基于整合率、成长期权的幷购决策模型的研究.doc

基于整合率、成长期权的并购决策模型的研究基于整合率、成長期權的幷購决策模型的研究摘 要：引入整合率，結合影響企業價值的主要因素贏利能力，建立考慮企業發展因素的企業幷購决策新模型。同時由于幷購後企業運營情况的不確定性，在引入整合率基礎上，分別考慮外部二期投資（即成長期權）和不考慮外部二期投資兩種情况，對幷購决策模型做進一步的研究。基于米勒和莫得利安尼的三個關于企業價值評估的定理，使用投資機會法和投資利潤方法，討論在上述條件下的企業價值評估基礎公式。提出將綜合評價的各種完善理論應用到幷購决策中來，使得幷購决策更具理性的研究前景。關鍵詞：整合率 成長期權 决策模型 贏利能力 企業價值 投資回報率1 引言企業幷購决策是企業生存期內的一個重要事件，由于其過程複雜，需要很好的理論指導。目前在很多關于企業幷購的理論研究中，多使用幷購雙方價值簡單相加的結果作爲决策依據：A企業幷購B企業後，後續企業AB的價值如超過A、B兩企業價值的簡單相加，即VABVA+VB ，幷購可行。可見，企業價值的評估，是關係到幷購决策有效性的重要方面，尤其是後續企業AB作爲一個新企業，其價值評估存在更多的不確定性。通過對大量企業幷購實例的研究發現，後續企業AB的價值VAB的大小，不僅受幷購前幷購雙方A、B的資産市場價值的影響，也受幷購完成後的整合、重組的績效影響。因而我們試圖引入整合率，同時結合影響企業價值的主要因素盈利能力，建立考慮企業發展因素的企業幷購决策新模型。進一步考慮，由于幷購後企業運營情况的不確定性，企業對于投資持有一種選擇權，即根據幷購後企業的外部環境優劣以及整合重組績效的具體情况來决定是否進行進一步的投資。這種選擇權是有價值的，它的實質就是一種成長期權，如果不考慮它往往會低估企業的價值，因此在企業價值評估中我們應該考慮進一步投資决策選擇權的價值。隨著Black和Scholes的關于期權理論的開創性工作，期權理論逐漸完善起來，也逐漸被應用到企業價值評估中來。因而我們需要在引入整合率的基礎上，分別考慮外部二期投資（即成長期權）和不考慮外部二期投資兩種情况，對幷購决策模型做進一步的研究。目前，企業價值評估理論研究主要基于米勒和莫迪利安尼的三個關于企業價值評估的定理，基于這三個定理企業價值評估方法有很多,在本篇論文中我們將使用投資機會法和投資利潤方法，作爲我們討論在上述條件下的企業價值評估基礎公式。2 假設條件與定義假設條件：（1）市場是完全競爭的市場，企業的幷購不影響市場的價格和成本的變化。（2）企業在幷購前是理想的企業，沒有資産冗餘，且資産的市場價值已知，即幷購雙方A、B的資産市場價值分別爲、 。在計算中我們以價值爲參照價值，即=1，則=（3）企業的投資完全由每期經濟利潤轉化而來，且每期轉化的投資比例是固定的。定義：整合率，幷購雙方A、B的資産市場價值在整合、重組後的非冗餘資産價值占幷購雙方A、B的資産市場價值之和的比率，用表示。用到的變量如下：V(0)表示企業價值；X(0)表示企業初期的現金流量；I(t)爲第期企業的投資；表示企業的資本成本；*(t)表示企業投資所帶來的市場回報率；Vc表示企業資産市場價值，即X(0)/ ；表示企業內部投資比率，即現金流量轉化爲內部投資的比率；EP(t)表示企業的盈利能力，即在現有資産條件下，進行每期內部投資所能獲得的利潤回報率,用（E*(t)- ）/（1+）來描述；T表示所討論企業幷購的成本回收期。3 建立基于整合率、成長期權的企業幷購决策模型(1) 不考慮外部二期投資條件下的企業幷購决策模型所謂不考慮外部二期投資，就是假設企業幷購後不會再次融資以進行二期投資，實際上這是建立在延續傳統的一次性投資思想的基礎上的。投資機會法的價值評估公式爲： (1)企業每期經濟利潤轉化爲內部投資值是固定值,則由公式(1)得企業初期的現金流量： （2）上述公式整理爲：= （3）由上述公式我們可以得出幷購雙方A、B幷購前的企業價值爲：=（1+）=（1+） （4）=（1+）=(1+) (5)爲了研究幷購後企業AB的價值，我們需要引入整合率r，由假設幷應用上面的價值評估公式（3）可得AB的企業價值： （6）將(4) (5) (6)式，分別代入VABVA+VB ，經過推導可得基于整合率和企業的盈利能力的决策模型爲： （7）(2) 考慮外部二期投資條件下的企業幷購决策模型考慮在第t期進行二期投資的企業成長期權的價值，對幷購後企業AB的價值VAB進行重新討論。企業在第t期進行二期投資的企業成長期權的價值爲： （8）其中：表示企業的當前價值表示第期的行使價值表示無風險利率表示資産波動率設其值此時，幷購後的後續企業的價值可表示爲： （9）經過推導，我們可得基于成長期權的企業幷購决策模型爲： （10）4 模型分析與應用在上述决策模型中，r和EP(t)是影響企業幷購决策的主要因素。其中的EP(t)是指企業在現有資産條件下，進行每期內部投資所能獲得的利潤回報率，它是一個以t0,1,2爲變量的隨機過程。在考慮t=t0期內的同行業內所有企業而言，盈利能力很强和很弱的企業在整個行業中占很小的比例，盈利能力一般的企業占多數，即：P(t0)應如下圖符合正態分布。 