第章股利理论与股利政策PPT课件.ppt

第三章股利理论与股利政策 股利支付率的大小是否对企业价值 股票价格 产生影响 以及怎样产生影响 如同资本结构 负债比率的大小 是否影响企业价值一样 一直是一个不解之谜 puzzle 股利政策是企业融资战略乃至财务战略不可分割的一部分 股利支付的多少决定了用于再投资的留存收益的大小 因此 股利政策的一个主要方面是确定股利和留存收益的合理比例 第一节股利理论第二节股利政策第三节上市公司的股利分配行为第四节股票股利 配股 股份回购 股票分割 本章的内容包括 1 第一节股利理论 20世纪60年代以来 西方财务学家对股利分派是否影响企业价值展开了激烈的争论 并试图自圆其说 按历史分为传统股利理论和现代股利理论 传统股利理论分为股利无关认和股利有关论 股利理论 传统股利理论 现代股利理论 股利无关论 MM理论 股利有关论 在手之鸟理论 税差理论 信号传递理论 代理成本理论 2 一 传统股利理论 一 股利无关论 股利无关论建立在一系列假设条件上 1 投资者是理性的 对公司未来的投资机会 投资收益 股价和股利能够完全把握 不存在股票的发行成本和交易成本 2 不存在公司所得税和个人所得税 股票红利和资本利得之间没有负税差异 政府不干预经济 3 公司有既定的投资政策 不受股利分配的干扰 即投资政策与股利政策彼此独立 4 股利政策和财务杠杆 不影响股权资本成本 1961年 莫迪格里亚尼和米勒开创性提出了股利无关论 即MM理论 股利政策的MM理论与资本结构的MM理论是一脉相承的 3 股利无关论是 在上述条件下 股利政策不影响公司价值 股东对公司股利政策并不介意 股利支付率与公司价值无关 股票价格取决于公司的基本盈利能力和投资政策 与公司是否发放股利没有关系 4 dt代表t期至t 1期公司发放的每股股利在t 1期的价值nt代表t期公司发行在外的股票数pt代表t期公司的每股市价 pt dt 1 pt 1 1 r 1 Vt代表t期的公司价值 Vt nt pt r代表贴现率 资本成本率 Dt 1代表t期至t 1期公司发放的股利在t 1期的总价值Dt 1 nt dt 1mt 1代表t 1期增发的股票数 nt 1 nt mt 1 It代表t期公司的投资额Xt代表t期公司的净利润mt pt It Xt Dt 有关公式和符号 5 Vt nt dt 1 nt pt 1 1 r 1因Vt nt ptpt dt 1 pt 1 1 r 1 Dt 1 nt 1 mt 1 pt 1 1 r 1因Dt 1 nt dt 1nt 1 nt mt 1 Dt 1 Vt 1 mt 1 pt 1 1 r 1可见 公司价值受三个因素影响 一是公司发放股利 二是公司未来价值 三是公司发行新股 因mt 1 pt 1 It 1 Xt 1 Dt 1 Xt 1 It 1 Vt 1 1 r 1可见 公司价值取决于未来盈利能力 未来投资政策和未来公司价值 虽然发放股利可以提高公司价值 但完全被发行新股引起减少公司价值减所抵消 所以 是否发放股利与公司价值无关 股利无关论的基本模型 6 二 股利有关论 1 在手之鸟理论1962年 戈登Gordon提出在手之鸟 birdinhand 理论 由于公司经营存在许多不确定性因素 股东对如何取得投资回报 是红利还是资本利得 并非无动于衷 在股东心目中 企业运用留存收益进行再投资带来的资本利得有很大的风险 远远高于马上到手的红利 双鸟在林 不如一鸟在手 因此 相对于资本利得 股东更偏好红利 即1元预期红利的价值大于1元预期资本利得的价值 尤其是厌恶风险的股东 由于股利支付可以降低风险 股东愿意接受较低的必要报酬率KS 从而降低企业加权平均资本成本 提高企业价值 企业应当实行较高的股利支付率政策 反之亦然 在手之鸟论表明 红利风险小于资本利得风险 股东出于对当前收入的偏好 赞成高股利政策 7 2 税差理论由于普遍存在的税率差异和纳税时间的不同 税制在股利分配中具有重要作用 税收的负面影响 股东赞成低股利 第一 有红利税 没有资本利得税 股东一般倾向于低比率的股利支付政策 第二 既有红利税 也有资本利得税 但两者的税率相等 由于资本利得税可以在股票出售时缴纳 具有推迟纳税的优势 股东也倾向于低比率的股利支付政策 第三 既有红利税 也有资本利得税 但前者的税率大 我国目前的具体情况是 个人取得的红利和资本利得的税率均为20 企业取得的红利和资本利得的基本税率25 但考虑到我国股市的实际情况 对资本利得暂免征个人所得税 即使税率相同 