第一讲 固定收益证券概述2016.ppt

浙江工商大学金融学院何志刚hezhigang FixedIncomeSecuritiesAnalysis固定收益证券分析 CompanyLogo 教材 固定收益证券作者 类承曜 出版社 中国人民大学出版社姚长辉 2013 固定收益证券 定价与利率风险管理 2版 北京大学出版社参考书 固定收益证券 美 布鲁斯 塔克曼 BruceTuckman 著 宇航出版社1999 固定收益证券估值与分析 注册国际投资分析师考试指定用书 中国证券业协会 2005年 FixedIncomeMarketsandTheirDerivatives SureshM Sundaresan 中国人民大学出版社 2006年 第二版 SureshM Sundaresan 2009 Fixedincomemarketsandtheirderivatives South WesternCollegePublishing固定收益证券 李奥奈尔 马特里尼 菲利普 普里奥兰德著 机械工业出版社2002 固定收益证券手册 第六版中文 美 法博齐 中国人民大学出版社 2005年 Internetresources 3 第一讲 固定收益证券概述Lecture1 引言 什么是固定收益证券固定收益证券的重要性 一 什么是固定收益证券 固定收益证券 fixed incomesecurities 是一个笼统 宽泛而又不太严格的定义 一般而言 固定收益证券代表拥有对未来发生的一系列具有确定数额收入流的要求权 注意1 固定收益证券包括债券 bonds 优先股 preferredstock 还包括商业票据 银行承兑票据 回购协议 大额可转让存单以及抵押贷款担保证券 mortgage backedsecurities 等多种债务性工具 注意2 许多嵌有选择权 option 的债券 如可转换债券 或具有特殊现金流的债券 如浮动利率债券 也被称为固定收益证券 尽管这些债券未来的现金流的数额和日期都不是固定的 固定收益证券定义 承诺未来还本付息的债务工具以及相关衍生产品的总称 固定收益证券范畴 本课程主要介绍基础性债务工具 7 资本市场工具 政府债券T note T bond TIPS 通货膨胀保值债券 STRIPS政府机构债券市政债券公司债偿债优先 优先债 seniordebt 一般债务 次级债 subordinatedebt 中期票据 MTN 结构性票据 structurednotes 货币市场工具 中央银行票据 CentralBankBill 是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证 其实质是中央银行债券 20世纪80年代前 固定收益证券只是一种简单的投资工具 除发行者违约 投资者明确知道什么时间 收到多少本金和多少利息 大多数投资者购买债券并一直持有到期 80年代后 固定收益证券变得越来越复杂 投资者难以确定准确的到期时间 现金流量 以及其它关系投资者利益的事项 投资者群体发生变化 机构投资者取代了普通投资者 二 为什么要学习固定收益证券 现代金融与传统金融传统金融 以银行间接融资为主现代金融 直接融资为主现代金融中的三类工具权益证券固定收益证券衍生证券 为什么要学习固定收益证券 续 规模从国际经验看 美国债券市值占GDP的122 德国占83 全球固定收益证券的总市值占证券总市值的约2 3 其中 美国的债券市场占全球债券总市值的46 与股票相比 在美国 债券的成交金额占资本市场交易量的80 日本的债券成交量则是股票的5倍债券的发行量更要比股票大很多 为什么要学习固定收益证券 续 债券VS股票 数据来源 美国证券业与金融市场协会 数据来源 Wind资讯 固定收益衍生产品VS其他衍生产品 数据来源 BIS 2 固定收益证券的特性相对银行债务融资 债券融资相对成本低 流动性好 债权人 且可提供长期资金 固定收益证券与利率走势的密切关系使其便于进行跨品种甚至跨国界的套利交易 固定收益证券设计品种的多样化和灵活性使其成为金融创新的先锋 衍生品极为丰富 固定收益证券相对稳定的现金流 便于组合等特点使其成为理财的首选金融工具 国外资产管理公司大多都拥有一只甚至多只收益型的债券基金 CompanyLogo 3 固定收益证券的重要功能融资功能是金融市场上重要的基础性资产国债利率为市场提供基准利率为央行实施公开市场操作提供手段在反映宏观经济中的重要性 在反映宏观经济中的重要性 4 固定收益课程的重要性金融学的基础课程现金贴现法是金融资产的基本估值方法债券市场的贴现率是其他金融资产贴现率的基准著名商学院都把这门课程作为基础核心课程 5 还有原因吗 很多金融机构的破产都缘于债券1998年的LTCM公司 长期资本管理基金 破产 见案例 2008年的全球金融危机 基金投资组合的必备资产 第一节固定收益证券合约的特征 金融产品双方签订的一个有关现金流的协议债券的合同文本 债券是债的证明书 