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创业投资退出机制中的法律实务研究安徽天禾律师事务所 张晓健 摘要创业投资又称风险投资，基于创业投资的自身特点，完善的退出机制是创业投资成功的关键。把握创业投资的退出方式、妥善选择创业投资的退出时机、为创业投资者设计完善的退出方案是创业投资法律实务的重要内容。关键词 创业投资 退出机制 法律实务创业投资，又称风险投资，是指创业投资者向未上市的高新技术成长性创业企业进行股权投资，并为之提供创业管理服务，以期所投资的创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。所谓创业投资退出机制, 是指创业投资者在所投资的创业企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下,将所投入的资本由股权形态转化为资本形态,以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。创业投资退出机制是创业投资业务的核心内容，创业投资退出机制的重要意义主要体现在以下三个方面：一、创业投资退出机制是创业投资利润实现的关键。创业资本的目的就是为了增值退出，创业投资者不是对创业企业进行实业投资，不依靠创业企业的分红收益，而是追求创业企业培育成熟后通过退出实现超额利润。退出机制的畅通，是创业投资者实现利润的关键所在。二、创业投资退出机制是创业投资降低风险的关键。基于创业投资的高风险性，创业投资者在创业企业成长过程中需要实时判断创业企业的发展潜力和风险，当创业企业不能健康发展或失去快速增长潜力时，即应通过果断退出减少损失，最大限度的降低风险。三、创业投资退出机制是创业投资取得成功的关键。创业资本的高风险性决定创业投资者依赖扩大投资样本数量提高投资成功机率，规避单个投资项目的高风险。创业投资的退出机制有助于避免创业投资者在某个项目上套牢，缩短风险资本的循环周期，扩大风险投资者的投资样本数量，提高创业投资成功的几率。基于创业投资退出机制的重要性，设计完备的创业投资退出机制，并将创业投资的退出机制体现在创业投资合同或其他法律文件之中，是创业投资法律实务的重要内容。本文以为创业投资者提供法律服务的律师角度，从创业投资的退出方式、退出时机、退出方案三个方面探讨创业投资退出机制中的法律实务问题。一、创业投资退出方式的选择在创业投资法律实务中，创业投资主要的退出方式有以下几种：（一）通过创业企业上市实现退出通过实现创业企业股份的上市流通，可以实现创业投资的增值和变现。对于创业投资者来讲，通过上市实现创业投资退出，资本收益率高，股权流通性强，退出时机可灵活掌握。对于创业企业原股东来讲，企业上市有利于创业企业进一步发展壮大，创业企业原股东的资本同时得到升值。因此，上市退出对创业投资者、创业企业原股东、创业企业来讲是多赢结果，也是公认的创业投资最理想退出渠道。通过上市方式实现创业投资退出的，创业投资律师主要是配合创业企业办理其股票发行上市的工作，并在创业企业上市后，根据证券市场监管要求，协助创业投资者股票的适时变现。但是，从创业投资者的角度出发，通过上市退出只能是作为一个理想的努力方向，而不能赖以成为主要的退出方式，原因如下：1、创业企业上市成功率较低目前，我国尚未设立创业板市场,缺乏创业企业上市的畅通渠道。即使国内设立了创业板市场,或者选择在主板上市或者在国外上市，由于创业企业的数量规模过于庞大，企业上市面临严重的拥挤排队现象。申请股票上市是一个复杂而又严格的过程,必须满足上市条件并要报经有关部门的核准。基于以上原因，创业企业上市门槛高、成功率低，创业资本最终能够以上市方式退出的比例较低。2、创业资本上市退出的周期较长无论是根据中国证监会首次公开发行股票并上市管理办法规定，还是根据首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）的要求，创业企业上市均需要较高的条件和财务指标要求。