计收益率 会计收益率的决策标准 投资项目的会计收益率越高越好 低于基准会计收益率的方案为不可行方案 61 例5 11 已知 某项目的建设期为2年 经营期为8年 预计固定资产投资额为100万元 资本化利息为10万元 经营期平均每年的净收益为10万元 该项目的会计收益率为 ToTop 注 如果还有流动资金的投资20万元呢 62 会计收益率法的优缺点 P126 优点 简单明了 易于掌握 缺点 忽视时间价值 无法直接利用净现金流量信息 分子和分母在时间上口径不一致 影响指标的可比性 63 5 4投资决策评价方法的应用 P126 5 4 1单一的独立投资项目的财务可行性评价 在只有一个投资项目可供选择的条件下 需要利用评价指标考查该独立项目是否具有财务可行性 从而做出接受或拒绝该项目的决策 当有关正指标大于或等于某些特定数值 反指标小于特定数值 则该项目具有财务可行性 反之 则不具备财务可行性 利用NPV NPVR PI和IRR四个指标对同一独立项目进行评价 会得出完全相同的结论 在实际应用时 要注意三个要点 ToTop 64 三个要点 1 当以下七个条件均满足时 则可认为项目具有财务可行性 应接受该方案 七个条件 NPV 0 NPVR 0 PI 1 IRR 资本成本 包括建设期的静态投资回收期 项目计算期的一半 不包括建设期的静态投资回收期 经营期的一半 ROI 基准投资利润率 2 当以下七个条件均不满足时 则可认为项目不具有财务可行性 应放弃该方案 3 当七个指标条件的结论相冲突时 以主要指标的结论为准 65 例5 12 某项目第一年初投资20000元 第一 第二年末的现金净流量分别为11800元 13240元 第一 第二年度的净收益分别为1800元 3240元 假设行业基准贴现率为10 基准会计收益率为9 8 如何进行该项目财务可行性的评价 ToTop 66 例5 12 解 NPV 11800 0 9091 13240 0 8264 20000 1669 元 NPVR 1669 20000 0 0835PI 11800 0 9091 13240 0 8264 20000 1 08求 IRRNPV 11800 P F IRR 1 13240 P F IRR 2 20000 0令i 16 代入上式左边得 11800 0 8621 13240 0 7432 20000 12 75所以 IRR 16 PP 1 20000 11800 13240 1 61ROI 1800 3240 2 20000 12 6 结论 从主要指标看 可以断定该项目具有财务可行性 因经营期较短 静态投资回收期指标显得不重要 67 5 4 2多个互斥方案的比较与优选项目投资评价中的互斥方案是指在决策时涉及到的多个相互排斥 不能同时并存的投资方案 方法1 净现值法和净现值率法2 差额内含报酬率法或差额净现值法3 年等额净回收额法 ToTop 68 1 净现值法和净现值率法 净现值法和净现值率法适用于原始投资相同且项目计算期相等的多方案比较决策 即可以选择净现值和净现值率大的方案作为最优方案 见P127例5 11 注 原始投资额不相同时净现值法和净现值率法计算出来的结果是否一样 69 2 差额内含报酬率法或差额净现值法 两个方案比较 且项目计算期限相同 例5 13 某项固定资产如果在2008年1月1日投入100000元用于更新改造 在2008年 2012年连续5年末将增加现金净流入26700元 要求就以下两种不相关的情况做出是否更新改造的决策 1 该企业的行业基准贴现率i为8 2 该企业的行业基准贴现率i为12 70 例5 13 解 P A IRR 5 10000 26700 3 7453 P A 10 5 3 60473 7453用插值法计算得 IRR 10 49 结论 在 1 的情况下 10 49 8 应当更新改造 在 2 的情况下 10 49 12 则不应当更新改造 71 例5 14 已知某企业打算变卖一套尚可使用5年的旧设备 另购置一套新设备来替换它 取得新设备的投资额为180000元 旧设备的折余价值为90151元 其变价净收人为80000元 到第5年末新设备与继续使用旧设备届时的预计净残值相等 新旧设备的替换将在当年内完成 即更新设备的建设期为零 使用新设备可使企业在第1年增加营业收入50000元 增加付现成本25000元 从第2 5年内每年增加营业收入60000元 增加付现成本30000元 设备采用直线法计提折旧 当期市场预计最低收益率为12 企业所得税率为33 要求 计算该更新设备项目的项目计算期内各年的差量净现金流量 并用差额净现值法或差额内含报酬率法分析该企业是否应该更新设备 72 12345 增量原始投资额100000 2335026700 新 旧 73 1 经营期第1年增加的净利润 50000 25000 20000 1 33 3350元经营期第2 5年增加的净利润 60000 30000 20000 1 33 6700元因更新改造而增加的年折旧额 100000 5 20000元 NCF0 180000 80000 100000元 NCF1 3350 20000 23350元 NCF2 5 6700 20000 26700元 例5 14 解 74 2 用差额净现值法分析 NPV 23350 P F 12 1 26700 P A 12 5 P A 12 1 100000 6743 05 元 结论 因 NPV 6743 05 0 因此更新设备的方案不具有财务可行性 3 求差额内含报酬率令 NPV 23350 P F IRR 1 26700 P A IRR 5 P A IRR 1 100000 0 75 则用插值法可以计算出IRR 通过逐步测试法 令i1 12 查表得 令i2 9 查表得 76 781 7 0 9 12 IRR i 6743 05 NPV 结论 因为该项目的IRR 9 31 12 因此 该项目不具有财务可行性 77 3 年等额净回收额法是根据所有投资方案的年等额经回收额指标的大小来选择最优方案的评价方法 适用于原始投资额不相同的多方案比较 尤其适用于项目计算器不同的多方案比较决策 78 例5 15 某企业拟投资新建一条生产线 现有三个方案可供选择 甲方案的原始投资额为125万元 项目计算期为11年 净现值为95 87万元 乙方案的原始投资额为110万元 项目计算期为10年 净现值为92万元 丙方案的原始投资额为100万元 项目计算期为9年 净现值为 2 68万元 行业基准贴现率为10 试对三个项目进行投资的财务可行性评价 79 例5 15 解 因NPV丙 2 68万元A甲 因此乙方案优于甲方案 80 5 4 3多个投资方案组合的决策这类决策涉及的多个项目之间不是相互排斥的关系 它们之间可以实现任意组合 分两种情况 1 在资金总量不受限制的情况下