新股抑价的行为金融解释的研究.doc

南京理工大学经济管理学院科研训练课程名称： 科研训练 论文题目： 新股抑价的行为金融解释的研究 风险投资对于中小企业IPO抑价的影响研究 主 持 人： 吴越 项目成员： 瞿武仟、胡晶晶 成 绩： 任课教师评语： 签名： 年 月 日 新股抑价的行为金融解释的研究 风险投资对于中小企业IPO抑价的影响研究摘要我国的中小企业是高科技转化为生产力的主要载体，但有限的内外源融资渠道极大的限制了中小企业的发展。另一方面，我国存在着庞大的民间资本市场，成为资本市场体系中的不稳定因素。风险投资则以权益投资的方式有效的将中小企业和资本市场衔接在一起。基于首次公开发行(IPO)与风险投资的特殊关系，使得风险投资在企业上市(IPO)过程中的特殊身份(充当发行方，承销商以及投资者的多重角色)吸引了学术界的广泛关注。国际学术界对有关风险投资在企业上市(IPO)过程中作用的研究，主要有两种理论，一种是“认证监督”理论，认为风险投资可以认证公司具有潜力，控制公司IPO时的抑价现象，并监督公司的成长过程；另一种是“逆向选择”理论，认为选择风险投资的公司并不是最佳的公司，而新兴的风险投资机构会过早的促使公司IPO，错误传递公司声誉和绩效。针对发达国家成熟的证券市场(如美国，欧洲等) 的实证研究大部分支持“认证监督”理论，即认为风险投资能够有效的降低企业上市(IPO)过程中的信息不对称现象。然而，在亚洲，尤其是中国这样的新兴资本市场，两大理论模型都有可能成立。本文以在2009年9月25日至2010年9月17日内分别在中小板和创业板上市的中小企业为研究对象，将其按有无风险投资背景分为两组，并采用描述性统计方法进行均值差异比较以及非参数Mann-whitney Test，就两大样本公司IPO前后的经营业绩、IPO时的特征表现等各项相关指标进行均值差异比较，结果发现我国风险投资在企业上市(IPO)过程中的作用并不倾向于“认证/监督”或者“逆向选择”假说。关键词：风险投资 风险企业 创业板 中小企业板 IPO1 引言11 研究背景近年来，风险投资在全球蓬勃发展。风险资本可以通过多种方式16获得高额回报，其中通过IPO退出是一种优选的方式。伴随着我国风险投资业的发展，特别是国内资本市场的完善，通过在国内外资本市场上实现上市退出的风险投资背景的企业也日益增多。我国中小企业是高科技转化为生产力的主要载体,但有限的内外源融资渠道极大的限制了中小企业的发展。风险投资则以权益投资的方式有效的将中小企业和资本市场衔接在一起。随着风险投资行业相关税收优惠政策的出台，金融危机后中国经济率先企稳、IPO重启、创业板开闸等一系列积极信号的释放，使2009年中国VC/PE市场迎来了令人欣慰的复苏和发展。募资、投资规模均逐步回升，从退出情况看，伴随创业板的推出再添退出渠道，风险投资通过IPO退出再次迎来高潮。基于首次公开发行(IPO)与风险投资的特殊关系,使得风险投资在企业上市(IPO)过程中的特殊身份(充当发行方,承销商以及投资者的多重角色)吸引了学术界的广泛关注。国际学术界对有关风险投资在企业上市(IPO)过程中作用的研究,主要有两种理论,一种是认证监督理论,认为风险投资可以认证公司具有潜力,控制公司IPO时的抑价现象,并监督公司的成长过程;另一种是逆向选择理论,认为选择风险投资的公司并不是最佳的公司,而新兴的风险投资机构会过早的促使公司IPO,错误传递公司声誉和绩效。针对发达国家成熟的证券市场(如美国,欧洲等)的实证研究大部分背景认证功能理论,即认为风险投资能够有效的降低企业上市(IPO)过程中的信息不对称现象。12 主要概念介绍（1）风险投资风险投资作为集实业、金融、技术、智力于一体的综合性金融活动，满足了中小企业发展初期的资金需求，有力地弥补了传统资本市场的缺陷，促进了以高新技术为主要特征的知识经济的发展。自从1946年美国第一家风险投资公司成立以来，风险投资己经在世界各国得到了广泛的发展和认同。作为主要针对中小高科技企业的一种金融活动，风险投资有效地弥补了传统金融市场的不足，促进了各国中小企业的发展、促进了各国科技创新活动的发展。经验证明风险投资有利于促进社会经济福利的增加、有利于增强科技创新能力和综合国力。我国1984年底由国家科委所属的科学技术促进与发展研究中心提出了“成立创业投资公司展开可行性研究的建议”，这是我国首次提出风险投资概念。