这说明创业企业培育成熟以后，经过较长时间的运行并能够获得稳定收益才符合上市条件。企业符合上市条件后运作上市和排队等候的时间也很长。按照公司法的规定，即使最终上市成功,创业投资者持有的股票一年内也不得转让。股票禁售解除后，创业投资者转让股票还可能会受到证券市场行情等因素的限制。因此，通过上市实现创业资本退出的周期较长,不符合创业投资高效退出的要求。3、创业投资不成功案例依赖其他退出方式创业投资属于高风险投资，就其单个投资样本来讲，其失败的几率高于成功的几率。据统计, 美国由风险投资所支持的企业,只有5%10%可以获得成功上市。可见，上市退出并不是创业投资主要的退出方式。大多数创业企业达不到上市条件即因不能健康发展或失去增长潜力而必须以其他方式退出。（二）创业企业原股东回购创业投资者的股权创业企业原股东回购创业投资者的股权，属于创业投资者股权的出售途径之一。如果创业企业的组织形式是有限责任公司，则创业企业原股东对创业投资者的股权出售享有优先权。原股东回购可以更好地保证创业企业原股东对创业企业的控制，有利于创业企业的稳定运行，同时实现创业投资者的顺利退出，是经常选用的创业投资退出方式。创业企业原股东回购创业投资者的股权的退出方式一般在以下情形下采用：1、基于创业投资合同中的约定按照创业投资商业计划书预期的创业企业成长周期，创业投资者和创业企业原股东在创业投资合同中约定由创业企业原股东回购风险投资者的股权，也可以约定某些特殊事由发生时（如国家政策的重大变化、不可抗力事件的发生），创业企业原股东具有回购创业投资者股权的义务。2、创业企业原股东不愿创业投资者将创业企业股权转让给第三方创业企业原股东引入创业资本的目的在于利用创业资本对企业进行培育，度过创业企业关键的成长期，待创业企业培育成熟后重新取得对企业的全面控制权。如果创业投资者拟采用将创业企业股权转让给第三方的方式退出创业企业，创业企业原股东有可能失去重新全面取得创业企业控制权的机会，创业企业管理层也有可能面临清洗，创业企业的经营策略和发展方向也面临转变的可能。因此，创业企业原股东对创业投资者对外转让股权具有排斥心理，不愿创业投资者将创业企业股权转让给第三方，特别是实业投资者。3、创业企业原股东不愿创业投资者选择清算退出如果创业投资者依据对创业企业的发展潜力和风险的判断，认为必须退出，又无法通过上市或对外出售股权的方式退出，则可能选择清算创业企业。清算后创业企业的主体将消灭，创业企业原股东的投入也将失去获得回报的机会。如果创业企业原股东对于创业企业的发展前景与创业投资者的判断不一致，则会收购创业投资者的股权，避免创业企业被清算。通过创业企业原股东回购创业投资者股权的，创业投资律师一般是在投资协议中帮助双方事先设定。在约定的条件成就时，创业企业原股东应当以约定的价格或约定的定价方式分阶段或一次性回购创业投资者的部分或全部股权。（三）创业投资者对外转让创业企业股权大多数的创业投资都无法实现以上市方式退出，而创业企业原股东收购创业投资者的股权也依赖创业企业的成长收益。由于创业投资高风险、高收益并存的特性,在风险投资合同签订时测算风险企业的预期盈利极为困难，在投资合同中约定创业企业原股东一次性或分阶段按照约定价格或定价方式收购创业投资者的股权，存在最终无法兑现的可能。如果创业企业原股东在资金周转困难的情况下,用延期支付收购款的方式进行收购,无疑增加了创业投资者的风险。基于以上原因，在创业企业原股东不愿或无力受让创业投资者股权的情况下，创业投资者往往选择对外转让股权来实现创业资本的退出。选择对外转让股权，一般通过产权交易市场或其他私下交易的方式寻找合作伙伴。创业投资者律师的主要工作是参与谈判、起草股权转让合同。需要注意的是，无论是选择对外转让股权，还是上述由创业企业原有股东回购股权，如果创业投资属于国有资本，则应当按照国有产权管理的规定履行必备的交易程序。