银行业管理分析报告书(doc 56页).doc

2008 年年银银行行业业行行业业报报告告 2008 年年 01 月月 01 日日行业深度报告行业深度报告 从紧政策无碍行业盈利增长从紧政策无碍行业盈利增长 推荐推荐 核心观点核心观点 经历了 2007 年盈利高速增长后的上市银行 其盈利增速在2008 年能否继续 是我们必须回答的问题 我们的分析表明 驱动上市银行盈利增长的动力并 未因宏观调控而减弱 央行的从紧政策无碍行业盈利的增长 利率重估和所得税率的下降是利率重估和所得税率的下降是 08 年盈利增长的基本保障年盈利增长的基本保障 央行从紧的调控政策没有改变商业银行的经营节奏 考虑到 08 年一季度的 利率重估和所得税率的下降两大因素 银行业在 08 年的盈利水平仍能保持 相对 07 年的高速增长 其中税率因素将使行业一季度平均净利润增加 25 央行从紧政策无碍行业盈利的高速增长央行从紧政策无碍行业盈利的高速增长 虽然商业银行 08 年贷款规模增速和投放节奏受到严格的控制 但一季度行 业平均贷款规模增速仍将达到 17 左右 平均利差水平将扩大 37 8 个基点 全行业平均净利润在 07 年同比增长 64 的基础上 08 和 09 年将继续保持 58 1 和 30 2 的增长率 工业企业和房地产业偿债风险尚未显现工业企业和房地产业偿债风险尚未显现 在流动性水平将保持适度宽裕的前提下 我们的各项压力测试表明工业企业 贷款支付成本增加并未提高企业的偿债风险 我们对土地价格 商品房需求 房屋自住者和投机者等各方因素的分析结果表明房地产业及房屋按揭贷款偿 债风险尚未显现 银行板块估值水平偏低银行板块估值水平偏低 银行板块市场估值水平偏低 基于我们三阶段 DDM 模型计算所得 08 年银 行业平均的市盈率水平为 30 倍 目前股价隐含市盈率水平为 22 56 倍 市场估 值水平偏低 给予行业 推荐推荐 评级 重点关注公司重点关注公司 建议关注个股 工商银行 建设银行 中国银行 浦发银行 华夏银行和北 京银行 其中重点推荐个股 工商银行 北京银行 浦发银行和建设银行 需要关注的重点公司需要关注的重点公司 PE X 名称名称代码代码评级评级 股价股价 2007 12 20 目标价目标价 元 元 200720082009 EPS CAGR 3 ROEA 2008 工商银行601398推荐8 0112 3233 57 19 50 15 92 25 09 24 03 北京银行601169推荐20 0634 5938 84 27 40 19 38 31 09 18 76 建设银行601939推荐9 7814 1031 7720 8517 0627 6 24 56 浦发银行600000推荐49 5687 540 38 21 74 15 22 34 02 29 32 分析师分析师 张 曦 zhangxi 8610 6656 8223 相关研究相关研究 1 金融业 通货膨胀预期下的变奏曲 2 工商银行 荡去浮沙现真金 3 北京银行 天时 地利与人和 4 建设银行 驶向蓝色海洋 资料来源 中国银河证券研究所 投资概要投资概要 驱动因素 关键假设及主要预测驱动因素 关键假设及主要预测 贷款业务 贷款业务 随着利率水平的不断提高 信用等级较高的大型企业客户已呈 脱媒 趋势 中小型企业和居民个人逐渐成为商业银行贷款的主要客户 由于该两类客户议价能力较弱 商业银行贷款利差仍将得以继续保持 基于我们对 08 年信贷增长规模的预期 14 5 08 年商业银行贷款业务收益将保持 30 以上的增长 同业业务 同业业务 银行间市场即将推出的人民币结构性产品交易将为持有人民币资金量较大的 大型商业银行提供了新的利润来源 其他类型的金融机构通过参与该市场 一方面可实现对 利率风险的对冲 另一方面可对客户推出相关金融产品 增加手续费收入 信贷风险可控 信贷风险可控 基于对企业偿债能力相对利息水平 盈利变动等因素的分析 我们认为 在对宏观经济发展趋势预期不发生改变的前提下 实体经济 07 年较好的盈利已使其偿债能力 充足 我们预期 08 年工业企业隐含不良贷款风险为 0 26 基于对房地产业相关要素的分析 结果 我们认为房地业发展依然向好 违约风险尚未显现 我们预期商业银行 2008 年的拨备 计提力度可基本维持 07 年的水平 我们与市场不同的观点我们与市场不同的观点 1 市场普遍认为商业银行贷款利率随基准利率刚性上浮 而我们认为商业银行 08 年 一季度贷款利率重估完成后 能否保持其存贷款利差或继续扩大将体现商业银行在 贷款定价中对客户群体选择的差异性 2 市场普遍认为商业银行存款成本因活期存款占比较高 而受加息的影响较小 而我 们认为央行对存款利率的结构性调整将促使客户行使期限选择权 存款的定期化趋 势将进一步增加商业银行的负债管理压力 资金来源成本的控制能力 稳定性资金 来源的持有量将体现为商业银行资金成本的差异性 3 市场普遍认为费用的控制通常为员工费用的增加与减少 而我们认为对中间业务支 出和管理费用的控制一方面体现为商业银行规模效应的差异性 另一方面体现为商 业银行隐含资金成本的不同 行业估值与投资建议 行业估值与投资建议 基于三阶段 DDM 模型 9 5 折现率 3 永续增长率以及行业自 08 年起的平均盈利增 长率等假设 我们计算得到银行业平均市盈率水平为 30 倍 以 2007 年 12 月 20 日收盘价计 算的行业平均隐含市盈率为 22 56 倍 银行业市场估值水平整体偏低 基于我们对行业风险 因素的分析结果 给予行业 推荐 的投资评级 建议重点关注公司 工商银行 