国际金融市场.doc

1.1 学习目标通过学习本章，学生们应该：（1）了解从20世纪70年代早期至今，国际金融市场发生了怎样的转变。（2）熟悉本书中所强调的金融市场中的价格，即决定价格的因素、市场价格之间的联系、价格的变化方式和市场调节价格的有效性。（3）理解适合私人投资者、公司财务人员和公共政策制定者的策略与人们对国际金融市场价格的认知之间的联系。（4）意识到国际因素在金融市场和所有国家（包括美国）的兴盛中扮演着重要的角色。（5）注意到世界上有许多种货币、许多个金融市场和许多种金融工具，它们都具有各自的价格，而市场玩家们的工作就是确定是否所有的价格都处于一种稳定的状态，如果不是，应当怎样利用这种不确定的状态。国际金融市场提供了一种戏剧化的环境：价格持续波动；新产品随着新的交易技术的产生和新市场的扩展而发展，并且私人市场参与者和公共部门职员的策略是开始将注意力集中到伴随竞争市场环境而产生的风险和机遇。举不胜举的金融产品及其交易价格表明了一种复杂过程的结果。这个过程涉及政策制定者和私人企业及个人。政策制定者设立金融市场发展的主要的监管框架。他们还制定许多具体的政策，例如货币和财政政策的态势、汇率市场干预的时机以及市场的调节。私人企业和个人对此做出反应，据此选择市场、货币和工具来进行借款、投资和风险管理。这些选择决定了市场价格。通常，为了规避管制，或为了减少经济成本，或为了更有效地管理风险，这些私人机构会创造新的产品，开发新的市场，或创设一个新的机构。然后又开始新一轮类似的过程，新的监管政策出现，私人企业和个人又开始进行进一步的决策。本书讨论“国际类”的主要市场和工具，包括外汇市场和外汇的衍生产品，如外汇期货、外汇远期、外汇期权和外汇互换。而且，这里所指的“国际”包括外币市场（它对研究外汇非常重要）、欧洲货币市场和欧洲债券市场（两者都是跨越国界的市场），以及国际投资者投资机会组合中的外国债券和权益市场。在开篇的引言中，罗伯特 Z阿黎勃将国际金融描述成政策制定者和私人市场参与者的一场游戏。从这个观点来看，国际金融类似于一种体育竞赛。在此，不同的参赛者较量着智力和勇气。国家政策制定者的主要任务是发展本国经济，但他们也常常需要尽一些国际义务。这些双重目标的限制使得国家政策的不一致性经常发生，从而导致汇率的波动就在所难免。汇率的波动给私人部门中的企业和个人同时创造了风险和机遇。汇率的不稳定，伴随着其他金融价格的不稳定，鼓励着新市场和新工具的开发，而这些新市场和新工具既有可能减少也有可能提高它们对波动状况的风险敞口程度。不同国家监管政策的差异（有时是一国内不同市场之间的差异）是这个游戏的另一方面。规则的差异本身对私人市场参与者就是一种刺激。某些监管的差异之所以一直有价值是因为它们能鼓励金融创新，从而提高风险分散能力（即市场将风险从那些由于暴露在特定风险下而持有过多风险的人身上，转移到持有风险少于他们愿意持有水平的人身上的能力），提高金融市场效率（即市场根据对可获得信息做出反应确定价格的能力）和降低金融中介成本（即使得借者和贷者或买者和卖者在市场中能迅速匹配的能力）。尽管存在这些益处，有些规则差异却令人望而生畏。因为某些非常缺乏监管的市场会危害金融系统的安全和健全，令所有的市场参与者都暴露在风险之下。在分析国际金融市场和工具时，我们有两个目标：第一，检验这些市场中决定价格的因素；第二，理解在市场中活动的政策制定者和私人企业以及个人的策略选择。大多数读者在读有关国际金融市场的书时，希望能知道“市场是怎样运行的”。在这本书中我们强调的是价格和策略。我们的目的是更好地理解在市场中价格是怎样形成的，以及个人、公司、政府官员和市场管理者的决策是怎样受市场价格变动的影响而制定的。理解了4第1章基国际金融市场学习入门价格和策略的这些方面应该能让你对国际金融市场是怎样运行的有一个生动的认识。在这章的其余部分，我们首先回顾一下那些对国际金融市场产生了影响的主要变化，以及正在发展中的趋势。然后我们更仔细地讨论一下本书的主题价格和策略，接下来是对国际金融市场和国际金融管理重要性的一个讨论。本章的结尾是对本书的概览和一个典型章节的大纲。 1.2 变化着的金融市场格局过去30年中，全球范围内的金融市场发生了巨大的变化，而其中的一些变化是渐进式的。在世界金融市场上美国曾经一度毫无疑义地是支配国，而美元也毫无疑义地是支配性货币，但是现在这两者的地位都下降很多了。伦敦、东京以及法兰克福、新加坡和所谓的新兴市场正作为重要的一级市场证券的发行中心以及二级市场证券交易中心而逐渐威胁着纽约金融市场的地位。在过去 25年的大部分时间里，马克和日元日益受到欢迎，充当金融交易和商品贸易的记账单位，而对美元造成较大打击。 1999年欧洲经济与货币同盟推出了新的共同货币欧元，从而对美元在国际金融市场上的中心地位构成进一步的威胁。