金融一体化和金融脆弱性：跨国比较研究.doc

研究方向：宏观经济学金融一体化和金融脆弱性：跨国比较研究摘要：关于金融一体化和金融稳定的关系，一直存在不同的看法。我们分别利用18个国家19822003年和24个国家19922003年的面板数据对金融一体化和金融稳定之间的关系进行了实证检验，研究得出了如下几点结论：一是整体上金融一体化有助于金融稳定，而不是相反。二是不同类型的资本对金融稳定存在差别，不同类型的资本流动及其构成对一个国家遭受金融危机的可能性有着显著影响。国际证券投资不利于金融稳定，而直接投资对金融稳定的影响并不明显，其他投资对金融稳定存在一定的影响，但综合效应并不十分确定。三是金融一体化对金融稳定的影响并不是立竿见影的，而是存在一定的时滞效应，而且不同类型的资本对金融稳定的影响存在不同的时滞效应。 关键词：金融一体化、资本流动、金融脆弱性、面板数据作者简介第一作者，伍志文，男，南开大学经济研究所博士生，先后在经济学季刊、管理世界、中国社会科学（英文版）杂志发表论文多篇。通讯地址：南开大学经济学院8A-2-304，邮编300071。联系电话02223494459或E-MAIL: 或者第二作者，蒋丽丽，女，南开大学经济学院硕士研究生，通讯地址：南开大学经济学院8-A-2-304，邮编，300071。第三作者，王涵宇，女，南开大学经济学院硕士研究生。通讯地址：南开大学经济学院8-A-2-304，邮编，300071。金融一体化和金融脆弱性：跨国比较研究感谢南开大学经济学院院长周立群教授、台湾政治大学金融系主任沈中华教授、财政部徐路玲博士和中国人民大学熊昆博士在数据方面提供的帮助。摘要：关于金融一体化和金融稳定的关系，一直存在不同的看法。我们分别利用18个国家19822003年和24个国家19922003年的面板数据对金融一体化和金融稳定之间的关系进行了实证检验，研究得出了如下几点结论：一是整体上金融一体化有助于金融稳定，而不是相反。二是不同类型的资本对金融稳定存在差别，不同类型的资本流动及其构成对一个国家遭受金融危机的可能性有着显著影响。国际证券投资不利于金融稳定，而直接投资对金融稳定的影响并不明显，其他投资对金融稳定存在一定的影响，但综合效应并不十分确定。三是金融一体化对金融稳定的影响并不是立竿见影的，而是存在一定的时滞效应，而且不同类型的资本对金融稳定的影响存在不同的时滞效应。 关键词：金融一体化、资本流动、金融脆弱性、面板数据一、 引言随着金融一体化进程中资本流动的增加，全球资本流动在国际整合过程中，所扮演的重要性与日俱增。资本流动，尤其是持续的、大规模的资本外逃似乎一直与经济、金融危机相伴左右，比如在20世纪80年代早期拉美经济体的债务危机中、在1997-1998年东南亚金融危机中，危机中经济体的经济金融问题都曾导致国内和国际资本的迅速逃离，并由此促使危机的进一步加深。这些近期的以及过去的危机事例引发了人们对资本流动的广泛关注，深入的研究也因此展开(世界银行,1985;Tornell and Velasco,1992,2005)。墨西哥和东亚金融危机，特别是东亚金融危机发生后，人们对国际资本自由流动的积极意义更加怀疑，以致要求加强对国际资本流动管制,反对金融全球化的呼声日益增高。在1997年亚洲金融风暴之后，资本流动对金融体系尤其是银行体系健全性的影响，成为关键的议题。目前关于金融一体化的影响，较多集中讨论金融一体化对经济增长的影响，而对金融稳定的影响讨论较少。本文的主旨在于研究金融一体化过程中资本流动对金融稳定的影响，集中对金融一体化和金融脆弱性的关系进行实证检验。文章结构安排如下：第二部分是文献回顾。第三部分是模型和方法。第四部门是实证结果的分析。第五部分是小结。 二、文献回顾 随着各国经济、贸易往来的不断升温，经济、生产全球化程度不断提高，频繁的跨国资本流动加强了全球经济、金融一体化趋势。金融一体化为各国的投融资活动提供了便利，为各国投资者开辟了广阔的投资空间，使他们能在世界范围内寻求最佳投资机会和投资组合，同时促进了全球金融业的发展。但过去几年来的金融动荡、金融风险的传染性引起了人们对日益一体化和证券化的国际资本市场波动趋势的担心。越来越多的人把金融危机的增多视作过去二十年中金融全球化加剧的特征之一，而近期不断爆发的金融危机更是被视作金融全球化过程中利益与风险分配不均的一种标记。由此涉及一组富有挑战性的问题，金融一体化增大了遭受金融危机的可能性?不断爆发的金融危机是否不可避免地伴随着全球化过程?金融危机是金融一体化的产物呢？Calvo(1998年)把80年代后半期和90年代的此类事件称为资本账户危机，而把较早的事件称为经常账户危机。这种区分反映了危机传导机制上的差别，但不一定意味着危机的某些根本导因不同。危机演变过程中的一项重要差别是，虽然70年代和80年代的危机同时影响了工业国家和发展中国家，但自从90年代中期以来几乎只有发展中经济体受到影响。”这意味着要么发达经济体通过政策改善为自己提供了更好的保护，要么危机的根本原因随着时间推移发生了变化，使发展中经济体遭受危机的可能性相对增大。在这方面，应当指出，虽然从工业国家向金融一体化程度较低的经济体的资本流动显著上升，但是，近年来工业国家之间的资本流动上升幅度更大。