建设银行 浦发银行 北京银行 华夏银行和中国银行 其中重点推荐公司 工商银行 北京银行 建设银行和浦发银行 行业表现的催化剂 行业表现的催化剂 1 一季度贷款利率的重估 和所得税率调整两项因素将使银行一季度盈利水平较 07 年同 期有较大幅度的提高 盈利增长效应将强化投资者乐观预期 从而形成对股价向上推升的动力 2 行业监管政策的进一步放开 特别是针对金融混业的相关政策的出台 主要风险因素 主要风险因素 1 宏观经济运行的指标超出预期 体现为通货膨胀指数水平超出市场预期 2 市场资金供求状况发生根本性的改变 即资金的大量外流 3 国外法人银行实现 A 股市场上市 目目 录录 一 行业分析一 行业分析 1 一 存贷款业务将现差异化 1 1 一季度存贷款利率重估利差增幅不同 1 2 贷款规模增长上限运行 3 二 非贷款业务欣欣向荣 13 1 同业业务成为新的利润增长点 13 2 债券投资 新增债券票面利率提高 15 3 中间业务收入高速增长 16 4 权益资产成为利润存储器 19 5 所得税率下调成为盈利助长器 20 三 风险因素分析 21 1 流动性管理显现差异性 21 2 资产不良风险可控 23 四 商业银行的明天会更好 31 五 价值与成长具得兼 32 1 何为 价值与成长具得兼 32 2 投资的安全边际 37 二 公司分析二 公司分析 40 一 工商银行 稳健 创新与确定的盈利增长 40 二 北京银行 盈利高成长 奥运概念 42 三 建设银行 成功的投资者 44 四 浦发银行 进入储备利润释放期 46 插插 图图 目目 录录 48 表表 格格 目目 录录 50 一 行业分析一 行业分析 经历了 2007 年盈利高速增长后的上市银行 其盈利增长能否维持 2007 年的增长速度是 我们在进行投资分析时所必须回答的一个问题 回顾 2007 年上市银行的盈利增长主要来自于 三大方面 1 利息业务净收益 特别是贷款利息净收益 2 中间业务净收益 特别是 与资本市场关联的中间业务 3 会计制度变更增加的交易性资产未实现收益 4 经济 形势向好 资产质量升级降低了拨备计提要求 2008 年对于商业银行来说 除所得税率下降 所带来的增利效应外 关键因素仍然取决于利息业务和非利息业务 其中利息业务作为商业 银行的基本收益来源是保持其盈利的关键因素 也是我们分析的重点 一 存贷款业务将现差异化存贷款业务将现差异化 1 一季度存贷款利率重估利差增幅不同 一季度存贷款利率重估利差增幅不同 2008 年一季度盈利增幅主要来自于以下几方面 1 中长期贷款和定期存款利率的重 估 由于贷款与存款间期限结构的差异 重估贷款比重高于定期存款 因而存贷款利差扩大 2 2007 年新券发行票面利率有所提高 反映为一季度投资收益的提高 3 新的所得税率 实施 表现为当期盈利增加 基准利率变动而重估 根据 2007 年 6 月末各商业银行资产与负债重定价期限结构分析 没有披露重定价期限结构的银行我们则参考资产与负债到期日期限结构表 各家商业银行 在 2007 年年末前反映贷款利率提高 27 55 个基点 2008 年一季末贷款利率将较 2007 年末 提高 27 75 个基点 贷款利率提高幅度的不同与中长期贷款的占比有较大的关系 在测算中我们假设 3 个月 至 1 年的贷款将有 50 于 2007 年年内重估 剩余 50 部分及一年期以上的贷款将于 2008 年 一季度全部重估 贷款结构中中长期贷款占比较高的民生银行 华夏银行将在利率重估中贷 款组合利率有较大幅度的提高 活期存款占比较高使得存款利率重估后资本成本提高幅度有限 整体商业银行 2007 年下 半年资金成本提高幅度为 24 35 个基点 2008 年一季度资金成本较 2007 年末提高 14 29 个基点 存款的活期化程度越高 资金成本对基准利率变化的敏感度越小 2008 年一季度相 对贷款利率提高较快的民生银行和华夏银行 其存款利率的提高幅度亦最高 存贷款期限结构的差异决定利率重估效应体现在一季度的利差提高幅度的差异性 由于 各家银行均持有较高比例的活期存款 因此受利率重估的作用效应基本相同 利率重估对各 家银行利差收益的影响主要体现在贷款利率上 持有贷款组合期限结构较短的商业银行其利 差的提高主要体现在 2007 年下半年 而贷款组合期限结构较长的银行 其贷款利差提高则主 要体现在 2008 年一季度 如图 1 和图 2 的所示 表表 1 各商业银行存贷款重定期结构与利差增加测算各商业银行存贷款重定期结构与利差增加测算 客户贷款客户贷款活期活期3 个月内个月内3 个月至个月至 1 年年1 年以上年以上2007 12 312008 3 31 工商银行33 9 66 1 0 0 48 1944 65 建设银行25 1 72 8 2 2 44 2452 05 交通银行16 7 29 0 52 7 22 4390 66 招商银行29 8 38 7 31 5 35 3568 70 浦发银行25 1 43 4 31 5 33 7271 78 民生银行22 6 67 9 8 0 40 7456 68 华夏银行18 7 38 2 43 0 27 2683 88 中信银行18 3 39 9 40 1 27 5581 01 兴业银行51 8 46 7 1 5 54 1233 53 深发展39 1 55 3 4 7 48 0543 68 客户存款客户存款 工商银行47 7 18 2 24 9 7 7 29 0928 43 建设银行57 6 13 2 22 2 6 3 24 9022 95 交通银行51 2 25 5 17 9 5 4 