中国证券市场研究.ppt

中国的证券市场研究 CONFIDENTIAL Trainingmaterials8June2001 Thisreportissolelyfortheuseofclientpersonnel Nopartofitmaybecirculated quoted orreproducedfordistributionoutsidetheclientorganizationwithoutpriorwrittenapprovalfromMcKinseyitisnotacompleterecordofthediscussion JimAyala PHOMelissaGil PHOReginaManzano PHOSureshMustapha PHOSteveShaw HKOShellyYeh PHOChoon GinTan SIO SSI 990204 SH PR 97 LH 1 中国的证券市场处于发展的关键时期 宏观经济因素世界经济一体化浪潮一系列用于规范市场的法律 法规 如证券法 政治因素 修宪 国企改革的攻坚阶段 政府对科技创新的前所未有的强调和重视电子商务及信息技术的发展投资者趋于理性二板市场发展 HK 市场增长迅速市场发育尚在初期国外竞争者的威胁一段时期内仍将是调控产业 开放度低受政策限制 金融产品品种单一客户以国企为主客户对服务内容和质量的要求提高传统交易方式面临挑战投资者和客户的砍价能力增大 违规 违法操作将面临巨大风险 但仍缺乏行业自律合并活动活跃 进一步增加行业集中度新进入者规模较大在有限的产品领域进行恶性竞争低水平重复 行业技能与国外同行相比有很大差距新产品开发力度不够无市场细分 行业平均利润率下降大公司的历史包袱重 违规 客户保证金 套牢资金 潜亏收费银行业务贡献占总收入比例低对优秀人才的吸引力不足 券商 外部影响 行业 SSI 990204 SH PR 97 LH 2 中国的证券市场发展迅速但是 所有业务的利润压力加大只有选择独特的市场定位战略 提高技能 通过并购扩大规模以及开发其它投行业务 才能在这一市场中取胜 SSI 990204 SH PR 97 LH 3 市场发展迅速中国对资本的巨大需求和居民的高储蓄率支持了证券市场的快速增长然而 中国的证券市场尚处于发育初期 证券市价总值低 金融产品品种单一 市场开放程度低 法律不够健全直到近一时期 占券商总收入大部分的自营业务收入仍为其带来了丰厚的利润回报 处在发育初期的中国证券市场蕴藏无限商机 SSI 990204 SH PR 97 LH 4 不断进化 演变的中国证券市场 发行长期国债 上海证券交易所营业 第一个新股上市 北京天桥百货商店 深圳证券交易所营业 新证券法颁布第一个共同基金发行 1981 1984 1990 1991 1993 1998 关于基金发行和管理的若干规定出台 1992 1997 第一部正式的证券法规出台第一部公司法颁布第一个投资基金面世 国务院证券委员会和中国证监委成立 初期 发展期 资料来源 资料分析 1995 由于 万国事件 的发生 国债期货交易被禁止 1996 股价变化超过10 即暂停交易的规定 SSI 990204 SH PR 97 LH 5 1995 1996 1997 1998E 股票 国债 企业债券 7 420 11 430 23 400 30 070 增长迅速的股票和债券市场 资料来源 中国证券年鉴 数据文献分析 访谈 股票高回报率吸引了喜欢冒险的投资者国债 低风险 高流动性及高回报率作为政府弥补财政赤字的工具企业债券 企业更愿意用发行股票的办法筹资其低回报率和高风险使投资者丧失信心 年复合增长率 CAGR 股票 国债 企业债券 单位 亿元RMB 总计 98 2000 30 25 20 29 SSI 990204 SH PR 97 LH 6 上市公司数量迅速增长 深交所 上交所 53 183 291 323 530 745 851 SSI 990204 SH PR 97 LH 7 不包括B股 H股 N股 其中2700亿将用于商业银行的增资 单位 亿元人民币 境内股票和债券筹资增加额 股票 政府每年确定一定的IPO额度1997年额度为300亿股 债券 配股IPO 280 100 80 290 850 93 94 95 96 97 企业债券国库券 620 1 300 1 810 4 100 3 170 CAGR 22 CAGR 59 770 93 94 95 96 97 98 6 320 SSI 990204 SH PR 97 LH 8 深圳股票交易所 上海股票交易所 单位 亿元RMB 交易量波动幅度很大 