资本利得具有税滞效应 低股利政策在我国有一定的空间 也就是说 税差理论在我国具有较强的应用价值 8 二 现代股利理论 现代股利理论有很多 主要有追随者效应理论 信号传递理论 代理成本理论和行为理论 下面主要介绍信息理论和代理理论 一 信号传递理论该理论认为 股利政策之所以影响公司价值 是因为现金股利比会计利润更有说服力 股利发放判断公司未来业绩的指示器 能够将公司的盈利能力 资金状况等信号传递给股东 因此 股利支付会提高公司价值 该理论放弃了MM理论的一些假设 认为经营者与外部投资者之间存在信息不对称 从而导致投资者的逆向选择问题 在信息不对称下 经营者拥有信息优势 可以通过股利支付向股东传递企业信号 供股东的投资决策 其实 股利政策既可以传递利好 多 也可以传递利空 增加股利 通常会被投资者视为利多 但如果股利支付在过去一直较为稳定 现在突然大幅降低股利 往往会被投资者视为利空 9 二 代理成本理论该理论认为 企业是一组契约的联结 这些契约引导企业行为 该理论放松了MM理论关于 股东 债权人与经营者三者之间的利益完全一致 经营者视公司为已有 无论股权分散还是股权集中 公司价值相同 的条件 也就是说 控制权市场的存在容易导致低价值的公司被兼并与收购 从而更换管理层 经理人市场的存在容易导致不称职的经营者被撤职 从而替代管理层 然而 在企业利益攸关者之间 由于信息不对称和目标不一致 会产生这样那样的利益冲突 尤其是财务利益攸关者之间 由于委托代理关系 这种利益冲突更加凸现 股东政策有利于减缓股东 债权人和经营者之间的利益冲突 降低代理成本 从而提高公司价值 一是股东与债权人之间的利益冲突 如股东通过发放高额股利等手段掠夺债权人的利益 债权人通常在债务合约中对股利发放加入一些限制性条款 如规定股利支付水平或比率的上限 10 二是股东与经营者之间的利益冲突 如经营者通过限制股利支付来侵占股东的利益 经营者偏好留存收益融资 以便少分配股利多保留盈余 减少股东对公司的干预 将更多的企业资源用于自利性的职务消费之中 这种情况常常出现在 弱董事会 强经营者 的分散型股权结构中 股东通过维持一个相对稳定的股利水平或比率 一是减少了企业积冗资源 从而减少了经营者谋取私利的机会 二是减少了企业留存收益 迫使经营者不得不进行外部融资 从而接受更多的监督 股利支付可以减少经营者的侵占 从而降低代理成本 三是控股股东与中小股东之间的利益冲突 如控股股东通过限制股利支付剥夺中小股东的利益 在股权集中的所有权结构中 大股东尤其是控股股东 对公司的经营与财务决策具有足够的影响甚至控制权 这时经营者的侵占不再那么严重 也显得无关紧要 这种情况常常出现在 强董事会 弱经营者 的股权结构中 股利支付可以减轻控股股东的剥夺 从而降低代理成本 11 第二节股利政策一 股利政策的内容 股利分配方案 利润分配程序 弥补企业以前年度亏损 提取法定盈余公积 提取任意盈余公积 向股东分配股利 向投资者分配利润 选择股利政策 确定股利支付率 当年发放的股利 当年净利润 决定股利支付方式 12 股利支付方式 股利支付程序 现金股利 红利 10派2元 实物式股利 证券股利 实物式股利 公司持有的其他公司的股票 债券 股票股利 红股 10送3股 股权式股利 只影响股权结构 负债股利 债务式股利 通过签发应付票据或发行债券 预案公布日 announcementdate 股利宣告日 declarationdate 董事会对外颁布 股权登记日 recorddate 股权资格登记截止日期 除息除权日 ex dividend rightdate 股权与股权分离 股利发放日 pay outdate 13 二 股利政策的影响因素 法律方面因素 债权人方面因素 股东方面因素 资本保全约束 无利不分 资本积累约束 弥补亏损后必须按至少10 提取盈余公积 偿债能力约束 出现资不抵债或出现财务困难无力偿债 超额累积利润约束 规定一个比率上限 除非企业盈利达到一定水平 否则不得发放股利 先履行债务契约 借款合同 债券合约 融资租赁合约 规定一个水平上限 税负 高税时期望少发放股利 外部投资机会 留存收益再投资报酬率的大小 对待风险的态度 对当前和未来收入的相对偏好 收入的稳定性 收入不稳定的股东 尤其是依赖股利的股东 投资目的 收入性投资 长期性投资 投机性投资 股权的稀释 是否在乎控制权 14 企业方面因素 行业方面因素 其他方面因素 成熟行业 公用事业的盈利企业倾向于多分配 新兴行业 信息技术的盈利企业倾向于少分配 