因此，至少就资本流动的规模而言，并无明确理由认为金融一体化程度低的经济体的危机源于金融一体化本身的变化。是否有理由认为危机是全球化的自然结果，正如商业周期是市场经济的自然结果一样?学术界关于金融一体化过程所伴随的资本流动与金融稳定的关系，存在不同看法。我们在总结前人研究的基础之上，建立了一个金融一体化和金融稳定的传导作用机制图，从图1可以发现，金融一体化会通过多种渠道影响金融稳定。总的来说，金融一体化可以通过两大类渠道影响金融稳定，一是直接影响金融稳定，二是通过宏观经济间接影响金融稳定。金融一体化对金融稳定的影响，是好是坏呢？至今未有定论。归纳起来，大体可以分为三大派：一是促进派，二是危害派，三是不确定论。第一是促进派，促进论的代表人物主要包括马柯维茨（Hang M.Markowitz）等,理论依据主要是马氏的资产组合理论。他们主张金融一体化，赞成资本的全球自由流动。他们认为，资本应该在全球范围内自由地流动，这样可以充分地利用市场竞争规律，促使资本利用效率提高和产生最大的经济效果。他们倾向于认为，金融一体化有利于金融稳定，强调金融一体化对金融稳定的积极影响。他们认为金融一体化会分散金融风险，有助于金融稳定。五十年代，马柯维茨（Hang M.Markowitz）创立了证券组合理论，经多次发展后逐步成熟，形成所谓存量理论。资产组合理论的核心观点是：投资者往往选择使预期收益最大化的资产组合，同时又使承担的风险尽可能小，也就是说投资者的目的是实现风险与收益的最佳组合。资产之间的相关性越低，证券组合的方差就越小，因此，从资产组合理论角度看，投资者跨越国界进行投资的原因之一就是为了降低风险。各国间各种资产收益率间的相关性较之一国国内要低得多，这样在国际范围内配置资产就能有效地降低风险。根据马氏的理论，金融一体化有助于金融稳定。金融一体化为证券投资组合的国际化创造了条件，有助于在国际范围内配置资产，从而降低金融风险。从资产组合和资产选择的角度来分析金融一体化的益处。Claessens SDemirguckunt and Huizinga H(1999)对19881995间80个国家(含发达和新兴市场国家)外资银行与本地银行样本数据进行了分析，研究表明，在新兴市场经济国家，银行业开放的程度与银行机构的脆弱性呈负相关关系，在东南亚国家，银行业开放程度越高，银行机构质量就越高，其脆弱性就越小。例如，新加坡、香港特区的银行业开放程度较高(外资银行占银行总数的比例分别为63和83)，银行机构质量较高(高盛评分分别为3.5和40，平均分数为447)，银行脆弱性也较小(高盛评分分别为8和95，小于平均分数13，6)。相反，银行业开放度越低，银行机构质量也越差，银行脆弱性就越高。例如，印度尼西亚和泰国银行业开放度较低(外资银行占银行总数的比例分别为17和48%)银行机构质量较差(高盛评分分别为46和52，平均分数为447)，银行脆弱性也较大(高盛评分分别为土5和22，高于平均分数136)。因此，开放银行业将提高银行机构的质量和降低银行脆弱性。根据国际资产定价模型，股市自由化能够改善风险配置（Henry,2000,Stulz,1999a and 1999b）。首先，外国和本国投资者之间风险分担机会的增加可能有助于分散风险。其次，增强的分散风险的能力能够鼓励企业增加总投资，从而促进增长。第三，随着资本流动增加，国内股票市场流动性将增加，可以进一步降低股权风险溢价，从而降低集资成本。研究表明，国际证券流动能够提高国内股票市场的流动性，外国拥有的本地银行增加也能产生多种其它益处（Levine,1996;Caprio and Honohan,1999）。首先，外国银行参与有助于一国利用国际金融市场。其次，外国银行参与有助于改进国内银行业的监管框架。第三，外国银行经常引入许多新的金融产品和技术，同时推动国内金融市场的技术进步。外国银行参与通常导致竞争加剧，从而改进国内金融服务的质量，提高配置效率。 在国内，陈晶（2004）在金融一体化与资本的国际流动趋向一文对金融一体化与国际资本流动趋向之间的相关关系进行了研究，认为随各国之间金融一体化趋势的增强，资本在国际间流动的波动性和易变性会逐渐减弱，国际资本流动的稳定性将逐步上升。她的结论是基于马氏的资产组合理论得出的。从经典的资产组合理论出发，金融一体化程度的提高有助于稳定资本的跨国流动，减少资本在国与国之间流动的波动性和易变性。要检验这种理论推导的正确性，就需要对金融一体化与金融稳定进行实证研究。另一派是损害派，代表人物包括巴格瓦蒂和罗德里克等，他们反对金融一体化的理由主要是由于对不断爆发的金融危机的深恶痛绝，将80年度以来的金融危机尤其是1997年的亚洲危机看作金融一体化的产物。他们认为，国际短期资本自由流动不会带来任何有益的结果。美国经济学家巴格瓦蒂和罗德里克认为，由于预期等因素影响，没有证据表明国际资本自由流动会解决任何问题。他们认为金融一体化会加剧风险传染，增加系统性危机爆发的可能性，不利于金融稳定，有人甚至把金融一体化看作金融危机的罪魁祸首，反对金融全球化。