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第四章融资管理 下 第一节资本成本一 资本成本的概念和性质 一 资本成本的概念1 是指企业为筹集和使用资本而付出的代价 2 资本成本包括资本筹集费和资本使用费两部分 二 资本成本的性质1 是资本所有权和使用权相分离的结果 2 资本成本作为一种耗费 最终要通过收益来补偿 因而体现了一种分配关系 3 是资金时间价值和风险价值的统一 1 二 资本成本的种类和作用 一 种类1 个别资本成本 是企业单项融资方式的资本成本 包括长期借款成本 长期债券成本 优先股成本 普通股成本和留存收益成本 2 加权平均资本成本 又称综合资本成本 一般用于资本结构决策 3 边际资本成本 是指新筹集部分资本的成本 一般用于追加筹资决策 二 资本成本的作用1 是选择融资方式 进行资本结构决策和选择追加融资方案的重要依据 2 是评价投资方案 进行投资决策的重要标准 2 3 是评价企业经营业绩的重要依据 三 资本成本的计量 一 个别资本成本资金成本可以用绝对数表示 也可以用相对数表示 在财务管理中 一般使用相对数 即称之为资金成本率 资金成本率是用资费用与实际筹资净额 即筹资额扣除筹资费用后的金额 的比率 资金成本率一般简称为资金成本 通用公式表示为 资金成本 每年的用资费用 筹资数额 筹资费用 1 长期借款成本长期借款的占用成本一般是借款利息 筹集费是手续费 借款利息通常允许在企业所得税前支付 可以起到抵税的作用 因此 企业实际负担的利息为 利息 1 所得税率 一次还本 分期付息方式借款的资金成本计算公式如下 3 当筹资费用率fi很小时 可以忽略不计 公式简化为KL i 1 T 例4 1 P962 债券成本长期债券的成本主要是债券利息和筹资费用 债券利息也在所得税前支付 其处理与长期借款的利息处理相同 但债券的筹资费用一般较高 应予以考虑 债券的筹资费即发行费 主要包括申请发行债券的手续费 债券注册费 印刷费 上市费及推销费用等 债券的发行价格有平价 溢价 折价三种价格 债券利息按面值和票面利率确定 但债券的筹资额应按具体发行价格计算 以便正确计算债券的成本 债券成本的计算公式为 4 例4 2 P973 普通股成本 1 股利折现模型如果每年股利固定 普通股成本的计算公式为 普通股成本 每年固定股利 普通股金额 1 普通股筹资费率 如果股利不固定 而是以一个固定的年增长率增加 则普通股成本可依照下式计算 普通股成本 第1年股利 普通股金额 1 普通股筹资费率 年增长率其中 普通股金额按发行价计算 例4 3 例4 4 P98 5 2 资本资产定价模型也称贝他系数法 普通股的资金成本率可以用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价 普通股的资金成本率 无风险报酬率 贝他系数 股票市场平均报酬率 无风险报酬率 例4 5 例4 6 4 优先股资金成本公司发行优先股筹集资金 既要支付筹资费用 又要定期支付股利 它与债券不同的是股利是在税后支付 不能抵税 并且没有固定的到期日 优先股资金成本率的计算公式为 优先股成本 优先股每年的股利 发行优先股总额 1 优先股筹资费率 例4 7 P99 6 5 留存收益成本留存收益成本除了无筹资费用外 基本同于普通股成本 1 普通股股利固定情况下 留存收益成本 每年固定股利 普通股金额 2 普通股股利在固定增长率递增情况下 留存收益成本 第1年股利 普通股金额 年增长率对于非股份公司的企业 其权益资金来源主要是吸收的直接投资和留用的利润 它们的成本确定方法与股份公司权益资金成本的确定有着明显的不同 主要体现在以下几个方面 第一 吸收投资的协议或合同有的约定固定的分利比率 这类似于公司的优先股 第二 吸收投资及留用利润不能在证券市场上交易 无法准确确定其交易价格 第三 在未约定分利比率的情况下 投资者要求的报酬难以预计 其成本的确定方法还有待于进一步研究 7 二 加权平均资本成本加权平均资本成本 WeightedAverageCostofCapital WACC 是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数 对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本 