1985年成立了第一家风险投资公司中国新技术创业投资公司(简称中创公司)，但是由于主客观环境的制约，中创公司的运作并不成功，80年代后期我国风险投资的研究陷入低潮。90年代以后，风险投资在我国开始发展，我国创业投资理论的研究又开始起步。从中国新技术创业投资公司创立至今，风险投资业从无到有得到了很大的发展，目前国内已经成立了风险投资公司300多家。风险投资首先是一种金融活动，但有不同于普通的金融活动，它的投资对象是那些处在初创阶段、发展早期的中小型高新技术企业。风险投资在企业创立初期进行投入，直到企业发展成熟股票上市或者被别的大公司兼并收购实现资本增值后，风险投资才能够撤出，撤出的方式主要有：股票公开上市、兼并或收购以及清算。而风险资本投入和退出证券则是采用投入时直接购买被投资企业的股票，而退出时则采取出售升值股票的方法。据欧美有关机构统计，目前，北美的风险投资约有80%采取证券化形式，欧洲为65%，亚太地区也达到40%左右。（2）中小板和创业板中小板就是相对于主板市场而言的，中国的主板市场包括深交所和上交所。有些企业的条件达不到主板市场的要求，所以只能在中小板市场上市。中小板市场是创业板的一种过渡，在中国的中小板的市场代码是002开头的。 2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。中小板块是流通盘1亿以下的创业板块.中小企业板与主板的类比 中小企业板的建立是构筑多层次资本市场的重要举措，也是创业板的前奏，虽然6月25日终于揭幕的中小企业板在现阶段并没有满足市场的若干预期，比如全流通等，而过高的新股定位更是在短时期内影响了指数的稳定，但中小企业板所肩负的历史使命必然使得这个板块在未来的制度创新中显示出越来越蓬勃的生命力。创业板GEM （Growth Enterprises Market ）board是地位次于主板市场的二板证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。中小企业板和创业板的主体资格和上市条件是有区别的。中小板的上市条件是：近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3000万元。创业板的上市条件是：最近两个会计年度净利润均为正数且累计不低于人民币一千万元；最近一期末净资产不少于人民币两千万元；发行后股本总额不少于人民币三千万元。2 风险投资对中小企业IPO作用的理论综述我国的中小企业板是创业板市场的过渡形式。它们的设立不仅为中小企业提供了直接融资的渠道，而且为风险投资提供了退出路径，由此进一步促进风险投资的发展，反过来又使更多的中小企业得到风险投资的支持。从这一意义上讲，二板市场通过与风险投资的互动共同推动了中小企业的成长和创新，而随着中小企业的成长，又为二板市场提供源源不断的上市资源，最终形成证券市场可持续发展的机制。(1) 风险投资与中小企业是相互依存、互相促进的关系。风险投资促进了中小企业的发展。一是风险投资对创业企业独特的筛选机制和严密的判断标准为中小企业板市场提供了一种识别企业的机制。二是风险投资为中小企业提供的诸如管理经验和人才培育机制等非金融增值服务为中小企业板和创业板市场的规范运作奠定了基础。三是风险投资大多数投资于成长性较好的高科技中小企业，从而为中小企业板市场提供源源不断的优质上市资源。另一方面，中小企业板独特的业绩评价机制和退出机制，使风险资本能够顺利实现资本的循环和增值。中小企业板和创业板市场在风险投资发展中发挥着不可替代的作用。一是促使风险资本建立企业筛选机制，并按上市标准为中小企业提供规范化服务；二是为风险资本提供增值和提升回报的收益实现机制，实行风险资本收益最大化；三是风险资本家和创业企业家提供了一种激励机制，风险资本借此完成退出，创业企业家借此收回企业的部分控制权。(2) 风险投资和二板市场作用于中小企业所处的阶段不同，二者之间具有基本的分工。一般说来，风险投资主要是为处于种子、创业期的中小企业提供资金和制度规范，在一定程度上实现了资本和技术结合的第一步；中小企业板和创业板市场主要是为处于扩展和成熟期的中小企业提供资金和制度规范，借助价值发现、风险配置和收益实现等机制为中小企业的进一步成长和扩张提供了资本支持，从而实现资本和技术的第二步结合。