《金融衍生产品》课件.ppt

第四节金融衍生产品 一 期权与权证 1 Options期权 一种选择权 期权的买方向卖方支付一定数额的权利金后 就获得这种权利 即拥有在一定时间内以一定的价格 执行价格 出售或购买一定数量的标的物 实物商品 证券或期货合约 的权利 期权的买方行使权利时 卖方必须按期权合约规定的内容履行义务 相反 买方可以放弃行使权利 此时买方只是损失权利金 同时卖方则赚取权利金 总之 期权的买方拥有执行期权的权利 无执行的义务 而期权的卖方只有履行期权的义务 例1 股票期权一投资者以2元权利金买进了一份包钢股份执行价格为3元 股的看涨期权合约 该合约就赋予投资者以3元 股的价格买进股票的权利 如果股价下跌 则对其不利 他可以放弃权利 重新以更低的价格买进 期货期权一投资者以20元权利金买进了一份501执行价格为1600元 吨的看跌期权合约 该合约就赋予投资者以1600元 吨的价格卖出小麦的权利 2 期权构成因素 执行价格 又称履约价格 权利金 期权费 履约保证金看涨期权和看跌期权 看涨期权 是指在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利 看跌期权 是指卖出标的物的权利 3 期权种类 按执行时间的不同 期权主要可分为两种 欧式期权和美式期权 欧式期权 是指只有在合约到期日才被允许执行的期权 它在大部分场外交易中被采用 美式期权 是指可以在成交后有效期内任何一天被执行的期权 多为场内交易所采用 欧式期权期权成交日到期日期限 2007年11月3日 2007年12月10日 到期日前不行使权利美式期权期权成交日到期日期限 2007年11月3日 2007年12月10日 到期前任何时间均可行使期权 美式期权与欧式期权 例2 看涨期权 calloptions 假定期权到期日MS股票 115 股 则执行期权的结果如下 投资者购买一个100股MS股票的看涨期权 期权费用 5 股 执行价格 100 股票现价 98 期权购买者损益 100 115 100 5 1000期权出售者损益 100 100 5 115 1000 4 期权价值 期权价值 内在价值和时间价值期权的内在价值 intrinsicvalue 也称为履约价值exercisevalue 指的是期权价格中反映期权执行价格与标的资产现行市场价格之间的关系的那部分价值 例2中当期权市价高于105元时就是有内在价值的价内期权 低于105元时就使价外期权 没有内在价值 期权的时间价值 timevalue 也称为外在价值extrinsicvalue 是指期权购买者为购买期权而实际付出的期权费超过期权的内在价值那部分价值 购买者之所以乐于支付这部分费用 是因为他希望随着时间的推移和市场价格的变动 该期权的内在价值会得以增加 期权的时间价值不易直接计算 一般是根据实际的期权价格减去该期权的内在价值而求得的 例如 一笔看涨期权的期权价格为9 执行价格为78 当时的标的资产市场价格为75 那么 该笔期权的内在价值为3 即78 75 而时间价值为6 即9 3 权证 权证是最基本的金融衍生产品 指的是标的证券发行人或其以外的第三方发行 约定持有人在规定期间内或特定到期日 有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券或以现金结算方式收取结算差价的有价证券 权证包括认股权证 配股权证 备兑权证和可转换债权证等 认股权的执行一般由发行公司与持有者直接结算 并导致公司增发新股 认股权证常常与债券捆绑销售 以增加债券的吸引力 期权与权证 区别主要在于 交易双方的地位不同 期权的双方一般而言都是普通的投资者 通过结算所 他们约定的标的物是某种权益凭证 例如在某时间以某价格买卖某只股票 而权证 是上市公司跟一般投资者之间的约定 相同点主要是 投资买入期权或权证后 无论是买权或卖权 他们都有选择是否执行该权利 而卖方只有等待买方的执行与否 没有任何权利 但可以收取卖出权利的费用 例 