反对派提供了很多关于金融一体化会损坏金融稳定论的证据：Calvo(1998)把80年代后半期和90年代发生的危机称为资本帐户危机，而把较早的事件称为经常帐户危机。资本市场的开放可能恶化国内已经存在的扭曲和问题，导致灾难性的后果（Aizenman,2002）。他们认为资本帐户开放和资本流动在金融危机中扮演着重要角色。根据Calvo and Reinhart(2000,2002)的研究，新兴市场汇率危机通常伴随着外部资本流入的急刹车或者逆转，并对产出带来严重的负面影响。由于许多发展中国家严重依赖外国银行贷款和外国证券投资，当流入资本的急刹车或者逆转，对该国金融体系的稳健运行造成严重的负面影响，甚至可能诱发金融危机。Kose ,Prasad and Terrones(2003)从资本帐户限制和总的金融资本流动两个方面，考察了一体化中各种不同因素以及不同国家不同时期金融一体化的程度差异。研究发现，金融流动较大的国家相对消费波幅增大了，即使在控制宏观经济变量和国家特征（比如贸易开放度和行业结构）之后，依然如此。Dellas and Hess（2002）发现金融发展程度较高的新兴股票市场更容易遭受外部影响（包括金融影响和宏观经济影响），即便在控制资本管制措施和贸易联系变量后，外部影响仍然很重要。他们的研究发现，金融一体化使得股市更容易遭受外部冲击，不利于股市稳定。此外，金融一体化使得实物经济冲击通过金融渠道得到传递放大，使得冲击的波及传染效应更为明显。增加了经济体的金融部门通过实体经济渠道和金融联系渠道的传染波及效应。除了基于经济基本条件的波及效应和“纯波及效应”之外，金融一体化使得发展中经济体面临与基本经济条件无关的、有损稳定的投资者行为的风险（参见Classens and Forbes,2001）。实证研究表明，资本流动构成及外债偿还期限结构可能与金融危机发生的概率相关。Detragiache and Spilimbergo(2001)研究发现，债务危机更容易发生在外债偿还期较短的国家。金融一体化也会使得不审慎财政政策相关的风险恶化。利用国际资本市场可能导致过渡举债，并且将资金导向生产率低下的政府支出，一些金融一体化程度较低的国家曾经就经历了债务危机，突出反映了在资本帐户开放情况下无节制财政政策可能产生的风险。金融一体化在不恰当的财政政策和货币政策（尤其是汇率政策，比如固定汇率制度），往往会加剧金融不稳定。在金融监管制度不健全的情况下，过早开放资本帐户可能产生严重风险。（Ishii等，2002；Baker and Chapple,2002）。如果银行体系的监管薄弱，国内资本市场存在其它扭曲，则外国资本流入可能导致该国经济低效率的进一步恶化。例如，如果国内金融机构将资本导入风险过高或者基本面很差的企业，金融一体化会导致金融资源的错误配置加剧。反过来，在发生不利的宏观经济振荡时，过早引入海外资本对政府和企业资产负债表会造成负面影响，从而不利于金融机构的健康发展，加剧银行脆弱性。（Krueger and Yoo,2002;Mody,2002）。Kaminsky and Reinhart(1999)的研究发现，国内金融自由化措施顺序不当加上资本帐户自由化会增大国内银行危机和货币危机的风险。 Melike Altinkemer (1998)在一篇“资本内流和中央银行政策反应”结合土耳其的情况，分析了资本流入是否会导致通货膨胀，文章指出资本流入可能会破坏内外均衡，如果没有及时采取外汇冲消措施可能导致货币供应量增加引发通货膨胀。在国内，金洪飞、李子奈（2001）在资本流动与货币危机一文中认为东亚国家发生货币危机的一个重要原因是危机前过多的资本流入，而投资行为所具有的外部性是导致了过多的资本流入东亚地区，使得该地区的资本效率降低并出现不可持续的经常帐户逆差，最终导致货币危机的发生。国内大多数人认为，中国之所以能够避免1997年的东南亚危机，关键在于资本帐户管制，金融一体化程度很低。言外之意，就是金融一体化不利于金融稳定。第三派，无关论，代表人物是沈中华沈中华在资本流入与银行脆弱性跨国比较一文中，对资本流动对银行稳定的影响进行了探讨。该文以1993-1998年数据为样本，研究30个新兴市场/国家，发现在总体环境不健全之下，资本流入确实会对银行体系构成威胁，而且有不对称效果存在，例如，国际证券投资在经常帐过度恶化、在经常帐过度恶化、过度投资的总体脆弱性之下，资本流入对银行体系构成威胁的程度增加。但在总体健全区则未有一致的结论。而其它资本流入，如FDI，FOI及FA 在过度消费的总体脆弱性之下，对银行体系有不利影响。 等。他们认为金融一体化和金融稳定并不存在必然的联系，金融一体化既不是金融危机的必要条件，也不是金融危机的充分条件。沈中华就资本流入和银行脆弱性的关系进行了跨国研究，结果发展资本流入对银行稳健性并不存在显著的负作用，资本流入是否加剧银行脆弱性需要视宏观经济稳健性而定，宏观经济不稳健的情况下，资本流入会显著加剧银行脆弱性，而在宏观经济稳健的情况下，资本流入并不会显著加剧银行脆弱性。此外也有研究发现，近年来，从工业国家向金融一体化程度较低的国家的资本流动显著上升，同时工业国家之间的资本流动幅度上升更大。因此，就资本流动的规模而言，并不明确的理由认为金融一体化程度较低的国家的危机源于金融一体化本身的变化。