公司理财5资本结构理论与实务ppt课件.ppt

第五章资本结构理论与实务 一 杠杆分析二 资本结构理论三 融资决策的原则和影响因素 一个有趣的例子以下三个公司除负债率外 其它情况均相同 求 两公司自有资金税后利润率1 当资金利润率是15 2 当资金利润率是5 B公司负债50 自有资金 100借入资金 100利率是10 A公司没有负债自有资金 200借入资金 0 C公司负债75 自有资金 50借入资金 150利率是10 美国大公司的融资现象 1984年 1990年 发行大量的新债 得到的资金用于赎回公司的股票 1990年 1994年 各公司纷纷利用股市发行大量的新股 得到的资金用于偿还债务 而94年以后 各公司一方面发放股利 另一方面又大量借债 得到的资金用于赎回公司的股票 从账面价值看 负债比率大大上升 但从市场价值看 负债比率大大降低 分析 与70年代相比 美国公司在80年代更倾向提高公司的杠杆比率 而90年代初又呈现出相反的状况 各公司纷纷利用股市发行大量的新股 改变它们的资本结构 努力降低80年代以来形成的高的财务杠杆 94年后又与80年代相似 美国经济1982 11 1990 6处于繁荣时期 1990 6 1991 3则处于萧条时期 而劳动力市场直到1994年上半年才完全恢复 资本成本 资本成本的作用单项资本成本的计算1债券成本 名义 税前 税后 2优先股成本3普通股成本4保留盈余成本综合资本成本 加权平均的资本成本 加权边际资本成本的确定 资本成本的作用 比较筹资方案 方式评价投资项目评价经营成果投融资决策的关键资产结构与财务结构的联接点 资本预算中重要参数 资产结构 经营杠杆经营风险 资本成本 决定Wi并影响Ki 财务结构 财务杠杆财务风险 影响着公司EPS的水平与变动 影响着公司EBIT的水平与变动 1债券成本的计算 例如 某公司发行期限为25年 债券票面利率为12 的债券 总价值1000万美元 发行费用率为3 该公司适用的所得税率为40 该债券的成本是多少 名义成本 税前成本 税后成本 债券的名义成本 债券持有人得到的收益率如何求债券持有人得到的收益率 思考 债券的名义成本与债券的票面利率哪个大 1债券成本的计算 债券的税前成本 名义成本中没有考虑到发行费用 若扣除 得到债券税前成本 它大于名义成本则税前成本K应满足 利用试错 插值 法求k 1债券成本的计算 债券的税后成本 利息是税前支付 可以节税 即成本还可以降低 债券的税后成本 债券的税前成本 1 T 注 1 公司有纳税 则债券的实际成本为税后成本公司若没有纳税 则债券的实际成本为税前成本2 利息的节税作用激励公司更高地使用债券融资3 债券期限较长 近似将其看作永续年金 1债券成本的计算 名义成本即为优先股股东得到的收益率k 2优先股成本 普通股成本Kcs 求出Kcs 若现金红利以固定的年增长率g递增 则 P0为发行价 或利用CAPM模型请见后附案例 百事可乐公司 3普通股成本 4保留盈余成本 保留盈余 等于股东对企业追加投资 因此性质同普通股 只是没有发行费用故成本k 思考 长期借款的成本 综合资本成本的计算 首先必须清楚 1 理想的资本结构是什么 目前的资本结构是什么 应以什么方式融资 每种方式的融资规模是多少 2 每种融资方式的融资规模是如何影响该种方式的资本成本 加权边际资本成本的确定 计算每种资本来源的成本 确定每种资本来源的融资百分比 计算资本边际成本曲线上加权成本会上升的点 计算公司资本加权成本 当融资额上升时这一结果会有所不同 构造一个图 该图把未来投资机会的内部收益率同资本加权边际成本进行对比 它可以指出哪个投资项目可以接受 融资或投资规模 资本成本或内部收益率 一 杠杆分析 1 问题 给定两个融资方案 一个负债多 一个负债少哪个方案较优 例 某公司已有资本75万元 其中债务10万元 利率8 权益65万元 普通股3万股 公司希望再融资25万元 现EBIT 5 5万元 增资后可增加2 2万元 可供选择的融资方案 A 发行债券25万元 利率8 B 发行股票1万股 每股25元 应当选择哪个方案 H公司的风险 销售额 环境 经济 政治 社会 市场结构 竞争地位 息税前收益 净利润 31 31 经营风险 财务风险 营业风险 经济风险 10 10 26 26 固定成本 固定利息 风险的分类与传递 1 营运杠杆 OperationLeverage 企业对固定经营成本的使用程度 它使得企业经营的获利能力 EBIT 对销售Q的变动更加敏感 固定成本高 单位变动成本低 边际贡献大 EBIT对Q变动敏感 营业杠杆的特点 经营风险 EBIT不确定性 度量之一影响经营风险的因素 固定成本使用程度 产品需求的变动 投入要素的价格变动 调整产品价格能力等企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆 如选择技术 经营杠杆度 EBIT变动率 Q变动率固定成本FV越大 经营杠杆度越大经营杠杆度是对 潜在风险 的衡量 它在销售量变化的前提下才被 激活 经营杠杆反映不可分散风险 