有价证券投资.ppt

第四章有价证券投资 06 07 2 财务管理学 第七章有价证券投资 有价证券 含义 标有票面金额 证明持有人有权按期取得一定收入并可自由转让和买卖的所有权或债权凭证 其本身没有价值 但代表一定的财产权利 持有者可凭其取得股利 利息收入 在市场上买卖和流通 客观上具有交易价格 包括股票 债券 衍生金融工具等 特点 流动性强 价值不稳定 交易成本低风险和报酬均低于实物资产投资 一 概述 证券投资的含义证券投资的意义证券投资的分类 转下页 一 概述 证券投资的含义证券投资的意义证券投资的分类 企业以获取证券投资收益为目的将资金用于购买股票 债券等金融资产的投资行为 一 概述 证券投资的含义证券投资的意义证券投资的分类 调剂资金余缺获取投资收益降低投资风险取得控制权稳定供应商与客户关系提高变现力 一 概述 证券投资的含义证券投资的意义证券投资的分类 短期与长期股票与债券政府 金融与公司固定收益与变动收益原生 衍生 06 07 2 财务管理学 第七章有价证券投资 证券投资风险 1 利息率风险 2 再投资风险3 购买力风险4 违约风险5 流动性风险 由于市场利率下降造成的无法通过再投资实现原预期收益的风险 由于通货膨胀而使证券到期或出售时所获得的货币资金购买力降低的风险 证券发行人无法按期支付利息或偿还本金的风险 证券不能立即按正常价格出售的风险 由于利率变动而导致金融资产价格波动 使投资人遭受损失的可能性 06 07 2 财务管理学 第七章有价证券投资 1利率风险 指由于利率变动而使投资者遭受损失的风险 减少利率风险的办法是分散债券的到期日 06 07 2 财务管理学 第七章有价证券投资 2购买力风险 是指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险 变动性收益证券比固定收益的证券更能抵消货币贬值损失 06 07 2 财务管理学 第七章有价证券投资 4违约风险是指借款人无法按时支付债券利息和偿还本金的风险 避免违约风险的方法是不买质量差的债券 06 07 2 财务管理学 第七章有价证券投资 5 流动性风险 是指无法在短期内以合理的价格来卖掉资产的风险 内在价值是指在对所有影响价值的因素 资产 收益 管理 都正确估价后所得到的证券价值 是证券的经济价值 若市场是有效率的 信息是完全的 则证券市价 currentmarketprice 应围绕其内在价值上下波动 证券估价的基本方法 是将证券投资者获得的现金流量按投资者要求的报酬率折现 计算其现值 这是一种考虑了各种风险后计算证券应有价值的方法 二 内在价值 intrinsicvalue PV Ct 1 k t t 1 2 3 n 其中 PV 证券现值Ct 第T期的预期现金流量k 贴现率n 投资受益期间 证券估价基本计算公式 证券内在价值的影响因素 预期未来的现金流量 其与内在价值成同方向变化 贴现率 其中包括时间价值和风险价值 其与内在价值成反方向变化 投资受益期 其与内在价值成反方向变化 第二节债券估价 Bond 一 债券是债务人以承诺在一定期限内对投资人支付利息 到期还本为条件筹集资本而发行的有价证券 发行 平价 折价 溢价影响债券内在价值的因素有 1 债券面值 本金2 票面利率 1年内支付的利息占面值的百分率 3 债券到期日 对投资人归还本金的日期 4 付息频率 对投资人约定的支付利息的周期 二 债券估价 一 永久债券 perpetualbond 无还本期 定期支付利息直到永远的债券 例如 英国统一公债 CONSOL 美国举债建造巴拿马运河的债券 其债券内在价值为IP K 二 非零息债券 nonzerocouponbond 在债券发行期内定期支付利息 复利 到期还本的债券 其中 P 债券价格i 债券票面利息率 息票率 F 债券面值I 每年利息n 付息总期数K 贴现率 市场利率或必要报酬率 估价是为了决策 净现值NPV 价值 买价 债券内在价值为P i F 1 K t F 1 K n I 1 K t F 1 K n t 1 2 3 n I PVIFAk n FPVIFk n 三 一次还本付息 不计复利 的债券 其债券内在价值为F F i n P 1 K n F 1 i n PVIFk n 四 零息债券 zerocouponbond 纯贴息债券 purediscountbond 以低于面值的价格出售 不支付利息 到期还本的债券 是一种以价格增殖的形式作为投资者回报的债券 其债券内在价值为FP F PVIFk n 1 K n 五 半年付息一次的债券 semiannualcompoundingofinterest 美国债券大多数为此种债券 其债券内在价值为I 2FP t 1 2 3 2n 1 K 2 t 1 K 2 2n I 2 PVIFAk 2 2n F PVIFk 2 2n 06 07 2 财务管理学 第七章有价证券投资 六 流通债券的估价 流通债券 在债券的二级市场上交易的债券 