ELN的原理与应用陈代云.ppt

ELN 原理与应用 海通研究所金融工程部陈代云 内容 0 背景ELN简介ELN与其它含权产品的比较国外ELN相关产品国内发展ELN的可行性分析ELN实现多方共赢应用举例 某金融企业发债风险 还是风险 0 背景 作为证券公司发行债券的备选方案而提出结构型产品将是市场产品创新的重要内容交易所新的交易品种ELN所体现出的优势 投资者可能获得或有的高收益 发行人可能获得的低资金成本 风险结构的可控制性 1 ELN简介 产品概念 票据指期限在1 10年间的中期债券或固定收益融资工具 股权联结票据是利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券 利用组合投资技术所构造出的一种能够增加收益的结构化产品 StructuredProducts 允许投资者在不必交易基础证券的情况下 拥有选择获得固定收益或者享有单一股票 一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权利 股权联结票据可以分解为两种基本证券 固定收益证券 债券 股票 或股票指数 衍生产品 买入或卖出期权 1 ELN简介 投资者的收益特征 买进买权 债券报酬 债券到期价值 履约价格 履约价格 履约价格 到期股票价格 到期股票价格 到期股票价格 债券到期价值 买权价值 ELN的报酬 1 ELN简介 投资者的收益特征 买进卖权 债券报酬 债券到期价值 履约价格 履约价格 履约价格 到期股票价格 到期股票价格 到期股票价格 债券到期价值 卖权价值 ELN的报酬 1 ELN简介 产品要素 发行价结算价 结算指数 行使价或初始指数参与比率等由于是固定收益证券 它还约定票面利率 票面收益率与票据期限等基本条款以及为了控制票据所连接的证券波幅过大所引发的风险 票据发行人有时在票据条款中增加的赎回条款 2 ELN与其它含权产品的比较 期权期货的比较交易所交易的期货或期权在场内发行 而股权联结票据既可以在场外发行也可以场内发行期货或期权合约必须在买卖双方对价格合意时才产生 股权联结票据则遵循预先约定的发行程序 并符合一般对有价证券发行的规定 事先决定发行数量 价格等投资者可以根据自己的需要开设期权或期货仓位 理论上 期货或期权的未平仓合约数量可以是无限的 但股权联结票据每次发行数量是一个定数 流通在外筹码更有限 2 ELN与其它含权产品的比较 与CB及附认股权证公司债差异 1 可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权是买进买权 股权联结票据所隐含的期权则包括了买进买权 卖出卖权 股权联结票据的报酬与股价的正绩效连动 及买进卖权 股权联结票据的报酬与股价的负绩效连动 可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的股价一般为发行公司的普通股股价 但股权联结票据的隐含期权的标的股价则可能为综合指数 行业指数或个别股票 2 ELN与其它含权产品的比较 与CB及附认股权证公司债差异 2 从公司治理的角度来看 最重要的差异在可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时 会引起发行公司的股本增加 但是股权联结票据到期时 则不会引致发行公司股本的变动就现金流量的观点言 可转换公司债及附认股权证公司债在转换或履约时 不会使发行公司产生大量的现金流出 甚至于在认股权证履行时 可能会有相当于履约价格乘以认股股数的现金流入 但是 在股权联结票据方面 如果在到期日到来 隐含的期权有内在价值时 发行人可能会有相同数量的现金流出 3 国外ELN相关产品 S P500指数连动票据 Standard Poor s500IndexedNote SPIN 最早出现的股权连动票据 由美国索罗门兄弟公司于1986年9月1日发行 到期日为1990年9月1日 面额为 1000 票面利息为2 每半年支付1 之四年期票据 票据到期时投资者可收取每单位债券之本金 1000与应计利息 accruedinterest 1 S P500指数价值超过履约水准 270 38 的正差值 乘以预先决定的放大倍数ChenandSears 1990 提出SPIN定价模式 期权定价采用Black Scholes公式 3 国外ELN相关产品 市场指数连动的存单 Market IndexedCertificatesofDeposit MICD MICD为大通银行 ChaseManhattanBank 于1987年发行之存款单第一宗商业银行推出的股价连动产品 