加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率 计算个别资金占全部资金的比重时 可分别选用账面价值 市场价值 目标价值权数来计算 市场价值权数指债券 股票以市场价格确定权数 这样计算的加权平均资本成本能反映企业目前的实际情况 同时 为弥补证券市场价格变动频繁的不便 也可以用平均价格 加权平均资本成本的计算公式为 8 例题 某企业共有资金100万元 其中债券 Wb 30万元 优先股 Wp 10万元 普通股 Ws 40万元 留存收益 We 20万元 各种资金的成本分别为 6 12 15 5 和15 试计算该企业加权平均资金成本 1 计算各种资金所占的比重2 计算加权平均资本成本 例4 9 账面价值权数 P101 例4 10 市场价值权数 P101 例4 11 目标价值权数 P102 9 目标价值权数是指债券 股票以未来预计的目标市场价值确定权数 这种能体现期望的资本结构 而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本成本结构 所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金 然而 企业很难客观合理地确定证券的目标价值 又使这种计算方法不易推广 三 边际资本成本企业无法以某一固定的资金成本来筹集无限的资金 当其筹措的资金超过一定限度时 原来的资金成本就会增加 在企业追加筹资时 需要知道筹资额在什么数额上便会引起资金成本怎样的变化 这就要用到边际资金成本的概念 边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的成本 边际资金成本采用加权平均法计算 其权数为市场价值权 10 数 而不应使用账面价值权数 当企业拟筹资进行某项目投资时 应以边际资金成本作为评价该投资项目可行性的经济指标 西方财务理论认为 在现行资本结构下 只要各种资金成本不变 其新增资金的成本也不会变化 当某种资金的增加突破一定的限度时 就会引起资金成本的变化 在维持原有的资本结构不变的前提下 必然会导致综合资金成本即边际资金成本的增加 而且随着新筹措资金的不断增加 边际资金成本也将会不断上升 计算确定边际资金成本可按如下步骤进行 1 确定公司最优资本结构即目标资本结构 2 确定各种筹资方式的资金成本 3 计算筹资总额分界点 筹资总额分界点是某种筹资方 11 式的成本分界点与目标资本结构中该种筹资方式所占比重的比值 反映了在保持某资金成本的条件下 可以筹集到的资金总限度 一旦筹资额超过筹资分界点 即使维持现有的资本结构 其资金成本也会增加 筹资分界点 特定成本下筹集某种资本的最大额 该种资本的比重4 计算边际资金成本 根据计算出的分界点 可得出若干组新的筹资范围 对各筹资范围分别计算加权平均资金成本 即可得到各种筹资范围的边际资金成本 例4 10 P102 104 12 第二节杠杆效应一 与杠杆有关的财务概念 一 成本习性模型1 固定成本 FixedCost 又称固定费用 相对于变动成本 是指成本总额在一定时期和一定业务量范围内 不受业务量增减变动影响而能保持不变的成本 固定成本总额只有在一定时期和一定业务量范围内才是固定的 这就是说固定成本的固定性是有条件的 这里所说的一定范围叫做相关范围 如业务量的变动超过这个范围 固定成本就会发生变动 2 变动成本 VariableCosting 变动成本与固定成本相反 是指那些成本的总发生额在相关范围内随着业务量的变动而呈线性变动的成本 直接人工 直接材料都是典型的变动成本 在一定期间内它们的发生总额随着业务量的增减而成正比例变动 但单位产品的耗费则保持不变 13 3 混合成本 Mixedcost 按照成本性态 即在一定条件下成本总额与特定业务量之间的依存关系 成本可以分为固定成本 变动成本和混合成本三大类 混合成本是指介于固定成本和变动成本之间 其总额既随业务量变动又不成正比例的那部分成本 全部成本按其性态分类 其结果必然导致出现游离于固定成本和变动成本之间的混合成本 这是因为这种分类采用了 是否变动 和 是否正比例变动 的双重分类标志 混合成本可以通过以下线性模型进行分解 Y a Bx 二 边际贡献边际贡献是是指销售收入减去变动成本后的余额 