金融海啸雷曼兄弟破产启示录.doc

金融海嘯：雷曼兄弟破產啟示錄 1850年，人類還沒有電燈，來自德國的三兄弟就創立雷曼兄弟，它走過兩次世界大戰、經濟大蕭條、911恐怖攻擊，但2008年9月15日卻宣布破產，栽在自己最熟悉的金融商品上，正印證那句劍王之王劍下亡。九月十二日，我們的採訪團隊飛抵紐約，我們來到時代廣場的雷曼兄弟全球總部。這棟三十二層樓高的建築物，雄偉巨大，玻璃外牆輪播著Lehman Brothers的不同字型，低樓層牆面則刻著芝加哥、法蘭克福等全球各城市名字，象徵這個金融王國版圖橫跨四大洲、三十個國家。 我們親眼見證這個金融王國，一瞬間垮台，消失在夜幕中。 這個王國的締造者，來自出身德國牛販之子的三兄弟（Henry Lehman、Emanuel Lehman、Mayer Lehman），他們在一百五十八年前，也就是一八五年，在愛迪生還沒有發明電燈的時候，就創立了雷曼兄弟，加州則在那年剛成為美國第三十一州。歷經美國南北戰爭、兩次世界大戰、一九三年代經濟大蕭條、一九七年代能源危機等重大事件，一百五十八年來，雷曼兄弟塑造了不倒神話。七年前的九一一事件，兩架由恐怖份子駕駛的客機，撞上美國世貿中心兩幢大樓，雷曼兄弟辦公室全毀，員工罹難，損失慘重。短短兩天後，雷曼兄弟馬上搬到另一地點繼續其業務，一週後紐約股市重新開市，雷曼兄弟的股票也恢復交易，當時該公司副總裁羅素（Thomas Russo）上電視談到此事，自豪的說恐怖份子也無法打倒他們，雷曼兄弟會永續經營下去。 果然，雷曼兄弟迅速從危機中恢復元氣，二七年，甚至還被財星（Fortune）選為最被羨慕的公司第一名。 雷曼兄弟倒了！九一一沒垮，卻栽在自創的金融商品 高手過招，劍氣傷人。玩劍的人都知道，劍其實不可怕，玩到極致，劍氣傷人才可怕，因為無形、無法判斷劍的氣流方向。而且，無法防備。雷曼兄弟就像揮舞著長劍的劍王，一項項衍生性金融商品，就像寶劍不必親臨，一道道劍氣橫掃全世界。抵押貸款債券業務連續四十年獨占鰲頭的雷曼兄弟，自然是這個領域中的劍王之王，但是他沒料到，會被自己手中寶劍的劍氣所傷。九月十二日這一天，雷曼兄弟命運卻岌岌可危，負債已超過六千億美元，如果雷曼兄弟破產，等於在金融市場投下炸彈。因此，美國財政部長、紐約聯邦儲備銀行總裁與華爾街巨頭，齊聚商量如何挽救雷曼兄弟。在亞洲的雷曼兄弟分支機構和往來客戶，更是在睡夢中被驚醒。 市場焦急不安，我們則守候在雷曼兄弟公司門前。在門口，停滿一整排的黑色轎車，櫃檯前站滿打著紅色領帶的警衛，電視台的即時連線採訪車就等在外面，鏡頭虎視眈眈的對準內部。 九月十二日：週五下班前，雷曼兄弟的員工似乎已嗅到訊息，開始做最壞的打算。一些交易員在下班前開始向客戶發送郵件，內容不乏非常榮幸能夠與業內最專業的人士共事，及我本人對各位長期以來的支持表示由衷的感謝等類似告別演說的措辭。 九月十三日：開始密集三天，美國政府與華爾街巨頭商討拯救雷曼兄弟計畫，原本英國巴克萊銀行（Barclays Bank PLC）或美國銀行（Bank of America）都有意收購。 九月十五日：美國銀行敲定以五百億美元的代價，買下全美第三大投資銀行美林（Merrill Lynch）。華爾街日報引述參與該交易談判的一位律師的話：救一個相對健康的病人（美林），總好過救一個垂死掙扎的臨終者（雷曼兄弟）。 巴克萊也打了退堂鼓。至此，雷曼兄弟期待被收購的希望徹底破滅，也放棄掙扎！ 於是，這家全美第四大投資銀行正式宣告破產。 海嘯災情蔓延！各金融霸主應驗劍王劍下亡命運 這是一場金融大海嘯，史上罕見的系統性金融危機，全球股市、債市、房市三種主要資產齊跌，債券天王葛洛斯（Bill Gross）說。