投资机会 多 好 少分配 盈利能力及稳定性 能力大且稳定性强 多分配 筹资能力 规模 实力 举债能力 信用状况强 多分配 资产的流动性 变现力 强 多分配 股权规模及结构 规模大 股权分散 倾向于多分配 资本成本 控制权 通货膨胀 购买力下降 影响固定资产重置 少分配 利率 利率上升 资本成本提高 资本市场效率 股利政策的惯性 15 三 剩余股利政策 剩余股利政策 residualdividendpolicy 的理论基础是股利无关论 实际前提是具有良好的投资机会 第一 确定目标 最佳 资本结构 财务限制 第二 根据目标资本结构确定新增的项目投资所需的权益资本 第三 留存收益首先满足项目投资所需的权益资本 第四 若无剩余 则不分配股利 不足部分通过发行新股解决 若有剩余 则可以进行股利分配 例题 今年净利润800万元 明年新增项目投资1000万元 目前最佳资本结构D S 2 3 内部股权筹资 1000 3 5 600万元发放股利 800 600 200万元 元 股 0 年 EPS DPS 16 四 固定股利或稳定增长股利政策 固定股利或稳定增长股利政策 fixedorsteadilyincreasingdividendpolicy 的理论基础是信号传递理论 实际前提是具有良好的盈利基础 在较长时期内 无论公司盈利状况如何 将发放的股利固定在某一水平上 当公司认为未来盈利会显著地 不可逆转地增长 提高股利发放额 优点 有利于树立公司形象 增强股东信心 稳定股票价格 有利于依赖股利收入的股东妥善安排收入和支出 缺点 股利支付只升不降 容易造成股利分配与实际利润脱节 在公司困难甚至亏损时 必然侵蚀资本 影响公司后续发展 例题 今年净利润800万元 明年新增项目投资1000万元 目前资本结构D S 2 3 并打算维持 原股利水平200万元 现提高到350万元 内部股权筹资 1000 3 5 600万元股利后剩余 800 350 450万元外部股权筹资 600 450 150万元 元 股 0 年 EPS DPS DPS 17 2020 3 19 18 五 固定股利支付率政策 固定股利支付率政策 fixeddividendpay outratiopolicy 的理论基础是在手之鸟理论 实际前提是具有良好的盈利基础 在较长时期内 无论公司盈利状况如何 将发放的股利固定在某一百分比上 优点 充分体现多盈多分 少盈少分 不盈不分的原则 有利于依赖股利收入的股东妥善安排收入和支出 缺点 当公司盈利不稳定时 引起股利分配频繁变动 当现金不够充足时 形成较大财务压力 股利支付率的确定是股利政策的核心内容 难度较大 例题 今年净利润800万元 明年新增项目投资1000万元 目前资本结构D S 2 3 并计划维持 股利支付率35 内部股权筹资 1000 3 5 600万元股利后剩余 800 1 35 520万元外部股权筹资 600 520 80万元 元 股 0 年 EPS DPS 19 六 低正常股利加额外股利政策 股利或稳定增长股利政策 lowernormalplusextradividendpolicy 的理论基础是在手之鸟和信号传递理论 实际前提是具有良好的盈利基础 无论公司盈利状况如何 预先设定一个较低水平的正常股利 按年发放 除此以外 在盈利较好 现金充裕的年度 再加上一个额外股利 优点 留有一定余地 具有一定的财务弹性 灵活性 有利于稳定股价 增强股东信心 缺点 额外股利的时有时无 容易造成股利波动 也容易造成信号识别有误 被股东误解为正常股利 例题 今年净利润800万元 明年新增项目投资1000万元 目前资本结构D S 2 3 并计划维持 原股利水平150万元 今年盈利水平高 发放额外股利150万元 内部股权筹资 1000 3 5 600万元股利后剩余 800 150 150 500万元外部股权筹资 600 500 100万元 元 股 0 年 EPS DPS 20 第三节上市公司的股利分配行为 股利分配意愿 1994 2005年 总体上 不分配股利的公司约占40 说明许多上市公司采取剩余股利政策 或者其他原因没有发放股利 股利分配形式 能够分配股利的公司占60 支付股利的形式以现金股利为主37 其次是混合股利16 现金股利 股票股利 现金股利 转增资本 股票股利 转增资本 现金股利 股票股利 转增资本 最后是转增资本4 和股票股利3 说明上市公司股利形式出现多样化 股利政策随意性大 股利分配水平 现金股利水平总体上不高 平均0 15元 