香港的期权与权证及牛熊证 香港的期权与权证及牛熊证表面很相似 相关资产可以是指数 也可以是个股 可以看涨也可以看跌 前者与后两者最大分别是对手 期权是香港交易所的产品 买卖盘在交易系统 HKATS 配对后 有关交易便会传递至结算系统 DCASS 期权结算所将成为参与者在香港交易所买卖的每份期权合约的对手 并以每日收取参与者按金及其它措施减低对手风险 故此期权结算所分别成为合约买方及合约卖方的对手 而权证及牛熊证是由投资银行发行并在香港交易所的股票市场进行买卖 投资者的权证合约对手是发行的投资银行而非结算所 期权与权证及牛熊证另一分别 是前者要支付按金 权证及牛熊证则不需要 这也是香港一些散户较喜欢买卖权证及牛熊证的原因 接近到期日 时间价值归零 权证的杠杆作用使其更加容易暴涨暴跌 股票 权证 行权价3 48 1 5 5 22买1 5股正股的成本5 22 2 92 8 14买1股正股的成本 5 22 2 92 1 5 5 43正股股价3 97溢价率 5 43 3 97 3 97 36 73 折价率需收盘后计算 盘中软件显示的可能错误 2010 06 28刊登关于 长虹CWB1 认股权证行权价格和行权比例调整公告四川长虹关于 长虹CWB1 认股权证行权价格和行权比例调整公告根据相关约定 当四川长虹电器股份有限公司A股股票除权时 公司认股权证 长虹CWB1 代码 580027 的行权价格和行权比例按有关公式调整 本次调整后的 长虹CWB1 行权价格为3 48元 行权比例为1 1 5 投资者每持有1份 长虹CWB1 认股权证 有权在行权期内以3 48元 股的价格5股公司A股股票 按照 长虹CWB1 认股权证的行权比例计算的公司A股股票不足1股的部分予以舍弃处理 上述行权价格和行权比例调整的实施日期为公司2009年度公积金转增股本的除权日 即2010年6月28日 2010 06 22 刊登2009年度资本公积金转增股本实施公告关于 长虹CWB1 认股权证行权价格和行权比例调整的提示性公告根据相关规定和约定 当公司A股股票 四川长虹 股票代码 600839 除权时 公司认股权证 长虹CWB1 权证代码 580027 的行权价格和行权比例按下列公式调整 新行权价格 原行权价格 公司A股股票除权日参考价 除权前一交易日公司A股股票收盘价 新行权比例 原行权比例 除权前一交易日公司A股股票收盘价 公司A股股票除权日参考价 长虹CWB1本次行权价格和行权比例调整的实施日期为公司2009年度资本公积金转增股本除权日 二 可转换公司债券 可转债 convertiblebonds首先是债权股票期权性质同时参与股价升值可转换债券兼具债券和股票的特性 是一种混合型证券equity likedebt CB是股票 债券 期权的结合 若投资者到期不转换 则称为呆滞证券 招行转债 1 公司名称 招商银行股份有限公司2 证券简称 招行转债3 证券代码 1100364 行业类别 银行业5 发行日期 2004 11 106 发行方式 向老股东优先配售 余额采用网下配售和网上定价相结合7 发行数量 元 65000000008 老股东配售数量 元 6080087049 上网发行数量 元 3598300010 发行面值 元 10011 发行价格 元 100 12 票面利率 第一年为1 0 第二年为1 375 第三年为1 75 第四年为2 125 第五年为2 5 13 付息方式 每年付息一次14 期限 年 515 转换期间 2005 05 10至2009 11 1016 上市地点 上海证券交易所17 上市日期 2004 11 2918 上市流通量 元 6500000000 00回售条件 1 在可转债到期前一年内 如果本行A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价格的75 时 持有人有权以面值108 5 回售 2 改变募集资金用途时 有权以面值102 回售 31 提前赎回条件 在存续期内 