而在这两步结合中，风险投资通过对中小企业提供非金融服务实现企业行为的规范化，从而提供了规范的优质的上市资源。在风险投资、二板市场与中小企业成长的互动关系中，只有中小企业的成长创造实质的价值和社会财富。风险投资和二板市场作为资本市场的两部分，只是参与了中小企业成长的不同阶段的生产和分配而已。因此，只有众多中小企业的成长和壮大才是风险投资可持续发展和中小企业板和创业板市场走向繁荣的根本动力。风险投资和中小企业板市场自身的合理的制度安排是实现风险投资、二板市场和中小企业成长的良性互动的保障机制。（3）风险投资对中小企业IPO作用的理论模型国际学术界关于风险投资在首次公开发行上市(IPO)中的作用有多种解释， 归纳起来主要有两种理论，一种是认证监督 理论模型。该模型认为，质量好的公司会吸引风险投资的参与，当市场缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资持股将作为发行公司的认证，被投资者视为公司具有良好前途的信号。此外，风险投资也会通过持股参与公司的决策，全程监控持股公司的运行，为其提供增值服务。另一种是逆向选择理论模型，认为选择风险投资的公司并不是质量最佳的公司，而新兴的投资机构会过早的促使公司IPO，错误传递公司声誉和绩效。21 “认证/监督”假设Christopher B.Barry（1990）1基于1978年至1987年的数据第一次详细实证调查了风险投资在上市公司首次公开发行中的作用。他认为风险投资在IPO中起着认证或监督的作用。风险投资积极参与并监督其所投资公司的上市进程，采取集中股权的立场并担任公司的董事。在股票首次发行期间及之后的一年内，风险投资家会继续持有其大部分股权，并且在首次公开发行后继续担任董事职位一年以上。实证研究表明：风险投资背景的企业IPO率较低，且在同样有风险投资背景的企业中，具有较高质量风险资本的新股抑价程度更低，即发挥了认证角色。他们还发现，风险投资背景企业与非风险投资背景企业相比发行费用更低，且在风险投资加入企业管理后，风险投资的监督作用使得企业的质量得以提升。Mikekelson,William，Kathleen(1991)2的研究表明，风险投资参与的企业比没有风险投资参与的企业，证券承销价格相对较高，因为风险投资的存在消除了上市公司和投资人之间信息不对称的现象。一方面，由于风险投资持有发行公司的股份，参与发行公司的管理，被投资者认为是“内部人”。当市场缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资机构持股将被作为发行企业的认证，被投资者视为公司具有良好前途的信号。另一方面，就扮演积极战略投资者角色的风险投资而言，由于承载资本回收和资本增值的压力要求，必然会积极参与被投资企业的管理，包括在企业IPO过程中的承销商选择、承销时机和承销方式选择等的决策，并产生实质性的影响。Megginson和Weiss(1991) 等3基于美国市场的数据证实了风险投资的参与可以节约企业上市成本、缩短上市时间等。他们的研究结果表明：相对于非风险投资背景的IPO,风险投资背景的IPO有较低的初始回报，总溢价和发行费用，即风险投资具有认证功能。并且由认证假说可以得到的两个可检验结论是：一是风险投资者的卷入减少了公开发行的成本，最大化了IPO的收益；二是作为可信认证的一种捆绑机制，股票发行后风险投资家应继续保留其持有的股份，风险投资者不利用IPO作为其实现回报的机会，将显著的减少低价发行和承销报酬。另外，风险投资在IPO中认证作用的可信度可以通过投资与声誉资本来体现，也可以通过其持有股权的地位变化来衡量。除此之外，风险投资背景的企业可以吸引高质量的发行参与者，包括承销商和审计人员等中介机构，减少了IPO各个主体之间的信息不对称，从而减少了发行成本。以上结论也获得了Chahine Salim、Filatotchev Igor和Wright Mike(2007)12对英法市场数据研究结果的背景。Jain和Kini(1995) 4、Morsfield和Tan(2003)8、Tykvova和Mannheim(2005)11等则研究了风险投资对企业上市之后经营业绩的影响。