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第七章其他业务 项目融资 资产证券化 理财顾问 金融工程等业务 都需要投行创造不同的市场交易机会 实现价值增值 在项目融资中 通过资金筹措安排和风险评估等专业融资服务 帮助借款人实现以项目资产作为担保的大比例负债融资和有限追索 同时确保贷款人 商业银行 风险得到有效控制 在资产证券化中 投行要将资产原始权益人或发起人不可流通的存量资产或可预见的未来现金流通过一系列构造 转变成资本市场上流动的信用等级高的证券来发行融资 在理财顾问中 一方面通过提供专业的财务顾问帮助和促进政府企业实施融资行为 促进私募市场和并购市场发展 另一方面通过提供专业化咨询意见帮助投资者实施投资决策 增强资本市场有效性和活跃程度 1 项目融资一 项目融资概述 1 概念 项目融资 ProjectFinancing 利用未来现金流作为担保的无追索或有限追索的融资方式 与传统融资不同 不以项目发起人的信用和资产作为担保 而是依赖项目未来的现金流和项目资产价值作为偿还债务的资金来源 由于项目融资的无追索权或有限追索权 资金量很大 风险很高 为此 需要项目各参与方共同分担 20世纪50年代美国石油天然气项目为早期形式 60年代中英国北海油田的有限追索项目 70年代能源项目融资快速发展 85年再度活跃 90年代投行主要业务 2 特点 项目导向 不依赖项目的投资者或发起人的资信 而是项目产生的现金流和项目本身的资产价值 有限追索 与传统融资中的完全追索不同 即借款人未按期偿还债务时债权人要求借款人用以除抵押资产之外的其他资产偿还债务的权力 是有限追索 指在某个特定阶段或规定范围内对借款人追求 表外融资 安排为非公司负债 不会造成公司资产负债失衡 影响未来筹资能力 风险分担 与项目开发直接间接利益关系的参与者和债权人分担 通常以保证书或承诺来实现 融资成本高 前期费用 顾问费 建立费 承诺费 律师费0 5 2 和利息成本 0 3 1 5 历时长 需要做风险分担 税收结构 资产抵押等技术工作信用结构多样化 项目自身强度 参与方信用支持 如市场购买合同 承包价格固定 供应价格浮动等 3 项目融资的优势与适用范围项目融资三大优势可以为超过项目投资者自身筹资能力的大型项目融资 受财政预算限制的政府建设项目 通过提供专营特许和市场保障等优惠条件组织融资 投资高风险国家的海外项目 通过项目融资将项目风险与其他业务做一定程度的分离 项目融资的适用范围石油 天然气 煤炭 铜等资源开发项目 铁路 公路 港口 电信等基础设施项目 工程上单纯或使用特定技术的制造业项目 二 项目融资主要当事人项目发起人 实际投资者 是股东 组织融资 项目公司 为建设和筹资而成立的直接承担项目债务 责任和风险的法律主体项目投资者 真正借款人 拥有全部或部分股权且担保项目债权人 贷款人 1 2家商行或十几家组成的银团项目承建者 负责项目工程设计与建设 通常签订固定价格的总价承包合同 项目能源 设备 原材料供应商 优惠价格供应 延期付款项目的购买者 承购商 签订长期购买合同 融资顾问 投资银行 项目决策 项目执行 安排融资 协调用款 监控技术进程保险公司 面对借款人或项目发起人的有限追索 用保险权益作担保 东道国政府 宏观上提供投资环境 微观上提供项目开发土地 良好的设施 长期稳定的能源供应及经营特许权 及优惠的出口信贷担保等 项目融资当事人之间的基本合同关系 1 概念 BOT我国称为 特许权投融资方式 是Build 建设 Operate 经营 和Transfer 转让 的缩写 基本思路 由项目所在国政府或所属机构 提供一种特许权协议作为项目融资基础 由本国公司或外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资 承担风险 开发建设 经营项目并获取商业利润 最后根据协议将项目转让给相应的政府机构 三 项目融资的结构类型 一 BOT 