绿城财务风险案例正文.doc

案例正文：绿城集团财务风险案例1.本案例由中国科学技术大学管理学院的李海东、汪斌撰写，版权归中国科学技术大学管理学院所有。未经允许，本案例的所有部分都不能以任何方式与手段擅自复制与传播。2.本案例授权中国管理案例共享中心使用。3.由于企业保密的要求，在本案例中对有关名称、数据等做了必要的掩饰性处理。4.本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有效。摘 要：本案例选择了目前国家重点调控的房地产业中被媒体多次报道可能存在严重财务危机的绿城集团为分析对象，从行政手段和经济手段两方面对国家宏观调控政策进行了归纳、总结，在运用模型和自由现金流量法对其财务风险总体分析后，从筹资、投资、资金回收及现金流四个方面对财务风险分解分析，得出绿城20102011上半年尚未出现较高的财务风险，但后期需要密切关注高负债、高投资可能引发现金流短缺风险的结论。本案例对企业提高风险意识，运用定量分析法测算财务风险具有借鉴意义。关键词：绿城集团；财务风险；定量分析；宏观调控0 引言从1996年7月，中央做出将住宅建设培育成新的增长点和消费热点的决策以来，我国房地产业开始得到快速发展。国际经验数据显示，当一国人均GDP水平达到600800美元时，房地产行业将进入一个快速增长期，且人均GDP在达到60008000美元之前，房地产业的发展始终保持较旺盛势头。然而，与国外房地产业相比，我们房地产业呈现出竞争力不强、市场混乱，依靠高价格维持高利润等现象严重。为了规范房地产行业的发展，使住房价格回到理性范围内，中央制定了一系列的调控政策以整顿房地产业的发展，如2011年1月26日出台的“国八条”。受调控政策影响，许多房地产企业销售状况极不乐观，不同程度面临资金链紧张的问题，其中绿城集团已经被媒体多次报道存在“破产危机”。在严峻的宏观调控环境下，2011年对于这家企业来说可谓是多事之秋，从9月12日“海航出价30亿收购绿城集团”，到9月22日“银监会要求信托公司调查与绿城有关信托”，到9月28日有关绿城或退市的报道，再到11月1日深夜，网络上称绿城申请破产，绿城陷入一波未平一波又起的传言中。而对于这些传言，绿城房产董事长宋卫平连夜撰文澄清，并于11月2日通过其官方网站表示，传闻子虚乌有，绿城一切尚好。对于绿城是否存在破产风险，网络上两种不同的“声音”先后出现，谁对谁错着实引人思考，本案例将采用定量分析法对其财务风险进行分析。1 公司简介绿城房地产集团有限公司（以下简称绿城）为一家专注于房地产开发企业，具有国家一级开发资质。该公司于1995年1月在浙江杭州注册成立，并于2006年7月其旗下全资子公司“绿城中国控股有限公司”在港交所上市。经历了16年的发展，绿城已拥有100多家子（分）公司，并进入包括长三角、渤海湾等经济较发达的一级城市及北京在内的其他39个省会城市（含直辖市），其产品业态包括：别墅、平层官邸、多层、高层公寓等系列精品住宅，除此之外，在城市综合体项目上，绿城还开发了酒店、商场、写字楼、学校等商业和公建物业。这家成立时间不长、但发展迅速的企业，从2004年开始，已连续被国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所、中国指数研究院联合评为中国房地产企业品牌价值TOP10，中国房地产企业综合实力TOP10，到2010年综合实力跃升为全国房地产企业中第五，成长性排名第一。总资产从2003年的76.27亿元增长到2010年的1253.59亿元，年均增长率为49.18%；除税后盈利从2003年的13.32亿元增长到2010年的285.65亿元，年均增长率为54.95%。然而，在严峻的宏观调控环境下，这家名列前茅的企业竟被媒体多次报道可能存在“破产风险”，其股票价格也从10月31日的5.04元/股跌到了11月30日3.42元/股，一个月内，股价跌幅为32.14%。2 案例背景2011年上半年，为进一步促进房地产业健康发展，稳固房地产业调控成果，中央及地方政府对商品房市场调控政策继续升级、深化，总体上可总结为行政、经济两大政策并用。2.1 行政手段2.1.1 限购政策升级2011年1月26日，国务院发布“国八条”，限购范围由2010年的北京、深圳、苏州等部分城市扩展到直辖市、计划单列市、省会城市和房价过高、上涨过快的城市，共计35个（简称为“35个大中城市”），要求对本地户籍家庭拥有2套或以上者不允许再购，对非本地户籍家庭能提供当地纳税或社保缴纳证明的拥有1套或以上不得购买住房。到2010年11月30日，限购城市已由35个扩展到40个。在这些城市中，北京可谓是本轮限购中要求最为严厉的城市，要求非本地户籍无房家庭需提供连续5年缴纳社保或纳税证明方可购1套住房。2.1.2 直接调控房价对房价直接加以调控主要体现为两个方面：一是，直接限制房价增长的速度。