他们认为在一定条件下，金融一体化有助于金融稳定，如果不具备条件，则会导致危机，不利于金融稳定。关于金融一体化和金融稳定的关系，应该结合具体的环境条件进行讨论。 资本流动资本流动金融一体化金融部门经济部门消费投资银行股市金融稳定国内储蓄、投资、消费、政府政策、专业化等资产选择、融资成本、竞争、传染、技术、风险管理、金融发展等直接渠道间接渠道图1 金融一体化对金融稳定的传导作用机制示意图 三、数据、方法与模型（一）、关于金融一体化程度的测度及其指标设计什么是金融一体化，如何测度金融一体化 原则上，金融一体化和金融全球化是不同的概念，我们这里采用了国际货币基金组织的做法，两个概念互相通用。（普拉萨德等著，金融全球化对发展中国家的影响：实证研究结果，中国金融出版社，国际货币基金组织，2004，P2）？至今尚未达成共识。根据国际货币基金组织的定义，金融一体化是指一个具体国家与国际资本市场之间的联系。具体说来，金融一体化是指国与国（地区）之间的金融活动相互渗透、相互影响而形成一个联动整体的发展态势。金融一体化只能以程度的高低来衡量，完全的一体化是不存在的，因为一方面政府对于金融活动并非不闻不问，任何国家的政府或多或少都会对金融活动进行干预，从而影响金融资产的流动性；另一方面，交易费用及风险规避的存在使得国与国之间的资产不可能完全替代。迄今为止，在对金融一体化进行量化的测试方法上，学术界仍没有取得共识。归纳起来，大体可以分为六大类：各国资本流动量的比较、资本流动的自由化程度或者法规限制情况、利率平价的验证、货币政策独立性测试、储蓄投资关系测试和欧拉方程测试。欧拉方程的测试需要严格的假设，其假定两个国家有着相似的消费效用函数，并且其消费效用函数在较长时间内是比较稳定的，这限制了它在开放的经济大国与小型的、经济结构单一的国家之间衡量一体化程度。对货币政策独立性的研究只能定性的衡量一体化程度，不利于量化分析。考虑到中国尚未实现利率市场化，利差指标我们也不予采用。在1995年以前，资本帐户是否被管制是一个用来测度金融一体化的常用指标，后来开始使用实际的资本流量和存量指标，使用金融开放指标来测度金融一体化金融开放度等于一国对外国资产和负债总存量占国内生产总值比重来计算。一般都使用存量指标，而较少使用流量指标，国际货币基金组织采取的是存量指标。我们这里主要从资本流动的自由化程度（或者说法规限制情况）和实际跨国资本流动这两方面来测度一国或者地区的金融一体化程度。资本帐户限制指标反映了资本流动的自由化程度，反映的是法律意义上的合法的金融一体化，而金融开放指标通过已经实现的资本流动来反映事实上的金融一体化。我们这里借鉴魏尚进 、沈中华和国际货币基金组织（2004）的研究方法，提出了7个衡量金融一体化的指标,具体的指标包括：FDIG,FPIG,FOIG,FAG,F3G,M2BRE,SCAPBGDP等。其中前四个指标分别为外商直接投资比GDP，国际证券投资比GDP，国际其它投资比GDP,金融项目FA根据1995年以后改版的国际收支帐，金融帐户包括(1)直接投资净额，其中以股权投资及盈余转投资为主。(2)证券投资净额，涵盖外资投资权益证券及债务证券，前者如股票、GDR及ADR等；后者如债券等及(3)其它投资交易净额，主要项目为贷款、存款、货币及信用交易等。比GDP,这是沈中华所采用的指标，FPI传统上被视为热钱，FDI常因它通常带来新技术，扩建厂房，增加当地就业机会，而较受欢迎。而FOI， 却不常被讨论， 但在亚洲金融风暴发生之后，FOI在新兴国家的地位逐渐受到重视详见国际货币基金组织的年度报告, 1998, P.61 及 Ito ,1999 的讨论。，F3G为外商直接投资、国际证券投资和国际其它投资三者之和比上GDP, 反映了三类资本的综合一体化程度，M2BRE是Demirgu-Kunt and Detragiache（1998）所采用的指标，等于广义货币供应量比外汇储备之比，常常用来衡量金融自由化程度 Demirgu-Kunt and Detragiache (1998a) 依Calvo (1996) 之建议以M2/Foreign Reserve 此指标， 作为金融自由化的代理变量，该指针比率愈高，表示自由化程度愈高，且意味着资本流入之程度愈高。，SCPBGDP SCAPITALBGDP等于私人资本流动总额比GDP。是国际货币基金组织和魏尚进所采用的方法指标。（二）、关于金融脆弱性程度的测度及其指标设计根据我们所掌握的文献，至今国内外很少有人就金融一体化和金融稳定进行专门的定量研究，这主要是由于有关变量数据获取存在巨大的困难。至今关于金融一体化程度的测度尚没有科学的方法，一个更大的困难在于如何测度金融稳健性。什么是金融脆弱性，却不是一个容易回答的问题。关于金融体系脆弱性的量化分析这一重大课题吸引了一批重量级经济金融学家，他们就具体指标的选择问题等进行了深入的探讨，取得了很多重要研究成果。其中以Caprio and Klingebiel(1996)；Honohan(1997)；Dmirguc-kunt and Detragiache(1998)；Kaminsky(1999)等的研究最具代表性。