项目融资 建设 经营 转让 2 BOT涉及人员 项目发起人 最终所有者 一般为政府机构或指定部门 既不拥有项目 也不经营项目 而是通过给予项目某些特许经营权和给予项目一定数额的从属性贷款或贷款担保作为项目建设 开发和融资安排的支持 在协议规定的经营期结束后 项目的发起人通常就可无偿获得项目的所有权和经营权 项目经营者 专设公司 是BOT模式的主体 一般以具有技术能力的经营公司和工程承包公司作为主体 有时也吸引项目产品或服务的购买者和一些金融性投资者参与其中 贷款银行 商业银行 出口信贷机构和世界银行或地区开发银行 3 BOT的运作步骤与程序 融资结构 特许协议 建设 融资 运营 移交给政府第一阶段 由项目经营公司 工程公司 设备供应公司及其他投资者共同组建一个项目公司 从项目所在国政府取得 特许权协议 第二阶段 项目公司以特许权协议作为基础安排融资 第三阶段 在项目建设期 工程承包公司以承包合同的形式建造项目 第四阶段 在项目经营阶段 由经营公司根据经营协议负责项目公司投资建造的公用设施的运行 保养和维护 获得利润并支付项目贷款本息 第五阶段 项目公司在协议规定的经营期限结束后 将项目转交给项目所在国政府 4 TOT 转让 运营 转让 是BOT的扩展TOT是Transfer 转让 Operate 经营 和Transfer 转让 三个英文单词第一个字幕的缩写 也是项目融资的一种形式 其具体方式是 东道国在与外商签订特许经营协议后 把已经投产运行的交通基础设施项目移交 T 给外商经营 O 凭借该设施在未来若干年内的收益 一次性地从外商手中融得一笔资金 用于建设新的交通基础设施项目 特许经营期满后 外商再把该设施无偿移交 T 给东道国 因此 TOT方式与BOT的根本区别在于B 项目建设 上 即不需直接由外商投资建设交通基础设施 因而避开了在B段过程中产生的大量风险和矛盾 比较容易使两国双方达成一致 1 概念 贷款银行从项目中购买到特定份额的生产量 并以该部的生产量的收益作为偿债的来源2 特点 项目生产产品是还款唯一来源融资期限 项目经济周期融资只为项目建议和资本费用 不承担项目生产费用融资模式 融资结构 程序步骤 设立SPV 以购买产品为融资基础贷款人安排购买产品资金融资中介机构代销产品 收入用于还款 二 产品支付法 生产支付法 1 概念 以为资产为基础的融资 资产出资人融资购买资产 然后出租给承租人2 融资步骤 合同阶段 项目公司或项目发起人与销售方 承包商签署购买合同租赁阶段 融资租赁公司将工厂或设备租赁给项目公司建造阶段 租金设定为与获得成本和建设成本的利息相等的数量运营阶段终止阶段 三 融资租赁 金融租赁 四 设施使用计划概念 某种工业设施或服务业设施的提供者与设施使用者达成的 无论提货与否均须付款 的协议 即委托加工协议融资步骤特点 四 投资银行的作用项目发起人 实际投资者 是股东 组织融资 项目公司 为建设和筹资而成立的直接承担项目债务 责任和风险的法律主体项目投资者 真正借款人 拥有全部或部分股权且担保项目债权人 贷款人 1 2家商行或十几家组成的银团项目承建者 负责项目工程设计与建设 通常签订固定价格的总价承包合同 项目能源 设备 原材料供应商 优惠价格供应 延期付款项目的购买者 承购商 签订长期购买合同 2 资产证券化 广义证券化 融资证券化和资产证券化融资证券化 FinancingSecuritization 指资金短缺者采用证券发行方式 在证券市场上向资金提供者直接融通资金 股票债券上市 资产证券化 Asset BackSecuritization ABS 意指背后有资产支持的证券化 是通过结构性重组 将缺乏流动性但具有未来现金流收入的资产构成的资产池 转变为可以在金融市场上出售和流通的证券 金融创新 现金流转让 资产证券化是近30年来最重要的金融创新产品之一 但2007年美国次贷危机爆发也为国际金融市场带来了巨大的动荡 一 资产证券化的概念 1 概念 将企业资产负债表内流动性较低的存量金融资产 