第一章资本结构PPT课件.ppt

第一章资本结构一 传统资本结构理论二 现代资本结构理论三 资本结构决策 1 一 传统资本结构理论1 净收入理论 该理论假定当企业融资结构变化时 企业发行债券和股票进行融资的成本是既定不变的 即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化 同时 债务融资的税前成本比股票融资成本低 因此 当企业通过增加相对于股票融资水平的债券数量来提高杠杆作用时 融资总成本会下降 随着债务融资数量的增加 其融资总成本将逐渐下降 企业市场价值会逐渐提高 2 2 净经营收入理论 该理论假定不管企业杠杆作用程度如何 债务融资成本和企业融资总成本是不变的 但当企业增加债务融资时 股票融资的成本会上升 因此 负债比例的高低将不会因影响融资总成本 该理论认为一个企业的市场价值可以通过未来预期的经营收入的贴现来计量 而该经营收入又与企业融资总成本相关联 同时该理论假定企业融资总成本与融资结构不相关 因此企业市场价值与企业融资结构不相关 3 传统理论 该理论认为当企业在一定限度负债时 企业股票和债务融资的风险都不会显著增加 所以股票融资成本和债务融资成本在某点内固定 一旦超过该点 股票融资成本和债务融资成本开始上升 逐渐到达定点 因此该理论认为负债低于100 的融资结构可使企业价值最大 3 二 现代资本结构理论1 MM理论 1 MM命题I 无税 假设 无税 无交易成本 个人和公司的借贷利率相同MM认为企业无法通过改变其资本结构来改变其流通在外证券的总价值 即 在不同的资本结构下 企业的总价值总是相同的 换言之 对企业的股东而言 既没有任何较好的也没有任何较次的资本结构 结论 VL VU 杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等 4 2 MM命题II 无税 MM认为权益的期望收益率与财务杠杆正相关 因为权益持有者的风险随财务杠杆而增加 MM认为如果用债务替代权益 企业的总资产成本不会降低 即使债务显得比权益便宜 原因在于当企业增加债务时 剩余权益变成较有风险 随着风险的增加 权益资本的成本也随之增大 权益资本成本的增加抵消了更高比例的低成本债务筹资 事实上 MM证明了这两种作用恰好相互抵消 因此企业的价值和企业总资产成本与财务杠杆无关 结论 rS r0 r0 rB B S 5 3 含公司税的MM理论假设 公司的息后收益税率为TC 无交易成本 个人和公司以相同利率借贷结论 命题I VL VU TCB 对有永续性债务的企业 命题II rS r0 r0 rB 1 TC B S推论 命题I 由于公司可在税前扣除利息支付却不能扣除股利支出 公司的财务杠杆减少税收支付 命题II 由于权益的风险随财务杠杆而增大 权益成本随财务杠杆而增加 6 公司所得税观点 如果因公司所得税引起的税负差异使债务融资成为比权益融资更便宜的筹资渠道 则资本结构与公司价值相关 而且 公司价值的最大化来自全部举债筹资进行经营 公司所得税观点认为 最优资本结构 使公司价值最大的资本结构 是包含尽可能多债务的资本结构 7 4 个人所得税除了受公司所得税和个人所得税影响外 公司仍处于完善资本市场中 当股票投资和债券投资的个人所得税率的不同抵消了公司所得税率不同的差异时 负债对公司价值没有影响 即资本结构与公司价值无关 VL VU 1 1 TC 1 TS 1 TB B当TS TB 则VL VU TCB当 1 TC 1 TS 1 TB 则VL VU 8 2 权衡理论 平衡理论 既考虑到负债带来的利益又考虑了负债导致的风险和各种费用并对它们进行适当平衡来确定企业价值的理论 该理论认为 制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素是因债务上升而形成的企业风险和费用 企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加 随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本 从而降低其市场价值 因此 企业最佳的资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间的平衡 9 初期的权衡理论 只考虑债务的节税收益和破产成本之间的关系 例如Krause 1973 Scott 1976 Myers 1984 修正的权衡理论 债务的成本扩展到代理成本和财务困境成本 债务的相关利益延伸至非负债的节税效应 例如 DeAngelo和Masulis 1980 Bradley 1984 动态的权衡理论 Fischer Heinkel和Zechner 1989 以及Goldstein Ju和Leland 2001 Brennan和Schwartz 1984 Titman和Tsyplakov 