他们认为下列指标可以反映银行体系正趋于脆弱，这些指标有：不良资产比率过高、资本充足率过低、信贷增长率过快、利率过高、货币发行量增长过快等 参见欧文伊文斯著金融体系稳健性的宏观审慎指标，北京：中国金融出版社，2001年。关于金融体系脆弱性的测度方法众多，归结起来可以分为定性分析和定量分析两大类，具体又大体上可以分为四类：一是Kaminsky等的信号分析法；二是Frankel and Rose等人提出的概率单位模型如Probit模型和Logit模型；三是Sachs,Tornell和Velasco等人提出的横截面回归模型简称STV模型；四是刘遵义的主观概率法。在早期主要使用定性分析如历史事件分析法和定性指标分析，近年来越来越多的研究开始采用量化分析主要包括定量指标统计分析法和计量分析法。在金融危机文献中，建立一个确定危机时段的时间序列指数是高度困难的，特别是因为缺乏银行部门变量如不良贷款的可靠数据。因此，现有的确定金融危机年份的工具通常是以事件为基础的，如Caprio和Klingebiel（1996，1999）以及Lindgren et al.(1996)所使用的一样。最近有学者对识别国内危机事件进行了回顾和讨论，如Frydl（1999），Eichengreen和Arteta（2000）以及Boyd et al.(2001)。这些文献认为建立一个时间序列指数来识别金融危机尤其是银行危机难度很大，特别是因为缺乏银行金融活动的可靠的部门数据。很多国家的不良贷款数据不是不公布就是系统性地被扭曲，这也为研究带来了压力（见Hawkins和Klau，2000）。结果，已有的被广泛应用于确定银行危机事件的通常方法是事件基础法，也就是说，他们的基础是事后的有效数据（比如银行损失和政府救助成本）。现有的关于金融脆弱性的量化研究，几乎都是通过构造一个虚拟变量Z来刻画金融危机，在此基础上进一步分析金融危机的原因等，缺乏一个连续的指标来真实刻画金融体系的系统性风险状况。事件分析法带有明显的“事后诸葛亮”的味道，缺陷十分明显。为了弥补事件分析法的缺陷，采用统计和计量分析法，构造一个连续的指数来测度金融系统性风险状况，引起了越来越多人的兴趣。国际货币基金组织很多专家从1999年来一直致力于金融稳健性综合指数的开发，至今没有取得重大突破。开发出一个具有国际可比性的金融稳健性指数，以取代传统的关于金融危机的事件分析法，更好的评估金融体系风险和预警金融危机，这是一个国际难题。Aykut kibritcioglu（2002）提出了一个加权的银行部门脆弱性指数来测度银行对危机易感性的变化，并证明这种脆弱性指数在衡量和监管银行部门的脆弱性时似乎有很大用处。我们的进一步研究也发现，该指标确实较传统的通过事后的事件分析来确定银行系统性严重与否的虚拟变量的做法 Aykut kibritcioglu（2002）计算出了22个国家的月度的银行部门稳健性指数，并和传统的关于金融危机的事件分析法进行比较，发现该指标具有较好的解释和预警能力，我们将国家拓展到50个，并计算出季度的银行脆弱性指数，结果发现，季度指标同样具有很好的分析预警能力，要优于传统的虚拟变量分析法，关于这方面的研究，我们正在进一步的整理之中。国内学界，关于金融系统稳健性的讨论也越来越多，对于金融稳健性的测度研究也出现了一些初步成果，代表人物包括孙立坚、刘锡良等。刘锡良（2004）、孙立坚（2004）采用主成分分析法，伍志文（2001）根据简单的算术平均法构筑了一个衡量金融脆弱性或者金融安全的综合指数，对金融稳健性的测度进行了大胆的探讨。我们在Aykut Kibritcioglu（2002）和沈中华（2004）等研究的基础上，选择中国1985.12004.3的季度数据来测度整个银行体系的稳健性状况，计算出中国的金融稳健性指数，考虑到中国银行系统在整个金融体系的重要性，我们以银行稳健性指数作为金融稳定的代理变量。下面，我们根据Aykut Kibritcioglu和沈中华等的研究建立一个季度的银行脆弱性指数（BSF3）来测度银行出现危机的可能性和银行整体风险状况： （1）其中 （2） （3） （4）等式（1）中，BSF3指数定义为cps，fl和dep的标准值的平均，其中分别表示这三个变量的算术平均和标准差。等式（2）（3）和（4）中，lcps，lfl和ldep分别表示银行体系对私人部门的真实债券总额，银行真实外债和银行的真实存款总额。这样cps，fl和dep便是与他们分别对应的季度变化。为了消除季节性的影响，我们用4个季度的百分比变化数据取代了季度的变化，用BSF3指数用于测度国内银行部门的盛衰。BSF3指数值的减少可以解释为银行系统有增加脆弱性的趋势。对该现象的理论解释是事实上银行部门危机通常是由下列因素的实质下降引起的：一是银行存款（银行提款），主要来自居民家庭部门；二是对私人部门的债权（对不良贷款显著增加的反映），主要来自企业部门；外债（特别是本币面值的真实或潜在贬值），主要来自国外经济部门。因此，很显然三个事件的同时发生会加重银行部门即将产生的问题的严重性。另一方面，BSF3指数的下跌并不都是指银行体系将陷入系统性危机。因此，我们要通过定义两个任意端点来区分高度和中度脆弱性。