边际贡献是运用盈亏分析原理 进行产品生产决策的一个十分重要指标 通常 边际贡献又称为 边际利润 或 贡献毛益 等 14 边际贡献M 销售量X 销售单价p 单位变动成本b 15 三 息税前利润息税前利润 EarningsBeforeInterestandTax EBIT 是指企业在剔除财务费用前的利润 通俗地说就是不扣除利息也不扣除所得税的利润 也就是在不考虑利息的情况下在交所得税前的利润 也可以称为息前税前利润 息税前利润 顾名思义 是指支付利息和所得税之前的利润 计算公式如下 EBIT X p b a 四 普通股每股收益普通股每股收益也称普通股每股利润或每股盈余 是指股份有限公司实现的净利润总额减去优先股股利后与已发行在外的普通股股数的比率 计算公式 普通股每股收益 净利润 优先股股利 发行在外的普通股股数 16 该指标能反映普通股每股的盈利能力 便于对每股价值的计算 因此被广泛使用 每股收益越多 说明每股盈利能力越强 影响该指标的因素有两个方面 一是企业的获利水平 二是企业的股利发放政策 该指标是衡量上市公司获利能力的重要财务指标 二 经营杠杆与经营风险经营杠杆 又称营业杠杆或营运杠杆 反映销售和息税前盈利的杠杆关系 指在企业生产经营中由于存在固定成本而使利润变动率大于产销量变动率的规律 一 经营杠杆利益经营杠杆利益 也称营业杠杆利益 指的是公司的固定成 17 本在全部成本中所占的比重 在一定的固定成本下 公司的销售额越高 公司的赢利越大 反之 销售额越低 盈利越少 在一定的销售规模内 固定成本保持不变的条件下 随着销售的增长 息税前利润以更快的速度增长 从而获得经营杠杆利益 例4 11 P107 二 经营杠杆风险经营杠杆风险是指在销售下降的情况下 由于固定成本的存在使息税前利润下降的幅度更大 例4 12 P107 108 18 2020 3 21 19 三 经营杠杆系数 DegreeofOperatingLeverage DOL 1 经营杠杆系数 DOL 也称营业杠杆系数或营业杠杆程度 是指息税前利润 EBIT 的变动率相当于销售额变动率的倍数 2 经营杠杆系数就是利润变动率相对于产销量变动率的倍数 计算公式有两个 经营杠杆系数 利润变动率 产销量变动率经营杠杆系数 基期贡献边际 基期利润3 为了反映经营杠杆的作用程度 估计经营杠杆利益的大小 评价经营风险的高低 必须要测算经营杠杆系数 一般而言 经营杠杆系数越大 对经营杠杆利益的影响越强 经营风险也越大 具体表现如下 1 在固定成本不变的情况下 经营杠杆系数说明了销售额增长 或减少 所引起的营业利润增长 或减少 的幅度 20 2 在固定成本不变的情况下 销售额越大 经营杠杆系数越小 经营风险也就越小 反之 销售额越小 经营杠杆系数越大 经营风险也就越大 3 在销售额处于盈亏临界点前的阶段 经营杠杆系数随销售额的增加而递增 在销售额处于盈亏临界点后的阶段 经营杠杆系数随销售额的增加而递减 当销售额达到盈亏临界点时 经营杠杆系数趋近于无穷大 此时经营风险趋近于无穷大 4 在销售收入一定的情况下 影响经营杠杆的因素主要是固定成本和变动成本的金额 固定成本加大或变动成本变小都会引起经营杠杆系数增加 这些研究结果说明 在固定成本一定的情况下 公司应采取多种方式增加销售额 这样利润就会以经营杠杆系数的倍数增加 从而赢得 正杠杆利益 否则 一旦销售额减少时 利润会下降的更快 形成 负杠杆利益 21 在市场繁荣业务增长很快时 公司可通过增加固定成本投入或减少变动成本支出来提高经营杠杆系数 以充分发挥正杠杆利益的作用 三 财务杠杆与财务风险财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应 财务杠杆是指企业利用负债来调节权益资本收益的手段 是合理运用财务杠杆给企业权益资本带来的额外收益 即财务杠杆利益 由于财务杠杆受多种因素的影响 在获得财务杠杆利益的同时 也伴随着不可估量的财务风险 22 一 财务杠杆利益1 财务杠杆利益是指利用债务筹资这个财务杠杆而给企业所有者带来的额外收益 当息税前利润率大于债务利息率时 负债经营能给企业所有者带来额外收益 2 在资本结构一定 债务利息保持不变的条件下 随着息税前利润的增长 税后利润以更快的速度增加 从而获得财务杠杆利益 但与经营杠杆不同 