Cy第八章衍生金融工具与套期保值PPT课件.ppt

1 多处修改特别第三节第八章衍生金融工具与套期保值 1973年4月26日美国建立了世界上第一个期权交易所 芝加哥期权交易所CBOE ChicagoBoardOptionEx change 期权市场在其后的三十来年取得了迅速的发展 期权作为调整资产组合的有效方法 已经成为资产组合投资专家的基本工具 1973年布莱克 Black 和斯科尔斯 Scholes 发表了期权定价公式 是三十年来金融学中具有里程碑意义的突破性成果 本章将在介绍期权概念的基础上介绍期权定价公式 同时介绍其它衍生金融工具及衍生金融工具在套期保值中的应用 2 第一节期权及其投资盈亏 期权及其盈亏分布 一 期权分类及其投资盈亏分布期权又称选择权 是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格 简称协议价格或执行价格 购买或出售一定数量某种金融资产 称为潜含金融资产或标的资产 的权利的合约 期权到期的那一天称为到期日 如果期权交易的标的资产为实物商品的称为商品期权 标的资产为金融商品的称为金融期权 本书仅讨论金融期权 3 第一节期权及其投资盈亏 按期权交易场所划分 可分为场内交易期权和场外交易期权 场内交易期权是指在有组织的交易所和外汇交易中心等固定场所进行交易的期权 它的特点是 实行公开叫价制度 采用标准化合约 实行清算公司制 在固定场所以外进行的期权交易称为场外交易期权 本书主要讨论场内交易期权 按期权买者的权利划分 可分为看涨期权 CallOption 和看跌期权 PutOption 按期权买者执行期权的时限划分 可分为欧式期权和美式期权 4 第一节期权及其投资盈亏 按照期权合约的标的资产划分金融期权可细分如下 利率期权货币期权现货期权股价指数期权股票期权金融期权利率期货期权期货期权外汇期货期权股价指数期货期权 5 第一节期权及其投资盈亏 期权合约的买方可在到期时自主选择是否执行合约 而卖方则要根据买方的决定承担相应的义务 因此期权合约赋予期权买卖双方的权利和义务是不对等的 这种不对等是通过期权费来平衡的 作为给期权卖者承担义务的报酬 期权买者要支付给期权卖者一定的费用 称为期权费 Premium 或期权价格 OptionPrice 只有当股票期权的标的股票在期权有效期内发生股票分割 送红股 配股时 才根据除权公式对协议价格和买卖数量进行相应调整 在本书中若未特别指明 所指期权均为以无收益 期权期内 资产为标的资产的期权 6 第一节期权及其投资盈亏 二 期权的交易1998年4月2日 星期四 华尔街日报 刊登的在芝加哥期权交易所交易的微软公司股票期权信息微软公司的期权信息 芝加哥交易所 交易所对期权合约的规模 期权价格的最小变动单位 期权价格的每日最高波动幅度 最后交易日 交割方式 标的资产的品质等做出了明确规定 同时 期权清算公司也作为期权所有交易者中买者的卖者和所有卖者的买者 保证每份期权都没有违约风险 7 第一节期权及其投资盈亏 三 期权合约投资的盈亏分布为讨论方便 以下总记 X 期权协议价格 标的资产到期价格 T为到期时间S 标的资产市价 当前价格 c 看涨期权价格 期权费 p 看跌期权价格 期权费 买方 多头 盈利 卖方 空头 盈利 8 第一节期权及其投资盈亏 1 看涨期权的盈亏分布看涨期权盈亏分布表 9 第一节期权及其投资盈亏 看涨期权的到期价值 买方盈利 卖方盈利 10 第一节期权及其投资盈亏 2 看跌期权的盈亏分布看跌期权盈亏分布表 11 第一节期权及其投资盈亏 看跌期权的到期价值买方盈利 卖方盈利 12 第一节期权及其投资盈亏 根据买方当时现金流情况可以将期权分为 实值期权 在期权立即执行时 买方具有正的现金流 虚值期权 在期权立即执行时 买方具有负的现金流 两平期权 在期权立即执行时 买方的现金流为零 期权内涵价值 内在价值 在期权立即执行时所具有的价值与零的最大者 看涨期权的内涵价值为 看跌期权 其内涵价值为 13 第一节期权及其投资盈亏 期权组合及其盈亏分布 一 股票与股票期权的组合 股票买入或卖出价格 股票盈利 期权盈利 组合盈利 l 股票与看涨期权组合 股票多头与看涨期权空头组合 股票空头与看涨期权多头组合 股票与看涨期权组合盈亏的分布表 STX X ST PS ST S1 S1 ST ST S1 S1 ST P0 c c ST X c ST X c PP ST S1 c S1 ST c X c S1 S1 X c ST 盈余 14 第一节期权及其投资盈亏 股票与期权组合的盈亏分布图 