估值原理模型及应用课件.ppt

课程框架 1 估值原理1 1价值 不同视角的解读1 2DCF估值 三个环节2 估值方法2 1绝对估值 DDM FCFF FCFE NAV2 2相对估值 股权价值倍数 企业价值倍数3 估值应用3 1三大原则 匹配 富不可敌国 平均利润率回归3 2不同行业公司适用不同估值方法 1 PPT学习交流 1 1价值 最基本的视角 内在价值是资产未来预期产生的现金流的贴现值之和 2 PPT学习交流 1 1 1现金流的获得方式与价值的形态 现金流获得的方式利润 这是价值实现的最主要方式 企业经营者通过长期的持续经营创造现金流 因而这种价值的实现是一个逐步的过程 清算 将企业的全部资产按照市场价格出售 扣除交易和法律成本后获得现金流 这种现金流是当期一次性获得的 所有权交易 通过将企业的股权出售 所有者同样可以实现其价值 价值的不同形态经营价值是持续经营获得的未来各期现金流的贴现清算价值是出售当期资产获得的现金流 RNAV 并购价值是代表资产权益的股权出售而获得的现金流 3 PPT学习交流 1 1 1现金流的获得方式与价值的形态 续 命题1 长期而言 实体经济市场与资本市场趋于有效 经营价值 清算价值与并购价值三种价值实现方式必然相等或接近 命题2 短期而言 当市场并非完全有效时 股票的公允价值等于经营价值与清算价值的加权平均 权重取决于公司被并购的可能性 4 PPT学习交流 1 1 2现金流的索取权与价值链条 现金流的索取权顺序决定了现金流在企业的分配过程 收入 净营业现金流 企业自由现金流 权益自由现金流 现金分红 工资 增值 税收 OWC CAPEX 还债 付息 留存收益 员工 供应商 政府 投资需要 债权人 再投资 所有资本提供者 股东 股东 5 PPT学习交流 1 1 2现金流的索取权与价值链条 续 现金流的索取权顺序决定了企业的价值链环节 6 PPT学习交流 1 1 3现金流的重要性与价值的组成 现金流的重要性主要体现为产生现金流的资产或业务的战略性与重要性具有战略性 持续性 重要性的收益可界定为核心收益 相应的资产为核心资产 相应的业务为核心业务 相应的价值为核心价值 有时把核心资产成为经营性资产 核心业务成为经营性业务 7 PPT学习交流 1 1 3现金流的重要性与价值的组成 续 非核心资产主要包括超额现金 短期投资和非核心长期投资 核心资产主要包括经营性营运资本 OWC 和核心长期资产 其中 经营性营运资本 OWC 经营性流动资产 无息流动负债核心长期资产包括固定资产 无形资产和长期待摊费用以及核心长期投资 8 PPT学习交流 1 1 4价值的创造与价值的层次 InvestedCapital 账面价值 初始投入FranchisedValue 经济特许权价值 超额回报的贴现之和GrowthValue 当且仅当有超额回报 增长才创造额外价值ValueofExistingBusiness 9 PPT学习交流 1 2DCF的三个环节 基于持续经营假设的现金流 必须分阶段 现金流的增长模式 现金流的界定与计量 反映现金流风险的折现率 资金成本的计算 现金流 DCF估值三个环节 10 PPT学习交流 1 2 1现金流的界定与计量 FCFF 企业自由现金流折现模型 FCFE 权益自由现金流折现模型 DDM 股利折现模型 企业自由现金流 权益自由现金流 现金股利 WACC Ke Ke 现金流类型 DCF 模型 折现率 不同模型采用不同现金流 DCF估值的匹配法则 11 PPT学习交流 1 2 1 1重温现金流分配的过程 不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同 股东 12 PPT学习交流 1 2 1 2现金流计算公式 练习1 1 FCFF Netoperatingcashflow Investment NOPAT D A OWC CAPEX 2 FCFE FCFF Netborrowing I 1 t 3 D NI d NI 1 RR 4 NOPAT EBIT 1 t Revenue COGS SG A 1 t 5 CAPEX D A NetCAPEX 13 PPT学习交流 1 2 1 1增长的模式的三种类型 14 PPT学习交流 1 2 1 2永续增长的黄金法则 1 增长收敛法则从长期看 公司的增长率会趋于行业的增长率 行业的增长率会趋于GDP的名义增长率 