我国上市公司管理层股权激励研究.doc

我国上市公司管理层股权激励研究摘要：随着我国国有控股上市公司（境内）股权激励试行办法等文件的颁布，我国国有控股上市公司实行管理层股权激励日益普遍。本文将对管理层股权激励的概念和理论基础、股权激励的特点及类型进行分析、我国实施股权激励的必要性、我国上市公司实施管理层股权激励计划的建议进行说明。股权激励制度作为一种新型的激励方式，被认为是能够有效解决国有控股上市公司高管人员和股东之间由于目标不一致而产生的委托代理矛盾，引导高管人员避免短期行为更为关注企业的长远利益，激励高管人员为股东创造更多的财富，是实现国有资产保值增值的有效途径。关键词 ：上市公司 管理层 股权激励一、绪论 中国企业在股权激励的实践上做了很多探索。20世纪90年代,深圳万科成为第一家实施股权激励的上市公司,中国企业开始了股权激励的试水。但是与中国证券市场的高速发展相比,上市公司股权激励机制的建设进程相对迟缓。随着2005年12月31日中国证监会发布上市公司股权激励管理办法(试行),以及新公司法、新证券法等法律法规的颁布与实施,上市公司实施股权激励的制度障碍被逐一扫除,中国上市公司管理层股权激励进入了一个全新的发展 时期。中国上市公司实施股权激励的真正效果如何,影响实施效果的真正原因是什么,尚无定论。为进一步完善股权激励制度,使股权激励制度对上市公司的经营产生更积极的影响,有必要对股权激励实施效果进行更深入研究。通过对委托代理理论、人力资本理论等经典理论的回顾,在此基础上分析了股权激励制度影响上市公司绩效的内在机制,以公司治理的视角研究股权激励影响上市公司绩效的方式。在理论研究的基础上,依据国内的实际情况分析了股权激励制度对上市公司绩效作用的外在机制,以资本市场、经理人市场的视角研究了股权激励对上市公司绩效作用的方式。在理论分析的基础上,采用2003年-2007年上市公司的面板数据,采用多元回归的方法,以改进的多元回归模型分析了股权激励对上市公司绩效的影响。实证的结果显示,股权激励制度对国内上市公司绩效的影响不显著,没有完全验证理论假设。在实证研究结果的基础上,结合股权激励对上市公司绩效作用的内在机制和外在机制以及国内的实际情况分析了结果的成因。在对实证结果分析的基础上,提出了完善股权激励制度、强化股权激励对上市公司绩效作用的政策建议。二、股权激励的概念和理论 股权激励是指上市公司将本公司发行的股票或者其他股权性权益授予公司高管人员，以产权为约束，借以促进高管人员个人收益同公司长远利益相结合，进而改善公司治理并推动公司长远发展的利益驱动机制，也是现代公司制度与公司高管人员激励和约束机制相结合的形式。公司授予高管人员在未来的一定时期内(行权期)，按照授予时(授予期)规定的价格(行权价)和数量(额度)购买公司股票或者赠予其他股权性权益(行权)，并有权在持有一定时期后可以将购入的股票在高于行权价时在市场上出售获利，或者能够完成事先约定的业绩指标获利，而是否获益和获益多少，则完全取决于高管人员能否努力工作所带来的公司业绩的改善和公司股票价值的上升。股权激励作为一种分配制度和产权制度创新的薪酬模式，是随着现代企业制度的建立而发展起来的，旨在解决委托代理问题所产生的道德风险和逆向选择行为，在经营者与所有者或公司之间建立一种基于股权为基础的激励约束机制，经营者通过其持有的股权与公司形成以产权为纽带的利益共同体，分享公司经营成果并承担经营风险。其核心是将管理层的个人收益与广大股东的收益，特别是长期收益统一起来，从而使股东价值和公司价值成为管理层决策行为的准则。（一）委托代理理论两权分离的公司组织形式虽然能够兼得资本聚集和专业化管理带来的效益，但同时也出现了股东与经理之间由委托一代理关系带来的代理成本问题。