经营杠杆影响企业息税前利润 财务杠杆影响企业的税后利润 3 企业增加财务杠杆利益的途径主要有两个 一是在原有资本结构下 增加息税前利润 二是维持息税前利润原有水平 调整资本结构 增加负债比例 例4 14 P110 23 二 财务杠杆风险是指在息税前利润下降的情况下 由于固定性财务费用的存在会使普通股每股收益下降的幅度更大的风险 例4 15 P111 三 财务杠杆系数 DegreeofFinancialLeverage DFL 1 财务杠杆系数 DFL 是指普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动旅的倍数 也叫财务杠杆程度 通常用来反映财务杠杆的大小和作用程度 以及评价企业财务风险的大小 2 财务杠杆系数的计算公式为 24 式中 DFL为财务杠杆系数 EPS为普通股每股利润变动额 EPS为普通股每股利润 EBIT为息税前利润变动额 EBIT为息税前利润 25 3 财务杠杆系数的意义DFL表示当EBIT变动1倍时EPS变动的倍数 用来衡量筹资风险 DFL的值越大 筹资风险越大 财务风险也越大 在资本结构不变的前提下 EBIT值越大 DFL的值就越小 在资本总额 息税前利润相同的条件下 负债比率越高 财务风险越大 负债比率是可以控制的 企业可以通过合理安排资本结构 适度负债 使增加的财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响 例4 16 不含优先股的情况 P112 例4 17 含优先股的情况 P112 26 四 复合杠杆系数 DegreeofTotalLeverage DTL 1 复合杠杆系数又称联合杠杆系数或总杠杆系数 是指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数 2 复合杠杆系数的作用 1 能够从中估计出销售额变动对每股盈余造成的影响 2 可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系 即为了达到某一总杠杆系数 经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合 3 复合杠杆系数的计算复合杠杆系数 普通股每股收益变动率 产销量变动率 27 28 4 复合杠杆系数实例例如 ABC公司的营业杠杆系数为2 同时财务杠杆系数为1 5 该公司的联合杠杆系数测算为 DTL 2 1 5 3 倍 在此例中 联合杠杆系数为3倍表示 当公司营业总额或营业总量增长1倍时 普通股每股利润将增长3倍 具体反映公司的复合杠杆利益 反之 当公司营业总额下降1倍时 普通股每股利润将下降3倍 具体反映公司的复合杠杆风险 一般情况下 企业将复合杠杆系数即总风险控制在一定范围内 这样经营杠杆系数较高 低 的企业只能在较低 高 的程度上使用财务杠杆 例4 18 P113 29 第三节资本结构一 资本结构的含义资本结构 是指企业各种资本的构成及其比例关系 资本结构是企业筹资决策的核心问题 企业应综合考虑有关影响因素 运用适当的方法确定最佳资本结构 并在以后追加筹资中继续保持 资本结构问题总的来说是负债资本的比例问题 即负债在企业全部资本中所占的比重 资本结构有广义和狭义之分 狭义的资本结构是指长期资本结构 广义的资本结构是指全部资金 包括长期资金 短期资金 的结构 30 二 资本结构决策 一 影响资本结构的因素 1 企业财务状况 2 企业资产结构 3 企业产品销售情况 4 投资者和管理人员的态度 5 贷款人和信用评级机构的影响 6 行业因素 7 所得税税率的高低 8 利率水平的变动趋势 31 二 资本结构决策方法1 每股收益分析法 1 概念 是指在EBIT的基础上 通过比较不同资本结构方案的EPS的大小来选择最佳资本结构的方法 也叫EBIT EPS分析法 2 其计算公式为 式中 EBIT 每股收益无差别点处的息税前盈余 I1 I2 两种筹资方式下的年利息 D1 D2 两种筹资方式下的年优先股股利 N1 N2 两种筹资方式下的流通在外的普通股股数 例4 19 P121 32 2 资本成本比较法 1 比较资本成本法是指企业在筹资决策时 首先拟定多个备选方案 分别计算各个方案的加权平均资本成本 并相互比较来确定最佳资本结构 即 通过计算不同资