（四）由创业企业回购创业投资者的股权创业企业回购创业投资者的股权实际上是创业企业的减资行为。在创业企业无法完成上市目标，创业企业原股东无力或不愿受让创业投资者的股权，创业投资者也找不到对外转让股权的买家时，由创业企业回购创业投资者的股权是无奈的选择。由于创业企业减资的条件设定、减资的决策程序需要以创业企业章程的规定为依据，创业投资方律师应当帮助创业投资者在投资合同中约定实施减资的条件，并帮助创业投资者排除创业企业章程中可能存在的减资障碍，为创业企业回购创业投资者的股权提供畅通的途径。（五）清算退出当创业企业不能健康发展，无法完成预期培育目标，又无法通过其他方式实现退出时，创业投资只能以清算的方式退出。清算的退出方式存在两种情况：一是创业企业资不抵债,风险投资机构的投资完全失败，在这种情况下, 则进行破产清算。二是创业企业经营出现困难, 失去发展的可能性, 创业投资面临失败的结果，在此情况下, 则进行解散清算。基于创业投资的高风险性，创业投资失败时清算退出是创业投资者不得不采用的退出方式。由于创业投资者一般在创业企业中不占控股地位，为避免试图清算退出时无法与原股东协调一致，应该事先在投资合同中约定实施清算的条件。因此，创业投资律师帮助设计完备的清算机制，预先设定清算的条件和途径，保障创业投资最后的退出方式的畅通，是十分重要的。二、创业投资退出时机的选择选择创业投资的退出时机对于创业投资退出机制的制定，乃至项目运行过程中项目退出的决策都是十分关键的。创业投资律师必须了解选择创业投资退出时机的原理，掌握创业投资主要发展阶段和风险点，以制定合理创业投资退出方案。创业投资的退出机制的目的在于实现利润和控制风险，因此创业投资的退出时机需要从经济效益、风险控制和机会成本等角度选择确定。（一）基于收益评价的退出时机选择创业企业的发展历经种子期、创业期、成长期、扩张期、成熟期五个阶段，以新产品的研发生产企业为例，五个阶段中创业企业的投入和产出情况如下表。项目阶段项目状态投入和收益状况种子期产品研发投入较高的新产品研发成本，无收入创业期生产转化投入固定资产成本，无收入成长期市场销售产品开始销售，微利或没有盈利扩张期扩大规模产生盈利，但投入需求也较大成熟期稳定收益销售和利润稳定，接近饱和状态根据创业企业的成长模型，创业企业的种子期、创业期、成长期尚未形成规模生产能力，也没有完善的市场销售渠道和明确的市场预期，属于创业投资的进入时机。在创业企业的扩张期，企业产品经过市场的检验，已经形成可预测的市场潜力，需要通过上市融资或战略融资进行规模扩张。在成熟期，创业企业已经完成生产规模的扩大和市场份额的扩展，能够产生稳定现金流，经济效益到达最高点。根据上述创业企业的收益分析，在创业企业的成熟期是创业投资退出的最佳时机。创业企业在成熟期可能已经实现上市，即使未上市创业企业原股东也具备收购创业投资者股权的经济实力，因企业具备盈利能力和相当市场份额，战略投资者和实业投资者也乐于高价并购。因此，创业投资在成熟期退出，可以获得最大收益。如创业投资在创业企业的种子期、创业期、成长期退出，无法获得企业成长超额利润，只能收回或部分收回前期投资，或者赚取基于项目潜力判断差别的利润。创业投资者选择在创业企业的扩张期退出，可以获得企业成长的部分超额利润，但利润不能到达顶点。（二）基于风险控制的退出时机选择在创业企业的种子期、创业期、成长期、扩张期、成熟期五个阶段中，创业企业的分别面临不同的经营风险，随着创业企业的顺利发展，创业企业面临的主要风险逐项去除。以新产品的研发生产企业为例，创业企业在五个阶段中分别面临的主要风险如下表。项目阶段项目状态主要风险种子期产品研发研发成本投入超预算和研发不能的风险创业期生产转化生产转化技术风险和生产成本控制风险成长期市场销售市场接受风险和替代产品竞争风险扩张期扩大规模生产规模扩大的财务风险成熟期稳定收益经营管理风险从上表可见，创业企业在种子期、创业期、成长期的风险较高，主要面临新产品创业的不确定风险。在扩张期、成熟期的风险较低，主要面临市场风险和管理风险。