通过信用增级 转变成为可以在资本市场上销售和流通的资产支持证券 出售给投资者 目标资产资产支撑证券发起人资产证券化机构投资者载体SPV资产销售收入发行收入 2 产生和发展 1 房产抵押贷款证券1970年代首度发行的住宅抵押贷款转手证券 MortgagePass ThroughSecurities 揭开序幕 美国法律规定 各房产抵押贷款公司 储蓄协会只能利用本地存款提供住宅贷款 导致其流动性不足 为此政府国民抵押协会 GinnieMae 联邦国民抵押协会 FederalNationalMortgageAssociation FNMA 及联邦房贷抵押贷款公司 FederalHomeLoanMortgageCorporation FHLMC 三者收购有抵押的资产 随后加以组群化并担任担保人发行证券 2 资产支撑证券1985年汽车贷款证券化 第二大证券化资产 目前3 4的汽车贷款靠资产支撑证券提供 1986年信用卡应收款证券化 信用资产证券化 所罗门兄弟承销第一国民银行5000万美元信用卡提供债券 1987年美洲银行以84万个visa持卡人账户4亿存款作担保 发行了规模信用资产证券 80年代末不良债权解决 美国储蓄贷款机构发生危机 不良债权充斥 1993年学生贷款抵押证券相继问世 资产证券化已遍及企业应收账款 租金 版权专利费 消费品分期付款等领域 资产证券化成为美国仅次于联邦政府债券第二大市场 二 资产证券化的优势与作用 资产证券化的参与者的好处 1 发起人 原债权资产持有人 发起人是指创造用于销售和充当资产支持证券抵押物的公司或金融机构 是证券化金融资产的原所有者 即卖方 其职责是选择拟证券化的基础资产并进行捆绑组合 将其出售或作为证券化的担保品 大多为财力雄厚信誉卓著的金融机构和大公司 好处 提升资产负债能力 流动性 利率变动风险资金来源多样化 增加资金来源渠道资产负债表外化 证券化资产移走 资本比率降低资金成本 信用增级后证券融资成本更低稳定服务费收入 收付款服务权利带来服务费 2 投资人 主要为机构投资人 投资人泛指从发起人手中购买资产担保证券者 主要为机构投资人 如保险公司 退休基金 握有长期资金 希望找到长期 高报酬且评级优良的投资渠道 对多数投资者而言 资产证券化可提供风险与报酬特性多样化的金融产品 不但长短资产组合 投资渠道更为丰富 而且具有风险分散收益率更高等特性 使资产市场产品更具完整性 3 发行人 中介公司 发行人指购买发起人的基础资产 以此为基础设计并发行资产支持证券的机构 发行人负有特殊资产证券化目的 因而被称为特殊目的机构即SPV SpecialPurposeVehicle 是一家独立于发起人的投资银行或政府支持的金融公司 实行了 破产隔离 的金融子公司 一是本身不易破产 二是与发行人之间证券化资产买卖行为真实有效 发行人好处 购买资产成本与销售全部证券所得的收入差额形成其收益 4 投资银行 融资顾问 投资银行负责向公众公开出售或包销或代销的资产支持证券 或向特定投资者私募发行这种证券 投资银行还要与SPV进行策划 组织证券化交易的整个过程 资产证券化制度为投资银行提供了一个包含产品设计 评价 承销及二级市场交易的庞大商业计划 持续稳定的资产证券化 代表了可观而稳定的服务费收入 同时资产证券化制度又潜藏着庞大的金融创新机会 代表了市场和扩张性和高获得性 5 金融监管当局资产证券化制度具有三项功能 1 提高金融机构的流动性 资产变现更容易 2 改善金融机构质量资产证券化制度包含许多配套制度 包括债权的保险 抵押贷款保险或信用保险 发行渠道或提供证券化服务者的现金流保证及信用评级制度 参与证券发行的机构分别承担部分风险 3 转变基层金融机构角色资产证券化使基层金融机构放弃原来资产持有者和管理者角色 转而成为金融中介和资产证券化的服务者 收益稳定 风险较低 三 资产证券化的运作流程 1 资产出售 发起人将证券化资产出售给SPV2 资产购买 SPV购买可证券化资产汇成资产池3 信用增级 