第9章资本成本与资本结构ppt课件.ppt

1 第九章资本成本与资本结构 本章要点 资本成本经营风险 财务风险与杠杆原理资本结构理论 2 第一节资本成本 公司为筹集和使用资金而付出的代价 广义 包括短期和长期资金 狭义 长期资金 自有资本和借入长期资金 一 资本成本概述 1 资本成本 3 资本成本的构成 如 发行股票 债券的手续费 律师费 评估费等等 通常在筹集资金时一次性发生 如 股票的股息 银行借款和债券利息等 是筹集公司经常发生的占用资金发生的费用 4 资本成本的计量资本成本主要有三种形式 个别资本成本 加权平均资本成本和边际资本成本 在比较各种筹资方式中 使用个别资本成本 如 普通股成本 留存收益成本 长期借款成本 债券成本在进行资本结构决策时 使用加权平均资本成本 在进行追加筹资决策时 则使用边际资本成本 5 资本成本的作用对于企业筹资来讲 资本成本是选择资金来源 确定筹资方案的重要依据 企业要选择资本成本最低的筹资方式 对于企业投资来讲 资本成本是评价投资项目决定投资取舍的重要标准 投资项目只有当投资收益高于资本成本时才是可接受的 资本成本还可以作为衡量企业经营成果的尺度 即销售利润率应高于资本成本 否则表明业绩欠佳 6 1 总体经济环境 影响无风险报酬率货币需求增加 供给不变 企业资本成本增加 预期通货膨胀水平上升 企业资本成本增加 2 证券市场条件 影响证券投资风险市场流动性不好 投资风险大 企业资本成本增加 证券价格波动大 风险大 企业资本成本大 3 企业内部的经营和融资状况 财务风险和经营风险大 资本成本高 4 融资规模 融资规模大 资本成本高 2 影响资本成本高低的因素 7 个别资本成本 长期借款资本成本债券资本成本优先股资本成本普通股资本成本留存盈余资本成本 个别资本成本是指每一类资本的提供者 投资者 所要求的投资回报率 二 个别资本成本 8 长期借款成本是指借款利息和筹资费用 借款利息计入税前成本费用 可以起到抵税的作用 Kl 长期借款资本成本It 长期借款利息T 所得税率L 长期借款筹资额 借款本金 Fl 长期借款筹资费用率Rl 长期借款利率 1 长期借款资本成本 9 例 某企业取得5年期长期借款200万元 年利率为11 每年付息一次 到期一次还本 筹资费用率为0 5 企业所得税率为33 不考虑资金的时间价值 该项长期借款的资本成本为 10 若考虑资金的时间价值 其计算公式为 11 例 某企业取得5年期长期借款200万元 年利率为11 每年付息一次 到期一次还本 筹资费用率为0 5 企业所得税率为33 考虑资金的时间价值 该项长期借款的资本成本为多少 首先 计算税前借款资本成本 12 类似于求投资项目的内含报酬率 采用逐步测试法进行计算 假设K 10 NPV 8 602万元假设K 12 NPV 6 29万元采用插值法 K 11 16 其次 计算税后资本成本 Kl K 1 T 11 16 1 33 7 48 13 发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用 债券的筹资费用一般比较高 不可在计算时省略 2 债券成本 对于一次还本 分期付息债券成本计算公式为 或 Kb 债券资本成本Ib 债券的年利息T 所得税率B 债券筹资额Fb 债券筹资费用率Rb 债券利率 14 例 某公司发行总面额为500万元的10年期债券 票面利率为12 发行费用率为5 公司所得税率为33 该证券的成本为多少 不考虑资金时间价值 若债券溢价或折价发行 为更精确地计算资本成本 应以实际发行价格作为债券筹资额 15 例 假定上述公司发行总面额为500万元的10年期债券 票面利率为12 发行费用率为5 公司所得税率为33 发行价格为600万元 则该债券的成本为多少 例 假定上述公司发行价格为400万元 则该债券的成本为多少 16 若考虑资金的时间价值 其计算公式为 K 所得税前的债券成本Kb 所得税后的债券成本 17 例 某公司发行总面额为500万元的10年期债券 票面利率为12 发行费用率为5 公司所得税率为33 该证券的成本为多少 首先计算税前成本 18 类似于求投资项目的内含报酬率 采用逐步测试法进行计算 假设K 12 NPV 25 万元 假设K 14 NPV 27 04万元采用插值法 K 12 96 Kb K 1 T 12 96 1 33 8 68 其次 计算税后资本成本 19 补充 如果债券溢价或折价发行 则应当以实际发行价格作为现金流入 计算债券的资本成本 2 若折价400万发行 1 若溢价600万发行 接上例 某公司发行总面额为500万元的10年期债券 票面利率为12 发行费用率为5 公司所得税率为33 该证券的成本为多少 20 公司发行优先股 要支付筹资费用 还要定期支付股利 优先股没有固定的到期日 且股利在税后支付 3 优先股成本 21 普通股的股利每年可能不固定 