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PE FOF 资产配置中的最优选择 文/金融街PE 来自国外市场的数据显示，PE FOF其实是个“钱途无限”的生意。而眼下的种种迹象表明，国内市场已经发展到了一个“量变产生质变”、水到渠成催生PE FOF的阶段。FOF在专业筛选、分散风险、投资周期组合、增强LP的谈价能力、促进私募股权流动性等方面具有独特的优势，受到众多投资者的青睐。所谓PE FOF ，是通过对私募股权基金（Private Equity,PE）进行投资，从而对PE投资的项目公司进行间接投资的基金，即所谓“私募基金的基金”。来自国外市场的数据显示，PE FOF其实是个“钱途无限”的生意。据了解，随着PE市场的迅速成长，美国FOF募集金额从1996年来平均年增长超过120亿美元，欧洲则超过40亿美元。特别是始于上世纪90年代的大型FOF，在近十年内发展迅猛。国内PE FOF市场水到渠成目前美国所有的PE投资中，差不多有1520%的钱来自于FOF，相当于如果56个人合伙做一个PE基金，其中有一个人必定就是FOF。而许多大型的投资者，包括养老基金，保险基金在内的专业机构投资者，其有相当一部分资金也都是通过这种方式去投资的。我国由于之前的PE市场规模不够大，加之成熟LP的缺失，所以不足以支撑FOF的发展。比如，之前中国市场上投资PE FOF的LP主要来自海外，它们多选择外资PE FOF进行投资，而本土的LP主要是由政府和国有企业所组成，其规模非常有限。而眼下的种种迹象表明，国内市场已经发展到了一个“量变产生质变”、水到渠成催生PE FOF的阶段。一方面，随着有限合伙方式的法律认可，以及创业板的推出，PE基金快速增长，目前市场上至少有200多家，资深基金经理超过了1,000人。这个规模，已经有做PE FOF的市场空间了；并且国内PE基金在理念上也逐步成熟，越来越多的PE基金开始摆脱其在早期以做项目为主的短期行为特征，有了做长期产业的打算，并意识到塑造商业模式和打造品牌的重要性。PE FOF的操作有了合理的市场基础。另一方面，中国富人数量的大扩容，让市场资金的供给变得绰绰有余。美林全球财富管理与法国凯捷顾问公司在去年10月份联合发布的2009年亚太区财富报告显示，2009年中国内地的富裕人士（拥有100万美元净资产，不包括主要住宅与消耗品）数量超过英国，居全球第四位。全国有82.5万个千万富豪和5.1万个亿万富豪，即每1万人中有6人是千万富豪。更为重要的是，PE基金管理者和投资者对于PE FOF的需求，似乎正变得越来越迫切。实现散户和GP的良好对接从基金管理人的角度来看，其实是不太欢迎散户投资人的(一般界定为投资额在1000万以下)。事实上，对不少PE基金管理者来说，如何与国内的投资者特别是“大”散户投资者打交道，其实是一件相当头疼的事情。基金经理在管理投资人上所花的时间和精力可能比在挑选和管理投资项目上还要多。一般情况下，一个基金有几十甚至上百位LP，而基经金理才几个人，这么多人每人每个星期给基金经理们打一个电话，他们可能就要忙不过来了。散户投资人往往不理解投资过程、程序、方法，对持有人的管理工作通常发挥不了什么作用，基本上是以短期利益导向为主；对于基金的品牌、管理能力如何，大多数中小型投资人是难以深入了解的，就像公募基金，散户去认购的时候，一般选择的标准是看哪个便宜，哪个前一年的收益率高，而对长期持续性的业绩、规律以及投资机构的核心竞争力，他们缺乏判断力。一些中小型企业家，他们对所投资项目的参与欲望非常强烈，甚至倾向于自己参与到每个投资决策中去。这对PE基金所产生的直接影响就是，钱的拥有者会过多干扰基金经理，进而影响投资进程和效果。由此，不少优质PE基金对资金来源的要求正变得越来越苛刻。很多基金挑选的大多是持有上市公司上百亿市值的大型产业资本，最小的投资者也有几个亿的身价，基本上不接受小的散户。并不是所有的PE基金都具备这种底气。对于那些不具备品牌影响力，又缺乏好的募集渠道的PE基金来说，吸收散户投资者就是一件不得不面对的事情。而对这些基金来说，如果能有人帮他们寻找、挑选和管理投资者，让基金经理可以把精力放到“正业”上，显然是比较理想的分工合作模式。而PE FOF的功能就是，提供募集渠道，并帮助PE基金管理散户投资者。通过PE FOF的专门运作，可以对钱的本质和特性做一些梳理，并且可以通过培育、梳理、帮助它成长。换个角度来看，这也正是PE FOF对于投资者的价值之一帮助投资者调整自己的投资特性，进行更好的投资。另一方面，随着国内PE基金市场的发展和逐步成熟，小的散户投资者直接进入优质基金的可能性正变得越来越低。