是发行人依照法定程序发行 并约定在一定期限还本付息的有价证券 它反映的是债权债务关系 是这一关系的法律凭证 募集说明书等阅读 证监会 修订公开发债募集说明书有关规定2015 03 06 证监会近期公布施行了公司债券发行管理办法 为了做好与办法的衔接 修订公司公开发行债券募集说明书 公开发行债券说明文件两个文件 公司公开发行债券募集说明书主要修改内容包括 将公司债券发行的主体扩大所有公司制法人 增加了公司治理情况的披露要求 修改了保荐人制度 增加了商业保险征信机制 增加了对发行人业务 会计信息等的披露 公开发行债券说明文件修订内容主要包括 将保荐机构改为主承销商 针对公司债权发行主体扩展至所有公司 取消了发行公告 承销协议要求等等 合同与协议到期日面值息票率 名义利率 支付债券的规定转换特权回售权 putprovision 嵌入期权 一 合同或协议范本 在合同或协议中 发行方的承诺和债券持有方的权利有详细规定 1 发行人 发行人 issuer 指承诺将来支付现金的主体根据发行人不同的债券分类政府 国债 地方政府债券企业 企业债券金融机构 金融债券 2 到期日maturitydate 短期中期长期可延期永久性债券 consols 统一公债 由英国政府1751年开始发行的长期债券 偿还期的重要性与利息支付相关到期收益率价格变化 最长期的债券一般不超过30年例外 WaltDisney公司在1993年发行了一种期限为100年的企业债 到期日2093年例外 2009年11月27日 中国第一次发行50年期国债 200亿人民币 中标利率4 3 2010年5月第二次发行50年期国债 背景材料 美国自1997年发行30年期国债2001年10月停止发行2006年又重新开始发行为财政赤字拓展新的融资渠道 背景材料 1998年 我国发行过一期30年期国债 票面利率为7 20 2002 2003 2007 2008年发行的30年期国债拍卖的票面利率为2 9 1 64 4 27 和4 5 3 债券形式 债券形式 指记录债权的形式无记名 实物 是一种实物债券 以实物券的形式记录债权 面值不等 不记名 不挂失 可上市流通 凭证式以 凭证式收款凭证 记录债权 可挂失 不能上市流通 记账式以记账形式记录债权 通过采用无纸化形式发行和交易 可以记名 挂失 4 面值 认购单位 面值 FaceValue 票面价值 ParValue 本金 Principal 赎回价 RedemptionValue 或到期值 MaturityValue 一般情况下 面值为1000但债券却以100报价 即百分比报价 5 发行价 债券发行的价格平价发行按面值的价格发行折价发行以低于面值的价格发行溢价发行以高于面值的价格发行或者 平价交易couponrate yield折价交易couponyield 付息日的全价与净价 P 全价 净价 非付息日的全价与净价 如果交割日不是付息日 那么卖方得不到利息 因此必须调整价格TreasuryNotesandTreasuryBonds执行实际 实际的规则公司债券 市政债券执行30 360的规则Treasurybills执行实际 360的规则 世界主要国家的计息惯例 非付息日的全价与净价 P 全价n1为交割日至下一个付息日的天数n2为上一个付息日至下一个付息日的天数为什么从t 0开始 全价与净价 全价的特点简单 全价是买方支付的总价 合理的价格应该反映 利率变动影响价格 c y 价格 面值c y 价格 面值 溢价 c y 价格 面值 折价 包含应计利息 上一个付息日到你买入债券的隐含的券息 accruedprice 的债券价格 就是你实际支付的价格 dirtyprice 英文亦称grossprice 全价与净价 净价 全价 应计利息应计利息为 n3是上一个付息日至交割日的天数 全价与净价 例1 1UStreasurynote 票面利率8 625 到期日8 15 2015 交割日9 8 2014 计算在到期收益率为3 21 时的全价与净价 全价与净价 净价 全价 应计利息 105 506 0 563 104 943 六 息票率 名义利率 息票 coupon 是与中长期国库券相关的一个概念 在把记账式国库券确立为标准以前 这些国库券在印制的时候附有一定数量的息票 每一张息票用于一次利息的支付 现在息票也指固定收益金融工具 不一定是债券 的定期支付的利息 息票还用来作为附息中长期国债的速记的表示方法 如美国财政息票 U S Treasurecoupons 就是指长期和中期国债 其利息半年支付一次 零息债券StripsStep upnote延期支付利息的债券浮动利率 息票率 Couponrate 注 货币市场上常用的术语是基本点 basispoint b p 它等于1 的1 即0 01 票面利率 息票率 Couponrate 是指发行债券时规定应付的并直接印刷在债券票面上的利率 表示每年应付的利息额与债券面额之比 利息支付的频率 半年一次一年一次一月一次 