2003 10 3 信息不对称理论 该理论认为 企业市场价值和债务比例呈正相关 债权融资会传递积极的市场信号 而股权融资是一个不被投资者看好的消极的市场信号 经营者的股权比例的高低可以作为向外部投资者显示项目质量的一个有效信号 因此 企业应遵从 内部融资 发行债券 发行股票 的融资方式 Ross 1977 的激励 信号模型 如果负债比例高 表明经营者对企业未来收益有较高的期望 如果企业经营失败 经营者的报酬将受到损失 因此 负债水平可以作为一种信号 向市场表明企业经营状况的好坏 Brennan和Alan 1987 发行股票是一种负面信号 但发行股票的同时利用部分收入回购债券确是一种正面信号 Leland和Pyle 1977 负债比率与企业的市场价值成正比 11 4 融资顺序理论 peckingordertheory MyersandMajluf 1984 在为新项目筹资时 公司会尽可能利用内部资金 内部资金优于举债借入资金 举债借入资金优于发行企业债券 位于最后的是从外部吸收新的权益资本 如发行新股 当公司从外部筹措新资时 应选择发行次数较少而每次发行规模较大的筹资方式 这一结论并不仅局限于债务筹资 就筹资方式而言 举借新债的总成本一般总是低于以其他方式从外部筹措新资的总成本 因此 当公司决定将从外部筹措新资时 无论其他筹资方式是否会创造杠杆净效益 债务筹资总是优于权益资本筹资 12 5 控制权理论 控制权理论研究剩余控制权的分配问题 该理论认为只有负债融资能够实现最优控制权安排 经理在企业经营状况好的时候获得控制权 而状况不好时由于债务的存在能够使公司破产的概率增大 即企业控制权转移的可能性增大 资本结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择 Aghion和Bloton 1992 利用不完全合同理论 解释了债权人在经营状况不好的情况下 应当获得企业的控制权 相反 当企业经营状况良好时 应当将控制权给经营者 13 6 破产成本理论 该理论认为 公司的负债程度越高 承担的利息费用就越多 公司受盈余波动而发生财务危机的概率就越大 因此公司的股东及债权人会因公司风险增加而要求较高的报酬作为补偿 使得公司的资本成本提高 从而导致市场价值降低 即使企业不会立即破产 但负债率的提高也会加剧债权人和股东的利益冲突 最终导致企业价值的下降 14 三 资本结构决策1 信息传递与资本结构决策 公司对一个项目的筹资决策反映了其在资本结构上的选择 同时还传达了该项目的有关信息以及公司经理如何看待现行市价的信息 例 对立选择 内部筹资还是外部筹资 假定G公司和N公司除了即将承接的新项目不同外 在其他所有方面相同 G公司承接的是一个优良投资项目 其净现值相当可观 N公司承接的是一个中性投资项目 其净现值为零 G公司的股东希望全部使用内部资金来为新项目筹资 这样他们可独享可观的净现值 相比之下 N公司的股东对允许外部投资者投资于新项目并不是很在意 因为反正项目的净现值为零 由此我们可推导出一个结论 所有者筹资的百分比可视作所有者看待投资机会的标志 15 2020 3 19 16 例 对立选择 若外部筹资 是债务筹资还是权益筹资 假定股东知道目前公司价值被高估 因此他们希望有人来分担将来在其他人意识到公司价值被高估时必然导致的股票价值的下降 反过来 如果股东知道目前公司价值被低估 股东不希望有人分享由此而导致的股票价值上升 而公司价值估价正常的公司则不会关心是否有分担者 由此可产生一种设想 如果需筹集新资 公司会依据是否需要分担者来选择权益筹资或债务筹资 即 公司价值被低估的公司会发行新债券 而公司价值被高估的公司会发行新股 当然 在我们刚才设想的简单筹资环境中 价值被高估的公司可能并不希望以此方式来告知公众自己价值被高估 因此 他们会模仿价值被低估的公司发行债券而非发行股票 此时投资者应寻求其他信息来帮助他们理解公司的行动 17 2 资本结构的非完善资本市场观 代理成本观点是以不对称信息和代理成本问题为依据 所得税观点集中于不对称税负的考虑 破产成本观点涉及资本市场缺陷 资本市场缺陷观点认为 对资本结构的选择是一个包括各种权衡并且导致公司在各种筹资方式中形成融资顺序的动态过程 资本市场缺陷观点 债务通常是有价值的 在杠杆比率相对较低时 发生与财务危机相关的交易成本的概率极小 因而财务危机成本的预期价值相对较低 当杠杆比率较低时 由于税负和代理成本 包括对信息不对称的考虑 而产生的杠杆效应会远大于财务危机的预期成本 但到了某一点 财务危机的预期成本变得很大 并超过其他杠杆带来的效益 在某一特定时点 交易成本 不对称信息和监督补偿也会影响不同筹资方式的吸引力大小 18 3 资本结构管理 1 行业影响不同行业的资本结构存在着系统性差异 原因如下所示 经营风险的程度 由负债以外项目带来的避税的可能性 如累计折旧 投资减税和营业税损失递延等 资产抵偿负债的能力 