投资人购买债券的时间 如果介入两个付息日之间的话 需要进行贴现 P122例题 06 07 2 财务管理学 第七章有价证券投资 三 债券到期收益率的计算 到期收益率 即债券投资的内含报酬率或预期收益率 指自买入债券持有至到期日获得的收益率 是能够使债券投资的净现值等于零的贴现率 净现值 债券持有期间现金净流量 债券买价 0即 买价 未来持有期间现金净流量的现值P123例题 第三节股票投资 股票估价与债券估价原理相同 也是由其未来现金流量贴现所决定 股票未来现金流量有二类 一是支付的股利 二是出售股票时的售价 与债券现金流量不同 股票现金流量有更大的不确定性 06 07 2 财务管理学 第七章有价证券投资 一 股票估价 优先股 特点 1 收益优先分配权 2 剩余财产的优先分配权3 无投票权 06 07 2 财务管理学 第七章有价证券投资 估价 其定价为永续年金现值计算DP K其中 D 年固定股利K 贴现率 二 股票估价 普通股 问题 股票内在价值是等于 下一期股利和下一期股票出售价格的现值总和 或者 以后所有各期股利的现值 1 股票定价的基本模型 例如 某人持有股票1年 为得到股票其支付的价格为P0 则D1P1P0 1 K1 K 其中 D1 年末收到的股利P1 年末股票的出售价格 投资者第一年末购买股票支付的价格 P0 股票投资的现值 股票内在价值 K 贴现率 第一年末股票投资者决定股票价格 内在价值 的方法 D2P2P1 其中 D2 第二年末的股利1 K1 KP2 第二年末股票的出售价格将后式代入前式 则有D1D2P2P0 1 K 1 K 2 1 K 2以次类推 则有D1D2D3DtP0 1 K 1 K 2 1 K 3 1 K t t 1 2 3 由此可见 以上关于股票内在价值计算的两种观点都是正确的 计算股票内在价值时 通常假设公司在未来某个时候支付股利 当公司清算或被并购时 也会支付清算股利或回购股票而发生现金支付 若公司从不支付任何现金股利或其他形式的股利 则股票价值等于零 则DP 永续年金 K 2 零成长股票 nogrowthorzerogrowthstock 每年发放固定的股利 即D1 D2 D3 Dn 3 固定成长股票 constantgrowth 股利以固定的比例g增长 则未来第t期的预期股利Dt D0 1 g t根据股票估价一般模型则有 D1D2D3P 1 K 1 K 2 1 K 3D0 1 g D0 1 g 2D0 1 g 3 1 K 1 K 2 1 K 3D0 1 g t t 1 2 3 1 K t 假设K g 这是个很合理的假设 因为若K g 则股票价值为无穷大 上式可简化为 D1P K g其中 D0 最近一期的股利D1 未来第一期的股利 经上式变化后可求出投资者要求的报酬率D1K gP 股利收益率 资本利得收益率 有一些股票 例如高科技企业 的价值会在短短几年内飞速增长 甚至g K 但接近成熟期时会减慢其增长速度 即股票价值从超常增长率到正常增长率 固定增长 之间有一个转变 这种非固定成长股票价值的计算 可按下列步骤进行 4 非固定成长股票 阶段性增长growthphases 第一步 将股利的现金流量分为两部分 即开始的快速增长阶段和其后的固定增长阶段 先计算快速增长阶段的预期股利现值 计算公式为 D0 1 gt t t 1 2 3 n 1 1 K t其中 n 高速增长阶段的预计年数gt 高速增长阶段第t期的预计股利增长率gt可以逐年变化 也可以固定 第二步 采用固定增长模式 在高速增长期末 n期 即固定增长开始时 计算股票价值 并将其折为现值 计算公式为 1Dn 1 2 1 K nK g 第三步 将以上两步求得的现值相加就是所求的股票内在价值 计算公式为 D0 1 gt t1Dn 1P 1 K t 1 K nK g公式 1 2 t 1 2 3 n 例如 AS公司拥有一种新药 从现在起每股股利D0为1 4元 在以后的3年中 股利以13 的速度高速增长 3年后以固定股利7 增长 股东要求的收益率为15 则AS公司股票价值计算如下 第一 计算高速增长阶段预期股利现值 如表2 1所示 表2 1t第t年股利PVIF15 t股利现值11 4 1 3 1 580 8701 374621 4 1 32 1 790 7561 353231 4 1 33 2 020 6581 32921 4 1 13 t高速增长阶段预期股利现值 1 15 t 1 3746 1 3532 1 3292 4 05696 第二 先计算第三年末时的股票内在价值 D4D3 1 g P3 K gK g2 02 1 7 27 017515 7 然后将其贴现至第一年年初的现值为 P327 0175 1 K 3 1 15 3 27 0175 PVIF15 3 17 7775 1Dn 11D4 1 K nK g 1 15 315 7 17 7775第三 将上述两步计算结果相加 就是AS公司股票内在价值P0 05696 17 7775 21 