零息债券zeroAccrual 到期一次还本付息的债券均为零息债券 半年复利年复利单利Strips 本息分离债券 SeparateTradingRegisteredInterestandPrincipalSecurities STRIPS Strips 美林公司 MerrillLynch 在1982年8月份推出了第一份具有本息分离性质的金融产品 国债投资增长收据 TIGRs TreasuryInvestmentGrowthReceipts 这也形成了本息分离债券的雏形 1985年2月 美国财政部为改善零息债券市场的流动性 正式在其发行的国债上加入本息分离条款 允许其发行的部分中长期附息债券通过联邦储备银行的账户记录系统进行本息分离 1997年9月开始 所有新发行的不可赎回的附息债券都可进行本息分离 目前在美国 加拿大 英国 法国等国家本息分离债券已经具备了很高的市场成熟度 加拿大的本息分离债券占该国国债市场的比例为11 9 居第一位 法国的比例为8 6 居第二位 美国的比例为7 4 居第三位 到1999年1月 美国债券市场上符合拆离条件的债券有35 转换成本息分离债券 总额超过了2200亿美元 在零息债券市场上占据了70 以上的份额 Step upnote票面利率经过一段时间后增加 比如前2年5 后3年6 单一step upnote多级step upnote延期支付利息的债券在延期支付利息的时间里 没有利息支付 在一个事先规定的时间点一次性支付 以后定期支付 浮动利率 利息率 参考利率 贴水参考利率1 monthLIBOR 3 monthLIBOR 1 year国债到期收益率 等等 杠杆化的浮动利率债券利息率 b 参考利率 贴水逆浮动利率利息率 固定值 一个月的LIBOR 浮动利率债券与逆浮动利率债券 为什么会有浮动利率与逆浮动利率 浮动利率匹配于浮动利率的负债 商业银行 调整组合的持续期逆浮动利率该类债券利率风险更大 浮动利率的确定较灵活 Dual indexedfloater例如 到期为10年的国债的收益率 3月LIBOR 1 5 Rangenotes参考利率有上下限 在利率确定日 只要参考利率在这一上下限内 浮动利率就等于参考利率 如果参考利率超出了上下限 浮动利率就是0 Ratchetbonds在参考利率之上加上一个固定贴水 但只向下调整 一旦向下调整 就不能往上调整Steppedspreadfloater在整个期间 按照一定间隔期改变贴水 浮动利率的确定较灵活 Resetmarginfloater发行者可以重新确定贴水 以使债券的交易价格等于事先规定的水平 通常是面值 Non interestrateindexes原油 股价指数 债券价格指数等息票率 商品价格指数 气象指数等息票率公式 想象力 七 嵌入期权 给予发行者 回购条款在到期日之前偿还债务的权利 赎回时间表 第一次赎回时间 赎回价格 不同回购日 价格不同 推延了的回购权 在债券发行之初的几年内 不能回购回购全部或者一部分第一回购日noncallableandnonrefundale提前偿还指分期偿还本金和利息的贷款 提前偿还本金 偿债基金 sinkingfund 债券契约是债券发行者与持有者之间的协议 其内容除了包括面额 期限 息票利率 赎回等条款外 很重要的内容是为保护持有人的权利而对发行人所设置的一系列限制 称为保护性条款 protectivecovenants 偿债基金合同要求发行方每年偿还部分本金减少信用风险 债券的到期偿付构成发行人庞大的现金支出 为此发行人必须设立偿债基金 sinkingfund 以将债务负担分散至若干年内 这个基金可以有两种运作方式 1 发行人每年在流通市场上回购一小部分发行在外的债券 2 发行人以一个与偿债基金条款有关的特别价购买部分债券 为什么有偿债基金 保护债权人 为什么有偿债基金条款 即特别价购买部分债券 保护债务人 防止债权人合理提高价格 加速偿债基金条款 双倍选择权 即双倍赎回 嵌入期权 给予投资者 转化权利可转换债券可交换债券Putoption回售权 putprovision 赋予投资者在规定的日子将债券按照面值回售给发行者的权利 避免了利率升高导致的债券价格下降的损失 附有回售权的债券的收益率要更低一些 债券持有者要求发债公司提前还债的权利回售价格 putprice 浮动利率的底 浮动利率债券投资者的权利 可转换债券 转换为发债公司的股票可交换债券 转换为其它公司股票可交换债券 ExchangeableBond 简称EB 全称为 可交换他公司股票的债券 是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券 该债券的持有人在将来的某个时期内 能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权 可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品 