4 普通股成本 1 若股利固定不变 则 2 若股利以一个固定的增长率g不断增长 则 22 5 留存盈余成本 1 股利增长模型法 留存收益是企业缴纳所得税后形成的 其所有权属于股东 例 某公司普通股目前市价为56元 本年发放股利2元 股利年增长率为12 则留存收益成本为多少 23 例 某期间市场无风险报酬率为10 平均风险股票必要报酬率为14 某公司普通股 值为1 2 留存收益的成本是多少 2 资本资产模型定价模型法 5 留存盈余成本 24 3 风险溢价法 5 留存盈余成本 Kb 债务成本 RPc 股东比债权人承担更大的风险所要求的风险溢价 普通股股东的投资风险要大于债券投资者 因而会在债券投资者要求的收益率的基础上再要求一定的风险溢价 25 一般认为 企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲 大约在3 5 之间 当市场利率达到历史性高点时 风险溢价通常较低 在3 左右 当市场利率处于历史性低点时 风险溢价通常较高 在5 左右 通常情况下 常常采用4 的平均风险溢价 26 公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和 加权平均资本成本的计算公式为 三 加权平均资本成本 加权平均资金成本是企业全部长期资金的总成本 一般是以各种资本占全部资本的比重为权重 对个别资金成本进行加权平均确定的 27 例 某企业欲筹资5000万元 现有两个筹资方案 详细资料见下表 若 债券票面利率为12 发行费率为3 银行借款的年利率为10 普通股票预计第1年发放股利率为15 以后每年增长2 发行费率为4 所得税率为33 要求 计算两方案的加权平均资金成本 28 解 结论 加权平均资金成本 方案二 方案一 故选择方案二 29 边际资本成本指资本每增加一个单位而增加的成本 边际资本成本也是按加权平均法计算的 是追加筹资时所使用的加权平均成本 影响边际资本成本的因素 个别资本成本融资的数额资本结构问题 四 边际资本成本 1 边际资本成本的概念 30 计算筹资突破点划分融资总额范围分别计算每一融资范围内不同种类资本的加权平均资本成本分别汇总得出每一融资范围内的边际资本成本 2 边际资本成本的计算和应用 31 例 某企业拥有长期资金400万元 其中长期借款60万元 长期债券100万元 普通股240万元 由于扩大经营规模的需要 拟筹集新资金 经分析 认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构 即长期借款占15 长期债券占25 普通股占60 并测算出了随筹资的增加各种资本成本的变化 见下表 32 1 计算筹资突破点 2 计算边际资本成本 30以内 30 50 50 60 60 80 80 100 100 160 160以上 根据计算出的突破点 可得出若干组新的筹资范围 对各筹资范围分别计算加权平均资金成本 即可得到各种筹资范围内的边际资本成本 根据上例 可以得到7组筹资总额范围 35 36 加权平均资本成本 102030405060708090100110120130140150160 筹资总额 万元 37 第二节经营风险 财务风险与杠杆原理 一 经营风险与经营杠杆 1 经营风险及其影响因素 经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险 影响经营风险的因素 产品需求 产品售价 产品成本 调整价格的能力 固定成本的比重 38 2 经营杠杆 OperatingLeverage 在某一固定成本比重的作用下 销售量变动对利润产生的作用 被称为经营杠杆 固定成本的存在导致经营杠杆效应 产销量变动 利润 39 3 经营杠杆系数 盈亏平衡点QBE 为使得总收入和总成本相等 或使息税前利润等于零所要求的销售量 因此 超过盈亏平衡点以上的额外销售量 将使利润增加 销售量跌到盈亏平衡点以下时 亏损将增加 41 例 某企业生产A产品 固定成本为60万 变动成本率为40 当企业的销售额分别为400万元 200万元 100万元 50万 20万时 经营杠杆系数分别为 DOL 1 400 400 40 400 400 40 60 1 33DOL 2 200 200 40 200 200 40 60 2DOL 3 100 100 40 100 100 40 60 DOL 4 50 50 40 50 50 40 60 1DOL 5 20 20 40 20 20 40 60 0 25 42 问题说明 在固定成本不变的情况下 经营杠杆系数说明了销售额增长 减少 所引起利润增长 减少 的幅度 在销售额处于盈亏临界点前的阶段 经营杠杆系数的绝对值随销售额的增加而递增 在销售额处于盈亏临界点后的阶段 经营杠杆系数随销售额的增加而递减 