放映了浅碟式市场特征 A股 SZ SH 总计 21 050 30 290 95 96 97 94 B股 SZ SH 总计 80 280 420 130 95 96 97 94 债券 SZ SH 总计 59 370 18 040 16 480 20 020 95 96 97 94 CAGR 56 CAGR 48 CAGR 6 8 000 4 320 万国事件 国债的利率套期业务导致政府禁止金融期货业务的规定 SSI 990204 SH PR 97 LH 9 直接融资市场潜力巨大 资本需求 资本供给 基础建设 企业扩张及国企改制等方面需要大量资金 但是 政府提供资金减少企业负债率高难以得到商业贷款 居民储蓄率高 但是 投资率下降人民币不能自由兑换供海外投资境内投资渠道非常有限 证券市场增长潜力巨大 券商 SSI 990204 SH PR 97 LH 10 铁路系统的更新换代2000年公路达到130万公里 其中高速公路超过8000公里北京机场扩建及浦东新机场建设工程 基本建设的资本需求 交通 电力 通讯 1998年初政府宣布到本世纪末用于基础建设的投资将达到7500亿美元 Source Literaturesearch 到目前为止 有8000万人口处于供电不足状态中央政府计划使农村地区的供电率达到95 并将发电能力提高50 计划每年投资100亿美元使得通讯容量提高2倍 电话拥有率从5 提高至10 预计到2000年移动电话的需求将翻3倍 SSI 990204 SH PR 97 LH 11 高储蓄率带来的资本供给 资料来源 统计年鉴 国内总储蓄额占GDP的比重 1997年 中国 韩国 日本 德国 美国 年度储蓄额亿元 GDP 储蓄额 9 67 880 3 8520 74 770 4 6280 CAGR 96 98 19 1996 1997 54 290 1998 80 602 SSI 990204 SH PR 97 LH 12 然而 证券市场仍处于发育初期 市价总值很低 证券市值占GDP比重 美国 日本 德国 泰国 中国 244 178 133 114 93 30 10 印度 国有股和不能上市交易的法人股占很大比重仅有33 的国债上市上市公司的债券仅占总余额的20 可在二级市场流通的部分 SSI 990204 SH PR 97 LH 13 产品种类非常有限 上交所和深交所的国内市场产品 1998年底 特征 所提供的产品总数 上交所 深交所 A股 B股 国债 现货 国债 回购 企业债券 上市基金 以人民币记 以外币记名义上只对外国投资者 政府发行 企业发行 为了筹集资金 以回购合同方式销售 6种共同基金 始于1998年其它投资基金 413 53 7 N A 6 19 438 54 6 N A 4 8 在中国不允许进行金融期货交易不允许进行期权 指数 互换交易 SSI 990204 SH PR 97 LH 14 估计值 可与其它证券公司共同管理 机构投资者出现 基金名称 总股本 净资产 主要资金管理人 金泰 20 21 4 国泰 开元 20 21 2 南方 新华 20 20 7 华夏 安信 20 20 2 申银万国 裕阳 20 20 光大 手续费水平 Upfrontfeeof0 25 每次交易费用2 5元年度管理费2 5 要求 至少3000万元资本金必须有至少80 的投资在中国股票和债券市场 至少20 的投资在国债市场对一家上市企业的投资不得超过10 不得持有超过10 的同一家企业的股票 1998年首发 到目前共有6种共同基金 亿元 总计 12 只占证券市价总值的0 4 普惠 20 20 国信 SSI 990204 SH PR 97 LH 15 市场开放度低 B股 H股 企业债券 国债 A股 中国证券监督管理委员会 国务院证券委员会 由政府官员组成负责制定政策及法规 由证券业专家组成负责政策执行对证券市场的日常监管和控制 仍然通过给一些证券公司颁发证书对证券的发行有所影响 对外国投资者开放程度 1997年市值 亿元 资本市场处于高度调控下A股市场的开放仍遥遥无期金融工具有限摩根斯坦利同建行的合资公司的失败将会给市场带来负面影响法制系统不健全证券法刚刚颁布新股发行由政府决定而非市场决定对二级市场缺乏监管系统 中国人民银行 370 410 440 6 840 17 530 证券市场 不足5 的市场对外开放 外国投资银行可以承销海外发行的企业债券或海外项目融资资料来源 资料文献分析 中国金融和银行年鉴 SSI 990204 SH PR 97 LH 16 缺乏行业自律 操纵市场和内部交易行为普遍 桌下市场行为案例 用客户的证券作为银行资金抵押内部交易 