83从超常股利增长率向固定股利增长率的转变可能要经过更多的阶段 即比上述的两阶段要多 06 07 2 财务管理学 第七章有价证券投资 三 投资预期报酬率 内含报酬率 净现值为零的贴现率P129A公司股票的价格为12元 股 预计第一年股利为1 5元 股 股利增长率为4 则股东预期报酬率为 12 1 5 i 4 i 1 5 12 4 五 系统风险和非系统风险 系统风险 systematicrisk 又称不可分散风险或市场风险 是由于某些因素给市场上所有证券都带来经济损失的可能性 是市场收益率整体变化所引起的个别股票或股票组合收益率的变动性 因此 一项资产与市场整体收益变化的相关关系越强 系统风险就越大 非系统性风险 unsystematicrisk 又称可分散风险或个别风险 是由于某些因素对单个证券造成经济损失的可能性 非系统风险又由经营风险和财务风险组成 资产组合的总风险 系统风险 非系统风险投资收益率 无风险收益率 系统风险收益率 非系统风险收益率 三 投资组合的风险分散化原理 通过增加投资项目可以分散与减少投资风险 但所能消除的只是非系统风险 并不能消除系统风险 在投资组合中资产数目刚开始增加时 其风险风险分散作用相当显著 但随着资产数目不断增加 这种风险分散作用逐渐减弱 美国财务学者研究了投资组合的风险与投资组合股票数目的关系 详见以下表与图 由此可见 投资风险中重要的是系统风险 投资者所能期望得到补偿的也是这种系统风险 他们不能期望对非系统风险有任何超额补偿 这就是资本资产定价模型的逻辑思想 资产组合数量与资产组合风险的关系表 资产组合数量与资产组合风险的关系图 四 系统风险与 系数 1 个别证券资产 股票 的 系数股票投资组合重要的该组合总的风险大小 而不是每一种股票个别风险的大小 当考虑是否在已有的股票投资组合中加入新股票时 重点也是这一股票对资产组合总风险的贡献大小 而不是其个别风险的大小 每一种股票对风险充分分散的资产组合 证券市场上所有股票的组合 的总风险 系统风险 的贡献 可以用 系数来衡量 系数反映了个别股票收益的变化与证券市场上全部股票平均收益变化的关联程度 也就是相对于市场上所有股票的平均风险水平来说 一种股票所含系统风险的大小 一般是以一些代表性的股票指数作为市场投资组合 再根据股票指数中个别股票的收益率来估计市场投资组合的收益率 美国是以标准普尔500家股票价格指数作为市场投资组合 下图是一个个股的超额期望收益率与市场组合的超额期望收益率相比较的例子 超额期望收益率 期望收益率 无风险收益率 超额收益率就是风险报酬率 个股超额收益率与投资组合超额收益率的关系 2 证券特征线与 系数 特征线的斜率就是 系数 它反映了个股超额收益率的变化相当于市场组合的超额收益率变化的程度 市场组合的 m系数为1 即 m i Wi Wi为各种股票的市值占市场组合市值的比重 i为各种股票的 系数 系数可以为正也可以为负 几乎不存在 若 0 5 说明该股票的系统风险 超额收益 只相当与市场组合风险的一半 即若市场组合的风险报酬上升10 则该种股票的风险报酬只上升5 同理可解释 1 1 5 等等 系数的计算过程相当复杂 一般不由投资者自己计算 而由专门的咨询机构定期公布部分上市公司股票的 系数 美国部分股票的 系数的估计值 中国部分股票 系数的估计值 3 资产组合的 系数 p Wi i 六 资本资产定价模型 CAPM 一 期望收益与风险的关系期望收益与风险之间是正相关的 即只有风险资产的收益可以抵消其风险时 投资者才会持有这种风险资产 市场组合的期望收益与风险报酬 市场组合的期望报酬为 Rm RF 风险溢价即市场组合的期望收益率是无风险资产的收益率加上因市场组合的内在风险所需的补偿 其中的无风险收益率RF可用国库券期望收益率来表示RF 风险溢价一般认为应用过去风险溢价的平均值 二 单个证券的期望收益与风险报酬 单个证券的期望收益与 系数应为正相关 即Ri RF i Rm RF 其中 Ri 某种证券的期望收益RF 无风险收益 i 该种证券的 系数Rm 市场组合的期望收益 Rm RF 风险溢价以上被称为 资本资产定价模型 capitalassetpricingmodel 由于从长期来看 市场的平均收益高于平均的无风险收益 因此 Rm RF 应该是个正数 或者说某种证券的期望收益与该种证券的 系数是线性正相关 若 0 则有Ri RF 因为 为0的证券就是无风险证券 它的期望收益应该等于无风险收益率 若 1 则有Ri Rm 因为 系数为1时表明该证券的风险等于市场组合的风险 所以其期望收益应等于市场的平均收益率 单个证券的期望收益取决于以下几个因素 货币时间价值 即无风险收益率RF市场组合的风险报酬 Rm RF 即系统风险 系数 证券市场线图 其中 RF是截距 Rm RF 是斜率 是变量 CAPM模型用图来表示就是证券市场线 securitymarketline SML的方程形式 Ri RF i Rm RF 三 资产组合的期望收益