他们的研究结果表明：上市特征方面，在销售收入和资产总额没有显著性区别的情况下，有风险投资背景的公司有更高的发行额和发行价和资本性支出，更低的资产盈余率和现金流量，这表明风险投资能帮助企业在生命周期的更早期上市；企业经营业绩方面，研究发现IPO之后无论是否有风险投资背景，企业的经营业绩均有显著下降，但有风险投资背景的企业经营业绩要优于无风险投资企业；最后，风险投资的监管质量（通过企业风险投资的数量来衡量）也会影响到企业的经营业绩。他们的研究得出的结论是风险投资对公司经营管理起着积极作用，风险投资参与持股可以改善公司经营业绩。张弘，王红兵（2004）18也指出，企业的经营业绩在IPO之前大幅增长，在IPO后明显下降，前后呈现倒“V”型走势。22 “逆向选择”假设Compers(1996)5以美国1978至1987年间433个有风险投资背景企业的IPO为研究对象,以生命期来衡量投资公司的经验和能力,并作为其声誉的代表,将样本分为有经验风险投资背景的企业和无经验风险投资背景的企业两组来考察风险投资在IPO中的作用。研究结果表明,风险投资的生命期越长,企业抑价发行的程度越低;IPO时机越早,新股抑价程度越高。而新兴的投资机构往往为了追名逐利提前带领企业上市,导致企业IPO抑价现象严重,也就是说声誉较差的风险投资背景的企业抑价程度更高.另外,Compers和Lerner(1998)6质疑了风险投资的认证功能假设,他们认为风险投资背景的IPO和非风险投资背景的IPO的抑价差异受时间区间和研究方法的影响,使得OLS回归分析存在选择误差,可能会使结果相反。对于这一理论，Chevelier和Ellison9之前也有过结论，即在基金募集后九个月内，如果风险管理团队的表现低于市场平均水平，他们将倾向于增加投资组合的风险水平。因此成熟的风险投资运营团队由于长期的积累，增加或减少一个IPO对他们并无太大影响，而年轻的风险投资团队则急于证明自己的价值，往往为了实现项目的IPO承担一定的成本，如更大程度的抑价发行等。同时，Diamond10早就证实，相似的模式也存在于债务市场。Peggy M.Lee与Sunil Wahal13 , Sahlman,William14也发现，与非风险投资背景公司比，风险投资公司一般将规模更小、更年轻的公司推上市。23 其他假设Thomas J.Chemmanur and Elena Loutskina7(2006)以丰富的实证数据和严谨的分析方法探讨了风险投资对企业IPO的影响。除了传统意义上认为的认证功能和监督功能外，他们还提出了第三种假设：市场力量假设。这种假设认为风险投资家尤其是高质量的风险投资家会吸引其他高质量的市场参与者，如承销商，审计师机构投资者等加入IPO，使企业的IPO具有更高的价值。其次,作者认为IPO抑价不是衡量风险资本在IPO中作用的最合适的方法。因为通用的抑价算法是拿IPO发行价和上市第一天的收盘价进行比较,这样就假定了收盘价和是否风险投资背景没有关系,是企业内在价值的体现。而在之前的研究中,首日收盘价反映了持乐观态度的投资者的估值,而不是所有投资者的平均估值,那么首日收盘价应远高于企业内在价值,由此可推出风险投资背景的企业的抑价率高于非风险投资背景企业,这与“认假设说”的结论相反.因此,作者认为用抑价率来衡量风险投资对企业IPO的作用是不合理的,也不一定能得出结论.通过实证检验,作者否认了风险投资的认证功能,大力支持了市场力量假设,并在一定程度上支持了风险投资的监督功能。唐云舒和谈毅（2008）15以香港创业板市场为研究对象，经过实证分析发现，风险投资显著的影响持股公司IPO时机的选择和IPO后的经营业绩。控制了盈余管理等因素之后的风险投资对IPO后的经营业绩有着正的积极影响。研究还发现承销商，审计人员的声誉雨风险投资对企业IPO后的业绩有联合效果。张虚怀（2009）17利用中国A股市场数据，通过一般回归模型，固定效用模型及倾向性评分匹配模型验证了“逆向选择”假设在中国资本市场的作用，但并不否认“认证”假设在中国市场的存在。以上的理论综述大部分是国外学者基于20世纪8090年代发达国家证券市场的数据研究得出的，且这些研究的重点主要集中在有无风险投资背景情况下企业在IPO过程中的特征差异以及IPO前后的经营绩效差异，主要可概括为以下两点：一是对企业在IPO过程中的特征差异比较主要是在发行价格，发行成本，募集资金金额，抑价率等方面做比较。