严格地可以说是可转换债券的一种 可赎回债券 可转换债券和可卖回债券都属于内含期权的债券 对投资者来说 持有下列债券相当于 可赎回债券 不含期权债券 卖出看涨期权可转换债券 不含期权债券 买进看涨期权 标的为公司普通股 可卖回债券 不含期权债券 买进看跌期权 总结1 未来现金流 在有限条件下是确定 现金流大小 现金流支付时间 现金流支付方向 金融产品 合同 债券 面值息票率 期限付息周期 嵌入期权其他条款 总结2 金融创新与债券各条款 票面利率 嵌入期权 创新动因1 规避某种风险 固定利率 零息票 浮动利率 杠杆化 逆浮动 双指数 棘轮 区间 利差浮动 利差重调 提前还款 赎回 可转换 可回售 创新动因2 满足不同投资者需求 第二节美国固定收益证券的工具 短期国债 零息票债券 中长期国债 息票债券 STRIPS 将中长期国债的息票和本金分别看成零息票债券 并在市场中交易 联邦机构债券市政 地方政府 债券抵押支持证券 抵押贷款 抵押过手证券 担保的抵押债务 CMO 公司债务工具 企业债券 可转债 可交换债券 资产支持证券国际债券 外国债券 欧洲债券 全球债券主权债券 利率衍生产品 利率与货币期货 远期 期权 互换 以及其他奇异产品 一 美国财政债券 无违约风险免缴个人所得税流动性强其收益率构成基准利率Treasurybills3 month 6 month 1 yearTreasurynotesandbonds2years 5years 10years 30years 停止又发行 目前发行的都是不可回购的目前可回购的债券在到期前5年是可以回购的 回购价是面值Treasurystrips Treasuryinflationprotectionsecurities TIPS 通货膨胀保值债券 TreasuryInflation ProtectedSecurities 简称TIPS 又称通胀保值债券 是美国财政部发行的与消费者价格指数 CPI 挂钩的债券 始于1997年由美国财政部首次发行 规模为70亿美元 1 29 1997票面利率是真实利率 通货膨胀率是CPI U调整票面利率3 5 CPI U3 面值10000半年后 本金10000 1 1 5 10150 利息10150 1 1 75 177 625 一年后 税收调整 按照调整后的利息征税 通货紧缩 本金按照初始价值和调整价值较大的执行 国债的招标 周期每周3 monthand6 monthbill的招标每个第四周1yearbill的招标每月2 yearnoteand5 yearnote招标每季度招标10yearnote 二级市场 柜台交易市场从NewYork London Tokyo几乎24小时交易第二个交易日交割on the run债券off the run债券 二 联邦机构债券 Federallyrelatedinstitutions 联邦关联机构 所发债券全额保证 私人所有 政府担保 GovernmentNationalMortgageAssociation GinnieMae 政府国民抵押协会Governmentsponsoredenterprises 政府担保的企业 得到政府一定支持 FederalNationalMortgageAssociation FannieMae FederalHomeLoanBankCorporation FreddieMac 其成立为促进抵押二级市场的流动性 StudentLoanMarketingAssociation SallieMae 为促进政府担保的学生贷款二级市场的流动性 FederalHomeLoanBankSystem 联邦住宅贷款银行 FederalFarmCreditBankSystem联邦机构债券发行信用债券和抵押担保证券 MBS 两种 美国政府国民抵押贷款协会GovernmentNationalMortgageAssociation 即GNMA 也称GinnieMae 是作为住宅和城市发展部附属部门的政府机构 作为美国政府机构 其信用完全由美国政府担保 它是由1968年美国政府将联邦国民抵押贷款协会分拆而形成的 在二级市场上 由政府全资的政府国民抵押贷款协会 GinnieMae 和另两家政府发起设立的私营证券化公司 联邦国民抵押贷款协会 FannieMae 和联邦住宅抵押贷款公司 FreddieMac 都由于有政府或准政府机构的信用担保 他们发行的抵押贷款证券均被评定为3A级证券 监管机构视此为与国债一样的无风险证券 是金融机构可以无限持有的金融资产 CompanyLogo AgencyIssues SecuritiesissuedbyvariousagenciesandorganizationsoftheU S government Veryhighqualityissued Twotypes Federallyrelatedinstitutions