其实现在真正好的PE基金根本不缺钱，有些PE基金两三个月内就能在国内轻松募到1020亿美元，对这些基金来说，他们考量投资者的标准除了财富规模，还会更看重投资者的资源背景，也就是说能否对基金的发展提供帮助。而FOF恰好可以改变散户投资者的尴尬处境。通过FOF，首先可以把散户聚在一起成为机构投资人，放大散户投资者的资金规模，FOF代表散户投资人去跟基金管理人谈，有了挑选优质PE基金的资本基础。实际上，在国外，不少散户投资人正是通过PE FOF这个渠道，切入到一些他们自己无法有效进入的PE投资领域，并借此与很多优质GP（基金管理人）长期保持紧密联系以获得投资机会，甚至获得优惠条件。可以看到的是，PE是一种高收益和高风险并存的投资，其专业化和复杂程度这些年也正在迅速提高，而且，随着市场上PE基金的增多目前，美国大约有3,000多家PE基金，欧洲有2,000家左右PE基金，亚洲则有1,900多家PE基金对投资者来说，选择越来越多，同时也意味着筛选出好的PE基金和项目的难度在变得越来越大。而在选对与选错之间犹如天壤之别。一家知名中介机构的内部统计数据显示，美国排名前25%的PE基金与排名后25%的PE基金对比，其年回报率的差额非常惊人1年的年均差额是19.3%，3年的年均差额是25.4%，5年的年均差额是32.2%，10年的年均差额则高达57.6%。而从投资20年的年回报率来看，欧洲PE基金为9.6%，美国则是11.8%，其中美国PE基金前25%的年平均收益是30.2%这表明，美国整个PE行业2/3的利润是集中在1/4的基金上，而剩下3/4的PE基金基本上不赚钱甚至赔钱。中国PE市场以后必然也是这样一个趋势。研究显示，PE基金的业绩比股票基金更具有“粘性”，表现优于大市的PE下一轮进入“最佳25%”的概率高达33%，大量投资人由于没有选中绩优PE团队，虽然付出了相似的费用给其他GP，承担了高风险，但实际回报却低很多。因此，与绩优GP的长期良好合作显得更为重要。而从国外的经验来看，PE FOF对PE基金的GP团队一般都具有深入了解和专业的尽职调查能力，并且能够确保进入优秀的PE。对顶尖PE基金组合投资有效分散风险对投资者来说，PE FOF还能做到两件事情：第一，通过投资不同的优秀PE基金来管理风险；第二，通过投资组合分散风险，创造超额价值，而不仅仅是一个简单的组合。研究显示PE基金的业绩比股票基金更具有“粘性”，表现优于大市的PE下一轮进入“最佳25%”的概率高达73%，因此与筛选出前25%的PE基金显得更为重要。 在欧美市场，大多PE/VC对单一投资人的门槛通常高达500万2,500万美元，中小投资人由于资金规模较小，一般一次只能投一个PE基金，这意味着必须承担只能将鸡蛋放在一个篮子里而且要连续放68年的巨大风险，而专业的投资人士也不否认，即便是一家非常优质的PE基金，也会有投资失误的时候，而且同样面临着至少三个无法规避的风险。行业风险首当其冲，一个优秀的PE投资基金必然有自己专长的行业，而这个专长造成的直接结果是，某个行业的风险和周期是必须要承担的。其次是地域风险。要把某个区域的资源包括人脉整合起来，PE基金一般需要耗费巨大的精力和投入，比如20012009连续9年当选为“中国风险投资50强”的达晨创投，至今的“据点”也只有3个地方：北京、福建、广东。再次是团队风险。基金说到底是人的生意，而在中国这样一个经济高速发展，社会急剧变化，PE竞争激烈的市场中，如何保证一个PE团队8年的稳定性，非常的不容易。若团队不稳定，牵涉到的利益和风险都将是巨大的，比如新人的投资风格问题，磨合问题等，甚至影响到投资人至为关心的基金最终回报。FOF能够通过资产组合，帮助中小投资人有效分散PE投资风险。此外，对于那些初涉PE市场的投资人而言，参股FOF显然比自己运作一个复杂的PE投资团队要有效和保险的多。而即使对于大的机构投资人，面对日益细分化的PE产品也不可能了解的面面俱到，除了筛选问题，项目的跟踪等后续工作也是非常巨大的，因此进入一些不熟悉，但潜在回报可观的投资领域时，通过FOF来投资能够在更好落实分散风险的投资策略时少付些“学费”。然而，相比直接投优秀的PE，由于多一层管理人的介入，PE FOF相对小的风险也意味着收益率的相对较低。但从美国市场的相关数据来看，PE FOF只要能够做出市场平均水平，就可以超过股票公募基金，这是对投资者的又一层魅力。比如，截至2009年5月31日，赛富资本在中国投资项目的年内部回报率高达79%，东方富海一期基金连续5年的年回报100%。显而易见，FOF在专业筛选、分散风险、投资周期组合、增强LP的谈价能