“认证/监督”假设认为风险投资背景的企业具有较高的发行价，较低的抑价率和发行成本，所募集资金比非风险投资企业要少。二是在对企业IPO前后经营业绩的比较方面， “认证/监督”假设认为企业的经营业绩在IPO之前大幅增长，在IPO后明显下降，前后呈现倒“V”型走势。风险投资背景的企业比非风险投资背景的企业绩效好，但是差异会随着公司的成长和风险投资的撤资逐渐减少。而“逆向选择”假设认为风险投资背景的企业比非风险投资背景的企业绩效差，且差异会随着企业成长越来越大。我国的风险投资产业起步较晚，属于新兴行业。我国研究风险投资和企业IPO的相关文献虽然不少，但有关风险投资对IPO过程中的作用的研究很少，可借鉴的研究成果较少。随着深圳中小企业板和创业板的相继推出，风险投资在中小企业IPO中的作用日益引起学者的关注。因此本文试图以深圳中小企业板和创业板的上市企业为研究对象，通过实证分析检验风险投资在我国中小企业IPO过程中的作用，并在此基础上比较深圳中小板和创业板的区别。3 风险投资在中小企业IPO过程中的作用研究31 样本选择和数据来源本文的研究对象为在2009年9月25日至2010年9月17日内分别在中小板和创业板上市的中小企业，总计302家，其中中小板上市企业182家，创业板上市企业120家。本文采集的初始数据包括企业IPO特征指标，行业分布情况，是否有风险投资背景以及风险资本的特征指标。初始数据分别来自长城证券烽火版、中财网股票频道、深圳交易所公开数据库。本文按是否有风险投资背景分别将中小企业板和创业板的上市企业分为两组，即有风险投资背景的企业和无风险投资背景的企业。对于企业是否有风险投资背景的判断依据是观察其上市前十大股东中是否有创业投资机构，如果上市前企业主要股东名称里含有“创业投资”“科技投资”“创新投资”“高新投资”等字样，或者股东名单中有境外投资者，可初步确定该企业是创业投资背景的公司，在此基础上比照2009中国风险投资年鉴，并结合投资公司对自己的定位，确定了有风险投资背景的企业名单。32 描述性统计分析（1）按风险投资背景分类的企业数量如表1所示，2009年9月25日2010年9月17日分别在深圳中小板和创业板上市的中小企业数量分别为182家及120家，在中小企业板中风险投资背景企业占总数的29.12%，在创业板中风险投资背景企业占总数的44.17%,相比之下创业板中小企业获得更多风险资本的背景。 表1 按风险投资背景分类的中小企业IPO数量分类中小板创业板有风险投资背景5353无风险投资背景12967IPO企业数量182120有风险投资背景企业比重29.12%44.17%无风险投资背景企业比重70.88%55.83%合计100%100%（2）行业分布情况如表2所示，中小企业板和创业板的上市企业主要集中在制造业，其次为电子信息业，与国外相比这些板块的科技含量明显偏低。两个板块中风险投资背景的企业均集中于制造业，这主要是因为在我国投资于高科技热门产业的大部分是境外风险投资机构，他们与海外资本市场有着紧密联系。由于我国的中小板有着相对较高的准入门槛（近3个会计年度净利润均为正数），导致了大部分高科技企业选择去海外上市，留下的都是本土风险投资机构。在创业板中投资于电子信息技术业的企业数量比重高于中小企业板，这是由于创业板放低了准入门槛（最近两个会计年度净利润均为正数且累计不低于人民币一千万元）。 表2上市中小企业行业分布情况中小板创业板行业种类有风险投资无风险投资有风险投资无风险投资电子信息技术业76810农林渔牧业1522制造业32773139其他行业13411216合计531295367（3）企业上市特征值描述性统计分别对中小企业板和创业板的两大总体在企业IPO时的发行价格、发行规模、发行市盈率、发行费用、募集资金金额、初始回报率等方面做描述性统计。为了度量两大总体差异性的显著水平，对均值采用了非参数Mann-Whitney Test检验。表3中小板企业上市特征值描述性统计特征指标样本类型平均值中间值最小值最大值Std.DevSig.