Governmentsponsoredentities FederallyRelatedInstitutions 由联邦机构发行的债券同样以美国政府的信用为担保 由美国政府作为最后的债务清偿人发行时 可不用满足美国SEC的注册要求 联邦机构发行的债券 DebenturesSecuritiesnotbackedbycollateralMortgage backedsecurities MBS BackedorsecuredbymortgageloansMortgageloansarebackedbythepropertybeingfinancedasacollateral比如 由GinnieMae政府国民按揭协会GovernmentNationalMortgageAssociation发行的按揭担保证券 GovernmentSponsoredEntities 由政府主办机构 基本上也没有信用风险比如 FannieMae 房地美 联邦国民按揭协会 FederalNationalMortgageAssociation FreddieMac 房利美 联邦家庭贷款银行 FederalHomeLoanBankCorporationSallieMae 萨利美 学生贷款营销协会 StudentLoanMarketing FannieMae和FreddieMae背景材料 FannieMae成立于1938 政府机构1968年私有化 股份制公司FreddieMae1970年成立国会推动 目的是为了对抗FannieMae的垄断 2008年9月7日 美国政府宣布接管FannieMae和FreddieMae2010年6月17日 宣布将从纽交所退市2011 2 11 奥巴马政府提出议案准备逐步关闭这两家机构 优质房贷的半官方证券化金融机构 governmentsponsored 从银行购买住房抵押担保贷款 打包成MBS 再卖给机构 也包括国外政府 央行和机构持有 5trillion按揭资产 占全美所有房贷的将近一半 占美GDP三分之一多 隐性的政府担保自己标榜MBS 和财政部发行的债券相比 具有同样的风险 更有竞争力的价格 次贷危机的影响MBS大幅度贬值2007年5月发布募集资金计划 引发人们对其资产状况的担心2007年7月股价暴跌 FannieMae2007 9一年来的股价 2008 9一年来的FNMA股价 2009 11的FNMA以来股价 2008年7月13日 paulson的救助计划授权财政部更高的资金额度以保证两 房 的流动性充足允许财政部通过购买一部分两 房 的股权向其提供资本金指派美联储为这类公司的直接监管者 由美联储来重新制订该行业的经营标准2008年7月16日 国会通过计划 接管方案 由美国国会08年夏天批准创建的联邦住房金融署从7日起接管 两房 的日常业务 并任命两公司新领导人美国政府将收购10亿美元的相关优先股并在必要时注资 如有需要 财政部将向这两家机构分别注入高达1000亿美元的资金 两房 已发行的普通股和优先股继续有效 但这些股票的持有人应先于政府承担这两家机构所产生的任何损失 政府将持有 两房 各79 9 的股份 财政部将通过美联储为 两房 提供新的信贷额度作为流动性支撑 财政部准备启动临时项目收购由 两房 发行的房屋贷款抵押证券 以进一步增加金融市场流动性 至2009年底 两房 可以 适度地 增加其证券投资债务 在此之后 应以每年10 的速度减少债务 问题1 高杠杆操作 两家核心资本金832亿美元衍生品交易总价值为2 3万亿美元问题2 政府的隐性担保支持房利美和房地美背后的隐性政府担保意味着利润被私有化 损失却被社会化 如果两家公司业绩良好 盈利颇丰 股东们就坐享其成 一旦经营不顺或时局不佳 华盛顿就负责收拾残局 PaulKrugman 三 市政债券 是一种免利息税债券 税收支撑债券收益债券特殊债券结构Municipalstrip 是指进行了债券本息分离后 本息部分分别上市交易的地方政府债券 其类型与本息分离国债相同 税收支撑债券 一般责任债 由发行人的完全信誉 信用以及征税权担保 Unlimited 无限义务债券 不限制税收政策 任意征税的发行人 Limited 限制税收政策 发行者只能以法律中规定的有限征税能力来作为发行债券的保证 有的该种债券甚至被规定只能以财产税收入作为保证 收益债券 通过特定的项目收入获得现金流 住房收益公共事业收益健康医疗收益双重收入 项目与税收收益 特殊债券结构 被保险的债券 确保利息与本金的支付 由专门从事投资级债务证券保险的单一业务保险公司来提供保险 被保障债券 依据已有国债等现金流支付本金和利息 四 公司债券 公司债券中期票据商业票据 公司债券 特性 公司债券在期限 付息方式 面值等方面与国债相似 只是因其违约风险大于国债 所以息票利率较同期国债高 公司债券市场的成交量通常很小 使得公司债券具有一定的 流动性风险 公司债券的赎回条款 大多数的公司债券都附有可赎回条款 