资本成本问题研究课件(PPT 70页).ppt

资本成本问题研究TheCostofCapital 理财基本概念 资本成本 资本成本是引起最大误解的一个财务概念 资本成本是企业获利水平的最低限 它取决于企业投资活动风险程度的大小 取决于投资者对投资报酬率的要求 一个具有高水平财务管理的企业应当有一个资本成本体系 即总公司资本成本 各子公司资本成本 各项目资本成本等 资本成本的几个同义词 资本成本又常被称为 要求报酬率 requiredreturn 折现率 appropriatediscountrate 货币成本 costofmoney 资本成本的实质为机会成本 opportunitycost 其高低取决于资金投向何处 而非来自何处 美国一些大型公司WACC的估计 资本成本与企业财务管理 能否以公司综合的WACC用作各种不同项目的取舍率 不能 公司综合的WACC反映的是公司总体风险程度的大小 它取决于业已投资项目的风险 只要当投资项目的风险与公司一般风险大致相同的情况下 才能够以综合的WACC用作该项目的取舍率 不同的项目具有不同的风险程度 它们的WACC应当反映这种风险程度的大小 影响WACC的重要因素 公司的投资政策 简要而论 投资的风险越大 WACC就越高 公司的资本结构和股利政策 市场状况 尤其是利率和税率水平 资本成本 企业的平均资本成本 是企业投资者要求报酬率的平均值企业必须满足投资者的报酬率要求 从而吸引资金的投入 债务的使用会影响到企业运用股权资本的能力 而股权资本的使用同样会影响到债务资本的使用 因此 在投资项目的绩效评价中 一定要以加权平均资本成本为折现率 这与该项目的具体融资方式无关 加权平均资本成本 基本定义 资本构成企业筹措资金的具体方式及其数量关系kd 税前利息成本kdT kd 1 T 税后债务成本kps 优先股本成本ks 留存盈利成本ke 发行新股成本 基本定义 WACC 加权平均资本成本资本结构企业筹措资金的具体方式及其数量关系 税后债务成本 新发债务的相关成本 到期收益率 YTM 抵税因素一定要考虑进去kdT 债权人的要求报酬率减去抵税额kdT kd kd T kd 1 T 债务成本 债务成本 kd 即是新增债务的利率水平 kd据此确定 目前发行在外债务的报酬率新发同等风险公司债的报酬率 案例 某公司10年前发行了面值为100元 20年期 12 的公司债 公司债目前价格为 86 资本成本为多少 到期报酬率是14 4 并可以此作为债务成本 而不是12 优先股本成本 优先股投资者的要求报酬率计算方法是优先股利除以优先股发行净价 flotationcost 发行成本 留存盈利成本 公司普通股票投资者的要求报酬率 主要估计方法 1 资本资产定价模型 CAPM 2 公司债报酬加风险补偿 Bondyieldplusriskpremium 3 折现现金流量 Discountedcashflow DCF 又称股利增长模型法 资本资产定价模型 SML 方法 SML方法 根据SML方法 有风险投资项目的要求报酬率取决于以下三个因素 无风险报酬率 Rf市场风险补偿 E RM Rf与市场平均报酬率相关的系统性风险 案例 无风险报酬率 Rf 可以通过有关机构或媒体获得 许多情况下选用1年期国债的利率 比如6 估计市场风险补偿和证券贝他值 历史风险补偿 7 94 历史根据投资信息按照历史数据估计估计 1 40 案例 SML方法 优势对风险进行调整 无需公司支付固定的股利 劣势要求估计各种变量 需要以历史资料预计未来 公司债报酬加风险补偿方法 估计股票融资高于本公司发行公司债利息水平的风险补偿对风险补偿进行调整一般公式为 折现现金流量 DCF 方法 股票的价格与预期报酬率决定于该股票预期的股利 折现现金流量方法 内部股权资本 ks公司留存利润进行再投资的前提条件是公司投资报酬率水平高于投资者自行进行投资所带来的报酬率 股利增长模型方法 估计股权资本成本的方法 股利增长模型方法 根据该模型 可调整为 案例 某公司支付股利每股15分 股利增长率预计为每年3 且一直延续下去 目前股票价格为 3 20 则该公司股权资本成本为 固定增长率g的估计 股利增长模型方法 优势易计算 易理解 劣势仅适用于支付股利的情况下 假设股利支付率是固定的 股权资本成本的估计过多地依赖于增长率忽略了风险 股权资本成本的最终确定 方法估计CAPM14 2 DCF13 8 kd RP14 0 平均值14 0 Fama French三因素模型 Fama French CommonRiskFactorsintheReturnonStocksandBonds JournalofFinancialEconomics 1993 法玛和弗兰奇提出三个因素 1 市场总体回报 kM kRF 2 S回报率 S是一个小公司股票的投资组合 规模通过权益资本的市场价值来衡量 减去B的回报率 B是一个大公司股票的投资组合 这个回报率是kSMB 因为是用S减B Fama French三因素模型 3 H回报率 H是一个有较高的帐面 市场价值比的公司的股票组合 使用股票的市场价值和帐面价值 减去L的回报率 L是一个包含低的帐面 市场价值比的公司的股票组合 这个回报率是kHML 因为是用H减去L ki kRF kM kRF bi kSMB ci kHMB dibi 股票i对市场回报率的敏感性 cj 股票i对规模因素的敏感性dj 股票i对帐面 市场价值比因素的敏感性 Fama French三因素模型下股票i的投资收益率 ki kRF kM kRF bi kSMB ci kHMB diki 6 8 6 3 0 