相反的趋势，一些国家（如阿根廷）已经考虑要放弃它们的本国货币（比索）而代之以美国美元。银行贷款、直接债务融资（债券等）和普通股票曾经是主要的金融产品，而如今却被商业票据、金融期货、期权和互换等所代替。商业银行以及股票交易所曾是主要的金融机构，而现在正面临着投资银行、证券公司以及期权、期货交易所的挑战。在岸金融市场（受国内监管者控制）曾经是新证券发行和（旧）证券交易活动的主要集中场所；但是在许多情况之下，在岸金融市场已经被比之规章少得多的离岸金融市场（也称欧洲市场）所代替。其他的改变来得更加突然。 20世纪70年代早期，实行钉住汇率制的布雷顿森林体系崩溃。而布雷顿森林体系的瓦解在一段时期内导致了浮动汇率制的产生和更加自由的国家经济政策。然而截止到 20世纪80年代末，主要的工业化国家已着手协调它们的经济政策，为货币价值设定目标区域。重要的监管方面的发展包括各种国际协议，主要包括统一银行资本金要求的协议、建立证券交易与承销标准的协议、为欧洲内部资本流通扫清障碍的协议，甚至包括统一国家会计准则与披露要求的协议。在 20世纪90年代中期时，这些协议有的已经完成，有的得到了认真的讨论。但是在 20世纪 90年代的后期，爆发了另外一场突变许多国家的钉住汇率制度瓦解，其中包括墨西哥（1994年）、泰国（1997年）、韩国（1997年）、俄罗斯（ 1998年）和巴西（ 1999年）等。这些冲击以及随之而来的袭击拉美、亚洲、俄罗斯和其他国家的金融危机引发了对国际金融市场运行的基本问题的探讨。这些国家的宏观经济和金融市场政策有着坚实的制定基础吗？这些危机是可以预测出来的吗？如果是，那么是否可以避免呢？诸如国际货币基金组织、世界银行这样的国际机构以及中央银行，它们的政策是适当的吗？或者它们的政策是问题产生的原因之一吗（通过给借款者提供一个安全网络，从而使危机更有可能产生）？投资经理们以及公司的财务人员采取适当的步骤去评估以及管理他们的财务与经营风险了吗？金融市场的这一转型给私有的市场参与者和公共政策的制定者们提出了许多问题。我们从四个方面来看一下这一转型：金融产品数量的增加、价格变化的加剧、整个金融市场竞争的更加激烈、金融市场中金融危机爆发频率的上升及其蔓延速度的加快。1.2.1 不断扩展的可选金融工具回顾20世纪60年代，私人投资者、融资企业和政府面临的金融工具选择是相当有限的。融资企业通常是在 第一部分基导论和概览当地市场依靠银行融资、发行投资级债券或者公开发行普通股股票来筹集以本国货币计值的资金。公司可以使用远期合约来规避无法预料的汇率变动风险，公司也可以使用农产品和工业产品的期货合约来规避这些部门所特有的风险。20世纪90年代的金融工具选择变得丰富并且复杂。一家需要固定汇率美元贷款的公司有多种不同的方法来获得这种基本形式的融资。例如，公司可以在本国或者离岸市场上发行以英镑、日元或者欧元计值的固定汇率或者浮动汇率的债券，然后为这种债券订立互换合约，从而得到期望的这笔固定汇率的美元贷款。此类“金融工程”现在已经变得非常稀松平常。融资企业和私人投资者通过大量使用（货币、商品、证券、利率和指数的）期货和期权合约来获得或者消除因宏观经济波动（例如利率水平的普遍上涨）或公司特殊事件（例如公司信贷级别的变化）而产生的风险。在这些初级形式合约的基础之上，又产生了它们的后代新型衍生产品，例如：互换期权、价格取决于到期日前价格的期权（路径依赖期权）和期权的期权等。在一个汇率、利率和证券价格不断变化的环境中，对新的金融工具和保值工具的需求将飙升。新市场业务量的急剧增加就是这些新的金融产品重要性的明证。在 20世纪60年代初期，欧洲货币市场和欧洲债券市场的规模微乎其微，几乎可以忽略不计。而到了 1999年，欧洲货币市场的总规模超过了 95 000亿美元（这一金额比以 M2口径衡量的美国货币供给量的二倍还要多），而且发行的欧洲债券总量达到了 11 000亿美元（这一金额接近于美国公司债券市场的新发行量）。与之同样重要的是，欧洲货币利率（伦敦银行同业拆借利率，即LIBOR）已经成为绝大多数公司或国家主权债务衡量其资金成本时的主要参考利率。20世纪70年代见证了权益期货期权以及其他金融工具的诞生。而到了 1990年，权益期货和期权交易的名义价值已经达到同期依赖的现货市场总价值的 510倍。最早的利率和货币的互换业务是在 20世纪80年代早期完成的。而到了1999年，流通中的互换合约的名义价值已经超过了 450 000亿美元，互换合约已经在资本市场产品中占据了重要地位。1.2.2 较大的波动性：金融市场的特点之一在过去的 30年里，金融市场经历了非同寻常的巨大的价格波动。