30 6828 66 招商银行62 6 15 4 18 3 3 5 32 4718 63 浦发银行53 2 25 1 13 8 7 3 25 5414 95 民生银行53 6 19 9 10 0 15 9 30 6718 13 华夏银行41 2 26 0 24 8 8 1 24 9729 05 中信银行48 8 26 1 18 3 6 7 34 7929 45 兴业银行54 4 24 3 18 3 3 0 32 9821 32 深发展63 1 19 2 14 3 3 0 31 9714 77 资料来源 公司资料 中国银河证券研究所 图图 1 商业银行商业银行 2007 年下半年存贷款利差变化年下半年存贷款利差变化 0 0 10 0 20 0 30 0 40 0 50 0 60 0 5 0 0 0 0 0 0 5 0 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 资料来源 公司资料 中国银河证券研究所 图图 2 商业银行商业银行 2008 年一季度存贷款利差变化年一季度存贷款利差变化 0 0 10 0 20 0 30 0 40 0 50 0 60 0 70 0 80 0 90 0 100 0 0 0 10 0 20 0 30 0 40 0 50 0 60 0 70 0 资料来源 公司资料 中国银河证券研究所 2 贷款规模增长上限运行 贷款规模增长上限运行 资本需求潜力大资本需求潜力大 中国的 GDP 增速将能够保持 图 3 显示 中国的实际 GDP 增速自 1999 年以来保持着相 对稳定 同期汇率的波动均未影响中国的 GDP 增长速度 其中重要的因素就是实际职工工资 特别是制造部门的职工工资水平保持了稳定 制造业工资的稳定带来以下几方面的影响 劳动力的低成本消化了汇率波动对经济增长的影响 较好地消化了原材料 燃料动力价格上涨所带来的成本增加 对固定资产价格指数维持较低水平有贡献 图图 3 经济增长与职工工资和汇率的关系经济增长与职工工资和汇率的关系 0 0 5 0 10 0 15 0 20 0 19992000200120022003200420052006 0 85 0 90 0 95 1 00 1 05 1 10 GDP 资料来源 WIND BIS 中国银河证券研究所 图图 4 各类物价指数各类物价指数 85 90 95 100 105 110 115 19992000200120022003200420052006 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 驱动中国 GDP 增长的劳动力要素依然强劲 总的员工工资没有明显的上涨 特别是制造 业的职工工资保持着相对稳定 图 6 显示 制造业劳动生产率近两年相对稳定 2006 年较上 年则略有提高 中国目前制造业的劳动生产率较欧美 日本 韩国等国家有着明显的优势 图图 5 实际劳动生产率 实际劳动生产率 2006 年 年 0 0 资料来源 OECD 中国银河证券研究所 图图 6 实际工资水平与劳动产出率实际工资水平与劳动产出率 5 0 7 0 9 0 11 0 13 0 15 0 17 0 2000200120022003200420052006 5 00 7 00 9 00 11 00 13 00 15 00 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 中国丰富的劳动力资源需要资本性的投入 1993 年以来 中国一直处于低水平的就业状 态 每年为劳动力提供的就业岗位较少 年均就业人员增长率一直保持在 1 左右 特别是 近三年来 由于劳动生产率的提高 增加了社会就业的压力 从提高就业率的角度考虑 需 要增加资本性投入 以创造更多的工作岗位来解决就业问题 图图 7 就业人员增长率就业人员增长率 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 图图 8 制造业劳动生产率有较明显的提高制造业劳动生产率有较明显的提高 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 在目前的劳动生产率条件下 固定资产投资与就业率的弹性系数为 33 我们分析了第二 产业固定资产投资规模与就业率之间的关系 计算的假设主要包括 1 固定资产折旧年限 为 20 年 年均折旧率为 5 2 计算固定资产余额经固定资产价格指数调整后的实际增 长率 计算的取值是考虑 2005 年和 2006 年的弹性系数的平均值 从固定资产当年完成额占 当年广义货币供应量的情况来看 广义货币转化为固定资产的比重稳步提高 由此可见 劳 动力与就业岗位的供求缺口 使中国的投资需求将维持高位运行 中国的投资市场对投资资 金较强的固化能力 固定资产投资对资本的旺盛需求将得以长期维持 图图 9 货币资产转化为实物资产的比例略有上升货币资产转化为实物资产的比例略有上升 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 35 0 2000200120022003200420052006 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 图图 10 固定资产投资与就业率的弹性关系固定资产投资与就业率的弹性关系 12 49 9 29 14 40 17 56 19 34 32 31 34 64 0 0 5 0 