公路行业：政策阴云未散,上半阴雨下半晴-2012年投资策略

汇聚财智共享成长 政策阴云未散 上半阴雨下半晴 陆上交运 公路行业2012年投资策略 我们认为 未来一年高铁分流不会对公路行业形成大冲击 而收费公路政策虽然未完全执行 但部分省市已经公布具体方案 释放风险 行业遭受整体性打击的机会已经不在 考虑到长期而言 公路固定投资增速将进入下行通道 明年主要看中政策风险释放后公路公司的收益稳定和阶段性防御配置以及政策风险带来行业性下跌时 风险较小公司的反弹 核心观点 投资逻辑 祸不单行的2011 有选择性的政策给予执行空间 1 经济增速下行 2 汽车查超影响 3 收益同比下滑 4 中央宣布治理收费5 公路板块跌幅超过公司收益下降幅度 政策仍将是未来最大压力 1 查超力度不大 2 高速公路收费治理部分进行 3 仍有部分政策风险未释放 1 政策不是追求普降2 政策不是对所有收费公路 3 有选择性的政策给予上市公司不同压力水平 以风险最小为出发点 阶段性 超跌 配置 看中主业恢复 目录 一 2011 高速公路的多事之秋二 板块具防御与阶段攻击性 政策是今年下挫主因三 政策风险在2012上半年仍存威胁四 解读政策 执行存在空间 操作具灵活性五 以风险最小化出发的配置策略 4万亿投资带来09年的复苏及10年Q1的高增长后 经济增速逐季放缓 资料来源 Wind 长江证券研究部 承继2010以来的经济复苏放缓 1 6 图 近年GDP变化 资料来源 Wind 长江证券研究部 图 工业增加值变化 资料来源 Wind 长江证券研究部 图 发电量数据 2010Q1 2010Q1 2010Q1 图 全国当月客运量 资料来源 Wind 长江证券研究部 图 当月旅客周转量 资料来源 Wind 长江证券研究部 图 全国当月货运量 资料来源 Wind 长江证券研究部 图 当月货物周转量 资料来源 Wind 长江证券研究部 行业自身增长亦同步放缓 2 6 客 货 2011年1 10月累计道路设施固定资产投资同比增长9 95 低于去年的23 20 图 累计固定资产投资额 资料来源 Wind 长江证券研究部 行业固定资产投资增速逐步下滑 3 6 资料来源 Wind 长江证券研究部 图 国家高速路网布局 至2010年 中国高速路网密度已达美国83 54 其所承担的短程 轻货 贯穿经济圈内部贸易点的职能已经初步达到 除西部地区外 行业整体的固定投资增速难回高增长 2011年1 10月累计道路设施固定资产投资同比增长9 95 低于去年的23 20 行业固定资产投资 计划 增速也已下滑 4 6 资料来源 Wind 长江证券研究部 图 道路固产投资和增速 刺激计划前后都是下降趋势 表 各地125道路固定资产投资 资料来源 长江证券研究部 2011年影响高速公路的贷款利率 水泥 工资水平和PPI指数等均不断上行 图 水泥交易价格不断上涨 资料来源 Wind 长江证券研究部 生产物料不断上涨 成本压力凸显 5 6 资料来源 Wind 长江证券研究部 图 工资指数也不断上行 图 PPI指数处于高位 上年基数 100 资料来源 Wind 长江证券研究部 资料来源 Wind 长江证券研究部 图 贷款利率不断上涨 2011年以来 高速公路不断受到政策威胁 政策阴云加持 6 6 目录 一 2011 高速公路的多事之秋二 板块具防御与阶段攻击性 政策是今年下挫主因三 政策风险在2012上半年仍存威胁四 解读政策 执行存在空间 操作具灵活性五 以风险最小化出发的配置策略 图 行业销售净利率 资料来源 Wind 长江证券研究部 上半年板块收益受宏观负面影响 Q3出现企稳迹象 1 3 销售毛利率和销售净利率双双出现小幅下滑 图 行业销售毛利率 资料来源 Wind 长江证券研究部 前三季度同比 第三季度同比 3 06 0 32 前三季度同比 第三季度同比 4 52 2 43 行业盈利能力在3季度有明显的提升 上半年板块收益受宏观负面影响 Q3出现企稳迹象 2 3 图2 公路板块ROE 资料来源 Wind 长江证券研究部 图1 季度归属母公司净利润 资料来源 Wind 长江证券研究部 ROE和归属上市公司净利润均显示实际盈利未受大打击 前三季度同比 第三季度同比 8 05 25 85 前三季度同比 第三季度同比 0 5 0 17 行业盈利能力在3季度有明显的提升 历史比较 板块的防御性在今年消逝 3 3 公路板块5月后持续跑输沪深300指数10 