15 第一节期权及其投资盈亏 2 股票与看跌期权组合股票与看跌期权组合分为 股票多头与看跌期权多头组合 股票空头与看跌期权空头组合 股票与看跌期权组合盈亏分布表 16 第一节期权及其投资盈亏 二 期权差价组合是指由两个或多个期限相同 品种 看涨或看跌 相同而协议价格不同的期权头寸的组合 1 牛市差价组合分为 双涨组合是在买入一份看涨期权 记为 的同时卖出一份相同期限 协议价格较高的看涨期权 记为 而构成的组合 双跌组合是在买入一份看跌期权 记为 的同时卖出一份相同期限 协议价格较高的看跌期权 记为 而构成的组合 2 熊市差价组合分为 熊市双涨组合是在买入一份看涨期权 记为 的同时卖出一份相同期限 协议价格较低的看涨期权 记为 而构成的期权组合 熊市双跌组合是在买入一份看跌期权 记为 的同时卖出一份相同期限 协议价格较低的看跌期权 记为 而构成的期权组合 17 第一节期权及其投资盈亏 三 期权差期组合是指由两份协议价格相同而期限不同的同种期权头寸构成的期权组合 1 看涨期权的差期组合 看涨期权的正向差期组合是在买入一份看涨期权的同时 卖出一份协议价格相同而期限较短的看涨期权组成的期权组合 看涨期权反向差期组合是指在买入一份看涨期权的同时 卖出一份协议价格相同而期限较长的看涨期权组成的期权组合 2 看跌期权的差期组合 看跌期权的正反向差期组合是在买入一份看跌期权 记为 的同时 卖出一份协议价格相同而期限较短长的看跌期权组成的期权组合 可以类似股票与股票期权组合对期权差价组合和差期组合的盈亏进行分析 并给出其盈亏分布表和盈亏分布图 还可以将差期和差价混合构成协议价格不同 期限也不同的同种期权组成的所谓对角组合 18 第二节期权定价 B S期权定价公式1973年布莱克和斯科尔斯成功地求解了关于期权价格的随机微分方程 给出了在期权有效期内标的资产无收益情况下欧式期权 看涨和看跌 的精确定价公式B S公式 一 期权价格的影响因素1 标的资产的市场价格与期权的协议价格对看涨 跌 期权 标的资产的价格越高 低 协议价格越低 高 期权的价格越高 2 期权的有效期有效期越长 期权价格越高 3 标的资产价格的波动率波动率越大 期权价格也应越高 19 第二节期权定价 4 无风险利率对无风险利率水平和具体变化过程分析 5 标的资产的收益收益将使看涨期权价格下降 而使看跌期权价格上升 二 美式期权不应提前执行的条件1 无收益资产美式期权不应提前执行的条件 l 看涨期权任何情况下 美式看涨期权提前执行对多方都不利 美式与欧式期权具有同样价值 价格 20 第二节期权定价 2 看跌期权美式看跌期权可能被提前执行 2 有收益资产美式期权不应提前执行的条件 l 看涨期权在时刻不应提前执行有收益资产美式看涨期权的条件是 2 看跌期权有收益资产美式看跌期权不应提前执行的条件是 21 第二节期权定价 三 看涨期权与看跌期权价格之间的关系1 欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系 1 无收益资产的欧式期权我们考虑如下两个组合 组合A 一份欧式看涨期权加上金额为的现金 组合B 一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看跌期权加上一单位标的资产 在期权到期时 两个组合的价值均为 由于欧式期权不能提前执行 因此两组合在时刻必须具有相等的价值 即c Xe r T t p S 22 第二节期权定价 这就是无收益资产欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系式 Parity 2 有收益资产欧式期权只要把前面的组合A中的现金改为D Xe r T t 就可推导出有收益资产欧式看涨期权和看跌期权的平价关系c D Xe r T t p S2 美式看涨期权和看跌期权价格之间的关系 1 无收益资产美式期权S X C P S Xe r T t 2 有收益资产美式期权S D X C P S D Xe r T t 23 第二节期权定价 四 布莱克 F Black 一斯科尔斯 M Scholes 期权定价公式 B S公式 假设条件 1 标的证券价格的变动率是一个几何布朗运动过程 8 13 2 允许卖空标的证券 3 所有证券都是完全可分的 4 有效期内 标的证券无收益 5 不存在无风险套利机会 6 证券交易是连续进行的 且价格也是连续变动的 7 在衍生证券有效期内无风险收益率为常数 24 第二节期权定价 在上述条件下 设依赖于标的证券的衍生金融工具价格为f 