2 公司资本结构选择的影响因素 债务清偿能力 充分利用利息避税的能力 对流动状况恶化的防止 在资本市场上筹资的愿望程度 19 债务清偿能力 衡量偿债能力有几个不同的指标 利息保障比率 固定费用保障比率 债务偿还比率 处于周转快的行业的公司应当设定更高的利息保障比率和固定费用保障比率 以补偿其更高的营业风险水平 而非此类公司的相应比率标准可较低 利息保障比率 EBIT 债务利息债务偿还比率 EBIT 利息 需偿还本金 1 所得税税率 长期的公司债务管理 企业可能会背离正常的融资优选顺序 因为证券一次性大量发行的相对交易成本低于两次或以上的小规模发行 同样 仅需要相对较小数量的外部资金的公司则会倾向于使用银行贷款而不是发行证券 20 资产抵偿负债的能力 无力偿付的风险不仅取决于预期的偿债保障能力 也取决于公司获得现金 出售权益性证券或资产的能力 各类资产抵偿负债的能力是各不相同的 风险较低 更多的具有稳定市场价值的有形资产对负债能提供更可靠的抵押保证 这就使得公司可以借入相当于这些资产市场价值较大比例的负债 例如 房地产公司通常可以借入大量的负债 充分利用利息免税的能力 负债的一个主要好处是利息免税 但利用负债筹资的公司必须能通过经营获得足够的收入以支付利息 大多数公司通常要预计其未来的纳税状况允许其使用的负债数额 有其他可靠避税机会的行业中的公司 如石油和天然气 他们有折耗抵免 及钢铁公司业 它们有折旧和亏损抵延 应有比其他行业更低的杠杆比率 21 4 选择合适的资本结构 比较信用分析推荐合适的目标资本结构的范围 预计资本结构则进一步分析目标范围中各方案对公司信用指标和报告的财务成果的影响 以及各方案下公司是否能充分利用税收减免 1 比较信用分析比较信用分析将公司对资本结构的选择建立在其他有着相同预期债券信用等级的可比公司资本结构的基础上 具体包括以下步骤 选择预期信用等级的目标 确定一系列有着相同目标优先债券信用等级的可比公司 对这些公司进行比较信用分析 以确定最符合债券等级目标的资本结构 或资本结构的范围 22 2 预计资本结构分析 确认其充分利用预计的利息免税好处的能力 特别是在某些经济恶化条件下 估计这些负债对未来筹资需求的影响 确定这一资本结构政策可能给其股利政策带来的影响 3 资本结构决策的其他方面公司采用的资本结构除包括长期负债和普通股权益外 还包括次级债券 可转换债券 租赁和优先股权益 23 4 确立资本结构时的经验规则 在不同行业中存在资本结构上的差异行业间在负债比率上一直保持着非常显著的差异 在有充分未来投资机会的高增长行业 如制药业和电子行业 负债水平趋于很低 而诸如金属和造纸之类的投资机会相对较小且增长较慢的行业倾向于最大量的债务 财务杠杆的变化影响公司价值研究发现 公司的股票价格随财务杠杆的增加而上升 随财务杠杆的减少而下降 这与债务产生的税收优惠相一致 同时 债务的加入可以是未来高现金流量和高价值的一个信号 这个研究支持了财务杠杆信号理论 24 5 目标负债 权益比的决定因素 税收如果公司有 且将继续有 应税所得 对债务的依赖增加将减少公司所得税的支付 资产的类型财务困境成本取决于公司所拥有的资产类型 例如 如果公司在土地 建筑物和其他有形资产上有大量的投资 其财务困境成本将小于投资于研究开发上的公司 经营收入的不确定性有不确定经营收入的公司的财务困境成本可能较高 即使没有负债 这些公司必须主要依靠权益融资 例如 制药公司有不确定的经营收入 因此发行少量债务 而公用事业的经营收入一般几乎没有不确定性 相对于其他行业 公用事业使用大量的债务 25 优序和高融资能力优序理论阐述了公司更愿意选择内部权益融资而非外部融资 而且 如果资金需求超过留存收益 则发行债务优于发行权益 优序理论至少有两种其他的关联含意 首先 公司将在经营好的期间储存现金以避免在经营不景气期间的外部融资需求 也可以在好的时期使用少量债务以便在不景气时 或出现重大机会时 能借到所需的资金 经济学家把现金积累和低负债水平归为高融资能力 其次 优序理论并未暗示明确的目标负债 权益比 相反 该比率随着资本支出和留存收益的变化而变化 26 例 马绍尔工业公司 一个低负债的案例马绍尔工业公司是美国第四大电子和工业零部件经销商 无形资产所占比重较高 半导体占其销售的大多数 公司的供应商包括德克萨斯仪器公司 日立公司和富士公司 公司是在1954年由马绍尔创立的 马绍尔先生仍是董事会主席 但他目前拥有不到2 的公司股份 直到最近 当公司宣布其购买电子经销商斯特林电子公司的意向时 马绍尔工业公司采用了极少量的长期债务 在1997年8月 公司的资本结构为 长期债务占8 5 股票融资占91 5 为什么马绍尔工业公司并不看重长期债务呢 27 董事会主席马绍尔先生认为 公司没有任何理由采用财务杠杆 能从留存收益中筹得发展资金 分析 马绍尔工业公司是一家拥有重大无形资产的公司 无形资产和低负债比率趋于相关 因为无形资产