在我们的研究中，如果银行的BSF3指数是在0到0.5之间那么它处于中度脆弱时期，小于0.5则意味着十分脆弱。因此，只有当BSF指数再一次达到他的样本期间平均值（0）银行体系才能完全从危机中恢复。另外我们还考虑了其他三个指标，分别为BSF2CD，0BSF2CF，BSF2DF，采用简单算术平均得到，原理同公式（1）。其中BSF2CD没有考虑银行的汇率风险，也就是没有考虑国外部门的风险；BSF2CF没有考虑挤兑带来的流动性风险，也就是没有考虑居民家庭部门；BSF2DF没有考虑贷款失败带来的信用风险，也就是没有考虑企业部门。中国19852003年的年度数据整理见附录1，这里我们没有给出季度数据。金融一体化是否有利于金融稳定呢？下面我们将对此进行实证检验。为严谨起见，这里我们采用两种方法共5个指标来测度金融稳健性，一是统计分析法计算出来的连续的银行脆弱性指数BSF，具体又包括BSF3,BSF2CD,BSF2CF,BSF2DF等4个指标；另一个是由事件分析法得出离散的虚拟变量Z Z的确定来自沈中华（2005），Caprio和Klingebiel（1996，1999），Lindgren et al.(1996)，以及Aykut kibritcioglu（2002）。(三)、模型及其检验金融一体化对金融脆弱性的影响的模型如下： (5) （6）（5）式和（6）式中下标it-k 代表第i个国家，第t-k 期的观察值，k = 0, 1, 2。FI表示金融一体化的代理变量，BSF为金融脆弱性的代理变量，M2BRE为控制变量。我们这里重点分析金融一体化和金融脆弱性的关系。以银行脆弱性指数作为整个金融系统性风险的代理变量，我们计算出了四个银行脆弱性指数，探讨金融一体化对金融脆弱性的影响。本文以1982-2003年18个国家和19922003年的24个国家的两个面板数据为样本，研究金融一体化是否增加了金融体系的脆弱性。四、实证检验结果及其分析首先我们利用18个国家19822003年的面板数据进行分析。相关分析发现，金融一体化和金融稳定存在正相关关系，作为整体金融稳定性的代表指标F3G和作为金融稳健性的代理变量BSF3的相关系数为0.131，其余5个衡量金融一体化的具体指标除了国际证券投资FPIG之外，都和金融稳健性指标BSF3存在正相关。相关分析说明，金融一体化和金融稳定存在正相关关系，金融一体化程度的提高有助于金融稳定。进一步的因果关系检验发现，FPIG与BSF3存在显著的单向因果关系，从滞后212期都存在显著的单向因果关系，都通过了置信水平为10的显著性检验，这说明证券投资是银行脆弱性的葛兰杰原因，滞后4期的FAG和BSF3存在单向因果关系，通过了置信水平为10的显著性检验，其他都不存在因果关系。因果关系检验我们找到了金融一体化和金融稳定之间存在因果关系的证据，但是并不是十分明显。回归分析发现，FAG和金融稳健性指数BSF3通过了置信水平为10的显著性检验，金融帐户的自由化和一体化程度提高，有助于金融稳定。国际其它投资FOIG和BSF3同样通过了置信水平为5的显著性检验，这说明国际其它投资的一体化程度越高，越有利于金融稳定。F3G和BSF3通过了置信水平为10的显著性检验，这说明金融一体化有助于金融稳定。而外商直接投资、国际证券投资和短期资本、金融自由化变量则没有通过显著性检验。7个指标中有3个通过了显著性检验，存在正向影响，而其余4个都没有通过显著性检验。总的说来，我们发现，金融一体化有利于金融稳定。Reisen and Soto(2001)分析了六类资本流动对经济增长的影响，包括：FDI,股票投资、债券投资、长期银行信贷、短期银行信贷和官方融资。他们的样本涵盖了44个国家19861997年的数据，研究发现，在六类资本当中，只有外国直接投资和股票投资两大类发现与经济增长正相关。他们发现不同类型的资本流动对经济增长存在不同的影响。我们受他们研究的启发，同样考察了不同类型资本流动对金融稳定的影响，我们发现：不同类型的资本对金融稳定的影响不同，国际其他投资、金融帐户、三类资本的混合一体化有利于金融稳定，而国际证券投资、外商直接投资和短期资本对金融稳定并不存在显著的影响。考虑滞后效应，我们分别考虑滞后2期和滞后5期的情况，检验时滞效应存在与否。我们发现，滞后1期的国际证券投资FPIG(-1)不利于金融稳定，滞后2期的国际证券投资FPIG(-2)有利于金融稳定。滞后2期的金融帐户FAG(-2)不利于金融稳定，滞后3期的金融帐户FAG(-3)有利于金融稳定，滞后4期的短期资本SCAPITALBGDP(-4)有利于金融稳定，而其它变量的滞后各期都不存在显著影响。对于滞后效应的检验，发现金融一体化对金融稳定的影响存在一定的时滞效应，而且同一个变量的不同滞后期对金融稳定的影响方向不同，存在一定的差别效应。但是总体来说，不论是滞后5还是滞后2年，都不十分明显。为更好的检验金融一体化和金融稳定之间的关系，我们引入一个衡量金融自由化的控制变量这里我们参考了沈中华的文章，他们把M2BRE作为控制变量处理，此外，也可把它看作衡量金融一体化的一个指标，作为对资本流动指标的补充。我们这里分别作了不同的处理，有时候我们单独出来，把它作为衡量金融一体化的一个指标。