如果本行A股股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的125 时 32 提前赎回价格 元 10333 初始转股价格 元 9 3434 最新转股价格 元 5 74 一 转债基本要素 1 发行总额 规模较大2 票面金额 票面价值 100元3 票面利率 中国 不高于银行同期存款利率4 偿还期限 较长5 转换价格 可以调换成一股普通股 正股或基础股票 的债券的票面价值 一般为固定转股价 6 转股价格调整方式 随公司股份价值变动而调整 如股票分割或股息发放 公司兼并或收购 转股价格修正条款 股价连续N个交易日中有M个交易日收盘价低于当期转股价时 公司董事会有权在10 20 的幅度内向下修正转股价格 转换价格或转换比率 转换价格取决于 1 股价及其走势 2 转换期限 期限越长 转换价格越高 3 票面利率 票面利率越高 转换价格越高 转换溢价比率 conversionpremiumratio 一般为5 20 7 转换比率 单位债券面值 转换价格8 转换期限 特定的转换期限或不限具体期限 一般为特定转换期限 9 两个附加条款 两种具有强制性的到期前偿还方式 缩短了可转换债券期限 赎回条款 发行人拥有的在债券到期日前强制赎回债券的权利 更多地考虑了发行人如何避免利率下调的风险 还本压力和财务风险 限制了投资人在股票牛市和市场利率下调时的潜在收益 回售条款 投资者享有的在债券到期日前按规定价格和日期将债券回售给发行人的权利 赋予了投资者在特定情况下有一定的选择权 早赎保护期和价格启动水平限制 赎回保护期 callprotectionperiodorcalldefermentperiod 方式 1 无条件赎回 2 有条件赎回 设定股价上限 当股价达到或超过转换价格一定幅度 一般超过100 150 一定时间 一般30天 发行人可行使赎回权 期限5年左右的转券大多只设置有条件赎回 长期则两类赎回并存 赎回价格 一般在面值的基础上上浮3 6 离发行日越长 价格越低 接近到期日 等于面值 回售 回售时间 10年以上的转券一般在5年之后 回售价格 通常比市场利率低 比转券票面利率高 如1975年东芝发行了第一只含回售条款的转券 票面利率6 75 1990年到期 要求公司1980年9月底以112元赎回 5年收益率8 93 可转债发行条件的中外比较 二 两个思考 转股价调整与赎回公司会行使转股价调整权吗 转股价格修正条款 股价连续N个交易日中有M个交易日收盘价低于当期转股价时 公司董事会有权在10 20 的幅度内向下修正转股价格 在没有回售压力的条件下 公司不会主动向下调整转股价格 只有当正股股价连续低于转股价 公司面临回售压力时 才会调低转股价 使回售日该债券的价值超过回售价 从而诱使投资者放弃回售权 公司会行使赎回权吗 资料 2004年2月12日 钢钒转债在累计有30个交易日的收盘价不低于转股价格 5 64元 股 的130 即7 33元 股之后 于12日公布了钢钒的赎回公告 这也是中国可转债发行人首度发出赎回公告 在沪深交易所挂牌交易的可转债中 除了公告提前赎回的钢钒转债和机场转债外 民生转债 铜都转债 万科转债 水运转债等也即将符合提前赎回的条件 即股价在若干交易日内累计若干个交易日不低于转股价格的130 发行人或将在适当的时候公告实施提前赎回 新钢钒3月2日收盘价8 3元 钢钒转债收盘价147元 转股价5 64元 赎回价105元 转否 A 选择转股 面值1000元的1手转债按5 64元 股可转换177 3股股票 其市值为177 3 8 3 1471 6元 B 选择直接卖出转债 市值为10 147 1470元C 选择持有转债至赎回日赎回 市值为1050元除非是傻瓜 理性的投资者将会选择转股或卖出可转债 因此 新钢钒转债真正赎回的可能性非常小 当公司股价增长到一定幅度 转债持有人若不进行转股 那么 他从转债赎回得到的收益将远低于从转股中获得的收益 因此 赎回条款又锁定了转债投资者获利的空间 公司是否提出赎回 取决于赎回日转股价值是否有足够把握大于赎回价格 