如果公司的永续增长率超过行业或者GDP的增长率 则最终会出现 富可敌国 的情况 这条法则在公司估值中的启示是 永续增长率不能定得太高 2 投资回报率回归法则从长期看 公司的投资回报率会趋于行业平均的投资回报率 行业的投资回报率趋于反映了行业风险水平的资本成本 除非行业具有较高的进入壁垒 或者公司具有持久的竞争优势 绝大多数公司最终所获得的超额回报会被竞争的力量所逐渐侵蚀 这条法则在公司估值中的启示是 除了少数公司之外 绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能明显偏离其资本成本 15 PPT学习交流 1 2 1 3高增长的持续时间 困难在于 如何确定一个公司能够保持多长时间的高增长 作为企业外部投资者或者分析师 主要考虑以下四个因素市场的空间公司的规模目前的增长率竞争优势与超额回报 16 PPT学习交流 1 2 2 1具体模型操作 整个模型现金流量划分为两个区间 明确预测期 稳定增长期明确预测期 10 15年 高增长公司及周期性公司可能需要更长 进行显性预测与半显性预测 显性预测期 3 5年 制定完整三大报表半显性预测期 重点放在几个重要变量上 收入增长率 利润率 资本周转率 稳定增长期 公式计算或者估计退出倍数 17 PPT学习交流 1 2 2 2典型2 3阶段模型 模型最重要控制地带 18 PPT学习交流 1 2 2 3增长模式的决定要素 成长性 盈利能力 现金流增长模式 投资率 公司生命周期 公司竞争优势 行业生命周期 市场结构 需求 供给 19 PPT学习交流 1 2 2 4行业生命周期与公司生命周期 决定行业生命周期的关键因素 需求波动及供给速度 决定公司生命周期的关键因素 市场结构与竞争优势 20 PPT学习交流 1 2 2 5竞争优势与投资收益率 21 PPT学习交流 1 2 3加权平均资本成本 总资本价值 股权资本价值E 债务资本价值D债务资本 应该包括所有的付息债务 包括短期的和长期的 但不包括不带利息的负债 可转换债券等混合证券的处理方法 权益资本 同一个公司两地上市的情况处理市价权重仅有参考意义 建议采用长期目标资本结构债务成本 主要取决于三个因素 1 当前利率水平 2 公司的违约风险 3 所得税率 22 PPT学习交流 1 2 3 1股权成本 Ke CAPM模型 23 PPT学习交流 1 2 3 1无风险利率 由于股票估值基于长期视角 采用的无风险资产大多数为长期国债的到期收益率 成熟市场中一般采用10年期以上国债到期收益率目前在中国股票估值时间中 无风险利率的计算采用市场流通性最好的中长期国债的到期收益率 一般选择10年期或者7年期国债的收益率 24 PPT学习交流 1 2 3 1股权风险溢价 ERP 决定股票市场风险溢价的基本因素有三个所在经济体的经济波动 所在经济体的政治风险 市场结构 如果在交易所挂牌的公司规模大 行业多样化且较为稳定 股票风险溢价就会比较低 25 PPT学习交流 1 2 3 1股权风险溢价的估计方法 历史估计法 ERP 市场平均收益率 无风险利率 隐含溢价法 利用当前股价计算出隐含的市场风险溢价 问卷调查法 26 PPT学习交流 1 2 3 1公司系统性风险beta Beta的决定因素 一 收入波动性 周期性公司的 会比非周期性公司高 垄断性公司的 会比竞争性公司低 规模大的公司的 会比规模小的公司低 二 经营杠杆 固定成本越高的公司 经营杠杆越高三 财务杠杆 财务杠杆高的公司 利息费用提高 相当于提高固定费用比重 从而扩大净利润的波动幅度 同时 随着财务杠杆不断提高 股东可能承受更高的破产风险 27 PPT学习交流 1 2 3 2回归方法计算beta 28 PPT学习交流 1 2 3 3自下而上计算 的要点 这条公式常用于估算非上市公司或者新股的 系数 一 获得一组可比上市公司的 系数 即有杠杆的权益贝塔二 将有杠杆的权益贝塔转化为无杠杆的权益贝塔三 根据行业的资产贝塔和目标公司的资本结构 得到目标公司的有杠杆的权益贝塔 29 PPT学习交流 1 2 3 4目标资本结构的确定 迭代运算法 先以一个假定的权益价值和当前的债务价值计算出D E beta Ke和WACC 代入公式计算出WACC 然后依次资本成本计算出权益价值 看是否和假定的权益价值相同 如果不同 则将此计算出的权益价值第二次代入资本成本公式计算出D E beta