(2-tailed)发行价格有风险投资29.0726.00148.009.517.224860.33无风险投资26.6924.005.8083.3616.30542发行规模有风险投资95401.7811716102660059348071709.220.27无风险投资93851.53730003108030009669507.83发行市盈率有风险投资54.8854.7734.8980.4914.907380.41无风险投资51.1750.0029.4090.3616.18471发行费用有风险投资5226.904479.422371.3821799.582664.0120.97无风险投资5062.624419.501746.4122960.282567.832募集资金金额有风险投资89181.2766022.475074.38571680.4269712.077390.73无风险投资89896.6869220.0028661.80477199.7267671.86594初始回报率有风险投资0.5410880.430846-0.064291.8599030.4800610.05无风险投资0.5051430.377778-0.786471.7850440.497925表4创业板企业上市特征值描述性统计特征指标样本类型平均值中间值最小值最大值Std.DevSig.(2-tailed)发行价格有风险投资29.95 28.00 11.30 85.00 14.615120.43无风险投资33.98 28.80 13.9988.00 17.08975发行规模有风险投资73570.24 54936.00 23400.00 255300.00 53118.342650.29无风险投资69357.55 61950.00 19660.00 238000.00 38755.14622发行市盈率有风险投资63.03 60.87 36.98 108.70 16.498020.48无风险投资65.56 61.29 40.21 126.67 18.74891发行费用有风险投资4410.90 3934.47 1347.65 12876.13 2167.23070.91无风险投资4284.20 3653.31 1720.00 12943.69 2124.5594募集资金金额有风险投资69159.34 51187.16 20839.11243685.25 51322.514580.79无风险投资65073.35 58296.69 17721.88 230024.59 37146.93894初始回报率有风险投资0.62 0.51 -0.10 2.10 0.4997120.04无风险投资0.51 0.46 -0.06 1.48 0.336307由表3、表4中信息可知，无论是在中小企业板还是在创业板中，在发行价格、发行规模、发行市盈率、发行费用、募集资金金额方面，有风险投资背景的企业和无风险投资背景的企业基本近似，不具有统计意义的显著性。因此从统计意义上讲，有风险投资背景的企业和无风险投资背景的企业来自同一总体，两者不具有差异性。与国外的研究显著不同的是，在初始回报率方面，有风险投资背景的企业的初始回报率均值大于无风险投资背景的企业，即有风险投资背景的企业抑价程度更高，且两者差异的检验值为0.05 ，具有统计意义上的显著性。以上结果表明，尽管企业有风险投资的支持，但并不能使投资银行、会计师事务所等金融中介机构相信有风险投资背景企业的信息不对称程度降低，而是仍然将有风险投资背景的企业和无风险投资背景的企业同等对待，风险资本的“认证”作用并未得到体现，风险投资的参与并未降低企业的首次公开发行抑价率，也没有降低企业的发行成本。4 实证分析41 变量解释（1）风险资本数量（NVC）：Barry1认为企业中风险资本数量的多少能够反映企业潜在的发展前景。风险资本的数量越多，该企业越能够吸引大量的投资者，且拥有乐观良好的发展前景，也更愿意接受公众的审查和指导。更重要的是，风险投资机构出于对自身信誉和声望的考虑会对其投资的企业进行更为严格谨慎的监督。因此，企业得到的风险投资的支持越多，其上市过程中受到的监管越多，不确定性也就越少，因而抑价率也应当越低。(2)风险投资在企业中的持股比例（EQ）：Barry1的研究还发现，风险资本持股比例越高，其监督和参与管理企业的意愿就越强烈，即风险投资持股比例与其对企业的监管程度是成正比的。