普遍意义上，公司股东的所有权表现为索取权(收益权)，而控制权则由经营者凭借自身能力和专业知识所体现出的稀缺性牢牢掌握。在“经济人”假设的前提下，所有者(股东)和经营者由于出于不同的利益偏好，所追求的目标在没有共同的利益机制的“诱导”下通常会不一致，所有者追求公司价值或股东利益的最大化，而经营者凭借信息不对称和处于经营地位的谈判优势，谋求以股东利益和公司发展为代价的私人控制权收益的最大化。只要公司这种委托代理关系存在，代理成本就会存在，代理人就会有偏离委托人利益最大化的动机。传统的薪酬体系在一定程度上激励管理层为提高公司业绩而努力，但这种努力只是局限于短期的业绩而非公司的长期发展，公司经营成败与高管人员收益之间表现出弱相关性。如果要激励管理层为公司价值最大化而努力，最好的办法是将高管人员的薪酬同公司长期利益有机的结合在一起，通过赋予经理人员参与剩余收益的所取权，把对经营者的外部激励和约束转化为高管人员的自我激励和约束。对于上市公司，资本市场连续不断自动地对公司的价值进行评估，这使得采取直接与公司价值挂钩的激励机制成为可能，股权激励正是这样一种激励制度，也是委托人和代理人之间经过长期多次博弈的结果。 （二）人力资本理论科斯认为，企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的特殊的市场契约。在工业化时代，物质资本的稀缺性决定了企业生存与发展的主导要素是企业所拥有的物质资本的多少，在企业中，物质资本的所有者占据着支配地位在知识经济下，物质资本与人力资本的地位则发生了重大变化，人力资本的稀缺性日益突出，人力资本特别是高管人员的知识、经验、技能，在企业中占据了越来越重要的地位人力资本所具有的不可分离特征决定了对人力资本要进行充分的激励，这样才利于人力资本功能的充分发挥。而且人力资本价值具有不易直接观察性，其定价具有间接性和时滞性特点，所以无法像物质资本那样采用简单直接的方法。因而，通过经营者股权激励的制度性安排，使经营者拥有一定的剩余索取权，既是对经营者人力资本价值的承认，也符合人力资本间接定价的特性。 三、股权激励的特点及类型（一）股权激励是一种长期激励 企业经营者的薪酬体系，往往可以分为固定薪酬、短期激励、长期激励和福利四个部分。从表1-1中我们可以看出，不同的薪酬组成部分对经营者的激励作用是不同的。固定薪酬体现职位的基本价值，保障任职者的基本支出；短期激励是为了经营者短期内业绩而发放的现金奖励，鼓励经营者达到当期业绩；长期激励是将经营者利益与股东长期利益挂钩，促使经营者考虑公司长期的发展；福利体现公司对经营者的关怀，是重要的人才留置策略。表1-1 企业经营者薪酬体系的构成薪酬构成内容支付周期决定依据目标数量固定薪酬基本工资，以及固定发放的所有以现金形式支付的各种津贴按月支付一般与职位和资历有关根据职位价值、市场行情以及经济状况决定短期激励根据短期业绩完成情况，发放的奖励薪酬，如年终奖等按月支付短期业绩指标的完成情况按照固定薪酬的比例计算目标值，并确定浮动期间长期激励与股东实际回报联系紧密的指标所决定的收益，如股票长期反映股东实际回报，以及企业长期业绩的指标按照固定薪酬的比例计算高层福利为极少数高级管理着设计的特殊福利，如家庭医疗保险、俱乐部长期依据产业惯例，企业内部自行决策通常为非货币形式资料来源：整体薪酬角度思考高级主管股权激励，吴胜涛，2006年1月。 通常情况下，经营者层级越高，他的薪酬构成就越复杂，同时变动薪酬尤其是长期激励所占比重也就越大。