当销售额达到盈亏临界点时 经营杠杆系数趋近于无穷大 43 DOL与销售规模之间的关系图 由图可知 当销售量从两个方向逼近盈亏平衡点时 DOL趋近于 当销售量超过盈亏平衡点继续增长时 固定成本对营业利润的放大作用趋于1 44 因此 企业即使有很大的固定成本F 只要销售量远远超过盈亏平衡点 DOL也会很低 但企业即使有很低的固定成本 而其销售量很接近于盈亏平衡点 DOL也会很大 综上所述 DOL取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近 而不取决于固定成本额的大小 45 公司的经营杠杆越高 经营利润对销售收入变动也越敏感 因此 经营杠杆系数反映了公司所面临的经营风险的程度 经营杠杆本身并不是企业经营风险的来源 经营风险是由于销售和生产成本的变化性或不确定性而产生的 而经营杠杆只是放大了这些因素对营业利润变化的影响 4 经营杠杆与经营风险的关系 46 二 财务风险与财务杠杆 1 财务风险 财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险 47 2 财务杠杆 FinancialLeverage 债务对投资者收益的影响称作财务杠杆 48 3 财务杠杆系数 49 财务杠杆系数举例 50 问题说明 财务杠杆系数表明的是息前税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度 在资本总额 息前税前盈余相同的情况下 负债比率越高 财务杠杆系数越高 财务风险越大 但预期每股收益 投资收益 也越高 51 负债比率是可以控制的 企业可以通过合理安排资本结构 适度负债 使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响 财务杠杆是一把双刃剑 52 三 总风险与综合杠杆 总风险 经营风险 财务风险 综合杠杆 经营杠杆和财务杠杆联合作用 销售量Q 影响 EBIT 影响 EPS表明销售量变化将会引起EPS更大的变化 53 总杠杆系数 经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积 54 第三节资本结构理论 资本结构是指公司各种长期资金 长期债务资本和权益资本 筹集来源的构成和比例关系 资本结构 55 以股东财富最大化为公司财务管理的目标 以资本成本分析为基础 一 早期资本结构理论 20世纪50年代以前的资本结构理论被称为 早期资本结构理论 也称为传统资本结构理论 主要包括三种理论观点 净利理论 营业净利理论 传统折中理论 56 关键假设 不管债务资本与财务资本在资本总额中如何变化 和均保持不变 且小于 若该假设不成立 则净收益理论亦不成立 净利理论 净收益理论 57 认为负债可以降低企业的资本成本 负债程度越高 企业的价值越大 只要债务成本低于权益成本 那么负债越多 企业的加权平均资本成本就越低 企业的净收益或税后利润就越多 企业的价值就越大 当负债比率为100 时 企业加权平均资本成本最低 企业价值将达到最大值 最佳资本结构 负债为100 时的资本结构 净利理论 净收益理论 58 净利理论 净收益理论 59 假设 市场并不关注公司的资本结构 而是将公司价值作为一个整体予以资本化 同时不考虑公司所得税的影响 因此在计算公司价值时只关注其净经营收益 营业净利理论 营业收益理论 60 营业净利理论 营业收益理论 61 认为不论财务杠杆如何变化 企业加权平均资本成本都是固定的 因而在企业净经营收益不变条件下 企业的总价值也是固定不变的 企业利用财务杠杆时 即使债务成本本身不变 但由于加大了权益的风险 也会使权益成本上升 于是加权平均成本不会因为负债比率的提高而降低 而是维持不变 因此 资本结构与公司价值无关 决定公司价值的应是其净经营收益 按照这种推论 不存在最佳资本结构 营业净利理论 营业收益理论 62 营业净利理论 营业收益理论 63 传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论 企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升 但在一定程度内却不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处 因此会使加权平均资本成本下降 企业总价值上升 但是超过一定程度的利用财务杠杆 权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消 加权平均资本成本便会上升 加权平均资本成本从下降变为上升的转折点 是加权平均资本成本的最低点 这时的负债比率就是企业的最佳资本结构 传统折中理论 传统理论 64 传统折中理论 传统理论 65 二 现代资本结构理论 