Ke和WACC 然后按照第二次计算出来的资本成本得到权益价值 看是否和第二次假定的权益价值相同 如此反复迭代运算 最终可得到收敛的结果 最小WACC法 30 PPT学习交流 1 2 3 2WACC计算 练习4 短期借款 长期借款 分析师估计得到 31 PPT学习交流 1 2 3 2WACC计算 练习5 1 18 1 30 1 25 0 96 1 20 1 13 80 32 PPT学习交流 2估值方法 绝对估值方法相对估值方法 股利折现模型 DDM 企业自由现金流折现模型 FCFF 权益自由现金流折现模型 FCFE FCFF衍生模型 APV EVA 重估净资产价值法 NAV 市盈率法 P E EV IC 市净率法 P B EV EBITDA 股权价值倍数法 企业价值倍数 33 PPT学习交流 2 1企业自由现金流折现模型 FCFF 34 PPT学习交流 2 1 1非核心价值和债务价值 非核心资产价值包括超额现金 短期投资 部分非核心长期投资 债务价值 短期借款 长期借款 少数股东权益 直接采用账面价值 35 PPT学习交流 2 1 2营业价值的计算 显性价值 明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和 明确预测期 稳定增长期 36 PPT学习交流 2 1 2 1显性价值计算 明确预测期确定在10 15年 增长率高的行业或者公司 以及周期性公司可能需要更长的时间才能达到相对成熟的阶段明确预测期分为两个阶段 显性期与半显性期3 5年的显性预测期 要制定完整的资产负债表和损益表 并要尽量使之与实变量 如价格 产量 成本结构 等相关半显性预测期 这个阶段应把重点放在几个重要变量上 如收入增长率 利润率 资本周转率 37 PPT学习交流 2 1 2 2终值 terminalvalue 计算 任何企业都不可能永远获得超额收益率 在内外部环境作用下其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归 此时 企业经营的各项指标 包括利润率 再投资率 资本周转率 资本结构 增长率等进入稳态 而对于进入稳态的企业价值可以采用持续价值评估方法 38 PPT学习交流 2 1 3ROIC 控制分界点关键 FCFF模型的关键 控制各种运营变量 资本周转率 收入利润率 使得到稳态期时必须有ROIC逼近WACCROIC指投入资本收益率 ReturnonInvestedCapital 等于NOPAT 投入资本ROIC反映了所有资本提供者的综合收益率 因此剔除了资本结构的影响 从而便于比较同一行业不同企业获利能力所有资本提供者提供的核心资本叫做投入资本 39 PPT学习交流 2 1 4投入资本的计算 投入资本 InvestedCapital 是投入在核心业务中的资本从资产角度讲 投入资本是营运资本 固定资产 无形资产以及其他营业性长期资产的总和从融资角度讲 投入资本也等于所有者权益与付息债务之和扣除非核心资产要计算投入资本 必须调整资产负债表 40 PPT学习交流 2 1 4 1投入资本分析 资产角度 练习2 经营性流动资产包括营运货币资金 应收款项 存货等 经营性流动负债包括应付款项等 41 PPT学习交流 2 1 4 2投入资本分析 融资角度 债务资本只包括付息债务 42 PPT学习交流 2 1 5ROIC与经济利润的计算 练习3 相对经济利润率REP ROIC WACC 经济利润EP NOPLAT 资本成本 资本成本 投入资本 WACC 43 PPT学习交流 2 1 6FCFF模型具体运用 ROIC WACC 44 PPT学习交流 2 2权益自由现金流折现模型 FCFE 模型基本思路 计算权益自由现金流 计算股权总价值 股权总价值 少数股东权益 股权价值 股权价值 总股本 每股价值 45 PPT学习交流 2 2 1FCFE特征 资金成本采用的是股东要求回报率 而不是WACC 相对应的投资回报率采用的是ROE现金流的产生模式与企业自由现金流折现方法一致 稳态期的增长率应该是相同的进入稳态期后 必须有ROE趋近股东要求回报率 46 PPT学习交流 2 2 2FCFE模型具体运用 结合目标资本结构确定 用股权成本折现 47 PPT学习交流 2 3股利折现模型DDM 模型基本思路 计算现金股利 净利润 分红率 计算股权价值 股权价值 总股本 每股价值 