在正常情况下 公司会在满足赎回条件时立即行使赎回权 但是 公司行使赎回权的目的实际上是迫使投资者尽早行使转股权 公司会行使赎回权吗 结论 一般不会 假设某投资者于2004年2月25日持有1手机场转债 10张 不考虑其持有的成本 以当日上海机场股票收盘价10 96元 机场转债收盘价141 9元 转股价7 69元 股和公告的赎回价格1001 31元 手测算 不考虑交易手续费和税收 该投资者三种选择方式下市值情况是 A 选择转股市值为 130 10 96 0 3 差额返还 1425元 B 选择直接卖出市值为10 141 9 1419元C 选择赎回 其市值为1001 31元机场转债持有人如果不在2004年4月23日转股或者卖出 可转债而被赎回 其权益将有30 以上的 缩水 2004年7月27日 茂炼转债赎回 茂炼公司表示 由于未能在茂炼转债存续期内发行A股股票 茂炼转债将于7月28日起停止交易 并于同日摘牌 未回售予公司的茂炼转债将于到期日全部由公司赎回 赎回价格为118 5元 张 不扣税 收市后 持有者将收到茂炼转债2004年利息款和赎回资金 个人投资者收到的款项为120 5元 张 机构投资者及证券投资基金收到的款项为121元 张 我国转债赎回实例 在公司股票上市前 茂炼转债是一个按年付息的企业债券 公司一旦上市它则是一只纯粹的股票 即使没有转股的投资者也会被强制性地转股 发行价格的一定折扣 95 92 按年递减一个百分点 设计独特的转债 绝版 茂炼转债 天上人间 发行时约定条件 发行价格 面值 100票面利率 首发年1 3 以后每年增加到0 3个百分点 每年付息一次 存续时间 1999年7月28日 2004年7月27日发行数量 1 500 00万股回售条件 股票未能在距债券到期之日12个月以前上市 回售价格 115 4到期赎回日期 2004年7月27日赎回价格 118 5 茂炼转债 南化转债 丝绸转债是 未上市先发可转债 的试验公司 3家之中 丝绸和南化分别于2000年5月29日和2000年7月12日在A股市场发股上市 只有茂炼转债未曾发股上市 2004年2月12日 茂炼转债大幅上涨 最大涨幅达11 15 最终以142 22元的高价收盘 远远高出公司承诺的118 5元的回购价格 接着该转债停牌 2月21日 公司董事会通过了 停发新股 的议案 于是 在经过11天的停牌后 该转债在2月23日的复牌中暴跌16 价格最终回落到回购价格一线 前期抢盘的投资者全部铩羽而归 发债人与持债人的博奕 原因 初始转换价格 2000 7 28 2001 7 27 含本日 P P0 95 2001 7 28 2002 7 27 含本日 P P0 94 2002 7 28 2003 7 27 含本日 P P0 93 2003 7 28 2004 7 27 含本日 P P0 92 其中 P0为公司上市的新股发行价 P为转换债券的转股价格 IPO的高收益是茂炼转债买家各方追求的终极目标 中石化宁可支付近18个亿的本息 也不肯低价卖股 转换价值转换价值 转债转换成股票后的市值转换价值 股票市价 转换比率转换价值是转债的理论价值 转债的实际市价与转换价值可以偏离 两者相同时 转债就以平价出售 市价大于转换价值 转债就以升水出售 反之 则为贴水出售 这种升水和贴水称转换升水和转换贴水 转换升水和转换贴水很少出现 转换升水 转券市价 转换价值 转换价值 升水和贴水也可指债券的市价与票面价值之间的关系 市场上正在交易的这些转债有转换价值吗 转债套利 套利一 股票和转债之间进行品种套利 以民生银行和民生转债为例 民生银行的最新转股价为7 73元 这样每张面值 元的转债可以转换100 7 73 12 9366股 收盘时 民生转债的价格在139 98元 以此价格买入转债转换成股票后 相应的价格为139 98 12 9366 10 82元 只要民生银行的股票价格高于这个价格 买入转债转成股票后抛售股票就是有利可图的 当然要在转换期内才可 套利二 利用股票与转债的价格相关性套利 以万科转债为例 