在“国八条”中首次提出房价控制目标，根据该政策要求，2011年各城市要根据当地经济发展目标、人均可支配收入增长速度及居民住房支付能力，合理确定本地区年度新建住房价格控制目标。到2010年11月30日，已有约600多个城市出台房价控制目标，大多与当地GDP及人均收入增长率挂钩。二是，对商品房实行明码标价。继“国八条”之后，2011年3月16日国家发改委下发商品房销售明码标价规定，商品房销售明码标价实行一套一标。商品房经营者应当对每套商品房进行明码标价。按照建筑面积或者套内建筑面积计价的，还应当标示建筑面积单价或者套内建筑面积单价。2.2 经济手段2.2.1 货币政策货币政策主要表现在两个方面：一是，针对整个市场进行的宏观调控。为了抑制高居不下的通货膨胀，2011年上半年央行连续6次提高存款准备金率和两次加息，大型金融机构存款准备金率将达21.5%，中小金融机构存款准备金率将达18.0%，一年期整存整取定期存款利息达到3.25%，一年期贷款利息达到6.31%。二是，针对房地产行业进行的调控。“国八条”规定二套房首付不少于60%，贷款利率为基准利率的1.1倍，随后多加商业银行将首套房首付比例由30%提高到40%，贷款利率也提高到了基准利率的1.1倍，二套房停止放贷。2.2.2 税收政策2011年1月27，即“国八条”的第二天，酝酿了多年的房产税改革终于落地，上海、重庆分别出台了房产税改革试点暂行办法，标志着我国房地产税改迈出了实质性步伐。同时，财政部、国税总局发布关于调整个人住房转让营业税政策的通知，与2009年末的政策相比，对购买不足5年的普通住房转让营业税，由差额调整为全额征收。在2009年，营业税减免年限已从2年提高到5年，今年1月又对购买不足5年的普通住房营业税征收从差额变为全额，逐步提高住宅交易营业税减免年限和征税要求，从而遏制投资投机需求。通过以上行政和经济两方面调控政策联合实施，房地产市场调控效果逐渐显现，随着部分符合购房条件的刚性需求消耗和房价下降预期的增强，一些房地产公司销售越来越困难。与此同时，部分房地产公司新开工面积较大，甚至比2010年有所增长，在销售业绩不理想的同时资金需求却在加大，由此将可能导致较高的财务风险。3 财务风险分析在对绿城的财务风险进行分析时，本案例以其财务报表为基础，对其总体风险进行分析，在此基础上，从筹资、投资、资金回收及现金流四个方面采用相应的指标做了进一步分析。为充分反映绿城在宏观调控下财务状况是否存在较高的财务风险，同时结合数据的可得性与及时性，本案例选取了20102011上半年三个半年度的财务报告作为研究对象，数据均来自于港交所网站和新浪财经网。3.1总体风险分析总体风险分析主要从模型与自由现金流量两个方面进行研究：3.1.1 模型分析模型由于1977年提出，其计算公式为： （1）其中：=营运资本/总资产；=留存收益/总资产；=息税前利润/总资产；=股东权益/总负债。判断标准为：当时，企业处于安全状况，即无财务风险或财务风险非常小；当时，企业财务状况不明，财务风险处于灰色区域；当时，企业存在较高的财务风险。由公式（1）可以计算出绿城2010上半年、2010下半年及2011上半年的值（见表1）：表1 绿城20102011上半年值 单位：百万元 指标2010上半年2010下半年2011上半年流动资产92440.792116006.219114614.447流动负债64336.15587441.30984804.92所有者权益9266.54210199.51410418.198总负责89631.86115159.4115644.9总资产98898.404125358.954126063.054利息费用201.832138.231228.883利润总额480.8442073.2192368.665留存收益331.7131037.645891.772.0301.7331.807由模型计算结果可知，20102011上半年绿城的值处于1.12.6之间，因此其财务风险处于灰色区域，财务状况不明。从发展趋势看，值在逐渐减少，由此可以说明其财务风险在增大，但尚未达到较高财务风险的程度。3.1.2 自有现金流量分析自由现金流量最早由美国学者阿尔弗雷德.拉巴波特和詹森等于20世纪80年推出，如今在西方得到广泛认同和应用，其计算公式如下： （2）由公式（2），可以计算出绿城2010上半年、2010下半年及2011上半年的自由现金流量（见表2）：表2 绿城20102011上半年自由现金流量 单位：百万元指标2009下半年2010上半年2010下半年2011上半年流动资产70597.07792440.792116006.219114614.447流动负债47043.59364336.15587441.30984804.92营运资本23553.48428104.63728564.9129809.527净营运资本的增加-4551.153460.2731244.617息税前利润-682.6762211.452597.548折旧-53.7775.55670.349固定资产1990.8332475.8584173.264175.006资本支出-485.0251697.4021.746FCF-4470.401-423.5315772.147由表2可以看出，绿城从2010上半年和2010下半年没有产生正的现金流支持公司的正常运作和发展，也没有现金偿还债务，对于公司的债权人和股东而言面临较大的财务风险。