无论是以名义价格还是以实际价格（考虑了通货膨胀因素）来衡量，绝大多数金融变量（汇率、利率和股票价格等）的价格和主要商品的价格在 20世纪70年代和80年代都达到了极值。不仅金融变量的价格水平达到了极值，而且其价格变动的速度和幅度都相当剧烈。例如，德国马克对美元的汇率在 1979年是 1.75（1美元兑换 1.75马克），到了 1985年2月升至 3.47，而到了1989年则又降回到 1.75的水平。同样，日经指数在 1987年是 15 000点， 1989年12月时升至 39 000点，而到了1992年则又降为15 000点的水平。金融变量这种较大的波动性导致了对金融预测的需求增加。但是金融预测的困难又致使人们重视风险管理。新的金融衍生工具（例如期货、期权和互换）可用来保护资产组合免受某些价格波动的冲击。但是这些新的金融工具本身也具有一定的风险，例如： 对手风险（ counterparty risk）：交易中对方不履行其金融义务而产生的风险。 流动性风险：金融头寸不能在现行价格下很快出售而导致的风险。 交付风险：卖方在交付了已售出的证券或者外币以后，买方不付款的风险。 滚动风险（rollover risk）：不能进入金融市场并且不能续签短期合约的风险。这些风险都必须予以考虑。一些风险管理者和股票持有人会惊异地发现，这些衍生证券也同样具有价格风险，并且可以被用来进行投机当价格不能如预期的那样变动时，这种投机可以用于使对手面临遭受巨大的损失。衍生工具交易的激增以及与之相伴而来的风险，使得人们日益关注金融交易者之间支付体系的风险。系统风险是指在世界某地一交易方的违约会引起连锁反应，从而危及整个世界的银行和金融系统。由于越来越多的第1章基国际金融市场学习入门公司在衍生证券的交易中损失惨重（甚至导致许多公司破产），交易合约以及支付和清算相关的金融系统逐渐得到加强。近些年来发生的一些规模很可观的金融灾难可以参看专栏 1-1。国际金融高速公路上发生的事件当一名训练有素的司机驾驶汽车时，汽车被认为是很安全的。但是，当司机是个生手，且由于条件所迫或酒后开车把车开得飞快时，汽车就是极不安全的。同样的道理适用于金融工具和金融衍生品。这些通常被认为是安全的，且对金融市场来说是有用的。但是没有经验的或极度缺乏信息的使用者以及与金融资本和市场波动性非常相关的使用者都可能轻易陷入困境。在过去的 10年中，越来越多的市场参与者遭受了来自于金融工具和金融衍生品交易的损失。这些事件中也卷入了市场各个部门的参与者 来自美国、日本和德国；来自大大小小的私营公司和公共机关；来自公司、银行和机构投资者。令人惊奇的是，所有这些事件都和与应该知道其策略的专业人员有接触的组织和个人有关。在多数情况下，损失和单个的“骗子交易者”（“rogue trader”）有关，“骗子交易者”对其同事或上级隐瞒损失多年（经常是由自己负责记录和结算交易簿）。延伸对汽车案例的推论，一个驾车不安全的司机经常会牵连其他安全驾车的司机。在当今的金融市场，监管者关心的是在金融衍生品的使用中，额外风险的存在或充分安全保证的缺乏不仅会影响中介公司，还会影响其竞争对手、顾客和其他与此事件概不相关的市场参与者。部 门组织（国家）日期大约损失合同描述公司宝洁公司1994年4月1.02亿美元利率互换和银行家信托进行院外结算（美国）吉普生卡片公司1994年9月2000万美元利率互换和银行家信托进行院外结算（美国）昭和壳牌石油公司1993年2月15.4亿美元外汇（ FX）多年来为荷兰皇家壳牌集团披露外（日本）汇损失金属股份公司1993年12月13亿美元石油期货公司对长期石油协议进行套期保值，（德国）但是不能满足短期现金要求；迫使总部倒闭里昂联盟1991年3月2.65亿美元外汇期权外汇“对冲”在超过公司现金流时（英国）运行良好，而不知道董事会信息金融长期资本管理公司1998年10月40亿美元融资利差合约俄罗斯和拉美危机使集中交易量下机构（美国）降，利差加大，流动性消失瑞士信贷第一波士顿1998年8月2.7亿美元远期卢布 /俄罗斯政府禁止使用美元。 CSFB对（美国瑞士）美元FX和约手无法用美元进行交易巴林银行（英国）大和银行1995年2月1995年9月14亿美元11亿美元东京证券交易所指数期货美国政府证券骗子交易者在大的头寸和市场快速转变上损失巨大，迫使总部倒闭骗子交易者隐瞒交易损失多年（日本）住友公司1996年6月18亿美元铜期货骗子交易者隐瞒交易损失多年（日本）7第一部分基导论和概览）部 门组织（国家）日期大约损失合同描述公共威斯康星州1995年3月9000万美元利率互换当比索贬值、利差扩大时墨西哥比代理人投资委员会（美国）索美国美元利率互换遭受了损失奥兰治县（美国）英国议会1994年12月19861988年17亿美元9亿美元美国政府证券和利率衍生品利率互换升国家财政部希望利率下降；汇率上地方政府开始损失互换；政府缺少（英国）的上议院法则使其有权利进行互换注：FX为“外汇”。