投资者应在盘中时刻盯住万科 股的股价运行情况 当发现万科股票在盘中有突然拉升的时候 立刻买入万科转债 此时万科转债会比万科股票的启动滞后 至 分钟的时间 之后转债价格也会立刻随股价走高 且涨幅基本相同 但万科股票冲击到一个盘中高点时 由于转债是 交易 此时就可以将刚刚低价买入的转债高价卖出 前面的中石化就是很好的例子 套利三 无风险套利 民生转债 转股期 03 8 27 08 2 27 转股价 7 73 2003年6月3日行情 正股股价S 11 25 转券市价 132 37 转换价值S 100 7 73 145 5市价低于转换价值 转券贴水出售 这种情况下存在套利机会 在可以卖空时 借入民生1万股卖出 11 25万 购买转券850张 11 25 132 37 转换成股票后卖出可得 850 100 7 73股 11 25 12 37万 风险不变 利润增加12 37 11 25 1 12万因此 由于套利的存在 转债的市价与理论价值基本趋向于一致 课后作业1 查找某一可转换公司债券的市场价格与其基础股票对应的市场价格 并在同一图形上描述 计算其投资价值 要求 1 第五周课后交 2 必须是现实中交易的国内可转债 3 要求必须有至少30个数据 注意 债券一般以每百元面值报价 并且是净价 转换比率不一定固定不变 需查F10 课后作业2 1 即使在股票市价低于转换价格时也可能发生转换 为什么 2 概括可转换公司债券的风险 3 推断公司发行可转换债券的原因 4 钢钒转债某日市价为100 5元 转换价格为5 8元 股 钢钒市价6 1元 计算其转换价值 转换升贴水率 深宝安是我国证券市场成功发行的第一张可转债92年以3 的低息筹集了5亿资金 发行非常成功 但是在转换期却只有1350万元转成股票 以2 7 的转换率转换失败 给宝安公司造成了很大的现金压力 从发行条件看宝安转券失败的原因是什么 课后思考题1 下周课前回答 1992年年底发行 共发行5亿元 3年期 面值为5000 张 平价发行 票面利率为3 每年付息一次 当时3年期银行储蓄存款利率为8 28 3年期企业债券9 94 3年期国库券9 5 并保值贴补 转换期限 1993年6月1日至到期日 赎回条款为发行期满2 5年后至到期日以5150元 张的价格赎回 转换价格 25元 股 宝安A当时股价约21元 股1993年7月跌至13 7元 1995年12月29日宝安转券摘牌前一天收盘价只有2 84元 价格调整 1993年6月1日前若增发新股 则调整价格 1993年上半年每股派息0 09元送0 3股1993年年度派息0 122元送0 7股1994年送0 25股派息0 1元均未作调整 所筹资金投向 房地产开发 当时房地产开发热 93年下半年宏观调控房地产低迷 1993年2月10日 宝安转券在深交所 上市面值为1元 上市当天开盘价1 5元 历史最高价2 67元 最低价0 78元 到期日以1 022元摘牌 转换部分占发行额的2 7 深宝安转债 三 远期与期货 Futures 以股价指数期货为例 远期合约是交易双方约定在未来某一特定时间 以某一特定价格 买卖某一特定数量和质量资产的交易合同 非标准化 期货合约是一种标准化合约 对合约到期日及其买卖的资产的种类 数量 质量都作出了统一规定 集中交易场所 竞价机制 小麦生产商三个月后收成小麦10吨预期价格下跌 现货市场现价 小麦600元 吨到期日现价 550 吨少卖了50元 吨相当于以现在的价格卖出小麦 锁定利润 期货市场 3个月期 期货价 610元 吨卖出10吨小麦期货期价 560元 吨买回10吨小麦期货对冲盈利 50元 吨或到期日实施交割 思考 面包生产商该如何回避价格风险 股价指数期货 1 概念 一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约 买卖双方根据股票指数的涨跌按照事先约定的买卖时间和价格进行交易 产生 二十世纪80年代金融创新的产物 主要目的是规避股市的系统风险 目前世界上最重要 最成功的期货交易品种 