當具體到某個企業P(t)時，它的盈利能力在開始（成長期）和最後的（衰退期）的盈利能力不高，以青壯年期盈利能力爲高，它也應該符合上圖的正態分布。對模型（7）式稍加分析我們會發現，一個企業要想進行一次成功的幷購，必須選擇一個幷購後産生冗餘資産少，且幷購後的企業的盈利能力高的企業進行幷購才是最可能成功的幷購方案。基于上述基本原則，幷購方企業可以根據自身的特點，選擇合適的幷購目標方企業進行幷購，以保證幷購行爲的成功。例如，假設一個行業內的企業的盈利能力主要受如下兩個因素的影響：（1）産品技術含量的高低（2）企業生産規模的大小我們可以根據上述兩個因素將行業內的企業分檔。A類企業：企業産品技術含量高，生産規模大，屬于行業內高盈利企業。因爲企業産品的技術含量高，單位産品的盈利能力就高，同時生産規模大，因此企業整體的盈利水平必然很高。B類企業：企業産品技術含量高，但生産規模小，屬于一般盈利企業。雖然此類企業有很高的單位産品盈利率，但是因爲生産規模不大，因此在整個行業內盈利能力一般。C類企業：企業産品技術含量低，但生産規模大，屬于一般盈利企業。此類企業雖然産品的技術含量低，單位産品的盈利率不高，但生産規模很大，增强了整體盈利能力。D類企業：企業産品技術含量低，而且生産規模也小，屬于低盈利企業。這類企業由于産品的技術含量低，使單位産品的盈利能力低，又因爲生産規模小，進一步降低了企業的整體盈利能力。從盈利能力來看四類企業的分布如下圖，符合我們關于P(t)的分析。 A B&C B&C D通過對决策模型的分析可知，只有是整合率高，且幷購後的企業維持高盈利水平的企業幷購行爲才是最佳的。基于上述原則，對上述四類企業進行分析。A類企業：因爲在整個行業內EPA(t)本身已經很高，所以幷購後EPAB(t)繼續增長的空間有限；又由于企業幷購的規模是有邊界的，此類企業本身的生産規模已經很大，因此已不再適合進行大規模的橫向幷購，同時爲保證幷購後的低冗餘率，應該選擇幷購後整合率高的一類企業進行幷購。因此，我們建議A類企業進行縱向幷購或選擇技術水平高、但生産規模小的B類企業進行幷購。B類企業：此類企業因爲規模小，所以EPA(t)不高，但因爲單位産品的盈利率高，所以只要增加生産規模就可以使盈利能力大幅升高，同時爲保證幷購後的整合率，我們建議幷購A類企業或與自己技術相近，只要稍加改造就可提高技術含量的C類企業。C類企業：雖然具有很大的生産規模，但因爲産品的技術含量低，盈利能力一般。但是只要提高産品的技術含量就可以迅速提高企業的盈利能力。因此此類企業最好的幷購選擇對象是B類企業。D類企業：此類企業盈利能力差，所以在限制條件下一般不具有幷購別類企業的能力。5 結束語將企業幷購决策問題轉化爲對影響企業價值大小的r和EP(t)的研究，通過模型表明，當幷購雙方A、B的整合率r與A、B、AB的盈利能力EPA(t)、EPB(t)、EPAB(t)滿足（7）式時，幷購是可行的。整合率r和盈利能力EP(t)是與幷購雙方資産的市場價值及其資本結構有關的變量，我們可直接提取與二者有關的評價指標，確定評價指標體系，選擇合適的評價方法，從而得出要求的評價值。此時問題的實質轉變成了綜合評價問題，將綜合評價的各種完善理論應用到幷購决策中來，使得幷購决策更具理性，這方面理論將有待于進一步研究與探討。參考文獻：1鄭明川：股份公司財務决策的邊界條件研究，管理工程學報, 1995, 9，266-2702李匆、韓慧君：不同支付條件下企業兼幷定價問題，管理工程學報, 1999, 13，P35-403齊安甜、張維：企業幷購投資的期權特徵及經濟評價，系統工程, 2001,19，43-484Black F, Schwartz M. The price of Options and Corporate Liabilities ，Journal of Political Economy, 1973, 81，pp637-6595Mylers SC. Determ inants of corporate Borrowing，Journal of Financial Economics, 1977,5，pp147-1756Franco Modigliani, Merton H.Miller. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment，The America Economic View, 1958,3，pp261-2977Merton H.Miller, Franco Modiliani. Dividend policy growth and the valution of shares，The Joural of Bussiness, 1961,26，pp411-4338Franco Modigliani, Merton H.Miller. 1963 Corporate income taxes and the costs of capital a correction， The America Economic View 1963,12，pp433-4439湯姆.科普蘭：價值評估公司價值的衡量與管理，賈輝然譯, 中國大百科全書, 199410Keith J. Weslie , Max P. Michaels .The real pow