而到了2011年上半年，公司自有现金流为7.721亿元，同时资本支出与上一年度相比有了较大的减少，2011上半年该项指标为174.6万元，与2010上半年48502.5万元相比，相差甚远。这可能是因为在严峻的宏观调控下，绿城的在资本性支出上做了较大的调整。由以上模型与自由现金流量法可以发现，绿城在20102011上半年，财务风险总体上尚不是非常严重，虽然值在减小表明，其财务风险在逐渐增大，但到2011年中该值仍未达到较高财务风险的值域。3.2财务风险分解分析通过以上财务风险总体分析，得出绿城在20102011上半年整体上并不存在较高财务风险的结论，但各个环节中是否存在严重的财务风险？下面将从筹资、投资、资金回收及现金流四个方面对其财务状况进行分析，以进一步探讨其财务风险状况：3.2.1筹资风险分析筹资风险是指由于公司负债经营，而导致到期不能还本付息而产生的财务风险。筹资是财务活动的起源，企业进行负债经营一方面能够享受负债带来的杠杆效应，另一方面也加大了企业的财务风险。其风险度量的方法主要是比率分析法，常用的指标如：现金比率、流动比率、资产负债率及利息保障倍数。各指标值与筹资风险的关系：现金比率越高，意味着企业可以随时支配的现金或可变现的金融资产越多，企业财务风险越低；流动比率：流动比率越高，意味着企业短期偿债能力越强，国际上通常认为流动比率的下限为100%，而较适当的值为200%；资产负债率：资产负债率越小，意味着企业的长期偿债能力越强，传统上认为资产负债率不能高于50%；利息保障倍数：它是用来衡量企业的盈利能力在多大程度上能保障企业可以按时偿还借款利息的能力，利息保障倍数越大，企业对借款利息的偿还越有保障，当利息保障倍数小于1时，说明企业的盈利能力连企业到期利息都无法偿还。绿城筹资风险财务指标测算公式及结果如下表3与图1：表3 绿城筹资风险衡量指标计算结果指标公式2010上半年2010下半年2011上半年现金比率货币资金及交易性金额资产/流动负债0.130.140.08流动比率流动资产/流动负债1.441.331.35资产负债率总负责/总资产90.63%91.86%91.74%利息保障倍数息税前利润/利息费用3.3816.0011.35图1 绿城20102011上半年筹资风险由表3和图1可以发现，20102011上半年绿城的流动比率基本维持在1.31.5之间，从流动比率上不能说明企业有较高的财务风险，但影响流动比率中较多的为存货和应收账款，在房地产企业中存货主要表现为已经达到销售条件，但未能及时销售的商品房，同时现金比率较低，而且有下降的趋势，2011年6月30日为0.08，这表明在严峻的宏观调控下，企业的销售受到了影响或者银行按揭款等影响到资金回笼的速度。20102011上半年连续三个半年度绿城的资产负债率都在90%以上，这表明企业较少地利用了自有资金，形成较多的生产经营资产。在宏观环境较好、经营情况较稳定的情况下，利用负责经营能起到较好的效果，但在宏观环境不明朗，特别是严峻的宏观调整下，企业很可能面临非常高的财务风险。从利息保障倍数上看，绿城的盈利能力远远超过利息费用。因此，从筹资风险看，绿城的现金比率较低、资产负债率较高，如果销售状况继续受严峻宏观政策的影响较大，很可能面临较高筹资风险。3.2.2投资风险分析投资风险是指在投资过程中或完成后，发生经济损失或不能达到预期收益率的可能性。其风险度量指标包括投资回收期、净现值、现值指数等，此外还可以根据财务报表中的数据进行度量，如：经营杠杆系数、销售利润率、总资产利润率及净资产利润率。公司的经营杠杆系数与投资风险正相关，即经营杠杆系数越大，投资风险越大；盈利能力与投资风险负相关，即盈利能力越强，投资风险越低。绿城的投资风险衡量指标测算公式及结果见表4和图2：表4 绿城投资风险衡量指标计算结果指标公式2010上半年2010下半年2011上半年经营杠杆系数息税前利润+固定资产/息税前利润4.632.892.61销售利润率净利润/销售收入9.32%21.33%15.84%总资产收益率净利润/总资产0.36%1.24%1.41%净资产利润率净利润/股东者权益3.89%15.24%17.05%图2 绿城20102011上半年投资风险由表4和图2可以看出，20102011下半年连续三个半年度，绿城经营杠杆一直处于下降，同时总资产收益率、净资产利润率总体处于连续上升趋势，由此可见绿城投资风险较低，甚至不存在投资风险。