北大光华学院 财务报表分析

财务报表分析 行为金融与证券投资 姜国华北京大学光华管理学院副教授 博士生导师 本题目的内容 基于会计信息的证券投资策略研究 有效资本市场假说 套利行为 套利成本和套利局限性 行为金融学 证券价格的决定机制以我国数据为基础的投资策略研究本题目基于同题目 会计研究 文章 2005年第11期 本题目的意义 推动这一研究领域的发展提高我国证券市场的效率帮助投资者取得良好的投资回报 推荐阅读 CharlesLee TheMagicofMarket 中国会计评论 2003 第一卷 第一期 资本市场 投资者把资本交给企业使用 融资 企业需要向投资者支付资本成本资本成本由企业的风险决定资本成本越合理 融资越有效率 资本市场越发达 经济越发展 有效资本市场 理性人假设 没有证券交易成本 证券持有成本 信息成本证券定价一直是 对 的 错误定价不存在证券价格瞬间 完全地反映新的信息有效资本市场假说是决大部分研究的前提假设 有效资本市场 效率机制 套利者的存在导致套利机会的不存在 并决定了市场是充分有效的1 PriceIsRight2 NoFreeLunchNYSE的地上有10美元纸币 捡还是不捡 有效资本市场假说的悖论 GrossmanandStiglitz 1980 有效资本市场不是一个均衡状态Lee 2001 地球引力与海平面 SurferFamaonInternetstocks 大量的投资 异象 股票规模异象 市倍率异象 应计利润异象 信息飘移异象等3Mvs Palm 3Mowned95 ofPalm sold5 tothepublic RoyalDutchvs Shell我国A股vs B股价格 RoyalDutch U S vs Shell U K FrootandDabora 1999 JFE A BPricePremiumMei Scheinkman Xiong 2005 美国上市公司价格与盈利历史变化图Shiller1999非理性繁荣 美国上市公司市盈率历史变化图Shiller1999非理性繁荣 套利行为的局限 传统的套利行为的教材定义认为套利行为不需要资本 成本 没有风险但是 现实中的套利行为既需要资本 又包含风险例子 福特汽车价值20元 现在市场价格15元 套利者购买一股福特股票 同时卖空一股通用汽车股票对冲掉风险 套利成本与市场非效率 套利成本 证券交易成本 手续费 bid askspread priceimpact 证券持有成本 shortpositionlendingfee margin interestforegone 信息成本 发现错误定价的成本等 市场非效率的存在Lesmond SchillandZhou 2004 JFE 套利局限性 风险 与市场非效率 套利没有风险因为套利者在卖空 买入 一个股票的时候 同时买入 卖空 另一个具有充分替代性 perfectsubstitute 的股票作为对冲 hedge 但是现实中perfectsubstitute几乎没有 这样套利者将面临fundamentalrisk例子 卖空通用汽车股票可以对冲掉行业风险 但是不能对冲掉福特自身的基本面风险 如果出现了关于福特自身的负面消息 套利者会遭受损失 套利局限性 风险 与市场非效率 续 两种投资者 聪明投资者和噪音投资者ShleiferandVishny 1997 Shiller 1984 聪明投资者在发现了错误定价后 却不能通过套利行为谋利 因为噪音投资者可能使错误定价更错 因此套利者面临着NoiseTraderRisk例子 即使通用汽车是福特汽车的完全对冲 但是噪音投资者可以把福特股票价格继续打压的更低 为什么我们在乎套利的局限性 套利成本和套利局限性导致错误定价会在市场上持续存在 即市场无效错误定价不当地提高了企业的融资成本 扭曲了市场的定价机制 导致资源的不合理分配 影响了市场和经济的发展错误定价还会打击投资者信心 阻碍市场发展 套利局限性与行为金融学 行为金融学研究什么时候 什么情况下 为什么价格会偏离 或继续偏离 证券的内在价值心理上的偏见 beliefs 过于自信 过于乐观 自我归功过度反应 反应不足羊群效应 瀑布效应等 套利局限性与行为金融学 续1 心里舒适程度 盈余 盈亏点 前景理论 choice 前景理论在投资中的应用 1 如果你有几个好的消息要发布 应该把它们分开发布 比如假定今天你老板奖励了你1000块钱 而且你今天在一家百货商店抽奖的时候还抽中了1000块钱 那么你应该把这两个好消息分两天告诉你妻子 这样的话她会开心两次 根据前景理论 分别经历两次获得所带来的高兴程度之和要大于把两个获得加起来一次所经历所带来的总的高兴程度 2 如果你有几个坏消息要公布 应该把它们一起发布 比方说如果你今天钱包里的1000块钱丢了 还不小心把你妻子的1000块钱的手机弄坏了 那么你应该把这两个坏消息一起告诉她 因为根据前景理论 两个损失结合起来所带来的痛苦要小于分别经历这两次损失所带来的痛苦之和 心理偏见的后果之一 FeedbackBehaviorPonziSchemeBiggerfooltheory交易对象的内在价值是多少并不重要 重要的是将来会有人比 我 还傻 会花更高的价格来买 行为金融学框架下的证券价格决定机制 套利成本和套利局限性参与到证券价格的决定机制上来 基于我国上市公司信息的证券投资策略研究 会计学者面临的难得的研究机会对提高证券市场的效率 促进经济发展可以做出重大贡献以降低套利成本 减少套利局限性的研究为主线会计教育的作用 降低套利成本的研究 以降低投资者面临的信息成本为主帮助所有投资者发觉投资机会Sloan 1996 AccountingReview姜国华 岳衡 2005 管理世界姜国华 李远鹏 牛建军 2006 会计研究 减少套利局限性的研究 行为科学研究重点研究噪音投资者对信息理解的系统性偏差帮助聪明投资者开展更多的套利行为 避免噪音投资者的负面影响Jiang LeeandZhang 2005 ReviewofAccountingStudies 基于财务报表分析的证券定价StephenPenman EstablishvaluationsChallengestockpricesAnchorinvestorsfromspeculativewinds Priceiswhatyoupay valueiswhatyouget Distinguishwhatyouknowfromspeculation Fundamentalanalysischallengesspeculativebeliefsandanchorstheinvestor 价值投资大师 巴菲特 后知后觉不如不知不觉 参考文献 姜国华 基于会计信息的证券投资策略研究 分析与展望 会计研究 2005年第11期姜国华 李远鹏 牛建军 我国会计准则和国际会计准则盈余汇报差异及经济后果研究 会计研究 2006年第9期姜国华 岳衡 大股东占用上市公司资金与上市公司股票回报率关系的研究 管理世界 2005年第9期Jiang Guohua CharlesLeeandGraceZhang InformationUncertaintyandExpectedReturns 2005 ReviewofAccountingStudies Volume10 No 2 3 June September Sloan Richard 1996Dostockpricesfullyreflectinformationinaccrualsandcashflowsaboutfutureearnings TheAccountingReview71 July 289 315 Barberis N Thaler R 2003 Asurveyofbehavioralfinance In Harris M Stulz R Eds TheHandbookoftheEconomicsofFinance GeorgeConstantinides North HollandMashruw