现代公司资本结构理论源于本世纪50年代 以1958年美国著名经济学家莫迪利亚尼和金融学家米勒提出的MM理论为标志 无公司税的MM理论 含公司税的MM理论 米勒模型 66 1958年Madigliani和Miller提出了无税收时的MM理论 MM 又称为资本结构无关论 即在无政府税收时 增加公司债务并不能提高公司价值 因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消 假设 风险是可以衡量的 且经营风险相同的企业处于同一个风险等级 投资者对企业未来收益与风险的预期相同 股票与债券在完全的资本市场上交易 负债的利率为无风险利率 投资者预期的息税前利润不变公司总价值不受资本结构的影响 即风险相同而只有资本结构不同的公司其总价值相等 无公司税的MM理论 67 MM定理1 企业价值模型如果两个公司处于相同风险等级 且具有相同的息税前利润 则负债公司的价值等于无负债公司的价值 表示投资者对无负债公司要求的回报率 即其股权资本成本 无公司税的MM理论 68 无公司税的MM理论 MM定理2 公司股本成本模型负债企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债公司的权益成本加上一笔风险溢酬 而这笔风险溢酬的大小由负债的比重决定 69 1963年二位M在考虑所得税情况下对MM 进行了修订 提出了MM 即由于债务利息可以抵税 税收屏蔽或税盾 taxshield 使得流入投资者手中的资金增加 所以企业价值随着负债的增加而增加 企业可以无限制的负债 负债100 时企业价值达到最大 含公司税的MM理论 70 MM定理1 企业价值模型负债公司的价值等于具有同等风险等级但未使用负债的公司的价值加上负债的节税收益 含公司税的MM理论 71 MM定理2 公司股本成本模型负债公司的股本成本等于无负债公司的股本成本加上一笔风险溢酬 含公司税的MM理论 72 米勒模型 1976年 米勒 Miller 将公司所得税和个人所得税因素同时加进MM理论中 从而提出了米勒模型 代表适合个人普通股收入的个人所得税税率代表适合个人利息收入的个人所得税税率 73 米勒模型认为 含公司税的MM理论高估了公司负债的好处 实际上 个人所得税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益 当时 即为无税MM理论当时 即为只有公司所得税时的MM理论 米勒模型 74 三 现代资本结构理论的新发展 考虑因素 财务拮据成本代理成本结论 在考虑财务拮据成本及代理成本的情况下 公司价值会随着负债的持续增加而下降 权衡理论 1 直接成本 财务拮据 企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难 暂时或永久无法履行某些偿债义务 财务拮据成本 企业为处理财务危机而发生的各项费用 如律师费 清算费等等 2 间接成本 因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失 如不能正常销售产品 不能正常获得原材料供应 为渡过危机而不得不割肉补疮等等造成的损失 股东与债权人间的代理问题的表现 代理问题及代理成本 1 项目替换 风险转移 由借款前承诺的低风险投资项目转向借款后的高风险投资项目 2 资金转移 在破产前转移公司有价值的资产 将现金尽可能地分配给公司股东 3 债权稀释 增加新债 提高企业的资产负债率 降低老债权人的债权等级 77 财务拮据成本和代理成本的存在使得债务融资不再具有那么大的吸引力 权衡理论所揭示的资本结构与公司价值之间的关系可以用以下模型表示 78 权衡理论 79 四 最佳资本结构决策 最佳资本结构 是指在一定条件下 使企业价值最大 加权平均资金成本最低时的资本结构 从理论上讲 最优资本结构是存在的 但是 由于企业内部条件和外部环境的经常发生变化 寻找最优资本结构是十分困难的 80 1 财务杠杆分析法 财务杠杆作用对每股盈余的影响 每股盈余的无差别分析 2 公司价值与加权平均资本成本的极大极小分析 1 确定最佳资本结构的方法 81 每股盈余的无差别分析 EBIT EPS分析法 原理 研究最优资本结构 必须要考虑企业的盈利能力 EBIT 和股东的财富 EPS 82 83 例 华特公司目前有资本75万元 现因生产发展需要准备再筹资25万元 这些资金可以利用发行股票来筹集 也可利用发行债券来筹集 若 新股发行价为25元 股 预计息税前利润为20万元 所得税率为30 下表列示了原资本结构和筹资后的资本结构 试选择最优筹资方案 Ps面值为1元 84 解 85 结论 当EBIT 68000元时 应利用负债筹资 当EBIT68000元 所以 应采用发行债券方案 返回 86 现实生活中 每股盈余增加 风险也随之增加 