通过信用增强机制控管信用风险4 信用评级 由信用评级机构验证评级5 发售证券 由资产池现金流为基础发行证券6 本息划转 用资产池现金流清偿发行的证券 1 确定证券化资产并组建资产池 资产出售 发起人在确定自身融资需求的基础上 通过发起程序确定可证券化的资产 并将其组合成贷款组合 即 资产池 然后出售给SPV 适合证券化的基础资产需要具备两个特征 能产生固定或循环的现金收入流有较成熟的信用保障和保险措施 如资信审查 第三方担保 准备金与现金担保 一定的资产规模 资产证券分级 2 设立特别机构SPV 从发起人手中真实购买资产 资产购买 SPV作为证券化载体 设立目的就是为降低发起人破产风险对证券化的影响 实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的 风险隔离 原始权益人 储贷协会 的其他债权人 在其破产时对已证券化的资产没有追索权 其产生的现金流仍按证券化交易支付投资者 同时 也保证了SPV的债权人 证券投资者 对原始权益人其他资产没有追索权 由于资产出售真实 资产控制权也从原始权益人转移到SPV 使该资产从原始权益人的资产负债表中剔除 使资产证券化成为表外融资方式 3 信用增级1 内部信用增级方式 超额抵押 超额担保 发行人确保资产池中贷款组合未来产生现金流 超过资产支持证券未来应付现金流 高级或次级证券结构 融资者同时发行证券A和B A在本息上享有优先权 称为优先级证券 一般占总数的90 B的本息在A后支付 称为次级证券 收益相对较高 所得本息作为支付高级部分本息的保证金 自我担保 本质上是超额抵押 2 外部信用增级方式 银行出具担保函或信用证 保险公司为证券提供保险 政府担保机构为证券担保 4 信用评级信用评级是对评级证券是否按期支付利息和最终支付本金的可能性给出意见 一现金流足够否 二现金流产生的时间数量与债券偿还时间数量相匹配 三看整个过程是否流畅及法律保障 1 初评 为了确定必须达到信用增级水平 2 发行评级 信用等级越高 融资成本越低与普通债券评级不同的是 证券化评级主要围绕着票据投资人应收权益进行评级 而公司债券则侧重于发行人现有信用状况 证券化评级结果决定于证券化资产和交易结构等可变因素 灵活性大 而债券评级则以发行公司经营历史和现实条件为基础 评级结果基本上是唯一的 5 证券承销SPV将信用评级证券交给证券承销商 采用公开发售或私募方式进行 承销机构依据其经验和专业知识分析市场状况 并提供定价的咨询服务 购买者主要为机构投资者 换言之 发达的资产证券化市场必须有一个成熟达到相当规模的机构投资者队伍 6 本息划转SPV将发行收入按事先约定价格 向发行人支付购买款项 并支付专业机构相应的费用 在证券偿付日 资产债务人向发起人支付原资产的利息和本金 代理人收到款后扣除一定服务费后转给SPV SPV再转给投资者 当证券全部偿还完毕 如果资产池现金流还有剩余则退还发起人 资产证券化交易完成 如果收回资金少于应得款 SPV将要求信用担保公司在担保额度内补足余额 四 资产证券化的风险管理 1 资产证券化的一般风险 七大风险 宏观经济风险 发行与运作都与宏观经济相关政策法律风险 政策法规稳定性影响其成功金融风险 利率与汇率 利率影响证券销售量和固定利率产品收益 现金流采用的货币则面临着汇率风险运作风险 上游与下游 上游指购买资产风险 如规模过小上市成本过高 下游指证券承销风险交易结构风险 只要参与各方守诺是完善的风险分担的融资方式 任何环节出问题都影响全部信用风险 信用等级下降风险现金流风险 基础资产与付给投资者现金流不匹配 将给投资者造成损失进而影响发起人收益 2 美国次债危机看资产证券化风险演进次债危机 Sub primeLoanCrisis 发端于2006年 2007年引发世人关注并升级全环金融风暴1 宽松的抵押条件和多样化的抵押贷款产品2000年网络股泡沫破灭后美国经济陷入衰退 为刺激需求 美联储将利率由6 5 下调至1 促进房地产繁荣 