资料来源：各种报纸和公司报告。1.2.3 金融市场内部和金融市场之间日趋激烈的竞争最后，在最近的 30年内，金融竞争在很多方面都变得更为激烈。国家间相互竞争以使金融活动（比如承销、交易、基金管理，或者是简单的后勤行政管理工作）能在本国进行。在一国之内，股票交易所之间相互竞争，期货交易所与股票交易所、银行间交易安排或场外交易市场进行竞争。同时在一国之内，像商业银行、投资银行、证券公司和保险公司此类的机构在同一种业务上相互竞争。即使是监管机构，如证券交易委员会（ SEC）和商品期货交易委员会（ CFTC），也为了争夺对同类合约的控制权而相互竞争。虽然通过国际清算银行（ BIS）对特定银行业务统一确定资本充足率的协议限制了银行监管者之间的竞争，但是当这些业务由非银行公司提供时，竞争问题依然存在。金融市场的转变对监督管理者提出了新的要求。例如，银行的金融产品已经扩展至包括大量的或有业务和表外业务而产生的风险，而这些业务却不在早期的有关法令法规的管辖范围之内。银行、证券市场和期货交易市场之间的界限已经变得比较模糊，这在监管程序和责任上造成了混乱。资本国际间流动障碍的消除和通讯能力的巨大进步，使国与国之间金融市场的联系日益紧密。全球竞争市场的形成要求一国国内金融市场的规则持久而且公平。但是，由于许多金融产品出现不久而且具有复杂的风险结构，特别是这些金融产品是以资产组合的形式而存在的，这使得人们很难评估这些新的金融资产和金融业务的风险，也就很难确定长久持续的监管规则。最后提到的一点是金融市场监督管理者面临的核心问题。随着国际金融市场一体化的程度加深，我们有理由期望竞争的力量将会使金融市场的监管规则趋于统一。但是，由于涉及到的金融风险的复杂性，监管者很难确定统一的监管标准是什么。因此，统一的国际金融市场规则可能过于严厉或者过于宽松。根据定义，统一的国际金融市场规则将限制监管者之间的竞争，而且会阻碍为适应新的金融产品和环境变化而做出的调整。监管者面临的核心问题是一国的金融政策和法规是否应该协调一致，或是任其自由以适应各国各自的环境和利益。1.2.4 金融危机及其在国际金融市场上的蔓延国际金融市场转变的另一个重要方面是市场反应的速度、激烈程度和范围。正如我们将在这一章进行深入探讨的一样，试图通过扩张性货币政策或财政政策来刺激经济增长的政策制定者，必须面临一种来自外部的压力，这种压力是由于采用钉住汇率制度或存在外国借款限制而产生的。第二次世界大战后的大部分时间里，由于国家经济政策或宏观经济成果的差异而产生的不平衡渐渐显露出来。资本移动受到了限制，资本外逃的机会基本上没有。从某些角度来说，过度延伸了的国家将贬值（ 10%，20%，等等），循环将重新开始而没有引8起较大的轰动，国民收入没有大的下降，对邻国没有不好的影响。在过去的十年中，国际金融调整的本质已经发生了变化。随着国际资本规模的增加和可移动性的增强，巨大的国家债务将是以外币（美元、日元或德国马克）表示的外债，而实务中这些债务经常是短期的。只要外国人看好一国的宏观经济成果，现有的短期债务将转期，新的资本流动将会继续，从而扩张程度加深。然而，任何动摇信心的事件（公司破产、银行倒闭、商品价格下跌、政治演说或者公债）可能会妨碍资本的流动，使现有条件下债务储备在央行供给是有限的。一旦国际储备供给受到威胁，国家中央银行迫于无奈，只能宣布货币贬值，但不承诺将贬多少。我们称之为货币危机。由于银行债务是外币债务，贬值恶化了银行的资产负债表，银行可能被迫停止贷款或者减少现有贷款来增加现金。如果这些方案不成功的话，国内银行可能会倒闭（如果银行危机可能的话）。这样，随着货币危机而来的可能是国内经济严重衰退。如果其他国家采用了类似的宏观经济策略或面临类似的宏观经济环境，或者外国贷款者认为他们在其他国家面临类似的风险，或者贸易使国家间形成了一个区域，这个过程就将在其他国家重复进行。危机在其他国家再次发生通常被称为危机蔓延。20世纪90年代墨西哥发生了货币与银行危机，在“龙舌兰效应”的作用下，危机开始蔓延到了拉美。接着，泰国、马来西亚、韩国以及其他一些亚洲国家也发生了危机。随着危机重返拉美国家，俄罗斯也发生了危机。这些事件加深了这样的印象，即大量的可流动资本可能会跨越国界，进入他国。国际金融市场加强了惩罚力度奖励好的政策和结果，惩罚坏的政策和结果，就像股票市场上投资者依据公司好的或坏的业绩而对其进行奖励和惩罚一样。这种新的国际投资环境对外国证券定价问题以及对投资者和宏观经济政策问题提出了新的挑战。1.3 主要论题这本书的目的是为了分析国际金融市场的主要组成部分，并把重点放在了价格和政策上。