葛洛斯口中的金融大海嘯，正一波波襲來，且一波比一波凶猛、無情。而海嘯的源頭來自去年的一場大地震：美國次級房貸風暴。即使像是天王級的葛洛斯、投資大鱷索羅斯（George Soros），歷經千百次大大小小的戰役，都躲不過這次的風暴。地震引發的大海嘯，至今未歇。第一波的浪頭，吞噬了全美第五大投資銀行貝爾斯登（Bear Stearns）。第二波，讓負債高達五兆美元的美國前兩大房貸公司（房地美、房利美）被接管。 九月十五日，第三波襲來，全美第四大投資銀行雷曼兄弟也被捲入海底。 這波海嘯的災情正迅速蔓延：逾二萬五千名雷曼兄弟員工失業；美股大跌五百零四點、創七年來最大跌幅，美國華爾街日報用整版來報導雷曼兄弟破產所引發的全球股災。日、港等亞洲股市也創下今年最大跌幅，亞洲匯市重貶；由雷曼兄弟發行超過一千二百八十一億美元的債券型商品，可能變成廢紙；台灣投資人、金融機構也災情嚴重，據估計持有高達新台幣八百億元的結構性商品。 信心危機充斥市場，接下來，還有誰會倒？ 葛洛斯警告，雷曼兄弟倒閉，勢將引發衍生性金融商品市場普遍虧損，規模六十二兆美元的信用違約交換合約（CDS）市場馬上會出問題。前美國聯準會（Fed）主席葛林斯班（Alan Greenspan）說，美國正陷入百年來僅見的金融危機，將導致更多金融機構倒閉，他預測在房價穩定之前，這將繼續是個侵蝕力量。 紐約大學經濟學教授羅比尼（Nouriel Roubini）更悲觀：我認為連摩根士丹利（Morgan Stanley）或高盛（Goldman Sachs）公司都無法繼續維持獨立券商的地位。 七年前的九月，連恐怖攻擊都打不倒的雷曼兄弟，卻在七年後的九月宣告倒閉。諷刺的是，摧毀雷曼兄弟的，不是更大規模的殺傷性武器，而是雷曼兄弟自己一手打造出來的金融商品次級房貸證券。雷曼兄弟竟然栽在自己最專業的金融商品手上，正應驗了那句布袋戲的名言劍王之王劍下亡，另一句台語諺語菜蟲吃菜菜下死，都是指人們往往會毀在自己最熟悉的環境與事物上。 都是次貸惹的禍！源頭還不出錢，風險像毒素層層擴散 一切得從去年的美國次貸風暴說起。 在美國，大多數人想買房子，都需要貸款。對信用較好的人，房貸主要由美國的銀行承做。但對信用較差的人，銀行不願貸款，美國就發展出一種專門借錢給信用較差者的房貸機構，這些機構所承做的房貸，就稱為次級房貸（Subprime Mortgage）。 一群華爾街金童想出了聰明的方法，把這些貸款（債權）打包，組合成一個新的金融商品，賣給債券市場的投資人。 向來以債券產品聞名的雷曼兄弟，旗下就有一家專門承做次級房貸的機構BNC Mortgage。本來，這一切都皆大歡喜：原本買不起房子的人，現在有人肯借錢給他們買房子；而這類次級房貸機構，把商品賣出後也賺了一筆差價；債券市場的投資人則因為買了這類商品，可以收到利息，可說是一個三贏局面。然而，人都是自利的，總要不斷的將自己的利潤極大化，何況是華爾街金童們。於是，他們開始將次貸產品當成千層派來設計，利用衍生性產品把結構複雜化，就像加上奶油、核桃、巧克力一樣，層層包裹，讓千層派看來很誘人，每一層都可切割出來賣，每一次轉手都有利潤落入金童們的袋中。但是對投資人而言，千層派一層層剝開後，糖衣的裡面卻可能是毒藥。 只是，金童們想，我只賺過路費，就算會出現倒楣者，也應該是最後上鉤的幾隻老鼠。然而，就像索羅斯所說的，這種產品的風險遠超乎世人所想像，更難以衡量。果然，兩個環節出了問題：首先，次級房貸要付的利率，一開始雖較低，但之後一兩年就開始調升。許多次級房貸機構卻並沒有刻意提醒這一點，造成貸款者的幻覺：原來房貸利息這麼低，我也買得起房子！ 