因此，风险投资持股比例越高，企业IPO抑价率越低。(3)发行规模（SIZE）：Ritter19发现，发行初始回报率与发行规模有重大的相关性。一般来说，发行规模越大，初始回报率（即抑价水平）越低。(4)大盘指数MID：上市首日大盘指数是新股上市时的未知因素，市场大盘指数相对值高，则股票市场繁荣，有利于推动新上市股票价格上升，加大了新股抑价程度20。42 回归分析在控制发行规模、发行首日大盘收盘指数的前提下，采用多元线性回归方法分别研究有风险投资背景的企业IPO初始回报率以及发行费用与风险资本特征值之间的关系。回归模型如下：IR=1NVC+2 EQ +3 DGEM +4 logSIZE +5 logMID +1 （1）logOC=1NVC+2 EQ +3 DGEM +4 logSIZE +5 logMID +2 （2）式中，IR为因变量，即初始回报率，采用（首日收盘价首次发行价格）/首次发行价格获得；NVC为风险资本的数量，以IPO企业前十大股东中风险投资机构的数量来衡量；EQ为IPO风险资本持股比例；DGEM为虚拟变量，在创业板上市的企业设为1，否则设为0；logSIZE为发行规模对数，发行规模以首日募集资金金额衡量；logMID为发行首日大盘收盘指数对数。(1) 式中OC为发行成本。以发行费用来衡量，为计算方便，取其对数。以107家有风险投资背景的企业（其中中小板上市企业53家，创业板54家）为样本，依据模型得到如下回归结果：表5 模型(1)回归结果变量系数标准差T值P值NVC-0.0151170.050765-0.2977920.7665EQ-0.0018890.004671-0.4044290.6868DGEM0.0167170.0858680.1946780.8460logSIZE-0.3546890.073168-4.8476080.0000logMID1.2745250.6012552.1197750.0365C-4.3564844.297656-1.0136880.3132R20.228414D.W.检验 1.448498表6 模型(2)回归结果变量系数标准差T值P值NVC0.0131080.0308280.4252090.6716EQ0.0030780.0028371.0850200.2805DGEM-0.0116050.052145-0.2225450.8243logSIZE0.6070630.04443213.662620.0000logMID0.9828680.3651222.6918860.0083C-5.3331922.609824-2.0435060.0436R20.672766D.W.检验 1.98995543 结果分析说明模型（1）回归结果中，NVC、EQ与IR成负相关关系，表明IPO前企业中风险投资机构越多，风险资本持股比例越大，企业IPO抑价率越低，但是注意到NVC和 EQ的t值仅为-0.297792和-0.404429，说明风险资本的数量和持股比例对IPO抑价程度几乎没有影响。同时，DGEM的t值为0.194678，也并不显著，这表明我国中小企业是否在创业板上市并不影响其IPO抑价率。logSIZE与IR成负相关关系，logMID与IR成正相关关系，且其t值分别为-4.847608和2.119775，能够通过检验，表明发行规模越小、发行首日大盘指数越大，IPO抑价率越高，这与国内学者的相关研究结果是一致的。模型（2）回归结果中，除了DGEM与OC呈负相关关系外，其余变量均与OC正相关，其中NVC、DGEM和EQ的t值分别为0.425209、-0.222545和1.085020，未能通过检验，说明企业风险资本数量、是否在创业板上市和风险资本发行前持股比例对企业发行成本没有显著影响。logSIZE、logMID的t值表明它们对企业发行成本有显著影响，且发行规模越大、发行首日大盘指数越高，企业发行成本越高。由回归结果可以得出的结论是在我国中小企业IPO过程中，风险资本的数量和持股比例对抑价率的影响并不明显，对发行成本也没有多大的影响。这与国外学者对国外证券市场的研究结果是不一致的，也就是说我国风险投资在中小企业IPO过程中并未体现其认证、监督作用，但也没有倾向于逆向选择假设。