这是因为职位越高，其对公司业绩的影响就越大才，高级管理者的决策通常会影响到公司未来几年甚至几十年的发展，因此董事会希望以长期激励的方式，将这些高管的个人利益与公司利益紧紧联系在一起，以督促其在决策时要着眼于公司的长远发展。 上市公司高管人员价值创造的风险性、复杂性和创新性决定了他们必须获得与价值创造相适应的经济收入。为充分发挥收入的激励作用，保证公司长期效益，在收入中要有长期激励因素。（二）股权激励是一种价值回报机制 股权激励是一种激励和约束合一的机制。股权激励虽然名为“激励机制”，但由于企业核心人才要获得实际利益必须以实现预定的经营目标或考核目标为前提，所以，这种激励是以约束为前提的。股票激励制度使企业核心人才和股东结成了利益共同体，能驱动公司高管人员努力提高公司业绩，使激励动态化、长期化、最终达到股东和高管人员“共赢”的局面。（三）股权激励是一种企业控制权激励 对于被授予股权激励的企业核心人才来说，他们的角色从此发生了根本性的变化：从企业的打工者变成企业的所有者。角色的转变，使得企业核心人员不仅要关心企业的短期业绩，更要关心企业的长远发展，从而使企业经营者的目标函数和行为选择与企业的长期发展目标一致。通过股权激励，企业核心人员开始真正拥有对企业的部分控制权，开始参与事关企业发展方向的重大事项决策，开始从企业发展的角度看待自己的行为，并真正为此负责。对企业核心人员而言，所有权的授予是一种控制权的激励，是无形的精神激励，将其自身的行为与企业紧密联系。虽然股权激励的形式具有不确定性和风险性，但其激励效应具有长期性和持久性，可以弥补传统薪酬制度的缺陷，并使企业核心人员通过行使期权而获得权益。四、现阶段股权激励在我国实施的必要性 我国国有上市公司激励约束机制伴随着证券市场的改革和发展，在实践中不断探索前进。但是由于我国特定的政治条件、经济条件、文化条件等诸多因素的影响，改制后的国有上市公司激励机制的问题一直没有得到合理有效地解决。国有上市公司高管人员依然采取无法完全与市场经济接轨的薪酬模式，造成了内无激励外无约束的困境。我国国有上市公司高管人员与公司业绩几乎没有关联的薪酬设计，难以对其形成有效的长期激励作用，无法与证券市场改革发展形成制度上耦合，这种制度性缺失的弊端，随着股权分置改革的全面推进更加凸现，造成了我国国有上市公司特有的国有股股东和控股股东利益机制不一致的矛盾，高管人员为谋求大量的私人控制权收益，不断出现道德风险和逆向选择的行为，导致国有资产严重流失，最终损害所有者的利益，降低整个证券市场的运行效率。 股权激励作为现代公司治理机制中的有效手段，充分体现了人力资本的稀缺性，正是由于这种特质性，人力资源作为一种资本参与到现代企业契约性控制权当中，分享特定控制权和剩余控制权所带来的收益。随着我国股权分置改革全面推进，逐步消除了非流通股股东和流通股股东利益机制断裂的状态，但是国有股股东和控股股东的利益矛盾仍旧存在，二者利益背离的关键一点就是没有建立起符合股份制特征的激励机制，无法有效激励国有上市公司高管人员为提高公司价值努力工作。羁绊了国有上市公司现代企业制度建立的步伐，影响我国证券市场结构上从增量创新主导的扩张型发展转向存量调整主导的纵深化发展。而建立与股份制和市场化相接轨的股权激励，将会使我国国有上市公司逐步摆脱激励困境，逐步消除我国国有股股东和控股股东之间的利益矛盾，有效解决我国国有上市公司长期以来“所有者”虚置的问题，从根源上解决我国国有上市公司的“动力”不足问题。具体来说，实施股权激励的必要性体现在以下几个方面： 首先，有利于建立多元化的股权结构，并吸引和留住优秀高管人员。我国国有上市公司的剩余索取权属于国家这一抽象的主体，高管人员在剩余索取权中处于空白地位。