等到利率開始調升後，這些借款者連利息都還不出來時，就面臨被房貸機構拍賣的命運。第二個出問題的環節，是房價開始下跌。美國房價自從二六年第三季起，一反多年來的漲勢，開始一路下跌，這些房貸機構即使收回房子，將其賣掉後，還是無法抵銷房貸上的損失。 雪上加霜的是，那些債市投資人，當初向房貸機構買這些金融商品時，多有附帶條件：當房屋貸款者付不出利息時，房貸機構要負責把這些金融商品買回。 又逢美房價下跌！房產賤價拍賣，房貸機構陷資金危機 因此房貸機構就面臨了蠟燭兩頭燒：房子拍賣掉也無法抵銷房貸損失，還要出錢買回投資人手上那些已成廢紙的商品（貸款人付不出利息，商品就毫無價值），手上資金不足的房貸機構立刻陷入危機，次級房貸風暴就這樣爆發出來了。 以雷曼兄弟的BNC Mortgage來說，去年八月二十二日就撐不住而宣布關閉，這家次級房貸機構承做的次級房貸超過一百四十億美元，這個金額是母公司雷曼兄弟目前市值的近六倍！ 次級房貸讓雷曼兄弟面臨空前損失，它手上抱著一大筆幾近廢紙的次級房貸證券或債券，這些商品根本沒人想買！ 這些商品價值不斷縮水，雷曼兄弟的損失也一步步擴大。雷曼兄弟成立一百五十八年來，從未出現虧損，然而，二八年第二季，雷曼兄弟首度認列二十八億美元虧損，同時還被迫出售六十億美元的資產。今年上半年雷曼兄弟股價重挫七三，八月時，雷曼兄弟宣布裁員一千五百人。 原本雷曼兄弟還有一線生機：八月二十二日，傳出南韓政府控股的韓國發展銀行（Korea Development Bank），有意收購雷曼兄弟，不過事後證實這只是空歡喜一場。九月九日，該交易宣布取消，當天，雷曼兄弟股價重挫四四七五，王國末日開始倒數計時。一家有一百五十八年歷史的公司，沒被世界大戰、經濟大蕭條、恐怖攻擊打垮，卻毀在自己一手創造的次級房貸商品手上。問題究竟出在哪兒呢？ 說穿了，雷曼兄弟不過是眾多華爾街金融業者製造危機卻禍延自身的例子。以美國超過百年歷史的成熟金融體系，在華爾街打滾的人，個個都是紅頂商人胡雪巖口裡所謂銅錢眼裡翻斛斗的精明角色，每一分錢的風險在哪兒，都嗅得一清二楚，不可能不知道次級房貸這種金融商品是在火中取栗。 但從花旗（Citi）、美林、摩根士丹利等知名機構，都下海玩這種商品，最後幾乎所有人都差點滅頂，雷曼兄弟也因此垮台。為什麼幾乎整個華爾街都會犯下這種錯誤呢？ 第一個關鍵：證券化（securitisation），這是華爾街金融體系的一大創新，也是最美麗的毒蘋果。證券化能創造更多流動性：如原本銀行貸款給某甲，手上雖有某甲的債權，但銀行手上也因此少了一筆可運用的錢，只能乖乖等某甲來還錢，這等於是沒有流動性的死錢。 但透過證券化，銀行可以把對某甲的債權轉賣出去，拿到錢後可以再貸給另一個人，這樣原本貸給某甲的死錢，就變成了活錢，整個金融體系也因此更活絡。 但這種證券化也有它的弊病，那就是道德風險：過去金融機構放款，是一對一的交易，由於手上持有貸款者的債權，一旦收不回來，立刻就變成呆帳虧損，基於這種風險，金融機構自然會很小心的放款。 但如今金融機構放款，馬上就可以把這個貸款債權轉賣給其他人，這等於變相的將風險由別人承擔，因此他們根本沒有動機去詳細檢查這些貸款者的信用程度。美國普林斯頓大學經濟學家布蘭德（Alan Blinder）就指出：證券化使得貸款機構檢查借款者信用程度的動機大減。果不其然，次級房貸的貸款者還不出錢來，真的就成為引爆這波危機的第一個導火線。 過去，金融危機的導火線多半是企業倒閉，拖累銀行的是不良債權，這一波，倒閉來源都是金融機構，可說是玩火者自焚的一課。 第二個關鍵是在於大到不能倒：回首歷次華爾街製造的金融危機，從一九八年代的儲貸危機（Saving & Loan Crisis）、一九九年代的長期資本管理（LTCM）危機，到二七年的次級房貸風暴，過程幾乎一模一樣。 