加入控制变量M2BRE，我们发现国际混合投资F3G，国际其他投资FOIG和金融帐户FAG都通过了置信水平为10%的显著性检验，而外商直接投资FDIG,国际证券投资FPIG和短期资本SCPBGDP都没有通过显著性检验。我们的实证发现，即使在控制了金融自由化程度变量之后，金融帐户FAG和国际其它投资FOIG以及作为混合金融一体化F3G对金融稳定产生显著的正向影响，而外商直接投资和国际证券投资以及短期资本流动对金融稳定并不存在显著的影响。这说明并不是任何类型的资本的一体化或者自由流动都会对金融稳定产生影响，不同类型的资本的一体化对金融稳定的影响存在明显的差别效应。总的来说，从19822003年的18个国家的面板数据分析结果来看，我们发现金融一体化有助于金融稳定，而不是相反。金融一体化程度越高，金融稳定程度越高。我们的研究较好的支持了金融一体化有利于金融稳定的观点。总的来说，金融开放和资本流动有利于金融稳定，而不是相反，但是不同类型的资本对于金融稳定的影响似乎并不一样。其他投资、金融帐户和国际混合投资对金融稳定存在显著的正向影响，就这三者而言，实证结果支持了稳定论。资本外商直接投资、国际证券投资和短期资本对金融稳定的影响并不显著，就这三种资本类型而言，实证结构支持了无关论，这三类资本的一体化不会对金融稳定产生显著的影响。我们没有发现有害论的证据，来自19822003年18个国家的面板数据没有支持损害论。下面，我们利用19922003年24个国家的面板数据进行研究。考察近多年来金融一体化和金融稳定的关系，看看两者的关系是否发生了变化。为严谨起见，我们构筑了四个衡量金融稳健性的指标，作为被解释变量,分别和金融一体化和金融开放度指标进行回归，具体回归结果见表。首先我们以BSF2CF作为被解释变量，分别和不同的金融一体化指标进行回归发现，7个指标中有6个都没有通过显著性检验，只有一个指标FOIP通过置信水平为5的显著性检验，发现国际其他投资有利于金融稳定。就BSF2DF指标而言，7个变量都没有通过置信水平为10%的显著性检验。金融一体化对国内的居民家庭部门和国外部门的金融稳定的影响不显著。就BSF2CD和7个指标的回归而言，都没有通过显著性为10的检验。这说明金融一体化对国内部门的金融稳定不存在显著的影响。就BSF3指标而言，我们发现BSF3和7个一体化指标中的3个都通过了显著性检验，发现国际混合投资F3G、国际其他投资FOIG,金融帐户FAG都通过了置信水平为10的显著性检验，存在正向关系，而短期资本、金融自由化、国际证券投资、外商直接投资都没有通过显著性检验。这说明，国际其它投资、金融帐户、混合金融一体化对金融稳定具有促进作用，而国际证券投资、外商直接投资、短期资本、金融自由化对金融稳定并不存在显著影响。不同类型的金融一体化程度对金融稳定的影响，存在显著的差别效应。这与来自18国的面板数据分析结论一致。进一步的分析发现，三者的相关系数都明显增大了，这说明三者对金融稳定的正向影响越来越明显。这说明进入90年代以来，三类资本的金融一体化对金融稳定的正向影响越看越明显。考虑到时滞效应，发现滞后4期和6期的短期资本SCAPITALBGDP和BSF3存在正向关系，通过置信水平为5的显著性检验，这说明短期私人资本流动有助于金融稳定，存在时滞效应，这与前面的结论一致。滞后15期的国际证券投资对金融稳定不利，都通过了置信水平为10的显著性检验，存在负向关系。与18国的面板数据分析相比，可以发现，进入90年代以来，国际证券投资对金融稳定的负面效应开始凸现，变得越来越明显。这说明金融一体化对金融稳定的影响存在一定的时滞效应。同样引入控制变量M2BRE。加入控制变量，我们发现国际证券投资和金融稳定存在负相关关系，通过了置信水平为10的显著性检验，而FOIP,SCAPITALBGDP(-6)都有利于金融稳定，通过了置信水平为5的显著性检验。实证分析发现，即使在控制了金融自由化之一变量之后，国际证券投资不利于金融稳定，而滞后6期的短期资本和国际其它投资资本流动有利于金融稳定。来自19922003年24个国家的面板数据分析发现，即使在加入控制金融自由化之后，FOIG和三个金融稳健性变量BSF2CF,BSF2DF,BSF3都通过了置信水平为5的显著性检验，存在正向关系，这说明国际其它投资对金融稳定存在显著的稳定的正影响。来自24个国家19922003年的数据的实证研究，发现金融一体化程度越高，金融越稳定，金融一体化促进金融稳定而不是相反。研究结论与18国的面板数据十分一致，较好的支持了促进论。与前面的分析不同的是，我们发现进入90年度以来，证券投资不利于金融稳定，尤其是考虑到时滞效应之后，证券投资对金融稳定存在显著的负效应，找到了金融一体化有害论的部分证据。来自24国家19922003年的面板数据的分析，进一步丰富了我们的结论，同时提供了三大类观点的证据，我们发现证券投资是不利于金融稳定的，尤其是考虑时滞效应之后，这较好的支持了有害论的观点，而外商直接投资与金融稳定无关，这符合无关论的 观点，而国际其他投资有利于金融稳定，这对促进论是一个有利的证据。整体来说，即使考虑到证券投资的影响，金融开放和资本流动有利于金融稳定。