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有色金属和贵金属对冲交易策略探讨 上海瀚亿投资2014年6月 2 有色金属对冲交易策略逻辑探讨 黄金对冲交易策略的逻辑探讨 白银对冲交易策略的逻辑探讨 金属对冲交易的更多案例分析 讨论目录 有色金属对冲交易策略衍变发展 有色金属对冲交易策略 3 有色金属对冲交易策略的衍变发展 初期 汇改前 未来的路 中期 汇改至08年危机 危机后 汇改延续 对冲交易的核心标的 跨市比价 战略 策略 4 有色金属对冲交易策略的衍变发展 数据整理统计方法 人民币汇率升值是过去多年以来对冲交易最大的趋势和逻辑基础 而人民币国际化则是接下来最可能的概率事件 ThomsonReutersEikon 5 有色金属对冲交易策略的逻辑探讨 跨市比价的变动 围绕着均衡贸易比价周期性的波动 主要影响因素 汇率水平的变化 人民币汇改历程2 上海市场区域消费定价与伦敦市场全球定价的差异性矿业巨头的垄断和消费商的高价抵制贸易溢价Premium的谈判3 商品属性与金融属性的角色变迁 库存建立与去库存化De Stocking周期杠杆化与去杠杆化De Leverage融资贸易的兴起 信用证及离岸人民币市场4 市场参与者人为主观性因素市场参与者对未来价格的预期差异 投机商vs保值商 生产商v贸易商 5 贸易活动以及贸易活动瓶颈 进出口关税政策 贸易物流的畅通性 6 有色金属对冲交易策略的逻辑探讨 WhoWhenWhyWhere 理解你对冲标的物市场特性 全球金属市场基本上已经实现了全球范围内的对接 从历史上利益集团对整个产业链的垄断格局发展变化到对各市场对接环节的局部垄断格局 中国迅速成长为全球金属市场最重要的决定因素之一 从被动的价格接受者到开始渗透改变游戏规则 金属的金融属性得到了飞跃性发展 传统的贸易模式在融入金融交易后变得更加复杂 无论是商品属性还是金融属性 经济周期依然充当着市场长期定价的无形的手 7 有色金属对冲交易策略的逻辑探讨 A 谁输了对冲交易者 B 对冲交易并不是万能钥匙 C 资金平台优势和变化 D 耐得寂寞 伏击或主动出击 归根结底 这是负和游戏 更好的理解对冲交易 8 有色金属对冲交易策略的逻辑探讨 生产商卖出套保 消费商买入套保 2012年底库存仓单和市场持仓规模的比例达到了离谱的水平 投资商及投机 政府 行业机构储备和抛售 价格的接受者 虽众而力寡现货升水的含义消费者革命 非商业性交易 指数基金 中国交易商 HedgeDe hedge LeveragevDe leverage 9 有色金属对冲交易策略的逻辑探讨 基差为期货和现货的价差 基差是对冲交易另一个核心标的 价差结构反应出的商品属性和金融属性 10 有色金属对冲交易策略的逻辑探讨 远期升水和现货升水的意义站在不同的交易商角度 不同的市场结构代表着完全不同的理解供应商 现货商和贸易商消费商 中间用户库存持有者投机商被动型指数跟踪基金套利交易商银行和融资商 库存融资 高远期升水自然诱发生产厂商卖出保值 多头支付时间溢价成本 高现货升水表明消费者被迫接受更高的即期定价 为即期的供货支付额外的溢价 因此消费商建立库存的需求迫切 需要动态的看待升贴水结构 没有绝对 过去十多年的发展 国内市场对于升贴水结构的理解也经历过了认识上的自我修正 11 有色金属对冲交易策略的逻辑探讨 案例分析 如何理解当下的市场结构 背景 围绕着1404合约的交割 上海铜市场的现货升水及现货升水结构出现了异常 对峙格局是投机交易v反套交易 更深层次的理解将来可能的演绎过程 相比较历史上可比照的案例 这次多了一个汇率风险因素 12 有色金属对冲交易策略的逻辑探讨 近几年的变化特征贸易条件的变化和价格趋势的变化相关性前所未有的强烈 这样很大程度上增加了风险对冲管理的难度和资金平衡的压力 交易对手的变化 国内的对手盘以往通常是投机性资金 而目前通常我们会碰到保值性的头寸或者代表政策性倾向的头寸阵营 而这些头寸一般不会轻易止损的 我们认为我们是在管理比价波动风险 事实上我们的某些群体同向性交易行为使得我们本身成为了风险的一部分 游戏的策略正向更高端更前沿的领域延展 如物流领域 传统的静态假设已经不再严密 国际贸易的贸易溢价风险已经成为不容忽视的外生变量 13 夜盘交易推出后金属市场对冲交易前瞻 如何理解当前的市场结构 