災難能平息嗎？道德風險不解決，還會再爆金融危機 一開始這些金融業者賺大錢，吸引更多投資者加入，遊戲越玩越大，最後出問題，虧損大到這些業者已無力負擔時，美國政府從聯準會到財政部，都在最後關頭出手相救。 用納稅人的錢來拯救這些玩火自焚的金融機構，公平與否暫且不論，但這種做法等於告訴華爾街業者：賺錢你們享，賠錢政府攤。這次雷曼兄弟在次貸風暴中滅頂，未嘗不是因為這種道德風險在作祟：雷曼兄弟手上和次級房貸有關的資產高達六百億美元，玩得這麼大，照理說美國政府應該會在危機時出手相救。 但就像九月十一日華爾街日報指出：房利美和房地美背負著五兆美元的次貸債務，它們的重要性比雷曼兄弟大得多。這次，除了二房以外，政府根本無暇他顧。 雷曼兄弟已成為過去式，但它帶來的教訓仍在，只要證券化、大到不能倒這類道德風險問題沒解決，華爾街爆發下次金融危機的可能性仍揮之不去。 九月十五日雷曼兄弟宣布破產當天，華爾街日報報導，包括高盛、凱雷投資集團（Carlyle Group）、TPG等華爾街金融業者，已經虎視眈眈的在一旁等著，打算以清算價收購雷曼兄弟資產大賺一筆。未來幾週，華爾街的禿鷹們會瓜分雷曼兄弟尚帶餘溫的屍體，然後等著更多的不幸者重蹈覆轍。 顯然的，這些禿鷹不會等太久的。 這場金融海嘯，重創全球，但是災害過後，有多少人能學會在面對誘惑的當下，願意少拿一點？雷曼兄弟的王國像是一輛不斷行進中的馬車，一路上坡，一路搜刮戰利品，從來不需要考慮踩煞車，更不會想過少拿一點；而當遇到下坡路，煞不住車，從來不懂得節制而取得的戰利品，就成了加速它毀滅的包袱。 短短一紙聲明，宣布破產，結束了一家一百五十八年歷史的公司。 雷曼兄弟破產倒數4天 Day 19.12週五 18:00 美國財政部長鮑爾森、證管會主席寇克斯與紐約聯邦儲備銀行總裁蓋瑟納召集緊急會議，包括高盛、摩根大通、摩根士丹利等銀行高層均出席。 20:00 寇克斯表態政府不援助雷曼兄弟。美國銀行、巴克萊銀行、 豐銀行傳出有意願買下雷曼股權。 Day 29.13週六 09:00 華爾街各高層齊聚在聯邦紐約儲備銀行開會，各家旗下交易部停止休假，加班檢視手中是否有與雷曼兄弟交易部位。 19:00 鮑爾森再召集華爾街業者開會，同時傳出需籌資300億到400億美元，以免信用評等遭降級。 傍晚 因政府拒絕為雷曼兄弟擔保，美國銀行宣布放棄收購雷曼兄弟股權，潛在買家只剩下巴克萊銀行。 Day 39.14週日 早晨 因來不及取得股東同意，巴克萊銀行宣布放棄收購雷曼兄弟。 14:00 美國銀行與美林高層會面，協議收購美林，金援雷曼兄弟方案無疾而終。 晚間 美林宣布以每股29美元、共500億美元，將全部股權賣給美國銀行。 美國聯準會為確保市場流動性，宣布兩項措施：一、接受一級交易商的股票與投資等級債券做為融資擔保品；二、總融資規模擴大為2,000億美元。 華爾街十家金融機構組成的銀行團宣布，將提供700億美元資金挹注市場，降低全球金融市場受到的衝擊。 Day 49.15週一 00:30 雷曼兄弟宣布破產，英國倫敦交易所暫停雷曼兄弟在當地交易。 16:00 美股道瓊工業指數收盤大跌504點。 註：以上時間皆為美國紐約時間 資料來源：紐約時報 整理：蕭勝鴻 次級房貸引發3波金融海嘯，災害一次比一次大 第1波海嘯（2007.32008.3） 貝爾斯登面臨破產 07.3.9 美國第二大次級房貸公司New Century Financial Corp，遭調查非法放貸，股價重挫，後來被迫下市。 衝擊 新興市場股市大跌，但Fed評估不至於爆發全面性信用