该条款赋予发行者在到期日之前以特定价格赎回债券的权利 思考 1 在什么情况下公司债券的发行者希望赎回已经发行的债券 2 假定格力公司同时发行两种面值和期限相同的债券 一种是可赎回的 另一种则是不可赎回的 哪一种的息票利率更高 公司债券 信用债券 无担保债券 有担保债券信用提升第三者担保信用证 担保债券 中期票据 偿还期9个月至30年 甚至更长在SEC注册flexibilityforissuingsecuritiesoncontinuousbasis 中期票据的起源 早期关于中期票据与商业票据 公司债券的关系 主要是从证券期限的角度来界定 一般来说 商业票据的期限在1年以内 美国是270天以内 中期票据的期限在1年到10年之间 公司债券则在10年以上 以期限来区分各类债务工具同中期票据的起源有着密切的关系 上世纪70年代以前 美国的公司债务市场除了银行贷款以外 只有商业票据和公司债券两种证券 1972年 为弥补商业票据融资和公司债券融资之间的缺口 通用汽车承兑公司首次发行了期限不超过5年的债务工具 由于其期限介于商业票据和公司债券之间 因而被形象地称作 中期票据 中期票据的起源 续 20世纪70年代 中期票据市场的发展并不顺利 其主要原因在于 Crabbe等 1993 第一 以公募形式发行 且发行证券的期限超过270天就必须在美国证监会注册 高昂的注册成本使得中期票据只能转向私募债券市场 第二 没有二级交易市场 缺乏流动性 第一个障碍在1982年得到解决 按照美国证监会公布的415规则即货架注册规则 shelfregistration 发行人可以对未来两年内拟发行的证券向证监会申请一次性注册 在这两年时间里 发行人可以自由选择发行时间 并且可以根据当时的市场情况自由决定每次的发行利率 期限等条款 在货架注册规则下 中期票据的发行人可以将发行成本在规定的时间和金额内进行摊销 从而极大地节省了每次的发行成本 第二个障碍自1981年美林公司开始为中期票据做市之后也得到了解决 中期票据区别于公司债券的最大特点就在于它是为投资人 筹资人量身定制的 因而对流动性的 要求自然要远远小于标准化的公司债券 商业票据 270天或以下 可以免于注册 二级市场很小 持有至到期 直接发行 directpaper 融资公司自己发行间接发行 dealerpaper dealer的帮助 违约率发行者违约率违约金额比率回收比率 用交易价格除以面值 债券评级 CreditRating 一 债券信用评级的含义债券信用评级是由独立的私人机构对债券的信用风险进行评级 主要衡量债券发行者偿付本金及定期支付利息的可靠程度 注意 债券评级的对象是信用风险而不包括其他类型风险 如利率风险等 债券评级是针对公司发行的某种特定的债券进行的 而不是对发行债券的公司进行评级 通常此项评级工作 大多由立场客观 超然的机构主持 最终目的是让债权人 同业及固定收入的投资人 对发行公司的信贷风险有清晰的了解 98 信用评级结果既是债券定价 风险与报酬的评估参考 又是债券投资组合风险控制与管理的参考 为债券交易决策及内部信用评价作参考 二 信用评级的功能和作用 对投资者而言可以降低投资者的投资风险 信用评级可以揭示债务发行人的信用风险 协助投资者进行投资决策 起到防范并降低投资者所面临的信用风险 可以降低投资者的交易成本投资者不可能获得发行人的全部信息 难以进行精确分析和选择 信用评级机构利用自身的专业优势对拟发行债券还本付息的可靠程度进行客观 公正和权威的评定 改变发债者与投资者间信息不对称现象 降低了投资者信息搜寻成本 信用评级的功能和作用 对发债人而言信用评级为发债人提供了一个客观公正的信用等级证明 有助于其拓展融资渠道 稳定融资来源 并扩大其投资者基础 为企业树立一个良好的信用形象 可为发债人降低融资成本 信用评级是利率市场化条件下企业确定融资成本的依据 成为债券的定价基础 资信等级越高的证券 越容易较取得金融机构的支持 得到投资者的信任 以较低的利率出售 扩大融资规模 降低融资成本 信用评级是企业改善经营管理的外在压力和内在动力企业要获得优良等级 必须增强信用意识 改善自身的经营管理 并通过同行业信用状况的横向比较促进自身健康发展 信用评级的功能和作用 对监管部门信用评级可协助监管部门加强市场监管 有效防范金融风险 信用评级结果是政府监管部门衡量资产素质的有效工具 信用评级结果的大量运用可以减少政府对资本市场中的直接干预 提高证券市场 金融市场及保险市场的效率 透明度和规范性 信用评级的功能和作用 信用评级机构 就是为企业或国家的还贷能力及愿望进行 打分 的第三方专业机构 评级的对象中 前者系商业活动的主体 后者系国际社会的主权实体 有人说 世界上有2个超级大国 一个是美国 另一个就是穆迪 穆迪 就是最著名的国际评级机构之一 三 国际著名信用评级机构 穆迪投资服务公司 Moody s 标准普尔公司 S P 惠誉国际 Fitch 穆迪投资服务公司 总部位于纽约的曼哈顿 