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 35 0 40 0 2000200120022003200420052006 0 00 0 20 0 40 0 60 0 80 1 00 1 20 1 40 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 固定资产投资呈现多元化固定资产投资呈现多元化 固定资产投资规模分布集中度降低 一直以来 固定资产投资项目是由国家主导 但 2006 年的数据显示 固定资产投资规模分布相对分散 体现在投资额 10 亿元以上的大项目 和 500 万至 1 亿元的中小型项目构成固定资产投资的主体 国有企业的投资项目在固定资产 总投资项目中的比重呈下降趋势 投资主体呈现多样化趋势 图图 11 按项目规模分解固定资产投资总额 按项目规模分解固定资产投资总额 2006 年 年 10 29 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 图图 12 按注册类型分固定资产投资总额按注册类型分固定资产投资总额 50 6 45 0 41 1 38 6 34 3 0 20000 40000 60000 80000 100000 200 2200 2200 2200 2200 8 0 0 10 0 20 0 30 0 40 0 50 0 60 0 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 资金来源对银行信贷资金依赖度被动下降 图 13 显示 固定资产投资主要的资金来源是 银行信贷和自筹资金 其中自筹资金的占比近三年来呈现上升趋势 图 14 进一步显示 虽然 自筹资金与银行信贷在资金运用上存在此消彼长的趋势 但 2007 年下半年以来 央行对信贷 资金的严格控制促使固定资产投资中自筹资金的比重明显提高 固定资产投资对信贷资金的 依赖度被动下降 图图 13 固定资产投资资金来源固定资产投资资金来源 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 图图 14 固定资产投资对银行贷款的依赖度略有下降固定资产投资对银行贷款的依赖度略有下降 42 0 45 0 48 0 51 0 54 0 57 0 60 0 200 2 200 4 200 6 200 8 200 0 200 2 200 3 200 5 200 7 200 9 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 国家对固定资产投资的掌控能力下降 2006 年投资金额在 500 万到 1 亿元的投资项目占 总固定资产投资的比重大幅上升 与此形成对比的是投资规模在 10 亿元以上的大项目和 1 至 5 亿元的中型项目占总投资额的比重却保持相对稳定 虽然我们无法确定 500 万至 1 亿元 项目的归属性质 但我们可以肯定的是该部分项目应不在国家相关部委的掌控之下 2006 年 这部分项目的投资额较 2005 年增加了 7533 亿元 远高于 10 亿元以上项目同期增加的投资额 3770 亿元 和 1 至 5 亿元项目同期增加的 2437 亿元 表表 2 各项目规模区间投资额在总固定资产投资额的占比各项目规模区间投资额在总固定资产投资额的占比 10 亿亿1 5 亿亿500 万万 1 亿亿 199531 6 20 7 30 7 199631 8 21 3 30 5 199734 9 20 7 28 8 199836 1 19 9 28 8 199932 9 20 8 31 1 200030 7 22 1 32 7 200129 4 23 4 33 5 200228 1 23 7 35 0 200326 4 25 4 34 9 200429 3 25 6 33 0 200530 1 24 6 33 6 200629 2 23 0 37 1 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 综合上述分析 我们认为我国的资源价格的低廉 和与劳动生产率不相称的劳动力成本 是固定资产投资增长的动力 中短期内资源价格有望逐步调整到位 但劳动力就业岗位的缺 口短期内难以平衡 从这一点看 我国仍然是资本缺少型国家 作为资本投资主要的融资手 段 贷款规模在相当长的时期仍将保持高速增长 但受央行调控政策的影响 商业银行表观商业银行表观 贷款规模增长速度将循着央行调控目标的上限运行贷款规模增长速度将循着央行调控目标的上限运行 2008 年贷款规模增速仍将延续前高后低的走势 2008 年央行将加大对贷款规模增长的控 制力度 特别是要求商业银行按季度上报贷款规模增长情况的窗口指导 有望将商业银行贷 款规模控制在其即定的增长范围内 当然我们相信央行亦会对商业银行贷款投放全年不均衡 分配的作法给予一定的理解 假设明年贷款规模增速在 14 至 14 5 之间 考虑到商业银行 贷款业务集中在上半年这一因素 根据央行对 2008 年贷款规模增长的节奏安排 一季度贷款 规模增长将为全年的 35 年化增长率约为 20 3 第二季度贷款规模增长将为全年的 30 年化同比增长率为 18 85 以此类推 第三季度 90 和第四季度 100 的年化 增长率分别为 17 4 和 14 5 贷款规模增速的限制对商业银行的盈利影响显差异性 大型商业银行的贷款增速一直以 来受到央行的严格控制 年增速在 12 左右 在贷款规模受到严控的同时 大型商业银行已 