其为存款型式结合S P500指数买权或卖权投资人可选择不同的到期日 最高以一年为限 亦可在最低4 的保证报酬和较低的参与率之组合 和最低0 的保证报酬与较高的参与率之组合间做选择ChanceandBroughton 1988 提出MICD的评价方法 ChenandKensinger 1990 提出对MICD设定上限金额 最高给付金额为k的MICD的评价方法 3 国外ELN相关产品 股价指数成长票据 StockIndexGrowthNote SIGN 高盛证券 Goldman Sachs Co 于1991年1月发行股价指数成长票据SIGN属于一个保本型票据 发行总额为一亿美金票面到期日为1996年8月15日在为期 年半的存续期内并不支付任何利息到期时的或有利益 contingentinterest 则是S P500指数在票券存续期内之变动的100 此票券的报价单位 denomination 是10美元 且有 的金融机构的信用保证 4 国内发展ELN的可行性分析 在风险控制机制不完备的情况下 股权联结票据是风险 收益结构恰当的金融创新品种 股权联结票据的结构中虽然含有期权的成份 但它的主体是固定收益证券 是现有市场风险控制机制下管理层和市场参与者较能保持风险控制力的衍生证券产品 在保证风险可控的前提下 股权联结票据能够满足多样化需求 发展股票联系票据业务可以为交易所产品创新提供实验平台 目前我国交易所的创新能力严重不足 交易品种单一股指期货迟迟不能推出ELN可以避开这个政策瓶颈 能为交易所产品创新提供实验平台 4 国内发展ELN的可行性分析 发展我国ELN业务具有可操作性发展股权联结票据业务政策法律障碍少 交易市场的监管难度小 国内相关法律没有对股权联结票据作出明确规定此外 股权联结票据的波动性通常较小 流动性也不如股票 大资金操控的可能性不大 股权联结票据虽然含有期权 但不含有杠杆效应 市场风险小 股权联结票据涉及的问题不多 虽然存在操纵基础股票的可能 但这种操纵的动机不是很强 监管部门的监管也较为简单 如果是股票指数挂钩票据 操纵的可能性则更小 我国证券市场已积累了与股权联结票据结构非常相似的可转债的审核 发行和市场监管经验 5 ELN实现多方共赢 交易所 新的交易品种发行人 降低资金成本投资者 参与股票市场的投资具有保本的特性 且其在一开始时即能够掌握其报酬型态及风险的特性证券公司 利益多多投行业务 提供客户新的融资产品选择资产管理柜台业务的发展 6 应用举例 某金融企业发债 方案基本要素 挂钩指数为上证180 指数现价为2400债券面额10000元 票面利率3 债券隐含一个Vanillavs AsianOption Call 期限5年1个月无风险利率4 5 5年期国债收益率 到期日行权一次 Vanillavs AsianOption Call 6 应用举例 某金融企业发债 180指数历史波动率在方案测算中我们令sigma 23 90 6 应用举例 某金融企业发债 6 应用举例 某金融企业发债 6 应用举例 某金融企业发债 可以发现 AsianOption的价值比VanillaOption的价值小必须注意 计算相关收益时 采用AsianOption时要将指数价位相应理解成约定时间内的指数收盘价的平均 6 应用举例 某金融企业发债 方案测算 到期支付本息 6 应用举例 某金融企业发债 方案测算 到期日实际支付利率 6 应用举例 某金融企业发债 方案测算 复利年收益率 6 应用举例 某金融企业发债 方案测算 简单平均年收益率 6 应用举例 某金融企业发债 投资者的年均收益 Vanilla 6 应用举例 某金融企业发债 投资者的年均收益 Asian 6 应用举例 某金融企业发债 上证180未来五年的收益模拟 6 应用举例 某金融企业发债 上证180未来五年的收益模拟 7 风险 还是风险 投资者所面对风险发行人到期前无法支付利息及到期时无法偿付本金 利息的信用风险ELN价格的市场风险利率风险股指 或股票 风险 7 风险 还是风险 发行人所面对风险市场风险利率风险股指 或股票 风险 7 风险 还是风险 如何解决 信用风险严格资格审核担保发行额度控制市场风险Accesstooverseamarkets 远期契约 forward 期货 future 互换 swap 及期权方式Delta对冲 7 风险 还是风险 我们认为 国内缺乏衍生产品避险工具 并不影响发行人发行ELN的意愿国内的利率环境相对稳定由综合证券发行ELN 则因其所经营证券业务的性质 会因利率及股价的变动而有自然避险的效果利率期货及股价指数期权是ELN发行人避险的最佳工具 换一角度看