各公司的差距很大 最高1 30元 最低0 004元 股利分配的市场反映 没有得出一致的结论 现金股利在我国并没有明显的信号传递意义 21 第四节股票股利 配股 股票回购和股票分割 一 股票股利股票股利 俗称红股 也称送股 或送红股 是一种特殊形式的股利 也是一种无偿股票发行方式 用于发放股票股利的 主要是当年可供分配利润 尤其是当年净利润 1 股票股利对所有者权益的影响股票股利不会改变股东的持股比例和公司的股权结构 也不直接增加股东财富 不会导致现金流出 也不引起公司资产增加或负债减少 所有者权益总额不变 但会导致所有者权益结构发生改变 如 某公司2009年实现净利润12000万元 2009年12月31日所有者权益情况如股票股利发放前 年末每股收益为2 4元 且近期保持相对稳定 2010年2月18日宣布发放股票股利 3月15日为股权登记日 按10送2的比例即送股率 X 发放股票股利 股权登记日的每股市价 收盘价 12元 所有者权益项目送股前送股后普通股50006000资本公积100012000未分配利润140002000合计2000020000 22 借 利润分配 未分配利润12000 12 1000 贷 股本1000 1 1000 资本公积11000 12 1 1000 2 股票股利对每股价格和每股收益的影响股票股利发放后 除息日的每股价格和每股收益会下降 发放股票股利后的股票数 N0 1 X 5000 1 20 6000发放股票股利后的每股收益 EPS0 1 X 2 4 1 20 2发放股票股利后的每股价格 P0 1 X 12 1 20 10式中 N0 发放股票股利前的发行在外的股票数 EPS0 发放股票股利前的每股收益 P0 发放股票股利前的每股市价 X 股票股利发放率即送股率发放股票股利后的每股价格为除权价格 除权价格为理论价格 如果除权日市价高于除权价 为填权 反之 为贴权 3 股票股利的意义对股东 具有避税效果 抵消增发股票的消极后果 对公司 保留现金资产 控制股价 有利于吸引投资者 23 4 股票股利与转增资本转增资本虽然算不上是股利分配的传统形式 但我国上市公司普遍存在转增资本现象 而且转增资本同样会引起股权结构的变化 具有与股票股利同样的功效 用于转增资本的首先是资本公积 其次是盈余公积 如 某公司2009年实现净利润12000万元 2009年12月31日所有者权益情况如转增资本前 年末每股收益为2 4元 且近期保持相对稳定 2010年2月18日宣布将资本公积转增为普通股80万股转增比例 X 1 6 当日每股市价 收盘价 12元 所有者权益项目转增资本前转增资本后普通股50005080资本公积1000920未分配利润1400014000合计2000020000借 资本公积80 12 80 12 1 80 贷 股本80转增资本后 每股价格和每股收益会下降 转增资本后的股票数 N0 1 X 5000 1 1 6 5080转增资本后的每股收益 EPS0 1 X 2 4 1 1 6 2 36转增资本后的每股价格 P0 1 X 12 1 1 6 11 81 24 二 配股 股票配售 配股 allotmentofshares 常常与送股一起 统称为送配股 是上市公司的一种市场行为 是一种有偿股票发行方式 配股价通常大于低于市场价 配股往往带有送股的成份 对原股东是一个补偿 具有股利性质 1 配股对公司财务的影响配股通常也不会改变股东的持股比例和公司的股权结构 但会直接增加股东财富 会引起公司资产增加 所有者权益增加 所有者权益结构也会发生改变 如 某公司2009年实现净利润12000万元 2009年12月31日所有者权益情况如配股前 年末每股收益2 4元 且近期保持相对稳定 2010年2月18日宣布配股 3月15日为股权登记日 按10配3的比例即配股率 Y 进行配股 配股价7元 股权登记日的每股市价 收盘价 12元 所有者权益项目配股前配股后普通股50006500资本公积100017500未分配利润140006500合计2000030500 25 借 利润分配 未分配利润7500 5 1500 银行存款10500 7 1500 贷 股本1500 1 1500 资本公积16500 12 1 1500 2 配股对每股价格和每股收益的影响配股后 除息日的每股价格和每股收益会下降 配股后的股票数 N0 1 Y 5000 1 30 6500配股后的每股收益 EPS0 1 Y 2 4 1 30 1 85配股后的每股价格 P0 Z Y 1 