经寻找到了替代贷款业务的盈利来源 故 2008 年央行紧缩政策对其影响不大 而中小银行则 不同 主要原因为 1 贷款业务对于中小银行来说是笼络客户资源的筹码 配置贷款的客 户其相应其他业务收入亦会流入 反之没有配置贷款的客户 流失风险亦较高 2 贷款规 模的缩小意味着高盈利资产的减少 盈利水平自然受到影响 我们预期 2008 年大型商业银行 的贷款规模增速将控制在 10 左右 中小银行将控制在 18 左右 贷款定价体现客户选择的差异化贷款定价体现客户选择的差异化 商业银行 2007 年利息业务净收益主要来自于贷款息差业务 但获利方式在上半年和下半 年有所不同 上半年主要依赖于贷款规模的扩张 数量因素占主导地位 下半年则主要依靠 贷款资产组合的内部调整 通过贷款期限结构和收益率配置结构提高贷款资产组合的收益率 价格因素更为突出 居民贷款客户成为中长期贷款的主要消费者 2007 年信贷业务最大的特点是居民贷款规 模增速加快 在信贷规模总盘子中的占比有明显的提高 居民贷款相对非金融机构贷款的配 比亦呈现向上趋势 说明非金融机构的贷款规模在缩减 而居民类贷款在增加 进一步分析 表明 居民贷款中房屋按揭贷款在下降 而其他经营性贷款在增加 在贷款利率上升的过程 中 非金融机构依赖于其议价能力或非银行融资渠道资源 对银行贷款依赖度在下降 而对 银行贷款的主要承接者正在逐步转向居民个人 特别是居民中长期贷款对整体中长期贷款规 模增长的贡献度在迅速提高 图图 15 居民和非金融类贷款年度同比增长率居民和非金融类贷款年度同比增长率 200 2 200 3 200 6 200 9 200 2 200 3 200 6 200 9 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 图图 16 居民类贷款占比比较居民类贷款占比比较 0 0 10 0 20 0 30 0 40 0 50 0 60 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 19 00 19 50 20 00 20 50 21 00 21 50 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 居民贷款对利率敏感度不高 图 16 显示 在加息相对密集的 2 月至 8 月间 居民中长期 贷款占比有所提高 至 9 月末同比增速达到 32 05 其中住房按揭类贷款增速达到 34 38 从居民中长期贷款目的来看 居民中长期消费类 以住房按揭为主 保持相对稳定 而长期经营贷款年初有明显的抬升 但随后趋于稳定 通过对居民贷款行为的分析 我们不 难看出居民贷款的期限结构 贷款用途等在贷款组合中均保持相对的稳定 居民真实的贷款 需求降低了对贷款利率的敏感度 图图 17 居民贷款期限分布居民贷款期限分布 63 00 64 00 65 00 66 00 67 00 68 00 69 00 200 2 200 6 200 2 200 6 200 2 200 2 200 4 200 6 200 8 28 00 30 00 32 00 34 00 36 00 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 图图 18 居民中长期贷款结构居民中长期贷款结构 0 00 20 00 40 00 60 00 80 00 200 2 200 6 200 2 200 6 200 2 200 2 200 4 200 6 200 8 0 00 2 00 4 00 6 00 8 00 10 00 12 00 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 商业银行利率传导能力减弱 金融机构贷款利率分布结构显示 上浮贷款和基准利率贷 款占比均有所降低 而下浮利率贷款呈现稳步的上升 图 19 图 20 显示 商业银行一年 期贷款加权利率与同期基准利率相比 上浮利率贷款对提高贷款组合利率的贡献度减弱 在 经历了今年二季度的贷款收益率水平与基准利率持平后 三季度的贷款收益率水平已明显低 于基准利率 缺口达到 32 个基点 即使考虑贷款利率调整的滞后作用 实际贷款利率的提升 与 7 月和 8 月两次加息的 45 个基点相比 尚有 5 个基点的缺口 与去年同期相比 商业银行 的利率传导能力下降 图图 19 金融机构贷款利率分布金融机构贷款利率分布 15 00 25 00 35 00 45 00 55 00 65 00 200 6 200 9 200 2 200 3 200 6 200 9 200 2 200 3 200 6 200 9 10 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 图图 20 一年期贷款加权平均利率与基准利率比较一年期贷款加权平均利率与基准利率比较 6 146 07 5 85 6 05 6 36 6 58 6 51 6 75 7 15 5 00 6 00 7 00 8 00 0 00 5 00 10 00 15 00 20 00 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 企业客户对逐步提高的贷款利率仍有承受能力 根据国家统计局发布的工业企业经营数 据 我们以 2 倍的利息保障倍数作为工业企业发生偿债危机的指标 测算了工业企业所能承 受的最大的加息幅度 在我们的分析中没有考虑较为复杂的汇率因素对企业经营的影响 并 