左右 图 2011年公路板块相对收益 资料来源 Wind 长江证券研究部 防御未现 政策阴云是最大副作用 盈利未受实质打击且有好转的情况下 资料来源 Wind 长江证券研究部 图 高速公路板块是相对收益第4差的 与大盘比较 相对收益 绝对收益 年份 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 跑赢 跑赢 跑输 跑输 跑输 跑输 跑输 有 无 无 阶段性 有 阶段性 阶段性 无 有 有 无 有 无 无 目录 一 2011 高速公路的多事之秋二 板块具防御与阶段攻击性 政策是今年下挫主因三 政策风险在2012上半年仍存威胁四 解读政策 执行存在空间 操作具灵活性五 以风险最小化出发的配置策略 政策影响1 查超带来的货车分流风险 1 6 3月7日国务院颁布 公路安全保护条例 条例已于今年7月1日正式实施 针对货车的条例 严格实施或使货车选择省级或更低级公路以避免罚款 政策影响1 查超带来的货车分流风险 2 6 3月7日国务院颁布 公路安全保护条例 条例已于今年7月1日正式实施 在经历04年的查超行动和09年实行的计重收费以后 目前的超载现象已经没有前几年严重 因此 此次查超政策对车流量的影响将呈现边际递减的效应 软件部分 硬件部分 24小时查超百日治理源头治理 软件措施向来难以持续的 可以看作是释放的风险 超站建设超载率技术支持超载信息联网 重卡保有量高的省份查超硬件设施保有量小 力度不大 公路安全条例 查超方案 图1 累计固定资产投资额 资料来源 Wind 长江证券研究部 重卡已经不是反弹时销量主力 此次查超力度不足 查超风险已经基本释放 政策影响2 收费公路清理是影响广泛的行业风险 3 6 6月14日多部委颁布 开展公路收费清理专项工作的通知 分四阶段的清理工作 从时间上来看 目前仍未到中央计划的清查结束时间 待中央调查之后 清理风险才可算完全释放 从政策内容上看 本次清理注重在于整治违规 过高 超高 及不合理现象 从现阶段工作完成度来看 部分省市仍然没有公布自查的结果和准备施行的措施 操作风险存在 阶段内容 具体时间 调查摸底阶段 地方政府负责排摸每条公路的情况 2011年9月5日前完成 自查自纠阶段 地方政府应根据相关规定和法规取缔本地区的违规行为 2011年12月31日前完成 中央政府 五部委 对地方政府的清理结果进行调查 2012年2月29日前完成 将用于总结完善 以及对收费路行业的未来政策进行探讨 2012年5月31日前完成 政策影响2 行动过半 行业风险已部分释放 4 6 1 2阶段已完成 风险部分释放 已释放的部分风险 收费调整已经公布的省市 我们认为风险已经释放 国家再一步下调的可能不大 部分省份已经公布收费调整计划 涉及上市公司 山东高速 宁沪高速 赣粤高速 调查摸底阶段 地方政府负责排摸每条公路的情况 2011年9月5日前完成 自查自纠阶段 地方政府应根据相关规定和法规取缔本地区的违规行为 2011年12月31日前完成 省份 下调措施 山东 高速公路车辆通行费最低收费标准由15元 车次降为5元 车次 江苏 撤掉8个收费站 迁移3个收费站 312国道 318国道 苏沪机场路由30元降至15元 江西 昌北收费站与机场收费站之间的一类车 由15元 车次降至5元 车次的收费标准 湖北 鄂西高速路费下调两成 汉蔡高速将从0 836元 车公里下调到0 7元 车公里 武汉机场高速新从单程15元 车次降为10元或8元 车次 北京 机场高速出京方向小客车收费一律为5元 进京方向则一律免费 政策影响2 行动过半 行业风险已部分释放 5 6 1 2阶段已完成 风险部分释放 已释放的部分风险 回避了超标收费公路公司现有路段收费年限缩短的风险 从北京机场高速说起 涉及上市公司 宁沪高速 深圳高速 福建高速 山东高速 赣粤高速 调查摸底阶段 地方政府负责排摸每条公路的情况 2011年9月5日前完成 自查自纠阶段 地方政府应根据相关规定和法规取缔本地区的违规行为 2011年12月31日前完成 政策影响2 明年上半年政策仍有可能打击行业估值 6 6 2012上半年 政策风险仍将持续 未释放的部分风险 从北京机场高速说起 相关上市公司 五洲交通 福建高速 吉林高速 赣粤高速 皖通高速 海南高速 湖南投资 现代投资 粤高速 深高速 东莞控股 重庆路桥 中央政府 五部委 对地方政府的清理结果进行调查 