Y 12 7 30 1 30 10 85式中 N0 配股前发行在外的股票数 EPS0 配股前的每股收益 P0 配股前的每股市价 Z 配股价 Y 配股率3 配股的意义对股东 避免增发的消极后果 对公司 既可以筹资 也可以稳定投资者 26 4 送股和配股如 某公司2009年实现净利润12000万元 2009年12月31日所有者权益情况如送股配股前 年末每股收益2 4元 且近期保持相对稳定 2010年2月18日宣布送股和配股 3月15日为股权登记日 送股率 X 为10送0 5 配股率 Y 为10配1 5 配股价7元 股权登记日的每股市价 收盘价 12元 所有者权益项目送股配股前送股配股后普通股50006000资本公积100012000未分配利润140007250合计2000025250送股和配股后 除息日的每股价格和每股收益会下降 送股和配股后的股票数 N0 1 X Y 5000 1 5 15 6000送股和配股后的每股收益 EPS0 1 X Y 2 4 1 20 2送股和配股后的每股价格 P0 Z Y 1 X Y 12 7 15 1 20 10 875元借 利润分配 未分配利润6750 5 750 12 250 银行存款5250 7 750 贷 股本1000 1 1000 资本公积11000 12 1 1000 27 5 现金股利 股票股利和配股如 某公司2009年实现净利润12000万元 2009年12月31日所有者权益情况如发放股利和配股前 年末每股收益2 4元 且近期保持相对稳定 2010年2月18日宣布发放现金股利 股票股利和配股 3月15日为股权登记日 每股现金股利 DPS 10派6 送股率 X 为10送0 5 配股率 Y 为10配1 5 配股价7元 股权登记日的每股市价 收盘价 12元 所有者权益项目股利配股前股利配股后普通股50006000资本公积100012000未分配利润140004250合计2000022250股利和配股后 除息日的每股价格和每股收益会下降 股利和配股后的股票数 N0 1 X Y 5000 1 5 15 6000股利和配股后的每股收益 EPS0 1 X Y 2 4 1 20 2股利和配股后的每股价格 P0 DPS Z Y 1 X Y 12 0 6 7 15 1 20 10 375借 利润分配 未分配利润6750 5 750 12 250 应付股利3000 5000 0 6 银行存款2250 7 750 3000 贷 股本1000 1 1000 资本公积11000 12 1 1000 28 三 股票回购股票回购 stockrepurchase buyback 是上市公司从股票市场上赎回本公司发行在外的一定数量的股票 股票回购后 可以将回购的股票注销 也可以将回购的股票作为 库藏股 保留 日后为发行可转换债券和员工持股计划的前提 或在需要资金时再出售 按目的分为红利替代型和服务战略型 红利替代型股票回购常常与股票股利相提并论 1 红利替代型股票回购对股东财富的影响股票回购减少股东的持股比例 也会引起公司资产减少 所有者权益减少 所有者权益结构通常也会发生改变 当不考虑税收和交易成本 股票回购和现金股利对股东财富的影响没有差别 但如果考虑税收 因通常资本利得税小于红利税 股票回购下股东获得的财富要多于现金股利下股东获得的财富 如 某公司2009年实现净利润12000万元 2009年12月31日所有者权益情况如股票回购前 年末每股收益2 4元 且近期保持相对稳定 2010年1月8日以每股价格14元赎回发行在外的股票1 Q 当日每股市价 收盘价 12元 所有者权益项目股票回购前股票回购后普通股50004950资本公积1000450未分配利润1400013900合计2000019300 29 借 股本50 1 50 资本公积550 12 1 50 利润分配 未分配利润100 14 12 50 贷 银行存款700 14 50 2 股票回购对每股价格和每股收益的影响股票回购后 每股价格和每股收益会上升 股票回购后的股票数 N0 1 Q 5000 1 5 4750股票回购后的每股收益 EPS0 1 Q 2 4 1 5 2 53股票回购后的每股价格 P0 1 Q 12 1 5 12 63式中 N0 股票回购前发行在外的股票数 EPS0 股票回购前的每股收益 P0 股票回购前的每股市价 Q 股票回购比率3 股票回购的意义巩固既定控制权或者转移公司控制权提高公司每股收益和每股市价改善资本结构抵御收购风险或者满足并购需要 3