假设企业原材料成本没有发生大的改变 结果表明工业企业 即便是利息保障倍数相对较低 的纺织业对加息有 4 个百分点以上的承受能力 如果减去贷款利率年度重估因素 纺织业的 承受能力亦在 2 个百分点以上 说明工业企业盈利水平较好 具有较强的财务成本负担能力 造成商业银行贷款传导能力下降的原因在于风险管理的需要 商业银行对向次等级客户 群的延伸较为谨慎 而贷款利率的快速提高迫使商业银行原有的高等级客户凭借其良好的信 用和自身资源寻找低成本的替代资金 从而降低了对贷款资金的需求 我们认为目前资本需 求缺口大 贷款仍为稀缺资源的环境中 商业银行贷款利率能否有效传导的关键不在于其贷 款的定价和议价能力 而是商业银行是否愿意降低对客户资信的要求 我们认为 无论从风 险的分散度 还是贷款的抵押情况 还是议价能力等 商业银行对个人按揭贷款的偏好不会 改变 图图 21 股权 股权 IPIPO 融资额显著提升融资额显著提升 0 78 1 58 0 00 0 40 0 80 1 20 1 60 2 00 2001200220032004200520062007F IPO GDP 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 图图 22 短期融资券与企业债融资额短期融资券与企业债融资额 0 0 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 2008 年商业银行个人贷款利率水平将主要取决于房地产市场的发展状况 基于上述对贷 款利率与商业银行客户选择之间关系的分析 我们认为 2008 年对个人贷款客户和类个人贷款 客户的优质中小企业客户的争取将决定商业银行贷款利率上行空间 其中 对个人贷款的开 发将主要取决于 2008 年房地产市场的走向 和居民对房地产的消费倾向 而国家对房地产市 场的政策导向是其中最大的不确定性因素 直接融资成本对现行贷款利率的比价效应风险可控 2008 年公司债等新型企业直接融资 产品的推出 其定价将更多参考资金市场价格 如图 23 所示 12 月 18 日上交所企业债 6 个 月远期市场利率期限结构曲线表明 企业债远端市场定价趋降 说明市场对未来 6 个月的市 场资金供应状况并不悲观 由于央行已经要求商业银行不得为企业发行债券提供担保 发债 企业的信用风险将转由市场承担 因此 2008 年企业债的发债成本将高于今年 参考图 20 显示的 2 年至 5 年期企业债到期收益率 6 3 至 5 66 加上 1 的信用担保成本 预期 2 年 至 5 年企业债的融资成本将达到 7 3 至 6 66 与现行贷款利息差异不大 因此就同一客户 来说 直接融资成本与间接融资成本差异不大 银行贷款客户的流失仍将仅限于信用等级较 高的大型企业客户 图图 23 上交所企业债远期收益率曲线上交所企业债远期收益率曲线 0 0 0 0 0 y y y y 2007 12 17 6 6 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 相比影响贷款利息收入增长的两个因素 利率因素更加敏感 我们根据各上市银行 2007 年中期的贷款规模和贷款收益率为基准 对各家银行贷款收益对利率和规模增速的敏感度进 行了分析 结果表明 规模因素对各上市银行贷款业务盈利贡献的敏感度相同 均体现为规 模增长 1 贷款收益增长 1 02 但各家商业银行对利率因素的敏感度却有所不同且高于规 模因素 其中深发展对贷款利率的变动最为敏感 其余银行对利率 5 个基点变动的敏感度均 在 1 0 左右上下波动 如图 24 所示 如果我们预期 2008 年贷款规模增速为 14 5 而规模 因素对贷款收益将提高 14 79 如果价格因素对贷款收益提高的贡献与规模因素均等 则贷 款利率需提高 55 至高 80 个基点不等 除中信银行外 其他商业银行均能够保证贷款业务收 益达到 30 以上的增幅 贷款收益的实际增长将因贷款规模增速的不同而不同 由于各家银行 2008 年贷款规模增 长目标尚未确定 我们无法准确计算各家银行贷款业务收益的增长率 商业银行应对贷款规 模增速的下降的手段是依靠提高贷款定价来弥补盈利缺口 即贷款规模下降 1 个百分点 贷 款利率则需提高约 5 5 个基点左右 对贷款规模增速下降幅度不大的大型银行来说 以价 补量 可以填补规模增速下降的盈利缺口 但对于以贷款业务为主 且依靠规模增速支持盈 利增长的中小型商业银行来说 依靠 以价补量 的方式填补盈利缺口的难度加大 如表 3 显示 我们认为兴业银行 中信银行和深发展难以通过 以价补量 的方式来弥补盈利缺口 图图 24 规模与利率因素变动的敏感性分析规模与利率因素变动的敏感性分析 1 5bp 资料来源 中国银河证券研究所 表表 3 贷款收益增长贷款收益增长 30 的可能性分析的可能性分析 对利息率变动的对利息率变动的 敏感性敏感性 5bp 2008 年利率缺年利率缺 口口 bp 一季度贷款重一季度贷款重 估估 bp 剩余利率缺剩余利率缺 口口 bp 备注备注 工商银行0 96 77 0338 6938 34可填平缺口 不受规模增速影响 建设银行0 93 79 5245 1134 41 可填平缺口 可弥补 2 的规模增速下 降 中国银行0 98 75 4678 57 3 11可填平缺口 可弥补规模增速下降 交通银行1 07 69 1159 549 58可填平缺口 可弥补规模增速下降 招商银行1 08 68 4762 216 26可填平缺口 可弥补规模增速下降 浦发银行0 99 