1.3.1 国际金融市场价格价格的焦点包括好几个不同的领域： 价格的决定因素； 各种各样金融市场价格之间的联系； 价格的变化方式及分布； 决定价格的市场效率。我们从理论的角度和基于实际市场价格的经验的角度来验证价格的这些方面。现在，我们在无约束条件的情况下对这些论题分别进行讨论。读者很快就会发现，理解市场价格的这些方面能够很快地理解市场政策或策略是如何被选定的。1. 价格决定因素我们对价格决定因素进行分析，目的是为了理解影响金融市场价格和感知这种影响的渠道的基本因素。我们开发汇率模型，使即期和远期汇率与基本的宏观经济变量相联系，这将在第二部分分析。接着我们经验地验证了这些模型是如何描述实际汇率方式的。在第四部分，我们解释了衍生证券包括期货、期权和互换，其价格是如何依赖于基础的金融资产价格的。至少对于期货和期权来说，我们再一次提供了经验证据来表明实际衍生品价格如何很好地与模型的预测相一致。9第一部分基导论和概览2. 价格联系我们集中于市场价格焦点的另一个要素是市场价格间的联系。我们将开发大量的平价条件，这些平价条件把一种金融工具的价格与另一种或一组金融工具的价格联系起来。平价条件依赖于套利，即买入一组金融工具，同时卖出另一组金融工具，以期望获得无风险利润的过程。套利是金融市场上一种非常重要的活动，因为我们假定，当实际平价条件被违犯时，套利会及时发生来获得赢利的机会。我们验证了一些重要的平价条件，包括：（1）抵补利率平价即期和远期汇率与货币市场利率间的平衡关系。（2）看跌看涨远期平价看跌期权价格和远期外汇价格间的关系。（3）货币互换平价固定汇率美国美元债券与以另一种货币表示的浮动汇率债券之间的关系，这种浮动汇率债券和互换一起来构成等同于固定汇率的美国美元债券。正如我们将要多次加以证明的那样，在知道其他（ N -1）种价格的前提下，平价关系能被用来预测第 N 种价格。但是，如果第 N 种价格不和预期的一致，这样就存在了套利机会。在多数情况下，市场价格服从于套利定价原则。尽管不如平价关系考虑的多，金融工具价格间的相关性也是我们经常感兴趣的地方。美国政府债券价格与德国政府债券价格间相关性或者美国股票与法国股票间的相关性，作为投资者的潜在多样性收益的预测器而扮演了重要的角色。期货工具的价格和基础的公司资产的价格之间的相关性，作为公司或者投资者套期保值策略的工具的潜在套期保值有效性的预测器是有益的。另一个重要的价格联系是今日的远期汇率（对外汇或者带息工具来说）和基础工具的将来即期汇率之间的联系。这种价格联系告诉我们，远期汇率如何估计即期汇率的运动趋势，以及对于那些连续对价格风险（以当日远期汇率）进行套期保值和与之相比较的那些没有进行套期保值（把希望放在未来即期汇率的不确定性上）者之间，在回报上是否存在系统差异。3. 价格变化我们对价格的分析自然包括对价格变化或者说是对众所周知的收益率的分析。在理论方面，我们想知道一个市场上的价格将如何对国内或国外的经济事件做出反应。我们也想理解一个市场上的价格变化如何影响另一个市场上的价格变化。在经验方面，各种各样的价格变化数据特性受到了极大的关注。有关价格变化的时间方式是我们议程上首先要考虑的。如果存在时间方式，对于市场价格来说就有一个可预测的部分。资产价格是否遵循“随机游走”是金融经济学家永远争论的一个话题。我们将提供证据来说明汇率的短期（隔夜拆借）变化不是完全随机的，这样就可利用过去的趋势来预测未来。价格变化的数据分布是另一个重要因素。价格变化是正态分布的吗？如果是，那标准差（）则能够合理地预测波动性。或是价格变化不是正态分布的？如果是那样，那么标准差就不能合理地预测风险，因为市场服从于较大的价格震荡。当波动性（ ）是价格变化风险较合理的测量工具时，它是相当稳定的还是波动的呢？再一次，我们将回顾暗含更大的不正常汇率价格振动的证据。4. 价格效力最后但并不是最不重要，我们将着眼于价格来判断市场价格是否充分反映了可获得的信息。换句话说，市场是否是有效的。如果市场从这种意思上来说是有效的，那么就不会有便宜卖出的证券（折价）和高价卖出的证券（溢价）。当市场是普遍有效的，市场价格将迅速反映新闻发布的信息内容。从某种意义上来说，有效的变化表把价格视为金融市场的“产出”。当市场价格迅速反映公平价值时，金融市场是有效的。对市场是否有效进行判断是理解市场是如何“运作”的以及它是否“运行良好”的一个重要部分。101.3.2 国际金融市场上的政策问题国际金融市场上的价格分析在不讨论这些调查的结果是如何直接反映市场参与者和间接反映其他经济组成时是不完全的。在这本书里，我们认为我们所做的关于市场价格行为的经验的调查结果有着符合逻辑的政策含义。