企业价值评估ppt课件.ppt

1 企业估值基本原理 前提假设 价格围绕价值上下波动 即在长期情况下不会偏离价值什么是企业价值 企业的价值取决于未来的现金流入企业价值 非经营性资产价值 负债 2 企业估值基本原理 企业价值的分类经营价值 持续经营假设下的企业价值 是企业价值创造的实质来源清算价值 破产清算假设下的企业价值 是企业各项资产的现值之和并购价值 被收购假设下的企业价值 由于收购者的协同效应 一般会较被收购企业内在价值有一定溢价 3 企业估值基本方法 收入法 绝对估值法 基础 现金流折现 DCF 模型资金的时间价值折现率 要求的回报率 年中假设 假设所有的现金流都在年中 或期中 流入永续增长模型 假设现金流按照固定增长率g永续增长 WACC为加权平均资本成本 g WACC FCFt 1 价值 4 企业估值基本方法 收入法 绝对估值法 计算企业价值 Enterprisevalue 的模型自由现金流 FCFF 模型经济增加值 EVA 计算股权价值 Equityvalue 的模型股权现金流 FCFE 模型股利现金流折现法 DDM 5 企业估值基本方法 收入法 绝对估值法 不同的现金流对应不同的折现率 折现率体现了现金流的风险水平 几个概念 1 NOPAT 税后净营业利润 NetOperatingProfitAfterTax NOPAT 等于税后净利润加上利息支出部分 亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用 包括所得税费用 后的净值 因此 它实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润 也即全部资本的税后投资收益 反映了公司资产的盈利能力 几个概念 2 IC 投资资本 InvestedCapital 是指所有投资者投入企业经营的全部资金的账面价值 包括债务资本和股本资本 其中 债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款 不包括应付账款 应付单据 其他应付款等商业信用负债 投资资本也是企业全部资产减去其商业信用债务后的净值 几个概念 3 WACC 加权平均资本率 WACC 是将该企业所有资金提供者 借贷方和股东 的资金成本用市场值加权平均后得出的平均资本率 9 企业估值基本方法 自由现金流 FCFF 模型 企业经营价值 可明确预测期的价值 连续价值股权价值 企业经营价值 非经营资产 债务价值 企业经营价值 FCFFt 1 WACC t g WACC FCFFt 1 1 WACC t 企业估值基本方法 自由现金流 FCFF 模型 以自由现金流 FCFF 模型为例详细介绍在持续经营的假设下企业经营价值 可明确预测期的价值 连续价值股权价值 企业经营价值 非经营资产 债务价值 11 企业估值基本方法 自由现金流 FCFF 模型 可明确预测期的价值计算自由现金流 FCFF 现金流FCFF NOPLAT 净投资 NOPLAT NOPLAT IR NOPLAT 1 IR NOPLAT 1 g ROIC 企业价值 FCFF WACC g NOPLAT 1 g ROIC WACC g NOPLAT 税后净营业利润 g 每年净营业利润增长率 IR 投资率 净投资 NOPLAT ROIC 投资回报率 NOPLAT 投入资本 WACC 资金成本 12 企业估值基本方法 自由现金流 FCFF 模型 确定折现率FCFF模型中采用加权平均资本成本 WACC 作为折现率WACC代表公司的整体风险 也即所有投资者 股东和债务人 对公司的平均期望收益率Kd表示公司的债务成本 可用公司的边际筹资成本 如向银行的借款利率 公债券的收益率 近似估计Ke表示公司的股权成本 可用资本资产定价模型 CAPM 来计算D E可按照 1 债权和股本的市场价值来确定 2 参考可比公司的资本结构 3 按照公司的目标资本结构来确定 而非当前的资本结构 WACC Kd 1 t D D E Ke E D E 13 企业估值基本方法 自由现金流 FCFF 模型 确定折现率资本资产定价模型 CAPM 确定Ke Ke 无风险利率 Rf 风险溢价 ERP 无风险利率 Rf 可以从国债收益率得到观察 建议使用评估基准日当天的10年期国债利率 是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度 是一个回归值 收入波动性越高 如周期性行业 经营杠杆越高 如固定成本较高的行业 或财务杠杆越高的公司 系数越高 反映了市场中无法通过资产组合规避的风险 因此反映的是系统风险历史 值一般用二元线形回归计算 注意要剔除异常时期 如泡沫时期 估值混乱 资产重组之前的时期 主业发生了根本性变化 可选数据来源如下 14 企业估值基本方法 自由现金流 FCFF 模型 确定折现率由于历史风险并不一定等于未来风险 所以有时也采用调整后的 作为 的预测值 调整原理 具有均值回归的特性 就长期而言 会越来越接近于10 35与0 65是经验值 t 0 35 0 65 t 1 15 企业估值基本方法 自由现金流 FCFF 模型 确定折现率估算非上市公司或新股 的计算方法1 获得一组可比上市公司的 系数 即有杠杆的 系数2 将有杠杆的 系数转化为无杠杆的 系数3 根据行业的无杠杆 和目标公司的资本结构 计算目标公司的有杠杆 系数 注意 此处的D和E均为可比公司的实际资本结构 注意 此处的D和E均为目标公司的目标资本结构 16 企业估值基本方法 自由现金流 FCFF 模型 确定折现率风险溢价 ERP Rm RfRm是市场回报率 Rm与无风险利率的差就是风险溢价ERP的参考来源 