超额利润消失 套利资金已大规模从铜市撤退 市场参与群体更加成熟夜盘连续交易将促进市场流动性增长 会显著吸引新的资金进场么 价格窄幅波动区间的有效拓展或者多空阵营的显著变化会诱发交易机会 夜盘连续交易将继续缩减国际价格波动对国内非连续交易造成的缺口冲击 和白银强烈的波动性和推出连续交易之后的火爆程度相比 基本金属的基准价格波动节奏若不改变 对冲交易机会将进一步被压缩 14 夜盘交易推出后市场对冲交易前瞻 连续交易之后的集合竞价交易模式发生本质改变 原先的8 55 8 59集合竞价时间改在夜盘20 55 20 59 以集合竞价的申报情况来判断市场相对强弱 尤其是在亚洲交易时段中国市场占据定价主动权的情况下 这个策略在过去若干年尤其成功 详细后面交易案例会提及 当夜盘连续交易后 冲击成本降低 上海夜盘时段中市场定价权的争夺以及定价的分歧是我们关注的重点 影子市场和定价中心 15 夜盘交易推出后市场对冲交易前瞻 长期来看 市场的成熟是必然趋势 如同曾经风光一时的汉堡金属交易所和LME Comex和LME之间的套利行为一样 SHFE LME之间的套利行为高峰已过 主流的交易逻辑更加复杂和隐蔽 理解融资贸易的运行流程和成本核算 盛宴结束了 16 有色金属对冲交易策略的逻辑探讨 小结 1 动态的发展的眼光去观察市场变化 横向比 纵向比2 左侧交易v右侧交易 市场定价错了 还是交易商行为错了有色金属的对冲交易策略是中国商品市场最成熟的对冲策略 其辉煌也注定了衰落 将来重大的对冲机遇必将伴随着巨大的市场波动和交易矛盾 17 尝试理解白银对冲交易的逻辑 上海白银期货上市以后主力合约和CMX主力合约比价的走势示意图2012 5 至今 1 1212 1301合约迁仓 60c 2012 11 1 2 1301 1306合约迁仓 240c 2012 12 13 3 1306 1312合约迁仓 90c 2013 5 7 进出口平衡点价格测算 出口退税2008年取消后 增值税17 构成了比价波动的静态区间上下限 动态跟踪时重点考虑汇率因素 汇率调期进出口物流规模 进出口物流是对不合理贸易条件 国内溢价率 的缓冲和纠偏的逻辑基础 出口配额管理 暂时不存在明显的配合紧缺情况 或有的走私物流中国供需平衡现状以及产业发展前景 中国白银的出口依赖度已经显著降低 但依然有接近40 的产出需借助出口消费 工业化需求和投资性需求的快速发展 上游资源 铜 铅锌矿产银 保障 下游应用领域分散近期市场的焦点问题现货升水 td白银的性质 18 白银 连接金属属性和金融属性的天然桥梁 中国有色工业协会2014年5月 由于加工费低迷 铅锌冶炼行业的主业毛利率仅有1 回收稀贵金属为主的资源综合利用 已占铅锌冶炼企业利润来源的95 以上 白银现货市场 现货升水 进出口贸易 铅锌精矿进口含银 贸易商ETF 铅冶炼亏损 白银走私 回收铅 加工手册出口退税 TrafiguraMercuria 19 理解黄金市场对冲交易逻辑 上海黄金价格 国际金价按汇率折算 溢价黄金首先是汇率最佳跟踪器上海黄金增值税政策是即征即退黄金的溢价反应的是什么 20 贵金属对冲 理解黄金市场 如何理解上海黄金市场的现货升水 如何理解上海黄金交易所td延期费支付 收入 如何理解黄金租赁业务以及未来的基于黄金资产的创新业务 银行间远期黄金市场黄金ETF在国内的未来 21 贵金属对冲的外生变量 人民币汇率 针对人民币套利和对冲衍生产品的去杠杆化人民币双向波动和扩大人民币波动幅度的可能性对于贵金属对冲的风险和机遇 人民币每日交易波动区间2007 50 3 0 5 2012 40 5 1 2014 31 2 22 贵金属对冲的外生变量 人民币汇率 人民币汇率只是人民币国际化 人民币市场化的一个层面离岸人民币市场融资贸易大行其道上海自贸区试验人民币汇率波动区间放宽均衡汇率双向波动沪港直通车资本项目逐步放开上海黄金交易所国际板 我们将要面对的一个时代是前所未有的 是机遇 也是挑战 23 资金流向和市场机遇 交易的节奏 分歧越大 带来潜在的对冲交易机会越大 资金流向哪里 市场机遇可能出现在哪里 24 有色金属对冲交易更多案例分析 基差交易案例一 展期收益测算 套利组合的时间价值 时间跨度11个月 从1004合约逐渐迁仓至1103合约 上海空头迁仓10次 按照月均迁仓170元 吨测算 空头价格提高1700元 吨 