创业投资者追求的是新产品创业高风险带来的高收益，因此，一般在创业企业渡过种子期、创业期、成长期，创业企业的高危风险释放完毕后，创业投资者退出才能获得企业成长带来的超高收益。创业投资者对创业企业发展潜力的判断，实际上就是对创业企业未释放风险的判断。如果创业投资者对创业企业的未释放风险做出消极判断，创业资本就要退出。创业投资退出时获得的收益与创业企业的未释放风险成反比。如果创业投资在创业企业的种子期、创业期、成长期退出，由于高危风险尚未释放完毕，只能收回或部分收回前期投资，或者赚取基于项目风险判断差别的利润。如果创业投资者在创业企业的扩张期或成熟期退出，因创业企业的高危风险已经释放，则可以获取超额利润。如果创业企业未能克服任一阶段的主要风险，则投资项目面临现实失败，创业投资者应立即果断退出，以减少损失。（三）基于机会成本的退出时机选择创业投资是阶段性投资，主要投资于高风险、有潜力的创业企业。创业投资同时又是分散性投资和循环性投资，尽量投资于数量较多的潜力性企业。因此，基于机会成本的考虑，创业资本往往并不追求在利润顶点时退出，在取得预期利润后，创业投资者往往提前退出，将资本投入潜力较大的新项目。根据以上关于收益评价、风险控制、机会成本三个方面的分析，创业投资利润最大化的退出时机是在创业企业的成熟期退出，其次是在创业企业的扩张期退出。基于对机会成本的考虑，创业投资者也可能提前退出。创业投资退出时机的原理决定创业投资可能随时在创业投资的任意阶段退出。为实现创业投资能够在最适当时机顺利退出，创业投资律师必须做到以下几点：1、确保创业投资退出渠道畅通创业投资退出的原因众多，随时会发生在创业投资的每个阶段，无法在进行创业投资时就能够提前预判退出情形。因此，创业投资律师在为创业投资者设计退出方案时应当保障创业投资者拥有通畅的退出方式和途径，创业投资合同不应包含限制退出的条件和其他退出障碍。2、建立创业投资企业的经营监督机制判断创业投资退出时机的前提是随时了解创业企业的经营情况，对创业企业的发展趋势和经营风险作出判断。但是创业企业一般是由创业企业原股东直接控制和经营的，对创业投资者来说存在信息不对称的风险。创业投资律师就要设计出完善的创业企业治理结构，制定一套创业投资者对创业企业经营监督的机制，以能够随时获知创业企业的经营情况，及时判断目标企业的经营风险和成长潜力，选择正确的退出时机。3、协助创业投资者判断经营风险和成长潜力风险投资律师要随时为创业投资者提供专业咨询意见，利用自身的专业知识和经验，协助创业投资者判断创业企业面临的经营风险和成长潜力风险。三、创业投资退出方案的制定为满足创业投资的顺利退出需要，创业投资律师应当在投资合同和相关文件中设计创业资本的退出方案。在设计创业投资退出方案时应同时考虑创业资本正常退出需要、紧急退出需要，并考虑到保障创业资本退出利益的实现。（一）创业资本的正常退出机制创业投资的正常退出机制，主要包括在投资合同约定获利退出渠道，以及保证创业投资者能够随时对外转让股权。在这里不探讨创业企业上市后创业投资退出的情形。因为创业企业上市后，创业投资者只要按照证券市场的监管要求，无需依赖其他方案的设定，即可实现自由退出。1、在投资合同约定的获利退出渠道投资合同中约定的获利退出渠道主要有以下几种：（1）约定创业企业上市的时间以及不能按期上市原股东的回购义务通过创业企业上市实现创业资本的退出是创业投资的理想目标。尤其在企业成长期的后期投入的创业资本，对于上市的前景有较为明确的预期。上市退出的渠道安排一般会约定创业企业原股东承诺在一定的时限内实现上市目标。由于创业企业的上市存在较大的不确定性，因此，计划以上市退出的方式一般不是孤立存在的。在投资合同中可以约定，如果在约定时间内达不到上市目标，创业企业原股东有义务以约定价格或约定的定价方式收购创业投资者的股权。收购价格一般约定为按照创业投资者投入成本加预期收益计算的价格和按照创业投资者股比对应净资产计算价格的较高者。