MorningstarIbbotson每年发布的手册中会公布当年的ERP美国市场的风险溢价一般用 标普500的收益率 10年期国债收益率 来计算 美国股市70多年的历史平均风险溢价为5 7 但近二十年来 隐含的风险溢价大致在4 5 5 5 左右亚洲市场的平均风险溢价是5 中国市场的风险溢价 封闭式市场 高度波动的市场 使得风险溢价很难估算 在估值水平最低的2005年 中国隐含的风险溢价超过7 但随着2006 2007年股市上涨时期 风险溢价大幅度下降 建议估值时使用合理水平5 17 企业估值基本方法 自由现金流 FCFF 模型 确定折现率公司特有风险对于非上市公司或新股的股权回报率 可能会有公司特有风险 Companyspecificpremium 可将其添加到Ke中公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况 如与同行业其他公司相比应收账款周转天数长 或其他经营风险比较高的情况 但是公司特有风险的判断带有主观色彩 不容易提供支持论据规模风险溢价由于规模不同 可能会存在规模风险溢价Ibbotson每年公布规模风险溢价数据规模越小的公司 规模风险溢价越高 18 企业估值基本方法 自由现金流 FCFF 模型 可明确预测期的价值 可明确预测期的价值 FCFFt 1 WACC t 19 企业估值基本方法 自由现金流 FCFF 模型 连续价值 其中 g NOPLAT预期的永续增长率 可以用长期GDP增长率 长期通胀率 来近似替代 在中国g大约为2 3 ROIC 此处实际上指投入资本的预期回报率 g WACC t t FCFF 1 连续价值 20 企业估值基本方法 收入法 绝对估值法 不同的现金流对应不同的折现率 折现率体现了现金流的风险水平理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致 经济增加值模型概述 经济增加值 EconomicValueAdded 简称EVA 模型是美国80年代以来出现的企业经营业绩评价方法中 最引人注目和应用广泛的 在中国 SternStewart咨询公司2000年开始与 财经 杂志合作 发表了有关中国上市公司财富创造与毁灭排行榜 对中国会计的理论界与实务界产生了一场不小的震撼 自从EVA概念引入我国 已有文献对EVA概念 计算方法 应用等进行了推介 从EVA指标体系推出以来 一般投资者逐步接受并倾向于采用EVA指标体系来进行估价和投资分析 EVA估值模型 企业价值 投资资本 预期EVA的现值 EVA概念 根据EVA商标持有者斯特恩 斯图尔特咨询公司的解释 EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额 更具体地说 EVA就是指企业税后营业净利润与全部投入资本 债务资本和权益资本之和 成本之间的差额 如果这一差额是正数 说明企业创造了价值 创造了财富 反之 则表示企业发生价值损失 如果差额为零 说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益 EVA的计算 EVA NOPAT IC WACC式中 NOPAT 扣除调整税后的净营业利润IC 计算EVA的资本总额WACC 加权的资本成本率 EVA计算案例 假设 年初投资额为100万元 持续经营 不分红 利润投入下一期经营 28 企业估值基本方法 收入法 绝对估值法 不同的现金流对应不同的折现率 折现率体现了现金流的风险水平理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致 29 企业估值基本方法 股权现金流 FCFE 模型 股权现金流是企业现金流入股东手中的部分股权现金流 FCFE FCFF I 1 t 债务净增加 Netborrowing 债务净增加 Netborrowing 年末债务总和 年初债务总和用股权回报率作为折现率注意 会有不知不觉改变资本结构 从而改变股权回报率的可能 30 企业估值基本方法 股利现金流折现法 DDM 股利 现金 是股权投资者获取回报的途径 DDM假设投资者永远持有股票 且该股票有稳定的分红比例若股利增长率为0 则 若股利永续增长率为g 则 D1为下一期的股利 D0为当期股利 31 企业估值基本方法 市场法 市场倍数选取推荐使用的市场倍数 EV EBITDAEV EBITDA目标公司 EV EBITDA 可比公司EV EBITEV EBIT目标公司 EV EBIT 可比公司P EE E目标公司 P E 可比公司P BE E目标公司 P B 可比公司 32 企业估值基本方法 市场法 市场倍数计算根据目标公司的历史数据算出的乘数称为滞后乘数 静态倍数 根据目标公司的预测数据算出的乘数称为牵引乘数 动态倍数 建议采用动态倍数 因为价值体现在未来绩效而非历史绩效 33 企业估值基本方法 收入法与市场法的比较 34 企业估值基本方法 收入法与市场法的应用 35 企业估值基本方法 非核心资产及付息负债的估值 非核心资产可变现金融资产长期股权投资付息负债长短期付息负债少数股东权益股票期权优先股 36 企业价值驱动因素 按照永续增长模型 假设自由现金流按照固定增长率g永续增长 FCF NOPLAT 净投资 NOPLAT NOPLAT IRIR g ROIC 所以 企业价值的核心驱动因素 ROIC和g对于一般企业应该等于WACC 对于具有可持续竞争优势 品牌 专利 垄断地位 的公司 ROIC可以适度高于WACC在ROIC一定的情况下 g越大 企业价值越大要将ROIC g与行业同类公司相比较 并结合目标公司内部特征进行判断 g WACC FCFt 1 价值 37 理论与现实 估值中的理论与现实估值只是一项工具 重