次级债申请者进入购房行列 可调整利率贷款 2 3为 2 28 混合利率产品 前2年利率固定且低于市场利率 第3年开始浮动 三种变形 一是前几年仅付利息 二是还款金额甚至低于利息 三是选择性还本或还息共同特点是前几年还款利率低 为诱惑性利率 几年后利率重新设定或本金重新计算 还款压力骤升 是低收入阶层所无法应对的 借新还旧 2 抵押贷款证券化造成信用风险传递美国住宅市场规模为17万亿 其中10万亿为住宅抵押 证券化规模超过6万亿 次级债占14 3 利率上升与房价下跌引爆危机美国从04 06年连续17次上调利率 保持在5 25 水平 06年8月房地产开工指数下调20 房贷利率随之上调 伴随04 05年新增次贷合同进入重新设定期 房价下跌难得新的抵押贷款 违约率第一波冲击提供次级债的房地产金融机构 承受未证券化债权的违约成本 第二波冲击购买信用级别低的资产证券化 ABS 或担保债务权证 CDO 的对冲基金和投资银行 第三波冲击是购买信用级别高的ABS或CDO的商业银行 保险公司 共同基金和养老基金 五 中国资产证券化的探讨 1 中国资产证券化理论探讨与个案实践 1998年资产证券化理论探讨热潮兴起 1 1992年海南三亚地产投资券 以地产销售和利息收入作为投资者的收益来源 2 1996年珠海公路收费资产证券化 第1个标准化案例 按美国144A规则下发行2亿 债券 8500万10年期年息9 75 的优先级债券 11500万12年期年息11 5 的次级级债券 建行为境内信托人 美国大通为境外受托人 标普与穆迪为信用评级机构 摩根斯坦利为境外销售机构 3 1997年中远集团应收款证券化 通过私募形式在美国发行了总额为3亿美元的以北美航运业务应收款为支撑的浮动利率票据 4 2003年中集集团出口应收账款证券化 出售给荷兰银行管理的资产购买公司 并由其在国际商业票据市场上公开发行资产支持商业票据 5 2003年华融资产管理公司不良资产证券化 将其全国22个省256家企业的132 5亿债权资产组成资产包 以中信信托为受托人设立财产信托 期限3年 首次采用内部现金流分层实现内部信用增级 并将信托收益权分为优先与次级 6 中国工商银行宁波分行不良资产证券化 账面价值26亿 瑞银第一波士顿设计 中诚信托为SPV 利用现金流分层实现内部信用增级 信托结构分为ABC三级 中诚信与大公为评级机构 中信证券为承销商 7 2000年工行建行住房抵押贷款证券化等 2 中国资产证券化的展望 2002年建行和国开行进行首批证券化试点2007年工行 农行 招行 兴业 中信等7家银行在内的第二批资产证券化试点启动 试点缓慢的原因 一是中国房地产价格上升期 银行资产质量很好 不想考虑证券化问题 二是商业银行流动性过剩 不存在流动性风险更没有流动性压力 三是银行信用评级技术或信用管理不到位 缺乏资产信用评价体系 尤其是抵押贷款 四是美国次贷款危机后监管理层对证券化试点推广采取更为审慎的态度 3 理财顾问 理财顾问的对象有两类一类是资金筹资者 包括国内外工商企业和各级政府等 为筹资者提供的服务为财务顾问 一般与企业的运营管理与项目管理密切相关 一类是投资者 包括中小投资者和机构投资者 机构投资者指工商企业 投资基金 养老基金 保险基金和各类基金会等 为投资者提供的服务为投资顾问 咨询 与一二级市场投融资证券有关国外理财顾问业务由专门的机构来做 也有渗透到各项投行业务中 更多情况下属于投资银行零售业务 往往由众多中小中介机构担当 我国叫投资咨询公司 有称投资管理公司 业务范围广泛但都涉及证券市场和资本运作 一 财务顾问 面向筹资者 一 财务顾问业务概述1 概念 为企业 政府提供各类融资 财务安排 并购 资产重组等分析 咨询 策划等顾问服务 专业性投资咨询公司 投行 商行 保险公司 信托投资公司及其他一些金融机构担当 2 特点 业务范围广泛 包括资产重组 财务风险 投融资决策等领域 进行宏观 中观 微观 技术分析无本金投入顾问形式多样 三种 直接参与派遣董事 