很容易就会想到这些政策含义分别代表了两个集团：（1）个人和私营企业的管理者，他们自身的利益（以效用最大化来测量）或者价值最大化（以证券价格来测量）是做出决定的判断标准；（2）公共政策制定者，对于他们来说，福利最大化是制定政策时必须典型考虑的因素。在这本书里，我们使用政策一词来表明各种政策制定者面临的更为广泛的策略和行动。我们将会发现，我们的有关市场价格决定因素、价格联系、价格行为和价格效力的调查结果对所有被个人和公共政策制定者采纳的策略以及他们独特的个人行为有直接的含义。1. 国际金融市场上个人和私营企业的政策问题一系列政策问题紧随我们一开始时的市场价格分析而来。个人和私营企业经常想知道更多有关价格决定因素的信息不是出于学术好奇，而是出于实际考虑。市场参与者们必须为预测未来金融价格制定政策或策略，他们希望知道什么模型或技术可能会是有效的。预测汇率、利率、债券价格和股票价格是可能的吗？如果是，那么用什么样的准确或成功的测量工具呢？市场参与者需要清楚地知道价格的决定因素，因为交易者或者市场制定者在潜在的经济和政治条件发展的时候被要求连续提供物品的时价。哪些数据或新闻是最有关的？交易者应该在经济新闻播出之后调整价格吗？市场参与者也需要全面了解各种国际金融价格间的平价关系。这些平价关系包含了交易者能够提供的或者说是顾客希望支付的价格。我们关于市场效率的调查结果将极度渲染任何市场参与者的政策。显示出有效的市场要求使交易成本最小化的政策，因为积极策略和风险承担将会得到奖赏的可能性很小。有效市场需要对冲政策，以此来降低投资者面临的多样化风险，因为这些风险在有效市场上是没有预期收益的。无效的市场却有着不同的政策含义，即在无效的市场上可以采取某些对策来获取超额收益。这些对策涉及到在特定时间对某些特定的货币、市场或者金融工具实行较大比例的倾向性的融资或者投资。公司所有者自然对国际市场上短期和长期借款策略感兴趣。是否有一些已经并将继续存在，并能提供低成本资金的特殊货币（ individual currencies）？是否有一些更加复杂的策略？个人投资者和机构投资者对国际市场上的投资政策很感兴趣。很显然，风险回报权衡对可获得的现有借款者和投资政策进行选择起到重要的作用。考虑到过去几十年中金融价格的波动性，许多市场参与者就像把他们的注意力投在寻求额外回报上一样，把他们的注意力投向了管理或控制风险。什么样的策略在管理这些风险中可能会是有效的？明确地表达风险管理上的一般政策和特殊策略是变化无常的金融市场运作的必要组成部分。2. 国际金融市场上公共政策制定者的政策问题公共政策官员的看法必然要比个人或公司的看法宽广得多。政策制定者关心的是一个市场的所有操作以及是否存在对其他市场产生的正的或负的外部性（未预期的副作用）问题。公共政策问题的一个基本假设是：（1）公共政策制定者的行动影响市场；（ 2）从国家（或全球）福利来看，这些行动产生的益处大于其成本。从更广的意义上来说，政策制定者监视市场条件来确定干预是为了纠正市场失灵，还是因为目前公共政策本身就是个错误（过度的或无效的）。我们对价格行为的分析和市场实践直接导致了对国际金融市场上公共政策问题的评估。11第一部分基导论和概览一个值得关注的公共政策是外汇市场上的直接干预。政策的目的因国而异。采用浮动汇率的国家非常关注与标准有关的极端货币价值（或者高估或者低估）以及过度波动性（又一次与正常的或可接受的标准有关）。而这些则特意暗示了政策制定者需要一个标准来判定市场是否定价失误或者汇率是否已经开始过度波动。央行干预的影响是国际金融市场上争辩的一个热门话题。在一个极端，一些经济学家认为货币市场倾向于无节制，央行干预不仅是必要的而且也是希望被用来“平息无序市场”。他们认为，成功的干预将通过创造一个稳定的外汇市场来产生正的外部效应，这个外汇市场鼓励有益的贸易和金融流动。在相反的另一个极端，一些经济学家主张货币市场是有效的，所以央行干预充其量也是不必要的，而且经常是产生负的外部效应的一个因素，例如增加了的价格不确定性和以国家税收支付者为代价的贸易损失。由于央行干预和不经常的外汇市场活动经常同时发生，所以很难分辨哪一个是原因，哪一个是结果。1在任一种情况下，很明显央行干预为市场参与者提供了风险到来的一个信号。对于采用钉住汇率制的国家来说，两项政策决定是一样的。第一个牵涉了钉住方，第二个限定了中央利率以及改变或调整中央利率的条件。来考虑一下英镑的案例，英镑在 1990年9月可自由浮动。 1990年10月，英国政策制定者们决定把英镑与欧洲汇率机制（ ERM）结合在一起。与汇率机制结合的决定和起初中心平价利率（ 2.95马克/英镑）的选择以及困绕中心平价利率波动的限制（ 6.0%），都部分地由对汇率的基本决定因素和汇率稳定条件的经济分析来指导。到1992年9月，经济条件和显而易见的政策考虑结果变化了。