利用资产重组或购并信息设立多个个人帐户进行自营以逃避交易公告的要求 证券公司的赢利建立在投资个人的损失之上 破坏了市场的公平性和完整性银行资金非法进入二级市场 SSI 990204 SH PR 97 LH 17 税后 国内证券公司在行业保护等环境因素影响下得到丰厚利润 证券公司效益指标比较 1997年 ROE 君安 国泰 申银万国 海通 华夏 ROA 摩根斯坦利 JP摩根 市场发育初期的行业保护为较早进入的券商提供了快速积累资金和扩张的机会而联合证券由于进入市场较晚 失去了市场早期大快速资本积累的机会 联合证券 98年 SSI 990204 SH PR 97 LH 18 自营业务的收入是证券公司营业收入的主要来源 1997年 申银万国 利息支出和金融企业往来支出 纯利息收入和金融企业往来收入 不包括营业税 佣金收入 1359 南方证券 承销收入 自营收入 其它收入 纯利息支出 营运成本 税前营业收入 总收入 1004 760 3122 265 1888 176 793 432 981 400 1813 95 747 15 956 收入分析 百万元 联合证券 SSI 990204 SH PR 97 LH 19 利润的压力不断增加 在极有限的投行业务范围空间内 市场竞争日趋激烈 客户对证券公司的服务提出更高要求 调控的放松和有关法规的出台使得行业的利润率降低 一级市场经纪业务自营业务 SSI 990204 SH PR 97 LH 20 前5大券商包括 IPO个数发行量国泰申银万国君安中信广发多数小券商的IPO业务量极少 后85个证券公司1997年仅做了69个IPO 券商数量 IPO总数 发行量 其它券商 前11名大券商 100 96个 180个 610亿元 一级市场1997年以前的一级市场的集中度高 由于地方保护等原因 1998年有所下降 1997年中国证券市场集中度 1818151412 76亿60387729 前六大券商 其它券商 股票发行量 前6大券商包括 美林 MeriillLynch 高盛 GoldmanSachs 莱曼兄弟 LehmanBrothers 第一波士顿 FirstBoston 摩根斯坦利 MorganStanley 所罗门 SalomonBrothers 1992年美国股票发行市场集中度 1993年亚洲地区股票发行市场集中度 前五大券商 其它券商 前5大券商包括 高盛 GoldmanSachs Wardley美林 MeriillLynch 所罗门 SalomonBrothers SGWarburg 股票发行量 SSI 990204 SH PR 97 LH 21 1998年的变化 1 5 3 由政府规定的手续费 单位交易上限为9百万元资料来源 访谈 然而 承销IPO的总体赢利水平呈下降趋势 上市企业的要求提高 要求先期付款在承销手续费上讨价还价要求进行 过度包装 这可能会导致承销商误导投资人 如P E值做高 假设新股发行量为3亿元百万元 5 4 1 8 手续费 工资 1 8 手续费 折扣 先期付款的机会成本 实际手续费收入 1997 1998 管理及承销费用 差旅及招待费 挖掘客户费用 利润 0 2 0 9 0 3 5 0 0 4 3 6 0 4 1 4 0 1 2 0 3 0 2 0 9 1 4 付给其它承销商的费用 5 4 SSI 990204 SH PR 97 LH 22 假设未认购率为5 二级市场回报率为30 一般而言 做配股比新股上市更加盈利 一宗发行量为3亿元的配股业务 1998 总收入 未认购股票在二级市场的收益 5 4 1 8 手续费 折扣 实际手续费收入 持股者因各种原因可能会失去配股的机会通常有5 10 不被认购 配股所需的费用较低 管理及承销费用 先期付款的机会成本 差旅及其它直接费用 项目收入 百万元 SSI 990204 SH PR 97 LH 23 券商为了长期的盈利在IPO市场激烈竞争 IPO业务收入 来自与当前股票发行企业的关系 再次得到发行业务的几率较高有可能得到其它投行业务 从而得到二次收入 如用于内部交易的资产重组信息 来自知名度的提高 知名度提高可以为经纪业务吸引更多投资者知名度提高可以吸引到更多其它承销业务 期望的未来现金流入 IPO业务的收入来源 另外 券商做IPO的数量是证监委对证券公司进行资格评审的主要指标 SSI 990204 SH PR 97 LH 24 新证券法的实施将增大利润的压力 变化 可能产生的影响 定价 取消市盈率的上限 价格战跌破面值发行的风险加大承销业务需要更多的资金支持 经营许可证 经营一级市场业务需得到 综合业务 许可证 