74 7049 1225 57 可填平缺口 可弥补 4 的规模增速下 降 民生银行0 97 76 2472 703 54可填平缺口 可弥补规模增速下降 华夏银行1 01 73 2270 203 01可填平缺口 可弥补规模增速下降 兴业银行1 00 73 9537 8636 09可填平缺口 以价补量难度较大 中信银行1 03 71 8029 0642 74不可填平缺口 深发展1 34 55 1927 6427 54可填平缺口 以价补量难度较大 资料来源 银河证券研究所 表表 4 商业银行贷款利率管理历史记录商业银行贷款利率管理历史记录 Dec 04Dec 05Dec 06Jun 07 2005 12 to 2004 12 2006 12 to 2005 12 2007 6 to 2006 12 招商银行4 75 4 80 5 12 5 54 5 0032 0042 00 浦发银行5 10 5 59 5 77 6 05 48 8717 7528 25 民生银行4 95 5 42 5 48 6 20 47 555 9172 00 华夏银行5 12 5 22 5 33 5 94 10 0011 0061 00 深发展n a n a 5 30 5 66 35 61 兴业银行5 24 5 76 5 88 6 27 52 0012 0039 00 中信银行4 85 5 18 5 33 5 42 32 5215 258 82 交通银行4 94 5 22 5 54 5 83 28 2731 4929 07 工商银行4 48 5 11 5 42 5 42 63 0031 00 建设银行5 18 5 39 5 57 6 08 21 5717 8751 00 中国银行 境内 4 24 5 03 5 45 5 73 79 0042 0028 00 北京银行5 10 5 69 6 30 n a 58 8060 88 资料来源 公司资料 银河证券研究所 注 深发展 2007 年改变了对平均贷款利率计算中平均贷款余额的统计口径 故 2005 年以前的数据不具可比性 资金来源成本呈现差异化资金来源成本呈现差异化 商业银行在资金来源将面临两大问题 一是稳定性资金的来源问题 二是银行间市场融 资成本的稳定性问题 这两个因素决定各商业银行的资金来源成本的差异化趋势 利息成本对活期化率的敏感度较高利息成本对活期化率的敏感度较高 中小银行面临储蓄存款市场的激烈竞争 由于贷款的期限结构较长 需要以居民储蓄存 款为主的稳定资金来源与之匹配 由于来自于外汇储备的基础货币投放资金在银行系统内运 行 并未进入实体经济或转化为居民手中的财富 因此商业银行来自于居民储蓄存款的增量 资金依然有限 难以支持其贷款业务的快速发展 这个问题在贷款投放速度较快的中小银行 尤其突出 存款的活期化和加息因素对存款利率成本作用效应逐步加强 图 25 显示 当活期化率变 动幅度在 0 5 范围内 利率提高 5 个基点对各家商业银行的存款利息成本的影响没有差异 但当活期化率变动幅度达到 2 5 以上时 利率 5 个基点的变动对各家商业银行利息成本的影 响呈现明显差异 2007 年存款活期化率提高的主要因素是股票市场的火爆 激发了储户压制 已久的资金回报要求 从股票市场的指数变化来看 这种存款结构的大幅改变应属一次性因 素 但对于中小型商业银行来说 保险公司大额定期存款可用作稳定性资金的来源 故将增 加对该类存款的需求 加之创新型负债产品 大额定期存单等 的推出等均将提高该类银行 客户存款的期限结构 其存款利率成本对加息的敏感度将大幅提高 图图 25 定期化率对存款利息成本的影响定期化率对存款利息成本的影响 0 00 0 02 0 04 0 06 0 08 0 10 0 12 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 招商银行 浦发银行 民生银行 华夏银行 中信银行 兴业银行 深发展 0 0 5 0 5 1 1 1 5 1 5 2 2 2 5 2 5 3 资料来源 公司资料 中国银河证券研究所 金融债融资基本锁定资金成本金融债融资基本锁定资金成本 金融债融资成本不低但利于商业银行稳定资金成本 商业银行金融债多采用浮息加利差 的方式定价 市场债券收益率曲线预示着 2008 年利率走势平缓 故金融债融资成本亦将相对 稳定 从 2007 年金融债中标利率水平来看 金融债的票面利率较五年期定期存款利率仅低 10 个基点左右 考虑到金融债利息收入免税一项 那么与储蓄存款相比 金融债的融资成本 仍高于存款 但从流动性和利率管理的角度看 商业银行持有金融债的资金成本受短期拆借 市场波动的影响相对较小 图图 26 历年金融债的发债融资量历年金融债的发债融资量 0 5000 10000 15000 20000 25000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 图图 27 2007 年年 10 年期金融债中标票面利率年期金融债中标票面利率 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 对短期资金的依赖程度各有不同对短期资金的依赖程度各有不同 较高的贷存比增加了银行对短期拆借资金的依赖 部分商业银行将稳定性资金主要配置 在贷款业务上 体现为贷存比水平较高 如果商业银行无法拓宽稳定性资金的来源渠道 则 贷存比越高的银行对银行间市场短期拆借资金的依赖越高 央行收紧流动性等各项措施将加 剧市场资金利率水平因新股发行等事件因素所造成的波动 