在考虑了控制变量M2RE之后，结论依然成立。总的来说，金融一体化有利于金融稳定。进入90年代以来，证券投资对金融稳定的不利影响越来越明显，这可以通过对比19822003和19922003年的回归方程得到。如果要加强对资本的控制，关键在于加强对证券投资的控制，而不是一刀切，控制所有的资本流动，总的来说，金融开放是有利于金融稳定的，并不是所有的资本类型及其流动都会对金融稳定造成影响，我们应该加强对不同类型资本流动的差别化管理。此外还应该注意时滞效应问题，资本流动并不会产生立竿见影的效应，而是存在一定的时滞效应，时滞效应的存在同样使得资本管理变得复杂和困难，是金融一体化的影响变得难以测度。来自24个国家19922003年的面板数据的分析和来自18个国家的面板数据的分析结论基本一致，而且效果更为显著，一个差别就是发现了金融一体化有害的明显证据。另外，我们还构筑了一个虚拟变量Z，发生金融危机的年份为Z=1,没有发生的年份为Z=0,然后我们利用Probit模型进行回归分析，利用Probit模型，来自19822003年18个国家的面板数据发现，外商直接投资和金融危机存在显著的正向关系，通过了10的显著性检验，而金融自由化、短期资本、其它投资都会减少金融危机发生的概率，而国际证券投资、金融帐户和F3G都没有通过显著性检验，对金融危机不存在显著的正向影响。这与利用统计分析法构筑的指标的分析结论基本一致。一个不同就是，在这里我们发现FDI不利于金融稳定，而在前面的分析中没有得出显著的结论。同样，利用Probit模型，来自19922003年的24个国家的面板数据发现，短期资本，金融自由化，国际其它投资变量都会减少金融危机发生的概率，都通过了置信水平为5的显著性检验。而国际证券投资及其滞后1期和3期的变量都会增加金融危机发生的概率，存在显著的正向关系，通过了10的显著性检验。外商直接投资虽然和金融危机变量存在负向关系，但是没有通过显著性检验，说明FDI对金融稳定或者金融危机的影响并不显著。金融帐户虽然和金融危机存在负向关系，但是没有通过显著性检验，而其滞后47期都通过了置信水平为5的显著性检验，存在正向关系，这说明金融帐户一体化不利于金融稳定，存在较长的时滞效应。采用Probit模型的分析结果发现，短期资本也就是热钱或者游资减少金融危机发生的概率，而不是相反。金融自由化减少金融危机发生的概率。其他投资减少金融危机发生的概率。证券投资增加金融危机发生的概率。外商直接投资对金融危机的影响不显著。我们的研究进一步支持了我们的差别效应。金融帐户对金融危机的影响存在时滞效应，在47年开始凸现出来，增加金融危机的可能性。进一步支持了我们的时滞效应的判断。提供了支持三大类观点的不同证据，这与利用统计分析法构筑的指标的分析结论高度一致。总的来说，即使采用离散的虚拟变量，实证结果发现不同类型的资本的自由化和一体化对金融稳定的影响并不完全相同，存在差别。其次，不同类型资本的即期效应和滞后效应存在不一致的情况，金融一体化对金融稳定存在时滞效应。整体说来，金融一体化不会加剧金融不稳定，相反会减少金融危机发生的可能性。相比较而言，我们的实证结果提供了更多支持金融一体化有利于金融稳定的证据，而较少地支持损害论。此外，关于无关论也得到了较多的实证支持。总而言之，来自18个国家19822003年的面板数据和24个国家19922003年的面板数据，利用离散的虚拟变量Z和PROBLIT模型分析的结果，与我们利用连续的金融稳健性指数BSF和最小二乘法得出的结论基本一致。实证结果较好地支持了促进论和无关论，而损害论没有得到强有力的支持。五、小结尽管金融一体化过程中伴随的资本流动对金融体系脆弱性的影响存有争议性，关于金融一体化和资本流动是否有助于金融稳定，还是相反，存在不同的看法,但过去学术上的研究却极少对两者的关系进行实证研究。我们利用7个金融一体化指标和5个金融脆弱性变量，运用来自18个国家19822003年和24个国家19922003年的面板数据，采用最小二乘法OLS和Probit模型对金融一体化和金融稳定的关系进行了实证检验。我们的研究发现，金融一体化过程中的资本流动和金融开放有利于金融稳定，而不是相反。很多人将97年的东亚危机归结为资本流动,有人将我国能够避免97年的东亚危机归结为资本管制和金融开放度低。我们的实证研究没有支持这一判断。金融一体化程度的提高，资本流动的增加确实会对金融体系造成影响，但是并不构成威胁，总的说来，金融一体化有助于金融稳定，而不是相反，不同类型的资本流动对金融稳定的影响存在差别效应和时滞效应。我们的研究较好的支持了促进论和无关论，而损害论没有得到强有力的支持。参考文献 1普拉萨德，罗高夫，魏尚进，柯赛著，金融全球化对发展中国家的影响：实证研究结果，中国金融出版社，国际货币基金组织，20042贺力平、张艳花，资本外逃损害经济增长吗？，经济研究，2004年第12期。3黄金老，金融自由化与金融脆弱性，中国金融出版社，2001。4刘锡良等，中国经济转轨时期金融安全问题研究，中国金融出版社，2004。5孙立坚等，金融体系的脆弱性不会影响经济增长吗？来自对中国案例实证分析的答案，复旦大学金融研究院，网址：htt