小型券商将无法得到股票承销业务合并和兼并增加 获得承销业务 信息披露 发行者对承销商有更大的选择权 投行提供真正高附加值服务的能力受到重视地方政府的影响力被削弱 发行证券时发布误导投资人的信息将受到法律制裁 为发行人筹措更多资金的困难加大 SSI 990204 SH PR 97 LH 25 与中国二级市场的价格水平比较 在一级市场上成功的关键因素 关系 经验 品牌 资本 方案设计能力 目前在中国的重要性 未来趋势 与证监会和省计委的关系至关重要由于地方保护 当地券商更有可能得到承销业务 仍很重要 但发行人拥有更大决定权 有成功IPO经验的券商具有优势 股票发行的超量认购对券商资本的要求不大 不需要复杂技巧 更加重要 更加重要 因为 发行企业会要求券商预付一些发行款一旦发行价放开 由于认购倍数下降 会要求券商有更加充裕的资金 一旦发行价格放开 营销 定价和募集资金技能将愈来愈重要 演变趋势 在成熟市场中的关键成功因素 非常重要最不重要 SSI 990204 SH PR 97 LH 26 前5名券商A股数量华夏申银万国君安南方广发当前的券商有 96家证券公司 245家信托投资公司 64家财务公司其它众多小券商 经纪业务集中度很高的经纪业务市场 市场集中度 1997年 国际信托投资公司 100 40530 800亿元 前20大券商 其余385家券商 券商数量 A股交易量 2530亿2160212020501960 SSI 990204 SH PR 97 LH 27 在各证券营业部 股票投资人的竞争非常激烈 竞争原因交易过程的计算机化 使交易极其方便 因而也相应减少了对营业部的网点密布的要求 于是 各种各样的促销方式出现 高固定成本 靠增加交易量赢利 由于利差收入的减少 和佣金折扣大战而导致的利润降低将引发新一轮的争取投资人的竞争 中国的经纪人从投资人的保证金中赚取利差 SSI 990204 SH PR 97 LH 28 交易量是赢利的主要动因 税前利润3 8 已被禁止 Suchasfeeforexchangeseat etc 营业收入11 5 可变成本2 5 佣金利差自营 8 51 51 5 公杂费促销及招待费用营业税 0 511 通讯租金工资折旧其它固定成本 百万元 固定成本5 2 访谈摘要 350万是维持一个小型营业部的最低成本 交易量达到10亿才能持平 1998年有70 的营业部亏损 某营业部经理 11 411 20 6 SSI 990204 SH PR 97 LH 29 营业部的利润下跌导致进一步的激烈竞争 利差所得 由于1998年中国连续三次调低利率 该项收入由保证金的5 6 降至2 上缴0 2 给证交所 除付给经纪人的佣金外 投资人需缴纳4 的交易税 佣金 每仓交易3 5 大户可得到1 5 2 5 的折扣 使得目前的佣金率下降到约2 SSI 990204 SH PR 97 LH 30 利用各种促销手段和好处来吸引投资人 方便投资人的做法 特别手段 非法的 更大的佣金折扣允许透支 1 1 帮助投资者开多个户头 1998年4月 当上交所要求指定交易时更激化了竞争营业部之间的竞争 广告和促销户外及电视广告赠送电脑 免费旅游 投资顾问 投资人只能在一个交易厅开一个户头 自助交易电话委托帐户网络交易 提供有价值的市场研究成果 建议咨询台和公告牌 SSI 990204 SH PR 97 LH 31 在公司层面上 券商收购更多的营业网点以达到一定的交易量及实现规模效益 A股交易量 资料来源 数据文献分析 证券公司年报 公司网上站点 湖北 国信 招银 大鹏 光大 江苏 广发 国泰 君安 南方 海通 华夏 申银万国 规模经营的短期优势 提高品牌知名度和投资者信心分享广告效应分享投资分析成果 规模经营的长远优势 后台集中管理客户资料管理远程交易和信息技术 亿元人民币 营业点数量 联证 SSI 990204 SH PR 97 LH 32 证券法的实施将进一步降低利润率 交易量 由于内部交易 操纵市场行为及资金的减少 交易量将下降 佣金率 更高的折扣率 利息收入 为便于现金划拨 证券公司必须将客户保证金存入商业银行 从而导致投资帐户上的余额减少 自营 完全非法化 争取客户的成本 由于竞争的加剧 吸引客户的成本将增加 营运成本 为留住客户必须提供良好的设备和市场研究服务 SSI 990204 SH PR 97 LH 33 自营业务的资产在净资产中占的比例较高 自营业务 自有证券 占净资产的百分比 1997年 申银万国 华夏 中信 国泰 福建兴业 南方 联合证券 资产负债表中体现的自有证券 SSI 990204 SH PR 97 LH 34 自营业务的风险管理相当薄弱 