2012年2月29日前完成 将用于总结完善 以及对收费路行业的未来政策进行探讨 2012年5月31日前完成 目录 一 2011 高速公路的多事之秋二 板块具防御与阶段攻击性 政策是今年下挫主因三 政策风险在2012上半年仍存威胁四 解读政策 执行存在空间 操作具灵活性五 以风险最小化出发的配置策略 政策解读 始于交通部的对外发言 下调过路费 1 3 初始言论对行业形成的风险远大于现在 初期政策点 全行业下调收费全行业分时免费通行取消收费性公路 从时间上来看 目前仍未到中央计划的清查结束时间 待中央调查之后 清理风险才可算完全释放 政策解读 终于联合行动 清理非法收费公路 2 3 初始言论对行业形成的风险远大于现在 实际政策点 查处非法收费 风险已经有所下降 既是明年中央验收 一刀切 的可能性已经不在 实际政策从松 政策解读 终于联合行动 清理非法收费公路 3 3 目录 一 2011 高速公路的多事之秋二 板块具防御与阶段攻击性 政策是今年下挫主因三 政策风险在2012上半年仍存威胁四 解读政策 执行存在空间 操作具灵活性五 以风险最小化出发的配置策略 现有通行费水平最低的公司 配置策略 风险最小化 1 6 1 图1 各省4型卡车收费标准 资料来源 Wind 长江证券研究部 风险较小 山东高速 湖南投资 现代投资 皖通交通 楚天高速 风险较大 福建高速 中原高速 四川成渝 龙江交通 吉林高速 收费标准高面临较大下调风险 未被媒体集中曝光高收费的公司 配置策略 风险最小化 2 6 2 媒体报道内容 日期 2011 1 11 2011 5 19 2011 6 15 2011 6 22 2011 6 22 2011 6 25 2011 6 27 河南农民偷逃368万通行费被判无期 广深高速总路费收入在300亿元以上 而成本早已收回 山东济南黄河大桥 广东佛山三水大桥超期收费 南昌昌北机场高速收费标准高达1 5元 公里 郑尧高速收费过高还没公示收费年限 上海沪昆高速 2公里收费10元 青岛胶州大桥 最低收费50元 2011 6 29 沪宁高速 特许经营期限35年 2011 9 7 成都机场高速12千米收费20元 早收回成本 风险较大 中原高速 山东高速 宁沪高速 赣粤高速 风险较小 深高速 粤高速 赣粤高速 山东高速 东莞控股 上市公司路段通常是经过较严格审批 故报道涉及不多 高速路段较多的公司若未有报道 说明其管理能力好 卡车通行费水平较低的公司 配置策略 风险最小化 3 6 3 客车流量占比高的公司 图1 各省计重收费标准 资料来源 Wind 长江证券研究部 图2 客运量占比大的风险小 资料来源 Wind 长江证券研究部 图3 旅客周转量占比大的风险小 资料来源 Wind 长江证券研究部 风险较大 赣粤高速 山东高速 重庆路桥 中原高速 皖通高速 风险较小 深高速 粤高速 宁沪高速 吉林高速 四川成渝 现有公路利用率最高的公司 配置策略 风险最小化 4 6 4 图1 单车道日均车流量大的路段 资料来源 Wind 长江证券研究部 图2 单车道日均车流量小的路段 资料来源 Wind 长江证券研究部 风险较大 皖通高速 赣粤高速 中原高速 现代投资 四川成渝 风险较小 宁沪高速 粤高速 深高速 现代投资 东莞控股 单车道日均车流量越大则公路利用率高 车费下调风险小 建设需求高 债务压力大的公司 配置策略 风险最小化 5 6 5 图1 资产负债率与利息覆盖率 资料来源 Wind 长江证券研究部 图2 十二五高速公路里程复合增长率 资料来源 Wind 长江证券研究部 风险较大 宁沪高速 山东高速 粤高速 深高速 华北高速 风险较小 四川成渝 吉林高速 五洲交通 福建高速 赣粤高速 已经释放过部分风险的公司 配置策略 风险最小化 6 6 6 风险较小 山东高速 宁沪高速 赣粤高速 深高速 福建高速 山东高速 宁沪高速 赣粤高速 宁沪高速 深圳高速 福建高速 山东高速 赣粤高速 收费调整已经公布的省市 我们认为风险已经释放 国家再一步下调的可能不大 回避了超标收费公路公司现有路段收费年限缩短的风险 配置策略 风险最小化 6 1 2 3 4 5 风险较小 山东高速 湖南投资 现代投资 皖通交通 楚天高速 风险较小 山东高速 宁沪高速 赣粤高速 深高速 福建高速 风险较小 四川成渝 吉林高速 五洲交通 福建高速 赣粤高速 风险较小 宁沪高速 粤高速 深高速 现代投资 东莞控股 风险较小 深