则它满足如下的B S微分方程1973年 布莱克和斯科尔斯在风险中性假设下 成功地求解了B S微分方程 给出了无收益资产欧式看涨期权的精确定价公式 B S公式 其中为标准正态分布在点x的分布函数值 无收益资产欧式看跌期权的精确定价公式 25 第二节期权定价 五 关于B S公式的推广1 无收益情况下的期权定价 欧式C SN d1 Xe rTN d2 看涨美式C c 不能提前执行 欧式P Xe rTN d2 SN d1 看跌美式 用数值定价方法 可能提前执行 2 有收益情况下的期权定价 欧式C S I N d1 Xe rTN d2 I 收益现值 看涨C Se qTN d1 Xe rTN d2 q 连续复利年利率 美式 用数值定价方法 可能提前执行 26 第二节期权定价 欧式P Xe rTN d2 S I N d1 看跌P Xe rTN d2 Se qTN d1 美式 用数值定价方法 可能提前执行 式中 S 现价X 执行价r 无风险利率T 期权持有时间 27 二叉树定价模型二叉树期权定价模型由科克斯 J Cox 罗斯 S Ross 和鲁宾斯坦 M Rubinstein 于1979年首先提出的期权数值定价方法 一 无收益资产期权的定价二叉树模型首先把期权的有效期分为很多很小的时间间隔 假如将期权有效期 分成N个相等的时间间隔 其时间分点为 并假设在每个时间间隔内标的资产价格总是从开始的价格 设为S 以概率p上升到 而以概率l p下降到 其中u d为待定常数 且u 1 d 1 u 然后从前到后建立标的资产价格的树型结构 正向递推 再利用此树型结构从后向前分析期权定价 反向递推 第二节期权定价 28 在二叉树期权定价模型中同样应用风险中性定价原理 假设标的资产期望收益率均为无风险利率 未来随机现金流可以以无风险利率为贴现率将其期望值贴现求出其现值 例1 P154 假设标的股票在期权持有期内无收益 考虑5个月期的美式看跌期权的定价 设当前股价为50元 股票年收益率的标准差为 0 4 年 无风险利率为10 协议价格X 50元 1 参数和的确定证券的预期收益率等于无风险利率 因此若该时段初证券价格为 则在小时间间隔段末的证券价格期望值为 第二节期权定价 29 第二节期权定价 证券价格遵循几何布朗运动 在内证券价格变化的方差是在例子中 将期权有效期分为五段 N 5 每个为1个月 0 0833年 将给定数据代人 8 19 8 21 式可求出待定常数 8 19 8 21 8 20 2020 3 20 30 31 第二节期权定价 E01F2G345 2 建立标的资产价格的树型结构 正向递推 T 32 第二节期权定价 记入该节点处方框的上方 3 期权定价 反向递推 二 有收益资产期权的定价1 支付连续收益率资产的期权定价当标的资产支付连续收益率为q的收益时 在风中性条件下 证券价格的增长率应该为 33 第二节期权定价 2 支付已知收益资产的期权定价 1 已知红利率若标的资产在未来某一确定时间将支付已知收益率如果时刻在除权日之前如果时刻在除权日之后 2 已知红利额可以把证券价格分为两个部分 一部分是不确定的 而另一部分是期权有效期内所有未来红利的现值 假设在期权有效期内只有一个除息日时刻时刻不确定部分的价值为时 这个树上每个节点对应的证券价格为时 34 第三节其他衍生金融工具 衍生金融工具是一种金融工具 其价值和盈利取决于另一种称为标的资产的基本金融工具 衍生金融工具具有两个突出的功能 其一是套期保值功能 其二是投机 一 远期合约与期货合约 远期合约 双方约定在某一约定的确定时间 按确定价格买卖一定数量的标的资产合约 它不同于期权 是双方均要执行的合约远期合约的交割是实施买卖 交割价格是规定的未来买卖价格 远期合约远期价格是使远期 合约 价值为零的交割价格 理论价格 35 第三节其他衍生金融工具 远期合约的主要优点 具有较大的灵活性 在签署远期合约之前双方可以就交割地点等细节进行谈判 远期合约的主要缺点 不利于信息交流和传递 不利于形成统一的市场价格 市场效率较低 远期合约的流动性较差 违约风险较高 远期合约品种主要有 1 远期利率协议 简称FRA 是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定 以具体货币表示的名义本金的协议 2 远期外汇合约 是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约 36 第三节其他衍生金融工具 期货合约 是双方同意在约定的将来某日期按约定条件 包括价格 交割地点 