（2）约定由创业企业原股东分阶段收购创业企业原股东的股权为降低创业投资的风险，可以按照创业企业培养计划，约定由创业企业原股东分阶段收购创业投资者的全部股权。收购价格的确定方法同上。（3）约定由创业企业原股东分阶段收购创业企业原股东的部分股权，剩余股权采用上市或其他方式退出按照创业企业培养计划，在企业上市前先通过由创业企业原股东分阶段收购部分股权，实现创业投资成本的回收和部分预期利润的实现。剩余股权等待公司上市或创业企业成熟时再择机退出。2、保持创业投资者对外转让股权的渠道畅通投资合同约定的获利退出方式只有在创业企业培育成功的前提下才能实现。而创业投资者基于风险控制和预期收益的实时判断，认为创业企业不能健康发展或失去成长潜力时，随时需要以对外转让股权的形式退出。即使创业企业培育成功，基于价格、机会成本等方面考虑，创业投资者也可能优先选用对外转让股权的方式实现退出。因此，创业投资合同应保持创业投资者对外转让股权退出渠道的畅通。主要采用以下保障措施：（1）避免在投资合同中规定对创业投资股权转让的限制。比如不得禁止创业投资者转让股权或者对创业投资者转让股权约定额外负担或限制；不得对管理层解聘进行限制；不得设置阻止并购或增大并购难度的金降落伞计划、锡降落伞计划等。（2）在投资合同中约定创业投资者对外转让股权后，股权受让方继承创业投资者基于创业投资合同的全部权利。此约定有利于创业投资者顺利向新的创业投资者或者战略投资者转让股权。（3）由于创业投资者在创业企业一般不占控股地位，因此创业投资者向以控股为目的的实业投资者出售股权存在一定障碍。因此，投资合同可以约定，在创业企业原股东未能按约定承担回购创业投资者股权义务时，创业企业原股东以支付部分股权的形式向创业投资者承担违约责任。通过追究违约责任，使得创业投资者的股权增大甚至取得控股地位，方便通过行业并购的方式向实业投资者出售股权，以实现创业资本的退出。（二）创业资本的紧急退出机制创业投资者的紧急退出机制是创业资本的紧急出口，指当创业企业发生特定事由，创业企业失去投资价值的，创业资本能够以最快的速度实现退出。1、创业资本紧急退出的事由创业资本需要紧急退出的事由主要包括以下几种情况。（1）创业企业产品研发、新产品生产、市场推广等方面出现无法克服的困难，致项目无法成功的。根据上述退出时机选择的分析，可以在合同中设置目标条款，规定产品研发成功时间期限、投入生产的时间期限，某年度应当达到的销售收入水平，如果达不到上述目标，创业投资者即可寻求紧急退出；（2）创业企业出现核心管理人员或核心技术人员离职、管理层或创业企业原股东侵占公司财产、通过关联交易、同业竞争等方法侵害创业企业利益的；（3）创业企业的财务严重恶化的；（4）创业企业的知识产权等核心资产出现产权纠纷或者流失的；（5）创业企业原股东有转变经营方针、改变创业资本用途等重大违约行为的；（6）其他导致创业企业无法健康发展的情形。2、创业投资者的紧急退出机制创业投资者的紧急退出机制包含如下途径：（1）创业企业原股东承担收购创业投资者股权的义务，价格按照创业投资者投入资本加预期收益计算的价格和创业投资者股比对应净资产计算价格的较高者计算。（2）如果创业企业原股东在限期内不能履行收购股权的义务，则应以其部分股权承担违约责任。追究违约责任后，创业投资者可以通过控制创业企业，采用重新聘用管理层、对外转让股权、清算公司等措施。（3）如果不能实现创业企业原股东对创业投资者股权的收购，则通过创业企业回购创业投资者的股权也是紧急退出的有效途径。退出股权的价格应当以回购时创业企业财务报表中相应股权对应的净资产折算。3、关于解散清算退出解散清算退出是创业企业无法健康发展，创业投资者无法通过股权转让、回购等方式实现退出的情况下采用的强制退出方式。解散清算退出是创业投资紧急退出方式之一。根据公司法关于公司解散清算的规定，要想不通过司法途径直接自行解散公司有三种情形：公司章程规定的经营期满、公司章程规定的解散事由出现、股东决议解散。因此，需要在投资合同中做出约定，一旦出现上述紧急退出事由时