公司最佳资本结构应当是一个可使公司总价值而非每股盈余达到最大化的资本结构 不同的资本结构将产生不同的加权平均资本成本 而加权平均资本成本的大小与公司价值的大小成反向变化 公司价值与加权平均资本成本的极大极小分析 87 例 某公司年息前税前盈余为500万元 资金全部由普通股资本组成 股票账面价值2000万元 所得税税率为40 该公司认为目前的资本结构不够合理 准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整 经咨询调查 目前的债务利率和权益资本的成本情况见表 试确定公司的最佳资本结构 计算筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本 90 宏观经济因素包括 1 国家因素 2 行业平均负债水平 3 行业竞争结构 4 税率和利率公司特有因素包括 5 销售收入增长率 6 销售收入的稳定性 7 债权人和股东的态度 8 资产结构 9 管理态度 2 影响公司资本结构的基本因素 91 跃进汽车制造公司筹集资金案例 跃进汽车制造公司是一个多种经济成份并存 具有法人资格的大型企业集团 公司现有58个生产厂家 还有物资 销售 进出口 汽车配件等4个专业公司 一个轻型汽车研究所和一所汽车工学院 公司现在急需1亿元的资金用于轿车技术改造项目 为此 总经理赵广斌于2004年5月10日召开由生产副总经理张望 财务副总经理王朝 销售副总经理林立 某信托投资公司金融专家周民 某经济研究中心经济学家武教授 某大学财务学者郑教授组成的专家研讨会 讨论该公司筹资问题 下面摘要他们的发言和有关资料如下 92 总经理赵广斌首先发言 公司轿车技术改造项目经专家 学者的反复论证已被国家于2003年正式批准立项 这个项目的投资额预计为4亿元 生产能力为4万辆 项目改造完成后 公司的两个系列产品的各项性能可达到国际同类产品的先进水平 现在项目正在积极实施中 但目前资金不足 准备在2004年7月前筹措1亿元资金 请大家发表自己的意见 谈谈如何筹措这笔资金 93 生产副总经理张望说 目前筹集的1亿元资金 主要是用于投资少 效益高的技术改进项目 这些项目在两年内均能完成建设并正式投产 到时将大大提高公司的生产能力和产品质量 估计这笔投资在改造投产后三年内可完全收回 所以应发行五年期的债券筹集资金 94 财务副总经理王朝提出了不同意见 他说 目前公司全部资金总额为10亿元 其中自有资金4亿元 借入资金6亿元 自有资金比率为40 负债比率为60 这种负债比率在我国处于中等水平 与世界发达国家如美国 英国等相比 负债比率已经比较高了 如果再利用债券筹集1亿元资金 负债比率将达到64 显然负债比率过高 财务风险太大 所以 不能利用债券筹资 只能靠发行普通股或优先股筹集资金 95 但金融专家周民却认为 目前我国资金市场还不够完善 证券一级市场和二级市场尚处于发展初期 许多方面还很不规范 投资者对股票投资还没有充分的认识 再加之今年度股市的 扩容 速度过快 因此 在目前条件下要发行1亿元普通股是很困难的 发行优先股还可以考虑 但根据目前的利率水平和生产情况 发行时年股息不能低于16 5 否则也无法发行 如果发行债券 因要定期付息还本 投资者的风险较小 估计以12 的利率便可顺利发行债券 96 来自某经济研究中心的武教授认为 目前我国经济建设正处于改革开放的大好时期 我国已经加入世界贸易组织 汽车行业可能会受到冲击 销售量会受到影响 在进行筹资和投资时应考虑这一因素 不然盲目上马 后果将是不够理想的 97 公司的销售副总经理林立认为 将来一段时期内销售量不成问题 这是因为公司生产的中档轿车和微型车 这几年来销售量情况一直很好 畅销全国29个省 市 自治区 2002年受进口汽车的影响 全国汽车滞销 但公司的销售状况仍创历史最好水平 居全国领先地位 在近几年全国汽车行业质量评比中 连续获奖 至于我国入关后 关税将大幅度下降 确实会对我国汽车行业带来冲击 但这种冲击已通过国家近期来的逐步降低关税得以逐步的消化 外加在入关初期 国家对轿车行业还准备采取一定的保护措施 所以 入关不会产生大的影响 98 财务副总经理王朝说 公司属于股份制试点企业 目前所得税税率为33 税后资金利润率为16 若这项技术改造项目上马 由于采用了先进设备 投产后预计税后资金利润率将达到18 所以 他认为这一技术改造项目应付诸实施 99 来自某大学的财务学者郑教授听了大家的发言后指出 以16 5 的股息率发行优先股不可行 因为发行优先股所花费的筹资费用较多 把筹资费用加上以后 预计利用优先股筹集资金的资金成本将达到19 这已高于公司税后资金利润率1 所以不可行 但若发行债券 由于利息可以在税前支付 实际成本大约在9 左右 他还认为 目前我国正处于通货膨胀时期 利息率比较高 这时不宜发行较长时期的负担较高的利息或股息