英格兰银行从汇率机制中撤出英镑（英镑很快发生贬值，从2.7816马克/英镑降到了2.6160马克/英镑），允许英镑对所有货币浮动。国家金融市场的监管是另一个主要的公共政策。监管在金融市场上是普遍的，但一些主要的部门影响： 银行：储备要求，资本充足要求，支付给存款者的利息的信息披露，银行业务和承销业务的控制。 市场：外汇列出要求，必要保证金，经许可的有价证券，价格波动限制。 公司：收入核算，外汇风险揭露等的会计原则；区域活动和业务部门活动披露的会计法则。 税收：以正常收入、资本利得为基础；预提税，外国人所得税；交易税，印花税或者证券交易费用。监管是为了促进有益的外部效应而减少有害的外部效应，这种有害的外部效应常伴随着没有拘束没有管理的市场结构。例如，在美国公共市场上交易的证券发行者必须接受最小信息披露要求。这些监管试图来修正证券发行者和投资者的不对称性，提高对投资者的保护。共同会计政策规则可以通过制定公司间可比的会计报告来提供正的外部效应。其他的监管，如带有多风险状况的银行的资本要求，或者带有多风险金融状况的个人的必要保证金，可以在市场价格发生急剧变化时，通过降低失败和在市场参与者中蔓延的可能性来产生正的外部效应。虽然规则是为了促进好的产出，但是时刻注意到规则给市场参与者带来了成本也是重要的。这些成本包括管制成本或监督成本，但是还存在直接的财务成本，如那些与资本要求和储备联系在一起的成本。特别地，一家拥有资本储备并获得美国国库券利率的银行因此放弃了高利率商业贷款的机会。我们来考虑监管带来的成本和收益之间的差额，并以此作为净的监管负担。净监管负担的概念在当今世界很重要，金融创新以及电信和计算机能力的提高已经使金融市场交易更加自由，不受约束。传统上在一个市场内进行的交易，现在可以随时被传到任何市场。我们会发现，管制成本已经对金融交易范围和场所产生了重大的影响。政府仍然关注会失去本国市场的预期，专栏 1-2讨论了在其他国家进行美国政府证券交易的可能性。专栏1-3阐述了德国为了成为欧洲和国际金融中心而做的努力。1 火灾部门几乎在所有发生火灾的地方都存在，但其却很少对火灾的发生负责。12第1章基国际金融市场学习入门专栏 1-2“伦敦、东京对美国国库券市场很重要”美国联储经济师认为，如果成本差异有助于离岸市场，经营美国国库券的伦敦和东京市场就能够处理来自美国的转换交易。“这些转换的可能性对美国政府证券市场监管政策的发展有重要的含义。”联储经济师布赖恩马迪根和杰夫斯特姆在最近发表的论文中说。经济师们认为，各种资料表明美国国库券的全球市场上的容量每天在 4000亿美元 5500亿美元之间，包括卷入回购和反回购协议的金融活动。有了这些协议，市场参与者可以对他们的头寸进行操作。他们说这些活动 95%以上在美国发生，然而只有 4%发生在伦敦和东京。这两个人认为，在伦敦发生的交易大约比在日本发生的多出 3倍。但是经济师们认为，这些数字不能准确地反映出这些中心在最终投资者间分配证券市场和在如最终风险调整和在美国市场被关闭的非常时期定价等功能方面的重要性。通过增加全天候的流动性，伦敦和东京市场“深化了市场，这样就加强了充当利率标准、可投资基金发放和世界金融市场的风险调整机制的美国国库券的作用”。经济师们说。联储经济师们的评价来自“伦敦和东京美国国库券二级市场概览”联储金融上的一篇新论文和系列讨论。这些文章被轮番讨论，但并不代表联储的政策。注意到“便利性似乎是到现在为止投资者选择在伦敦和东京交易美国证券的最重要的原因”，作者说：“要是当地组织机构的发展也表明它们能够轻易地调和来自纽约贸易量的移动，成本差异就应该按它们的利益进行移动。”“由于离岸采购市场和美国财政部结算办法的发展，这样的调和变得简单。”经济学家们说：“这些因素在美国政府证券市场政策发展中应该被考虑进去。”资料来源：华尔街日报，1994年9月1日。经华尔街日报社同意再次印刷， 1994 by Dow Jones &Company. 在全球保留所有权利。专栏 1-3“德国将发行短期国库券，这是来自欧洲货币压力的标志”华尔街日报记者马特马歇尔德国政府将开始发行短期国库券，这是欧洲单一货币将迫使德国弱化其一些保守的财政惯例（传统）的最近的一个指示。昨天，德国中央银行宣布其已经允许波恩发行四个季度的 100亿马克（ 65.2亿美元） 6个月到期的短期国债。第一次发行将在 7月开始。德意志联邦银行在报告中表示，采取这一行动是为了“进一步加强作为标准发行人的联邦政府的立场，增强德国金融中心的竞争性，同时也考虑到欧洲经济与货币联盟”。波恩40多年来被迫依赖长期证券来为其债务融资，主要是 510年期债券。这是因为德意志联邦银行害怕向短期债券的转换将使德国的长期稳定的融资文化（传统）处于危险境地。但是近年来，这项限制变得越加昂贵。