但从销售利润率看，从2010年下半年的21.33%下降到15.84%，这可能是受“国八条”的影响，为了加快销售速度，绿城可能采取了小幅度降价策略或者改变了投资策略。因此，从投资风险看，绿城尚不存在较明显投资回报率低的投资风险。3.2.3资金回收风险分析资金回收风险是指在资金回收过程中存在的资金回收时间和数量的不确定性。其度量指标主要有存货周转率、应收账款周转率及总资产周转率。这些指标值越大，意味着产品从产成品转化为收入的速度越快，回收期也越短，那么资金回收风险也就越小。绿城的资金回收风险衡量指标测算公式及结果见表5和图3：表5 绿城资金回收风险衡量指标计算结果指标公式2010上半年2010下半年2011上半年存货周转率营业成本/平均存货余额99.47124.63127.59应收账款周转率营业收入/平均应收账款余额21.8234.5935.13总资产周转率营业收入/平均总资产余额0.040.070.09图3 绿城20102011上半年资金回收风险由表5和图3可以看出，20102011上半年绿城存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率都在不断地上涨。但从增长趋势上看，2011年上半年的增长速度明显没有2010年的增长速度快，这可能是因为受宏观政策的影响也可能是这几个指标已经达到了一个较高的水平，再增长可能比较困难。因此，从投资回收风险看，绿城2011年上半年尚不存在投资回收风险，但同时也应该注意后期受严峻宏观政策的影响，其销售受到制约、银行按揭下款放慢等带来的资金回收风险。3.2.4现金流风险分析现金流风险是指企业现金流出与流入在时间上不一致所产生的风险。企业净现金流不足，难以支付到期应付的债务，也不能支付生产、投资活动需要，这将使企业经营停顿，甚至出现财务危机。下面从经营活动、投资活动、筹资活动三个方面衡量绿城净现金流，结果见表6和图4：表6 绿城现金流风险衡量指标计算结果 单位：百万元指标2010上半年2010下半年2011上半年经营活动净现金流-5413.98 -1358.67 888.67 投资活动净现金流-365.79 -1014.06 -3755.55 融资活动净现金流4837.73 6307.69 -2800.84 图4 绿城20102011上半年现金流风险从表6和图4可以看出，20102011上半年绿城经营活动净现金流在不断增加，到2011年上半年达到888.67亿元；投资活动净现金流在不断下降，到2011上半年达到-3755.55亿元，这表明绿城净投资在迅速扩大，而在严峻的宏观调控下，扩大投资可能使绿城资金短期内难以收回，从而产生较严重的投资风险；筹资活动净现金流先增加后减少，到2011上半年达到-2800.84亿元，这表明公司上半年偿还了较多的到期债务，筹资活动产生了净现金流出。总之，从现金流风险角度看，虽然2011上半年其经营活动净现金流由2010年的负数转化为正数，但经营活动产生的正的现金流远远小于其投资活动和筹资活动产生的负的现金流。因此，在严峻的宏观调控下，绿城需要特别注意防范投资过大导致大量资金外流，由此可能给企业现金流带来的严重的投资风险。总之，从绿城财务风险总体分析可以看出，20102011上半年绿城值尚未达到较高的财务风险值域范围，同时2011年上半年自由现金流仍为正数，这表明该公司在20102011上半年尚不存在较严重的财务风险。从财务风险分解角度看，绿城在筹资风险中可能存在资产负债率过高的风险；在投资风险方面，20102011上半年绿城投资回报率仍然较高，不存在明显的投资回报率低的风险；在资金回收风险方面，20102011上半年绿城资金周转速度相对较快，但同时应警惕在严峻宏观调控下，销售困难带来的资金回收风险；在现金流风险方面，主要应对投资净现金流风险加以关注，在严峻的宏观调控下，扩大投资很可能导致资金短缺难以回收，从而导致现金流短缺。4 结束语本案例选择了国家目前重点调控行业之一的房地产业中媒体关注热点的企业绿城集团为财务风险的案例分析对象。在对绿城外部调控政策总结、分析的基础上，以其财务报表为分析基础，运用模型、自由现金流法对其总体财务风险进行分析后，从筹资、投资、现金回收及现金流四个方面对其财务风险分解分析，得出20102011上半年绿城总体上尚不存在较明显的较高财务风险，但在严峻的宏观调控背景下，需防止因销售受挫、资产负债率高及扩大投资等导致后续可能出现的财务危机的结论。The Case of Greentowns Financial RiskLI haidong, WANG bin(School of management，University of science and technology of China，Hefei 230026，China)A