间接参与签约责任制提供顾问服务 下设咨询机构中介作用明显 除了智力 时间外 无本生息角色功能 普通财务顾问和独立财务顾问 二 政府融资财务顾问 1 国有企业民营化融资顾问 出售国企 私有化浪潮分析国企当前状及条件改变后对投资人吸引力现金流预测 定价一次发售 分批出售 根据国企规模 市场承受力 私募 公募 公众与机构投资者购买力决定 股权分散化 限制机构者购买上限 中小股优先认股权证设计2 政府债券发行的融资顾问 国际 国家 地方债 确定发行何种债券成功概率高或发行国际债券 需了解国际金融市场为发债开展推介活动 3 大型基础设施的项目融资顾问项目性可行性分析根据项目投资规模进行筹资安排安排资金运用 并对财务状况进行经常性审核国际设计国际金融 还要设计规避国际汇率风险的方案政府经济改革和相关政策咨询宏观经济政策咨询 宏观经济形势分析 财政货币政策 收入福利 产业政策和体制改革 特别是投融资体制改革区域经济发展战略咨询 智囊团 经济顾问 三 企业融资的财务顾问 主板发行上市的财务顾问 股改方案 推荐中介机构 总牵头人 推荐上市机构上市地 编制文件 上市申请 发行 种类 数量 价格 方式 费用 咨询等意见 上市公关工作 募资投向 资信评估 法规培训和辅导二板发行上市财务顾问 二板在顾问难度 工作量 保荐人责任 承担风险等都大于主板 而发行规模小 收益低 难度大于主板 适合由中小投行承担 挖掘上市企业 设计改制方案 吸引投资者扩股 制定商业计划书 上市总牵头人 私募融资的顾问 大多为民企和机构投资者 评估拟融资的公司定价 没有可比价需要通过财务分析制作募股说明书安排私募证券发售并购重组的财务顾问重组策划与财务顾问 并购代理 中介人 重组自营 并购自营 交易主体 投行为并购方担当财务顾问 物色 收购建议 商议收购 编制并购公告 收购计划投行为目标代理担当顾问 反收购策略 收购建议 编制公告 协议收购 二 投资顾问 投资咨询 面向投资者 投资咨询是一种纯粹中介服务 包括面向公众的投资咨询和面向特定客户的专项投资咨询投资咨询业务与理财顾问业务一样 与各方面业务都有密切联系 而且咨询业务本身也与其他业务活动混合进行 投资咨询业务与理财顾问并无严格界限 但通常认为 财务顾问业务与企业的运营管理和项目管理密切联系 而投资咨询则与一 二级市场的投融资证券业务密不可分 投资咨询业务包括证券投资咨询 提供价值分析报告 委托理财和其他投资咨询业务 一 证券投资咨询 股评 股主包括无偿向公众提供与有偿面向特定客户的股评主要从事证券市场趋势研究 政策效应分析及其预测 对二级市场运行机理进行有点有面分析 把握热点板块互动和热点问题 对证券市场运行作前瞻性研判 向特定或非特定投资者提供证券市场走势预测 1 股评的内容 当天市场描述 开盘价 最高价 最低价 收盘价 成交量等 大盘走势 包括宏观政策面基本面分析 板块热点与行业综合分析 具体个股技术分析 上市公司披露财务报表 重大事项与盈利预测等信息分析投资组合建议机会风险提示投资理念 投资方法和投资技巧介绍等 1 面向公众的股评 主要通过公开的电视 广播 互联网 报刊杂志 证券公司营业部 现场报告会等方式向投资者提供免费咨询2 面向特定客户的股评 主要采取收费的会员制方式传播 保证信息传播途径相对单一和保密投资银行往往通过每日传真 电子邮件 热线电话 专家坐堂等方式为重点会员客户提供有偿咨询 2 股评的传播途径 1992年开始从事较为初级的股评描述 之后增加技术分析 主要以技术分析为主并占据主导地位 1996年证券咨询业发生分化 一部分进入一级市场 辅导企业股改 探索从事企业财务顾问工作 一部分作股评 但股评内容变化 开始注重宏观经济形势与上市公司业务的分析为主 存在的问题 联合做套 职业道德低下等1998年 证券期货投资咨询管理办法 出台2003年证券业协会成立 行业自律组织升格 3 我国证券投资者咨询业的发展 二 提供投资价值分析报告1 股票分析报告以现金流贴现模型 资本资产定价模型