财政部副部长于尔根斯塔克宣布了此项决定，他说，由于13第一部分基导论和概览波恩不是以较便宜的短期利率进行借款，在过去的 20年中每年平均损失了 2亿马克的储蓄。此外，由于法兰克福不能提供多数国家承认的基本的金融工具，它很快失去了其作为现代金融中心的地位。考虑到欧洲货币联盟成立的最后期限 1999年的到来，节省金钱和振兴法兰克福金融中心的地位都受到了进一步的关注。更为重要的是，德国力争把公债降到国内生产总值的 60%以下，即为了符合“马约” 设置的标准。在星期三，波恩第一次承认不可能满足那个标准，不景气的经济只会使德国的金融环境更加恶化。而且，德国作为金融中心的地位受到了其他欧洲国家的挑战，这些国家发行其自己的国库券，并努力使其在 1999年采用欧元货币后成为标准发行人。分析师们还说，德意志联邦银行的变通将有助于欧元作为国际储备货币，因为如果欧元要和美元证券相竞争的话，短期政府支持证券将是至关重要的。1.4 国际金融市场学习中的挑战以及国际金融管理实践今天学习国际金融市场的学生所面临的一个基本挑战就是，当国际金融的重要性在过去 25年中逐渐上升时，对国际金融市场的学习以及国际金融管理的实践已经变得更加迫切。1.4.1 美国以外外汇的重要性汇率经常被认为是经济的“最重要的价格”。这句话之后的直觉告诉我们，当大多数国家的经济以国内生产总值表示时，和世界联系很小。作为经济小国，许多国家严重地依赖于产品和服务贸易。大多数初级产品的进出口（如石油、铜和木材或农产品）都以美国美元标价一种除了美国以外对所有国家来说都是外币的货币。当石油是每桶 20美元时，美元对日元的汇率的变化对大多数的美国人来说不是什么重要的事情，但对所有日本的油类生产者和消费者来说都产生了直接的影响。从金融的角度来说，外国投资者由于这些市场的深度和流动性而长期以来一直关注美国的短期金融工具。非美国的投资者显示了持有外国资产组合的偏好，不仅是为了高的预期回报率也是为了多样化收益。这些外国投资的回报率的计算很大程度上依靠汇率的改变。外国中央银行长期以来一直关注汇率走势，不仅是因为汇率对本国经济产生的货币影响，也是因为外国央行赋有使用它们的国际储备（多数由美国美元组成）来维持钉住汇率的使命。过高的汇率可能会使一国央行由于损失有价值的美国美元储备而付出高额的代价，而这些美元储备是通过外贸或从另一央行或国际代理处借款而得到的。1.4.2 美国外汇的重要性相比较而言，汇率对于身处 20世纪多半时间里的一个典型的美国消费者、投资者或者公司来说，大概算不上最重要的价格。尽管美国一直以来以其是自由贸易国度而引以为荣，但是，美国参与国际贸易的信心很少依赖于其他国家。例如， 1950年，美国商品进出口总额仅占美国国内生产总值的 6.8%。截止到 1950年美国是世界上经济最强的国家，它的国内生产总值达 16 000亿美元（以1992年美元为参考），约占世界GDP的60%。在金融市场上，美国个人投资者很少持有外国资产组合。在外国进行经营的控制利润（外商直接投资）只占多数美国企业总经营利润的一小部分。当美国企业借入资本时，负债一般以美国美元表示，且在美国市场上发行。14第1章基国际金融市场学习从国家的角度来说，美国央行即美联储，持有黄金和外国货币来维持美国美元的币值。但是，与其他国家央行只能被迫持有美元不同，美联储有权印刷美元，当美元债务积累起来，超过了黄金储量之后，美联储也不会感受到其他国家央行那样的压力。钉住汇率制的布雷顿森林体系在 1973年崩溃，使得美国人应该重新认识汇率和国际金融市场。1无论按名义量计算还是按实际量计算，汇率波动性在刚采用浮动汇率制的头几年里戏剧性地增加。结果，美国企业国际竞争力（在产品市场）开始发生变化，类似地，这些汇率震荡影响了企业以外币表示的债务流和收入流。汇率波动对公司影响的一个不完全的表示是由美国公认会计准则（ GAAP）公司收入和资产负债表数据来反映的。在表 1-1中，我们列出了美国公司在以下三年间实现的最大的外汇会计收入和损失： 1978年，即美国美元的走弱年； 1984年，即美国美元的坚挺年和 1998年，即最近一年。表1-1 美国公司最大的已实现外汇会计收益 /损失：选定年度最大的已实现收益最大的已实现损失公司金额（百万美元） 营业收入的百分比（ %）公司金额（百万美元） 营业收入的百分比（ %）1998年大通曼哈顿银行美洲银行美国国际公司道富银行纽约共和银行波士顿银行福特汽车公司9635313392891411279715.44.34.041.526.89.60.3通用汽车公司西捷技术公司UAL公司ICN 制药公司得士古公司美孚石油雪佛龙公司-323- 252-84-81-74-53-47-1.5- 55.9-3.7-39.8-1.9-1.1-1.21984年埃克森福特汽车公司得士古公司