最初由JohnMoody在1900年创立 穆迪投资服务公司曾经是邓白氏 Dun Bradstreet 的子公司 2001年邓白氏公司和穆迪公司两家公司分拆 分别成为独立的上市公司 穆迪公司的创始人是约翰 穆迪 他在1909年首创对铁路债券进行信用评级 1913年 穆迪开始对公用事业和工业债券进行信用评级 目前 穆迪在全球有800名分析专家 1700多名助理分析员 在17个国家设有机构 股票在纽约证券交易所上市交易 代码MCO 国际著名信用评级机构 1975年美国证券交易委员会 SEC 认可穆迪公司 标准普尔 惠誉国际为 全国认定的评级组织 穆迪目前对中国的主权评级为 AI 稳定 P 1 国际著名信用评级机构 标准普尔评级公司 总部设在美国 是目前国际上公认的最具权威性的三大信用评级机构之一 标准普尔指数 由美国标准 普尔公司1923年开始编制发表 当时主要编制两种指数 一种是包括90种股票每日发表一次的指数 另一种是包括480种股票每月发表一次的指数 1957年扩展为现行的 以500种采样股票通过加权平均综合计算得出的指数 在开市时间每半小时公布一次 由于它们占有详尽的资料 采用先进科学的分析技术 又有丰富的实践经验和大量专门人才 因此它们所做出的信用评级具有很高的权威性 国际著名信用评级机构 标准普尔作为金融投资界的公认标准 提供被广泛认可的信用评级 独立分析研究 投资咨询等服务 标准普尔提供的多元化金融服务中 标准普尔1200指数和标准普尔500指数已经分别成为全球股市表现和美国投资组合指数的基准 该公司同时为世界各地超过220 000家证券及基金进行信用评级 目前 标准普尔已成为一个世界级的资讯品牌与权威的国际分析机构 国际著名信用评级机构 标准普尔的服务涉及各个金融领域 主要包括 对全球数万亿债务进行评级 提供涉及1 5万亿美元投资资产的标准普尔指数 针对股票 固定收入 外汇及共同基金等市场提供客观的信息 分析报告 标准普尔的以上服务在全球均保持领先的位置 此外 标准普尔也是通过全球互联网网站提供股市报价及相关金融内容的最主要供应商之一 国际著名信用评级机构 标准普尔通过全球18个办事处及7个分支机构的来提供世界领先的信用评级服务 如今 标准普尔员工总数超过5 000人 分布在19个国家 标准普尔投资技巧的核心是其超过1 250人的分析师队伍 世界上许多最重要的经济学家都在这支经验丰富的分析师队伍中 标准普尔的分析师通过仔细制定统一的标准确保所有评论及分析的方法都是一致和可预测的 国际著名信用评级机构 惠誉国际 是唯一的欧资国际评级机构 总部设在纽约和伦敦 在全球设有40多个分支机构 拥有1100多名分析师 惠誉国际业务范围包括金融机构 企业 国家 地方政府和结构融资评级 迄今惠誉国际已完成1600多家银行及其他金融机构评级 1000多家企业评级及1400个地方政府评级 以及全球78 的结构融资和70个国家的主权评级 其评级结果得到各国监管机构和债券投资者的认可 国际著名信用评级机构 目前 惠誉国际连续两年在国际著名调查机构Cantwell Co的调查报告中被评为全球最佳评级机构 其金融机构评级业务量在全球首屈一指 在结构融资方面 惠誉国际连续两年在亚太地区占有第二大市场份额 年市场占有率为70 在2000年度 成为国际结构融资组织年度最佳评级机构 并被国际证券化报告组织ISR评为亚太及欧洲地区年度最佳评级机构 以及美国年度最佳评级机构 国际著名信用评级机构 四 评级等级的划分及说明 CompanyLogo 评级等级的划分及说明 第四节中国债券市场的发展 债券市场的几个发展节点 五 抵押支持证券 MBS 是以房地产资产的组合作为抵押担保而发行的债券 资产抵押债券是资产证券化的产物 它是以特定 资产池 所产生的可预期的稳定现金流作为支撑 MBS是以特定资产组合或特定现金流为支持 发行可交易证券的一种融资形式 传统的证券发行是以企业为基础 MBS发行是以特定的资产池为基础 MBS是将缺乏流动性的资产 转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为 使其具有流动性 MBS的特征 基础资产的收益和风险得到分离和重组 具有可预期的稳定现金流作为发行基石 基础资产指的是衍生金融工具 期权 互换等 交易所依赖的资产 如股票期权 其基础资产就是期权所指的股票 货币互换 基础资产是互换所约定的货币 通常是汇率 利率互换 基础资产是互换所约定的利率金属远期 如 铜 基础资产就是约定交易的金属 MBS最早出现在20世纪60年代后期的美国 1970年美国的政府国民抵押协会 首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券 房贷转付证券 完成首笔资产证券化交易 此后 资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展 在此基础上 现在又衍生出如风险证券化产品 