LME多头同时迁仓10个月 按照12美元 月的成本测算 多头成本提高120美元 按照当时人民币6 66汇率水平 约合800元 吨 如果考虑到25吨 20吨的头寸比例 多头成本提高1000元 吨 在比价不变的情况下 仅仅迁仓收益就达到700元 25 有色金属对冲交易更多案例分析 基差交易案例二 上涨和下跌中的基差波动特征 白银期货上市初期市场对于价差结构的认识形成2012 5 2012底 定价中心从SGE黄金交易所的Td白银转移到SHFE的白银期货投机资金对价差曲线的流动性冲击Td白银实际上已经成为非交割远期合约 延期费方向固定期货远期升水结构下的接近无风险套利机会 价差结构的不合理性和投资回报测试 26 有色金属对冲交易更多案例分析 基差交易案例二 上涨和下跌中的基差波动特征 续 下跌的过程就是一个去除套保的过程 或者说去库存的周期 27 有色金属对冲交易更多案例分析 基差交易案例三 铜市中的异常基差结构2011年12月 12月份合约交割前 现货挤仓和现货升水达到极致 即期点价套利窗口也完全打开 大量的货物报关完税进口 现货供应紧张的格局在暗中发生质的变化 在12月20日以后上海现货已经对盘面形成200 300的贴水 但是期货价差结构依然保持了大幅的Back格局 并在12月19日盘中下跌中达到了月度升水450 500元 吨 这是和现货反映的信号极其矛盾的 库存重建v库存释放Lending交易 28 有色金属对冲交易更多案例分析 基差交易案例四 铝锭市场异常基差结构2011年7月 26 July 27 July 异常的价差结构 现货升水结构下的免费午餐 买9抛10铝锭的充分逻辑 现货升水刺激的投机推动 9月底铝锭现货点价窗口打开 9月底上海交易所铝锭库存跌落至7 7万吨 仓单仅为1 36万吨 截至12月中旬 点价窗口彻底打开 29 有色金属对冲交易更多案例分析 比价交易案例一 传统的被动式交易 剔除汇率因素后的现货比价走势 围绕中轴周期性震荡波动的特征还是比较明显 虽然导致比价波动的因素逐渐更为复杂化了 这符合套利交易的经济学逻辑基础 即通过贸易物流来自动纠偏过高或者过低的贸易条件 只要中国的资源对外依存度和需求规模不发生根本改变 比价的波动依然会延续着震荡波动的特征 相对供应过剩和相对供应紧张会交替出现 互为因果 30 有色金属对冲交易更多案例分析 比价交易案例二 利用比价的异常波动主动出击 2011 8 12 上海铜开盘价较伦敦最新价溢价约1200元 吨 比价从前收盘7 5直接跳升至7 62 点价窗口直接打开 大量点价买盘涌现 直接在15分钟之内拉动LME铜价上涨了200美元 吨 31 有色金属对冲交易更多案例分析 比价交易案例二 利用比价的异常波动主动出击 续 2011 8 9 受隔夜LME大跌的影响 上海直接跌停板开盘 然而停板上大幅换手 市场当日比价从开盘7 45涨至收盘7 52 国内当日较外盘多涨接近600元 吨 显示出强烈的看涨氛围 32 有色金属对冲交易更多案例分析 比价交易案例二 利用比价的异常波动主动出击 续 2013 7 11 7 12 7 30 7 31 8 1措不及防还是意料之中 比价异常波动透露出丰富的交易信息 33 有色金属对冲交易更多案例分析 对冲交易案例 利用停板进行对冲交易 2010年6月7日 隔夜伦敦大幅下跌 国内锌锭合理价位应远低于跌停板 然而停板上上海锌锭总共成交了46294手 国内停板上平仓优先的原则 在市场大幅波动情况下适度建立买进抛远的组合头寸 有很多的优点 34 有色金属对冲交易更多案例分析 对冲交易案例 利用停板进行对冲交易 续 2011年9月23日 铜市午后开盘即停板 停板上累计成交32154手 抢到就是免费的午餐 可以尽量的放开杠杆满仓交易 前提条件依然是有停板反向优先平仓的头寸 35 有色金属对冲交易更多案例分析 对冲交易案例 利用停板进行对冲交易 续 2013年4月16日沪银1306合约的停板上早盘约成交4000手 36 有色金属对冲交易更多案例分析 对冲交易案例 利用停板进行对冲交易 2014 2 17 在上海白银1406合约开盘15分钟涨停后 td朝着上涨的方向又滑行了50元 在涨停板上封单虽然有1万到2万手 但是空头平仓优先很容易成交 37 有色金属对冲交易更多案例分析小结 三思而后行 再斯可矣 观察市场 通过长期的观察进而发现市场某些结构性定价存