运作系统 个人操作 团体操作 对根据过去的交易表现确定资金量和亏损限度的控制交易员有很强的决策权 并且能够迅速反映到市场上 由负责自营的部门在对市场的研究和分析的基础上设定每个星期的交易目标个人对交易决策的影响力小 激励机制减去资本成本后的利润分成 如万国将利润的1 付给交易员 表现不佳的人员将被淘汰市场低迷期激励机制很难执行 大公司多采用基于市场研究基础上的团体操作方式以控制风险但监督和风险管理系统仍然薄弱 如仅对风险情况做随机抽查 SSI 990204 SH PR 97 LH 35 新证券法的实施将进一步规范市场 有关自营的法规 券商需要有5亿资本金才能取得 综合 营业执照以从事自营业务经纪商不允许做自营业务 影响 券商数量及投机行为减少市场疲软 将操纵市场和内部交易行为定为非法不允许用个人名义在股市运做公司资金 自营不再是容易赢利的业务内部交易行为易被监督 不允许银行资金流入股市不允许挪用客户保证金 资金短缺 SSI 990204 SH PR 97 LH 36 在市场上取胜的关键因素 选择独特的战略定位弥补与世界领先投资银行的技能差距利用行业整合的机会获得一定规模同时对业务结构进行调整开发其他投资者服务项目 SSI 990204 SH PR 97 LH 37 选择独特的市场定位 投资银行范例 定位 资料来源 独立分析 特征 举例 金融超市 全方位提供证券 投资产品及服务全球范围内的销售能力为亚洲最大的投资者服务 美林 MerrillLynch 高盛 GoldmanSachs 客户细分专家 专注于特定的客户群 如富裕客特别注意在这些客户中的渗透 J P 摩根 J P Morgan 产品专家 专注于特定的产品和技能针对地区战略需要提供不同解决方案 富达基金 Fidelity 区域专家 业务范围跨多地区不仅拥有良好的声誉 并且建立了领先的技能以便和当地公司和全球公司竞争 怡富公司 Jardine 唯高达 VickersBallas 百富勤 Peregrine SSI 990204 SH PR 97 LH 38 弥补与世界领先的投资银行间的技能差距 与世界领先的投行间的技能差距 资料来源 独立分析 产品战略客户群重点和公司价值定位销售和服务 风险管理研究和产品开发销售和客户管理后台操作分销渠道管理 以被动方式去适应市场改变重点不够明确 自营业务较多而服务费为基础的投行业务不足无明显的客户细分存在盲目增加网点现象 风险管理及内部控制能力弱产品研发能力不足客户关系管理尚处初级水平有先进的电脑系统 但需加强流程设计和管控渠道效率有待改善 企业文化内部结构 团队合作有待加强从已有的银行或政府机构照搬的组织机构比较陈旧 SSI 990204 SH PR 97 LH 39 中国的证券公司最迫切需要改进的地方 一级市场 客户服务及客户关系管理定价及承销方案设计对投资人的营销及募集能力 后台集中管理 研发 风险防范 客户数据库等 经纪业务 风险管理 自营业务 产品开发 其它投行业务 SSI 990204 SH PR 97 LH 40 利用行业整合的机会 购并的动因 政府着力将银行和其它金融机构从证券行业中分离出去管理不善造成破产许多小型券商面临资金和业务网络短缺的生存危机因违规而面临摘牌 过去3年中购并重组的案例 可能发生的兼并和重组 中国证券市场的购并重组 年份 公司 199919991998199719971996 多数为政府行为 省级地区以下所属的证券公司可能关闭国际信托投资公司下属的证券公司将被剥离为满足对从事 综合 业务的5亿股本金的要求 中小型券商之间将发生兼并 已有21家券商宣布关闭 申银万国和光大 磋商中 华夏和中信 磋商中 国泰和君安北证和北财政证券山东证券 烟台 潍坊和山东基金申银和万国 SSI 990204 SH PR 97 LH 41 国内券商的不同背景 控股公司 全国性国家及商业银行 海通 交通银行财政部 工商银行及其它国家银行 证券公司 地方商业银行 福建兴业 福建兴业银行 保险公司 信托投资公司 中信证券平安证券国信证券 中信实业银行平安保险公司 国企财务公司 联合证券 42家大型国企 如宝钢 四通集团 省或城市地方政府 申银万国安徽证券 上海市政府安徽省政府 购并重组后的持股结构将有较大改变 SSI 990204 SH PR 97 LH 42 开拓新的业务领域 中国的投行业务尚处雏形期 收购兼并顾问 只有5 的上市公司兼并收购案有证券公司的真正参与 券商参与程度不高有三方面的原因 手续费过低 政府干预 缺乏资金支持 在中国尚没有证券公司开始做项目融资 如果有银行资金可以利用 我们很愿意在自营业务上投资 现在银