MBS在美国 个人向银行等放贷机构申请住房抵押贷款 放贷机构将住房抵押贷款作为一种资产 卖给 房利美和房地美等机构 房利美等机构将各种住房抵押贷款打包成 资产抵押债券 经由标准普尔等评级公司评级后再出售给保险公司 对冲基金等投资者 六 资产支持债券ABS Asset BackedSecurities 非住房抵押贷款的资产担保的证券 七 国际债券 国际债券是一国政府 金融机构 工商企业或国际组织为筹措和融通资金 在国外金融市场上发行的 以外国货币为计价货币的债券 一般来说 国际债券主要包括两类 外国债券 欧洲债券 外国债券 外国债券是指某一国借款人在本国以外的某一国家发行以该国货币为计价货币的债券 如1982年1月 中国国际信托投资公司在日本东京发行的日元债券就是外国债券 Yankeebonds US Samurai Japan Bullgodbonds UK 猛犬债券例如Yankeebonds US 是在美国债券市场上发行的外国债券 即美国以外的政府 金融机构 工商企业和国际组织在美国国内市场发行的 以美元为计值货币的债券 扬基 一词英文为 Yankee 意为美利坚合众国 美国佬 由于在美国发行和交易的外国债券都是同 美国佬 打交道 故名扬基债券 扬基债券存在的时间已经很长 但在上世纪80年代以前 扬基债券的发行受到美国政府十分严格的控制 发行规模不大 80年代中期以来 美国国会顺应金融中场改革潮流 通过了证券交易修正案 简化了扬基债券发行手续 之后 扬基债券市场有了大的发展 欧洲债券 是指借款人在本国境外市场发行 不以发行市场所在国的货币为计价货币的国际债券 例如 法国一家机构在英国债券市场上发行的以美元为计价货币的债券即是欧洲债券 欧洲债券的发行人 发行地以及计价货币分别属于三个不同的国家 由国际辛迪加承销同时在多个国家发行金融当局只能通过汇率和资本流动等方面来施加影响无须注册 国际债券 续 全球债券 既在美国又在欧洲发行的债券主权债券 SovereignBond 指由政府支持的机构发行的债券熊猫债券 2005年9月28日 国际多边金融机构首次获准在华发行人民币债券 财政部部长金人庆将首发债券命名为 熊猫债券 也即是 境外机构在中国发行的以人民币计价的债券 它与日本的 武士债券 美国的 扬基债券 统属于外国债券的一种 熊猫债券 中国发行的外国债券 熊猫债券国外机构在中国发行的债券以人民币计价2005年 国际金融公司IFC和亚洲开发银行ADB各发行了11 3亿和10亿的10年期债券2009年12月 ADB又发行10亿规模 第三节固定收益证券的风险 利率风险收益曲线风险赎回和提前偿还风险再投资风险信用风险流动性风险货币风险通货膨胀风险波动性风险事件风险 利率风险 包括 价格 市场 风险 再投资风险 利率风险引发信用风险并进而导致流动性风险 利率下降时 回购或MBS本金的提前偿还 缩短债券期限 上升时 反之 所有债券价格都受利率变化的影响 如果y增加 那么 债券价格下降利息再投资收入上升如果y下降 那么 价格上升利息再投资收入下降 说明 债券的价格与利率变化呈反向变动 当利率上升 下降 时 债券的价格便会下跌 上涨 对于持有债券直至到期的投资者来说 到期前债券价格的变化没有什么影响 但是 对于在债券到期日前出售债券的投资者而言 如果购买债券后市场利率水平上升 债券的价格将下降 投资者将遭受资本损失 这种风险就是利率变动产生的价格风险 利率变动导致的价格风险是债券投资者面临的最主要风险 浮动利率债券的价格风险 距下一个确定日的时间要求的贴水浮动利率的顶 发行者的选择权 由于浮动利率确定时间短 故风险相对低 逆浮动利率债券的价格风险 价格风险高浮动利率债券与逆浮动利率债券的某种组合相当于固定利率债券 而浮动利率债券的价格风险低 因此逆浮动利率债券价格风险高 收益率曲线风险 附息债券 可以看作是零息债券的组合 或债券组合 当曲线变化方式不同 导致结果不一 指收益曲线移动方式的不同导致的债券价格变化利率久期 如果到期收益率曲线平行移动 用久期度量风险 非平行移动时用关键利率久期 收益曲线上几个关键的到期日对应的利率久期 赎回和提前偿还风险 可赎回债券的现金流模式不确定发行方倾向于在利率较低时赎回债券 可以较低利率再融资 再投资风险债券价格升值的潜力相对 无嵌入期权债券 减少 再投资风险 债券投资收益再投资时收益率的不确定性利息的再投资收入的多少主要取决于再投资发生时的市场利率水平 如果利率水平下降 获得的利息只能按照更低的收益率水平进行再投资 这种风险就是再投资风险 债券的持有期限越长 再投资的风险就越大 在其他条件都一样的情况下 债券的票面利率越高 债券的再投资风险也越大 信用风险 CompanyLogo 违约风险 不能按时支付本金或利息信用利差风险 债券的信用利差 信用风险溢价 增加导致债券价格下降信用等级下降风险 未预期的信用质量下降导致债券价格下降经济周期变化会影响到所有债券对投机性债券影响更