主要集中于金融时报股价指数 日经指数 恒生指数等 2 股指期货的交易规格 交易单位 报价单位或价格 即每份合约的价值 固定的货币金额与标的指数的乘积 最小变动价位 即一个刻度 通常也以一定的指数点来表示 每日价格波幅限制 由交易所决定 但限制的幅度和方式 如时间段 可能有所不同 结算方式 现金结算 每一个未平仓合约将于到期日得到自动的冲销 通过保证金帐户结清 合约月份 一般为3 6 9 12月 交易时间 不同合约统一或不同 最后交易日 到期月的最后一个交易日 CBOT主要市场指数期货合约规格交易单位 250 主要市场指数点最小变动价位 0 05个指数点 每张合约12 50美元 每日价格波动限制 不高于前一交易日结算价格80个指数点 不低于前一交易日结算价格50个指数点合约月份 最初三个连续月份及紧接着的三个以3月 6月 9月 12月循环的月份交易时间 上午8 15至下午3 15 芝加哥时间 最后交易日 交割月份的第三个星期五交割方式 根据主要市场指数期货收盘价实行逐日结算 并于最后交易日根据主要市场指数的收盘价实现现金结算 IF1103 3 股指期货的特征 1 现金结算 合约到期时以股票市场指数作为结算的标准 期 现市价格完全一致 2 交易成本较低 成本包括 交易佣金 买卖价差 用于支付保证金的机会成本和可能的税项 3 保证金交易 杠杆比率较高 保证金交纳的数量是根据所交易的指数期货的市场价值来确定的 一般4 5 可调整 实行逐日盯市结算制度 4 提供较方便的卖空交易 沪深300指数期货合约保证金交易 现指数点5600 固定因子300元 保证金比率10 一张合约 每张合约价值5600 300 168万所需保证金 每张合约168万 10 16 8万元当指数上涨10 时 5600 1 10 6160点每张合约价值 6160 300 184 8万 184 8 168 16 8万投资者盈利100 因为计算时以保证金为依据而非合约价值 当指数下跌10 时 5600 1 10 5040点每张合约价值 5040 300 151 2万 投资者亏损16 8万元 全部亏光 显然不舒服 当指数下跌15 时 5600 1 15 4760点每张合约价值 4760 300 142 8万 投资者亏损25 2万 亏光 还欠50 保证金 信用扩张是一把双刃剑 可以扩大风险和获利的潜能 上例中扩张10倍 一般股指期货交易保证金为4 5 风险更大 4 股指期货交易的主要功能 价格发现功能 利用期货市场公开竞价交易等交易制度 形成一个反映市场供求关系的市场价格 套期保值功能 投资者通过买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合约 以抵消现货市场价格变动带来的实际损失 避免现货市场价格波动的风险 即锁定成本与利润 1 持有股票多头头寸预期行情下跌 利用空头期指降低股票暴露程度 避免风险 锁定利润 如 上证168万市值头寸 可卖出10张期指 当指数下跌10 时 买回10张期指 这样 期货市场的盈利就可弥补股票市场的亏损 与直接卖出股票相比 交易迅速且成本低 预测错误时平仓简单 可收取股息并且不必冒无法以合理价格买回的风险 2 消除系统风险 对组合有把握 对大盘无把握时 3 锁定组合未来净值 如两月后解体的一个基金管理人预期行情下跌 可放空同样市值的期指 4 锁定预期买入股票的价格 如3月后到位1680万的基金可利用期指买进目前的价格 锁定成本 现市价买入期指10张合约 价值为10 5600 300 1680万 三个月后 股指上升10 卖出期指100张 价值10 6160 300 1848万 盈利168万 同时买进已经挑选好原值1680万的股票 当行情好转而未选好股票时亦可用此法 5 买升或买跌投机如300指数2800点时买进1张合约 付出2800 300 10 8 4万 如涨到5600点 可赚2800 300 84万元 忽略交易手续费 6 提升基金绩效 以FTSE为例 某基金资产1000万 900万买股票 100万现