这不符合现代企业制度的剩余控制权与剩余索取权匹配的激励原则，也有悖于以知识和人力资本为基础的知识经济的客观要求。而股权激励的实施，可以让公司高管人员通过持有的股权来分享公司成长带来的收益，同时也促进了公司股权结构的多元化，有助于公司不断的吸引和稳定优秀人才。 其次，协调国有股股东和控股股东的利益矛盾，克服“内部人控制”失控问题。股权分置改革的推进，被非流通股股东和流通股股股东利益矛盾所掩盖的国有股股东和控股股东的矛盾暴露出来，而通过股权激励将改变我国国有上市公司高管人员显性货币收益过低的现状，使得与股权激励相结合的薪酬对高管人员具有更大的约束作用，校正其为控制权收益所做出的盲目兼并重组、不顾公司长远发展扩大上市公司规模，进而损害国有资产所有者和全体股东利益的行为，克服“内部人控制”失控的问题。 再次，进一步完善国有上市公司治理结构，使得国有上市公司中小股东的利益得到一定有效的保护，将高管人员的利益与公司业绩密切相关，减少国有上市公司中屡屡出现向母公司进行利润或资产转移的现象，减少国有上市公司高管人员在职高消费、贪污公款、转移挪用资产、携款逃跑等经济犯罪的发生。改变我国证券市场中国有上市公司非正常、非理性的“一年绩好、二年绩平、三年绩差、四年ST”的奇怪成长逻辑，使国有上市公司能够更加健康有序的发展，走上良性成长的道路。 最后，有利于降低直接激励成本，提高激励的效果。高管人员被授予期权时，公司并没有现金的流出，股东的激励成本就是给予高管人员从股价上涨中分享部分资本增值的权利，而股价的上涨完全是股市运作的结果，即“公司请客，市场买单”，现有股东可免于承受或较小的承受昂贵的直接激励成本，尤其是对于资本规模较小的新兴公司尤为重要。五、我国上市公司实施管理层股权激励计划的建议（1）建立人才资源的优化配置机构，使职业经理人员和公司按市场规律和秩序进行双向选择，通过公平、公正、公开的方法选择最佳人选，通过竞争机制构建双方的平等契约关系；加强政府对职业经理市场的宏观指导与管理，制定有关法律法规，维护市场秩序，保护职业经理和公司雇主的合法权益；建立职业经理的电子档案系统和市场信息系统；政府制定职业经理人培训计划，提高职业经理人的专业素质和职业道德；建立中介组织活动秩序，充分发挥中介组织在职业经理市场中的积极作用；建立全国人才统一流动制度，打破个部门和地区的封锁。（2）建立和完善企业内部治理结构和外部竞争机制。通过控制权获得的利益是管理者除报酬之外的主要利益源,控制权利益不仅包括物质利益而且包括社会地位、荣誉、威信等精神方面的收益。从现代企业的发展过程中可以看出,控制权激励机制的作用是巨大的,从某种意义上说,它推动了企业内部金融资本和企业家人力资本的专业化分工,是现代企业制度形成的基础之一。然而,控制权激励也会引发管理层利用权利损害所有者利益的代理行为。因此,控制权激励作用的有效发挥需要有相应的约束机制。管理者的控制权受到的约束主要来自两方面,一是企业组织内部所有者通过法人治理结构对企业家的监督约束;二是来自经理人市场的竞争约束。我国国有企业改革初期,放权让利的激励政策取得了很好的成效,但是,相伴而生的是日益严重的“内部人”控制问题。国有企业由于缺乏相应的约束机制,企业控制权在激励管理者努力工作的同时也引发了管理者的短期投机行为。所以,构建国有企业控制权激励机制的关键在于在通过放权激励管理者的同时构建相应的约束机制,包括完善国有企业法人治理结构;培育职业经理人市场,将竞争机制引入到国有企业管理层的任免程序中来。（3）通过资本结构调整、破产机制强化债务资本的激励约束机制。相对与股权来说,债权可以形成管理者的“硬”约束。一般来说,对于处于传统产业的企