从而提高该类商业银行资金成本 的控制难度 图图 28 2007 年三季度各商业银行贷存比年三季度各商业银行贷存比 50 0 60 0 70 0 80 0 90 0 100 0 资料来源 公司资料 中国银河证券研究所 基于上述分析 我们认为 2008 年对于商业银行的存贷业务是充满机遇和挑战的一年 机 遇在于 1 央行在对贷款规模控制的同时亦考虑到商业银行业务经营节奏 2 2007 年 的加息给予企业充足的时间来调整其贷款融资结构 2008 年的利率重估为商业银行奠定了全 年的盈利基础 对于商业银行的挑战来自于 1 一季度贷款利率重估后能否继续保持贷款 利率水平的稳定和扩大 2 对客户存款的负债管理能否取得预期的效果 3 流动性管 理效果能否保持总资金来源成本的稳定 我们对各家商业银行 2008 年生息资产收益率的预期 如表 5 所示 表表 5 生息资产收益率预测 生息资产收益率预测 NIM 20062007E2008E2009E2010E 工商银行2 40 2 61 2 63 2 63 2 63 建设银行2 86 3 11 3 31 3 30 3 30 中国银行2 52 2 58 3 06 3 05 3 04 交通银行2 59 2 67 2 87 2 79 2 78 招商银行2 64 3 27 3 14 3 09 3 07 浦发银行2 86 3 15 3 58 3 52 3 53 民生银行2 61 3 12 3 42 3 25 3 03 华夏银行1 88 1 92 1 92 1 88 1 86 兴业银行2 46 2 97 2 85 2 84 2 74 北京银行2 52 2 73 2 87 2 81 2 76 深发展2 71 2 92 2 92 2 94 2 96 资料来源 公司资料 中国银河证券研究所 二 非贷款业务欣欣向荣非贷款业务欣欣向荣 1 同业业务成为新的利润增长点 同业业务成为新的利润增长点 我国商业银行正在逐步走出传统商业银行的经营模式 即贷款和资金清算业务 今年以 来资本市场的活跃为商业银行的个人业务产品创新提供了机会 而资金市场的充裕亦为公司 业务的产品创新提供了条件 但在同业业务方面 商业银行除在证券第三方存管方面推出新 产品外 在资金的交易市场活跃度仍显不足 商业银行对银行间市场的依赖主要是资金的融通 而资金交易市场尚待开发 目前的银 行间资金交易的主要金融工具是债券回购 交易业务主要是资金的现价交易 而在利率波动 相对频繁的市场环境中 目前的资金市场交易无法满足金融机构在流动性风险和利率风险管 理方面的需求 明年同业市场交易将成为商业银行新的利润增长点 由于具备了以下条件使得银行间市 场具备了多种金融工具交易的条件 1 基准利率 SHIBOR 的运营状况良好 为银行间市 场交易提供了价格参照系 2 资金市场流动性的充裕加速利率市场化改革进程 3 利 率的波动和金融创新产品的推出刺激了商业银行对利率避险工具的旺盛需求 国有商业银行将成为银行间市场的做市商 如图 29 所示 目前主要交易资金市场是银行 间的回购市场 从市场参与主体看 国有商业银行对拆借市场的参与度不高 而主要担当的 是回购市场的资金融出方 从参与交易的资金量上和资金来源看 国有商业银行是主要的资 金掌握方 因而具备做市商的条件 对资金交易市场的参与将增加国有商业银行的中间业务 收入的同时 还将增加资金的利差收益 是其新的利润增长点 图图 29 金融机构回购市场交易情况金融机构回购市场交易情况 50000 40000 30000 20000 10000 0 10000 20000 30000 200 3 200 6 200 9 200 2 200 3 200 6 200 9 200 2 200 3 200 6 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 大型银行各具优势 在目前的上市银行中 除四家国有银行的同业业务量较大外 兴业 银行亦是同业业务的积极参与者 但限于公司披露信息的不足 我们无法将兴业银行纳入到 我们的比较分析中 如图 30 所示 从同业市场交易量来看 中国银行的国内同业市场交易量 是工商银行的 1 5 倍以上 是同业市场最活跃的交易商 比较各家银行同业业务的净收益水 平 显然工商银行最高 图图 30 其他银行相对工行同业业务资产项平均余额的比其他银行相对工行同业业务资产项平均余额的比 资料来源 公司资料 中国银河证券研究所 图图 31 同业业务净利差比较同业业务净利差比较 3 00 2 00 1 00 0 00 1 00 2 00 3 00 20032004 2005 2006 资料来源 公司资料 中国银河证券研究所 2 债券投资 债券投资 新增债券票面利率提高新增债券票面利率提高 今年下半年新发行的长期债券票面利率提高幅度较大 图 32 和图 33 显示 今年下半年 商业银行主要配置的中期债券的票面中标利率较上半年有明显的提高 该部分债券的利息收 入将对商业银行利差收益的提高起到正面作用 图图 32 五年期金融债票面利率五年期金融债票面利率 070130 070409 070420 070608 070611 070619 070627 070717 070910 070910 070914 071026 071102 071114 071114 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 图图 33 七年期金融债票面利率七年期金融债票面利率 资料来源 WIND 中国银河证券研究所 市场利率的稳定运行有利于债券投资价值的保