9 4 0 5 5 0 3 8 97 股票I的要求报酬率 bi 0 9 kRF 6 8 市场风险补偿6 3 ci 0 5 规模因素预期的价值4 di 0 3 帐面 市场价值比因素预期的价值5 新发普通股票的成本 外部股权资本 ke基于内部股权资本的成本对发行成本予以调整 目标资本结构能够使得公司股票价格达到最大化的债务资本 优先股本 普通股权资本等在融资结构中所占的比重 目标资本结构 加权平均资本成本 WACC 以各融资方式在全部融资规模中所占比重为权数 对企业综合资本成本水平进行的计算 加权平均资本成本 令 E 股权资本市场价值D 债务市场价值则 V E D因此 E V D V 100 故 企业的资本结构权数是E VandD V WACC 利息支付是抵税的 因此相关债务成本应当是税后成本 WACC是 案例 某公司最初发行股票78 26百万股 每股账面价值为 22 40 目前市场价格为 58 公司市场价值因此为 45 4亿 股票贝他值为0 90 国债报酬率为4 5 市场风险补偿假设为7 94 公司所得税率为34 案例 公司有四种发行在外的债务 案例 股权资本成本 SML方法 案例 债务成本 债务的加权平均资本成本是7 15 案例 资本结构权数 股权资本的市场价值 78 26百万 58 45 39亿 债务的市场价值 14 74亿 WACC 公司的WACC可以反映该公司的风险程度与目标资本结构 对于与公司风险程度大致相同的现金流量而言 WACC是一个合适的折现率 发行成本 无论是债务资本还是股权资本的发行 都会发生一定数量的发行成本 比如承销费用 注册费用 法律费用等 对于融资决策 资本成本问题的分析来讲 发行成本是一个相关成本 案例 某公司目标资本结构是70 的股权资本和30 的债务 股权资本发行成本是其融资额的15 债务发行成本则是7 如果公司需要 30百万的需增融资 项目的 真实成本 是多少 加权平均的发行成本是12 6 案例 发行成本与NPV 案例 公司需要 1 5百万为新项目融资 预计每年税后现金流量为 195800 公司的目标资本结构为60 的股权资本与40 的债务 有两种融资选择 发行新股 发行成本为融资额的12 新的股权资本的报酬率为15 发行长期债务 发行成本为融资额的5 报酬率为10 公司所得税率为34 案例 NPV 不考虑发行成本 案例 NPV 考虑发行成本 发行成本降低了项目的净现值 甚至会改变投资决策 分部与项目的资本成本 当投资项目的风险程度大致与公司风险程度相当的时候 可以公司的WACC作为对项目现金流量进行贴现的折现率 估计折现率的其他方法有 分部资本成本 divisionalcostofcapital 当公司拥有风险各不相同的多个分部时 公允交易法 pureplayapproach 每一个特定项目均有一个特定的WACC 主观法 subjectiveapproach 项目按风险程度被分成各个部分 而后适用各自的WACC TheSML与WACC Expectedreturn Beta SML WACC 15 8 Incorrectacceptance Incorrectrejection B A 161514 Rf 7 A 60 firm 1 0 B 1 2 如果企业以其WACC对所有类型的投资项目进行取舍分析 极有可能错误地接受高风险的项目 而放弃低风险的项目 SML线与主观法 Expectedreturn Beta SML 20 WACC 14 10 Rf 7 Lowrisk 4 Moderaterisk 0 Highrisk 6 A 按照主观法 企业应当将项目按照风险程度归入不同的类别 然后在企业加权平均资本成本的水平上 对高风险的项目 采用叠加法确定折现率 而对于低风险项目 则采用递减法确定折现率 8 国际资本成本模型 Sharpe Ross发展了国际CAPM或多因素模型用于预测国际资本成本 国际CAPM 国际资本成本模型 1995年 Bekaert与Harvey进一步发展了国际CAPM 如果这一国家的股票市场与世界上其他国家股票市场联接于一体 则世界CAPM 国际资本成本模型 如果这一国家的股票市场与其他国家的股票市场相互隔离 则使用当地CAPM 信用等级模型 由Erb Harvey和Viskanta发展了CreditRatingModel 在该模型中 以国家信用等级作为对其系统性风险的度量 目前 InstitutionalInvestor 杂志对136个国家的信用等级进行评定 从0 100 中国国家风险等级 边际资本成本 MCC MCC获得任何一笔新资本所带来的资本成本的增加新增资本最后1元的加权平均成本 边际资本成本线 MCCSchedule 边际资本成本线企业相对于融资规模的高低不同的资本成本公司融资规模越大 资本成本水平就越高 加权平均资本成本 WACC 新增融资 百万 100 150 11 5 11 0 10 5 WACC1 10 5 WACC2 11 0 WACC3 11 5 边际资本成本线 资本成本断点 BP BP新增融资会造成资本成本的提高 因而会带来资本成本线的一个新的断点 即该点之前的成本较低 该点之后的成本较高 加权平均资本成本及其边际 加权平均资本成本 WACC 新增融资 百万 100 150 11 5 11 0 10 5 WACC1 10 5 WACC2 11 0 WACC3 11 5 边际资本成本线 边际资本成本线 边际资本成本线及其断点取决于企业的资本结构 加权平均资本成本 WACC 新增融资 0 WACC 平滑的 连续的边际资本成本线 边际资本成本线 边际资本成本线与投资机会