48 PPT学习交流 2 3 1DDM特征 确定合适的分红比例 注意分红比例对资本结构 增长率 beta乃至Ke的影响 在进入稳态期后 有g ROE 留存收益率资金成本采用的是股东要求回报率 在进入稳态期后 必须有股东要求回报率等于ROE分红与FCFE的关系 短期 长期 49 PPT学习交流 2 3 2DDM模型具体运用 用股权成本折现 ROE Ke 50 PPT学习交流 2 4NAV法 一般程序 起始点 获得目标公司距离评估日最近的资产负债表调整项目 将每个资产 负债和权益项目从账面价值调整为估计的市场价值调整资产负债表外项目 评估并加上特定的表外有形或者无形资产和负债税务影响 考虑资产负债表调整对税收的影响 以及资产负债表上是否要扣除递延税款结束点 在调整基础上 准备一张资产负债表 反映所有项目的市场价值 然后确定投资资本或者权益的调整后价值 51 PPT学习交流 2 4 1NAV法 具体应用 52 PPT学习交流 2 4 2NAV法 一个案例 根据客房重置成本估算出酒店物业的价值 加上其他产生现金流或者收益的资产 减去净现金 53 PPT学习交流 2 4 3NAV法忽略了组织资本 管理层与员工之间长期的融洽关系 从而可以使得他们有效的配合和工作公司在客户和供应商中的声誉 口碑 信用 这些因素可以使企业以更低的成本获得资源或者以更高的价格卖出产品和服务相关的供应商网络 分销商网络以及售后服务网络管理层和员工长期积累的经验 特殊技能或者与客户的特殊私人关系 组织资本是一种无形资本 主要表现为 54 PPT学习交流 2 5 1PE估值 基本原理 1 零增长情况零成长公司的规模不再扩大 一般不再追加营运资本投资 新增投资则等于折旧摊销 因此净投资等于零 从而公司不需要追加投资 重置投资后的现金流量将全部用于股利支付 55 PPT学习交流 2 5 2PE估值 基本原理 2 进一步的 当公司进入常数增长阶段后 往往是依靠内部留存收益进行扩张 则其增长率g ROE 1 d 常数增长情况 56 PPT学习交流 2 5 3PE估值 决定要素 盈利能力 盈利能力越高 市盈率越高1 ROE Ke 常数增长公司的市盈率与零增长公司的市盈率是相等2 ROE Ke 常数增长公司的市盈率大于零增长公司的市盈率 ROE越大 市盈率越高3 ROEKe 才有成长性溢价 1 ROE Ke 增长不改变市盈率2 ROE Ke 增长率越高 市盈率越越高3 ROE Ke 增长越高 市盈率越低 57 PPT学习交流 2 5 3PE估值 决定要素 风险 风险越高 要求回报率越高 市盈率越低 分红率 并非越高越好1 如果再投资可获得高于资金成本的回报率 降低分红率有利于价值创造 如果再投资不能获得高于资金成本的回报率 则提高分红率对股东反而是好事2 当ROE Ke时 分红率上升 分母上升快于分子上升 市盈率降低 反之 ROE Ke时 分红率上升导致市盈率上升 58 PPT学习交流 非经常性损益 必须剔除 计算可持续 经常性损益 或者给予较低市盈率 或者直接进行DCF周期性公司 收益平滑化处理亏损公司 动态市盈率或若干年平均多业务公司 分部估值 sumoftheparts 2 5 4PE估值 难点 59 PPT学习交流 2 6 1PEG估值 关键假设 g最好采用5年增长率 否则用3年 注意PEG的关键假设 3年或5年后PE差不多 经验数据表明 PEG较适合成长性公司之间的比较 增长率在20 以上 对低增长公司比较效果较差PEG 1一定合理吗 60 PPT学习交流 2 6 1PEG估值 经验数据一 61 PPT学习交流 2 6 1PEG估值 经验数据二 62 PPT学习交流 2 6 2VGO与VEB 常数增长股票与零增长股票的价值相差一个倍数 我们假定两者的差额为增长机会的价值 VGO ValueofGrowthOpportunity 只有当ROE Ke时 才有正的增长机会的价值VEB ValueofExistingBusiness 63 PPT学习交流 2 7 1PB估值 基本原理 PB ROE PE 零增长模型 常数增长模型 64 PPT学习交流 2 7 2PB估值 决定因素 盈利能力 如果ROE Ke 则市净率大于1 反之市净率小于1在竞争性市场结构中 长期看ROE趋近于Ke 因此长期中市净率趋近于1 但如果企业存在某种阻碍竞争的垄断优势 能保证企业长期中赚取高于其资本成本的净资产收益率