交割方式 买入或卖出一定标准数量的标的资产的标准化协议 期货合约与远期合约的区别 1 销售者 卖方 空方 可以选择交割月份的任何一天交割 一般采取对冲平仓 实物交割不足2 2 在交易所内交易 更具流动性 3 当日结算一般实行保证金制度和盯市制度 不低于初始保证金的75 4 期货交易具有转移价格风险和价格发现两个重要功能 期权与期货主要区别在于 期权期货 1 权利和义务方面不对称对称 2 标准化方面可非标准化标准化 3 盈亏风险方面不对称对称 4 保证金方面卖方双方 5 买卖匹配方面情况买方决定双方必执行 6 套期保值方面转移不利风险全部转移 37 第三节其他衍生金融工具 二 认股权证 可转换债券与看涨期权的差别 一 认股权证 指附加在公司债务工具上的赋予持有者在某一天或某一期限内按事先规定的价格购买该公司一定数量股票的权利 认股权证与股票看涨期权的共同之处 两者均是权利的象征 持有者可以履行这种权利 也可以放弃权利 两者都是可转让的 认股权证与股票看涨期权的区别 认股权证是由发行债务工具和股票的公司开出的 而期权是由独立的期权卖者开出的 认股权证通常是发行公司为改善其债务工具的条件而发行的 获得者无须交纳额外的费用 而期权则需购买才可获得 有的认股权证是无期限 而期权都是有期限的 38 第三节其他衍生金融工具 二 可转换债券 一种类似附有认股权证的债券 它允许其持有人在债券到期日前的任一时间 含到期日 将可转换债券转换为一定数量的股票 认股权证与可转换债券的主要区别 可转换债券有两个相互联系的主要特征 即转换比率与转换价格 可转换债券的价值可分为纯粹债券价值 转换价值和期权价值 纯粹债券价值是指可转换债券在未转换成普通股时的价值 它是可转换债券的最低限价 转换价值是指如果可转换债券能以当前市价立即转换为股票这些可转换债券所能取得的价值 通过等待而得到的选择权 期权 可转换债券的价值 max 纯粹债券价值 转换价值 于是有可转换债券价值 max 纯粹债券价值 转换价值 期权价值 39 第三节其他衍生金融工具 三 可转换债券和认股权证与看涨期权的区别 1 认股权证和可转换债券由公司签发 看涨期权则在投资者之间交易 2 认股权证和可转换债券会引起现有股东的股权稀释 3 发行看涨期权对公司价值无影响 发行认股权证将使公司的价值增加 1 出售认股权证为公司带来现金流入 2 认股权证被执行时交认股金 4 认股权证定价的布莱克 斯科尔斯 Black Scholes 模型 权证价格为执行认股权证后每一份股权证获取的收益 40 第三节其他衍生金融工具 式中 公司原发行股份总数 公司新发行 假定全部处于实值的认股权证所购买的 股份数 发行认股权证的稀释效应 执行一份看涨期权所获取的收益为 由于导致的上述两个收益之差 即发行认股权证的稀释效应 权证价格 执行认股权证后每一份股权证获取的收益 41 第三节其他衍生金融工具 三 互换与掉期互换即互换合约是交易双方之间在时间上交换现金流量的协议 互换的两个基本形式是利率互换和货币互换 一 金融互换的发展背景 平行贷款 背对背贷款金融互换是20世纪80年代在平行贷款和背对背贷款基础上发展起来的 三者既有联系又有区别 1 平行贷款 ParallelLoan 是指在不同国家的两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款 并承诺在指定到期日 各自归还所借货币 2 背对背贷款背对背贷款 BacktoBackLoan 是为了解决平行贷款中的信用风险问题而产生的 它是指两个国家的母公司相互直接贷款 贷款币种不同但币值相等 贷款到期日相同 各自支付利息 到期各自偿还原借款货币 42 第三节其他衍生金融工具 二 金融互换发展的理论依据 比较优势理论比较优势 ComparativeAdvantage 理论是英国著名经济学家大卫 李嘉图 DavidRicardo 提出的 它不仅适用于国际贸易 而且适用于所有的经济活动 只要存在比较优势 双方就可通过适当的分工和交换使双方共同获利 互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用 根据比较优势理论 只要满足以下两种条件 就可进行互换 双方对对方的资产或负债均有需求 双方在两种资产或负债上存在比较优势 43 第三节其他衍生金融工具 三 金融互换的功能1 通过金融互换可在全球各市场之间进行套利 从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益 另一方面促进全球金融市场的一体化 