出现上述现象可能的原因是中国本土风险投资发展整体较为薄弱，总体投资金额以及对中小企业的投资比重并不高，与国外风险投资运作状况相比相去甚远，并且风险投资在中国属于新的投资行业，公众和其他金融机构对其认知程度并不高，导致其认证、监督作用不明显。同时，我国中小企业板和创业板发展虽不成熟和完善，但并没有发生因为本土投资机构较为年轻，为了顺利募集资金，及早实现IPO获得市场肯定，往往愿意承受更高的发行成本的现象。另外，从回归结果可以看出在中国中小企业板和创业板上市的企业在IPO抑价率和发行成本方面没有显著的差异。结 论本文以2009年9月25日2010年9月17日在深圳中小板和创业板上市的中小企业为研究对象，采集了企业IPO特征指标，行业分布情况，是否有风险投资背景以及风险资本特征指标等相关信息和数据，并将研究对象分为有风险投资背景和无风险投资背景两大样本，运用excel和spss软件对两大样本的IPO特征指标作描述性统计分析，采用多元线性回归方法分别分析了风险投资背景企业的IPO初始回报率以及发行费用与风险资本特征值之间的关系。经过实证分析得到如下结论：(1)在发行价格、发行规模、发行市盈率、发行费用、募集资金金额方面，有风险投资背景的企业和无风险投资背景的企业基本近似，两者不具有差异性。在初始回报率方面，有风险投资背景的企业的初始回报率均值大于无风险投资背景的企业，即有风险投资背景的企业抑价程度更高，且两者差异的差异比较显著。 因此，可以认为风险资本的“认证”作用并未得到体现，风险投资的参与并未降低企业的首次公开发行抑价率，也没有降低企业的发行成本。(2)在我国中小企业IPO过程中，风险资本的数量和持股比例对抑价率的影响并不明显，对发行成本也没有多大的影响。这进一步证明了我国风险投资在中小企业IPO过程中并未体现其认证、监督作用，也没有倾向于逆向选择假设。另外，中国中小企业板和创业板上市的企业在IPO抑价率和发行成本方面没有显著的差异。（3）从行业分布来看，中小企业板和创业板的上市企业主要集中在制造业，其次为电子信息业，科技含量明显偏低。这主要是因为在我国投资于高科技热门产业的大部分是境外风险投资机构，他们与海外资本市场有着紧密联系。并且我国的中小板有着相对较高的准入门槛，导致了大部分高科技企业选择去海外上市，留下的都是本土风险投资机构。相比之下创业板准入门槛较低，获得了更多本土风险投资的亲睐。参 考 文 献 1 Barry,C.B.,C.Muscarella,J.Peavy III and M.Vetsuypens. The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies:Evidence from the Going-Public ProcessJ.Journal of Financial Economics ,1990,27(2):447-471. 2 Mikekelson,William，and Kathleen. Venture capitalist certification in IPOJ.Journal of finance,1991,14(5):58-79. 3 W.Megginson and K.Weiss. The certification role of venture capitalist in bringing new issues to the marketJ.Journal of Finance,1991,46(7):879-903. 4 Jain,B.,Kini,O. Venture capitalist participation and the post-issue operation performance of IPO firms.JManagerial and Decision Economics,1995,16(4):593-606. 5 Compers.P.D. Grandstanding in the venture capital industryJ.Journal of Financial,1996,42(6):133-156. 6 Compers.P.,J.Lerner. Venture capital distributes:short-run and long-run reactionsJ.The Journal