2 利用金融互换 可管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险 3 金融互换为表外业务 可逃避外汇管制 利率管制及税收限制 44 第三节其他衍生金融工具 四 金融互换的种类1 利率互换 利率互换 InterestRateSwaps 是指在未来的一定期限内以支付固定利率债务交换支付浮动利率债务的协议 互换的期限通常在2年以上 有时甚至在15年以上 2 货币互换 货币互换 CurrencySwaps 是以按一种货币支付现金流量的债务交换按另一种货币支付现金流量的债务 货币互换的主要动因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势 3 互换的变形 45 第三节其他衍生金融工具 交叉货币利率互换 是以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动汇率 它是利率互换和货币互换的结合 增长型互换 减少型互换和滑道型互换 是指互换中名义本金随时间推移而增大 减小和事而增大 时而减小 基点互换 双方都是浮动利率只是两种浮动利率的参照利率不同 可延长互换和可赎回互换 指互换的一方有权延长互换期限和提前终止互换 零息互换 是指固定利息的多次支付流量被一次性的支付所取代 该一次性支付可以在互换期初也可在期末 46 第三节其他衍生金融工具 后期确定互换 其浮动利率是在每次计息期结束之后确定的 差额互换 是对两种货币的浮动利率的现金流量进行交换 远期互换 是指互换生效日是在未来某一确定时间开始的互换 互换期权 互换为标的物的期权 股票互换 以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率或浮动利率交换 47 第三节其他衍生金融工具 五 互换与掉期的区别掉期交易 SwapTransaction 是指在买入或卖出即期外汇的同时 卖出或买进同一货币的远期外汇 以防止汇率风险的一种外汇交易 它不同于互换 1 合约与交易的区别 掉期是外汇市场上的一种交易方法 没有实质的合约 而互换则有实质的合约 2 有无专门市场不同 掉期没有专门的市场 互换则在专门的互换市场上交易 衍生工具可以构成一些更为复杂的组合 如奇异证券就是互换 期权 远期和期货这些衍生工具的组合 它们往往可以起到限制利率影响的作用 48 第四节衍生金融工具与风险套期保值 一 套期保值的基本原理套期保值是指利用一种或几种套期保值工具构成的投资组合 力争消除 转移 或降低投资风险的行为 包括广义的金融商品价格风险 利率风险 汇率风险 但不包括信用风险 套期保值的具体做法是利用衍生金融工具价格与其标的资产价格的联系及基于同一标的资产的衍生金融工具价格之间的相关性 构造相应的投资组合进行套期保值 49 第四节衍生金融工具与风险套期保值 一般而言 如果两种金融资产 含标的资产及其相应的衍生金融工具 价格正相关 则构造相反头寸 如多头对空头或空头对多头 的投资组合进行套期保值 如果两种金融资产价格负相关 则构造相同头寸 如多头对多头或空头对空头 的投资组合进行套期保值 通常将利用衍生金融工具多头的套期保值称为多头套期保值 而将将利用衍生金融工具空头的套期保值称为空头套期保值 套期保值的目标分为单向套期保值和双向套期保值 双向套期保值是指消除 转移 全部风险 即在消除 转移 不利风险的同时也消除 转移 了有利风险 而单向套期保值是只消除 转移 不利风险保留了有利风险 50 第四节衍生金融工具与风险套期保值 二 利用衍生金融工具的套期保值套期保值时 一种较常用的方法就是分别算出保值工具与保值目标两者的价值对一些共同的变量的敏感性 然后建立适当数量的衍生金融工具头寸 组成套期保值组合 使组合中的保值工具与保值目标的价格变动能相互抵消 51 第四节衍生金融工具与风险套期保值 一 Delta中性套期保值令f表示衍生金融工具的价格 S表示标的资产的价格 表示衍生金融工具的Delta 则无收益资产欧式看涨期权的Delta值为 无收益资产欧式看跌期权的Delta值为 金融工具组合的值就等于 52 第四节衍生金融工具与风险套期保值 式中 表示第种金融工具 或衍生金融工具 的数量 表示第种金融工具或衍生金融工具的值 二 衍生金融工具的Theta值衍生金融工具的Theta 等于衍生金融工具价格对时间的偏导数对于无收益资产的欧式和美式看涨期权而言对于无收益资产的欧式看跌期权而言 53 第四节衍生金融工具与风险套期保值 三 Gamma