会影响企业的Beta系数和资本成本 2 财务杠杆 财务杠杆 financialleverage 指企业使用固定成本融资的程度 反映财务风险大小财务风险指使用财务杠杆导致的EPS变动性的增加 以及可能丧失偿债能力的风险 财务杠杆度 由EPS 1 t EBIT I n财务杠杆度 EPS变动率 EBIT变动率 EBIT EBIT I 固定财务费用I越大 财务杠杆度越大 财务风险与经营风险的比较 后者由单个项目特征决定 前者由企业整体决定企业对两种风险的控制程度不同 前者易控制 判断条件 使EPS最大 EPS 1 t EBIT I n代表EBIT EPS平面上的一条直线 DFL越大 斜率越大 对于任意两个方案 可以在EBIT EPS平面上求得两个方案对应EPS曲线的交点 即无差异点EBIT EBIT EBIT 杠杆大的方案优 EPS EBIT A B EBIT 0 二 资本结构理论 资本结构 以债务 优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合比例资本结构问题的研究方法 圆饼模型 piemodel 资本结构问题与圆饼理论 B S B S 企业的价值V S B为什么企业股东关注整个企业价值的最大化 使股东利益最大化的负债 权益比是多少 例1 假设某公司的市场价值为1000元 没有负债 有100股股票 市价为10元 公司打算借入500元发放股利 从而成为杠杆企业 预计调整后公司价值有如下变化 续 调整后股东的盈利 当且仅当企业的价值上升时资本结构的变化对股东有利 杠杆作用与股东报酬 一个例子 B公司当前的资本结构中无负债 公司考虑发行债券回购部分股票 目前流通在外的股票为400股 计划发行债务4000元 公司目前及计划调整资本结构如下 不同情况下EPS 赢亏平衡点 债务优势 债务劣势 EBIT EPS 800 哪种资本结构对公司更好 比较两种策略 1 购买杠杆公司的股票100股 价格为20元 成本为2000元 总收益为400元2 向银行借款2000元 自己再投资2000元 购买无杠杆企业的股票200股 价格为20元 收益为600元 利息为200元 净收益仍然为400元 结论 两种策略成本相同 收益相同杠杆企业的价值不会高于无杠杆企业的价值 关键假设 个人与公司借款利率相同 MM命题 MM命题1 无税 杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值MM命题2 无税 财务杠杆变化 WACC不变 股东的期望收益率随财务杠杆上升 资本成本 L kd ke WACC Lkd 1 L ke 不相关的前提 资本市场是完备的 价值守恒 公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小 与它们是如何分配是无关的 完备市场 PrefectMarkets 资金供应者和使用者自由进入充分竞争 参与者不影响定价金融资产无限可分无交易成本 含破产成本 对每个参与者所有信息充分且免费没有不对称税率没有政府管制及其他限制 问题 税收被忽视未考虑破产成本和代理成本 杠杆企业的圆饼图 权益 税收 负债 权益 税收 无杠杆企业 杠杆企业 税盾 TaxShield 某公司EBIT 100万 t 40 若公司不负债 EBT 100 EAT 60 所得税为40若公司负债200万 10 I 20 EBT 100 20 80 EAT 48 所得税32公司少交所得税8万 t I 税后利率为6 即 1 t I EAT少12万 税后利息为12万 杠杆企业的价值 杠杆企业的应税所得 EBIT IB总税收 T EBIT IB 股东的现金流量 EBIT IB T EBIT IB 流向债权人的现金流 IB流向企业投资者的现金流 EBIT 1 T TIB MM命题1 公司税 杠杆企业的价值是无杠杆企业价值与利息减税现值之和 MM定理 定理一 在无所得税时公司价值与资本结构无关定理二 如果存在公司所得税 则最大负债可实现最大价值原因 税盾tDVL Vu tD 资本成本 L 1 T kd ke WACC L 1 T kd 1 L ke 对传统理论的批判 相关论 财务杠杆增加 WACC先减少 后增加存在最优资本结构 使公司价值达到最大 负债的利弊 税收优惠 tD税率越高 优惠越大增加对管理者的约束管理者与股东冲突越大 好处越大 财务拮据成本经营风险越大 成本越高代理成本管理者与股东冲突越大 成本越高灵活性损失将来资金需求越不确定 损失越大 权衡理论 成本与税盾权衡 负债的成本 代理成本 财务困境成本代理成本 股东与债权人 股东与员工 财务拮据成本 直接成本 清算 重组的法律及管理成本间接成本 处理财务危机所转移的注意力 供货方面 消费者产生的不利影响等 例 无税 贴现率为10 预期现金流如下 K公司V S B 23 64 44 54 68 18D公司V S B 18 18 50 68 18 考虑D公司财务困境成本 破产的可能性对企业价值产生负面影响 是与破产相关的成本降低了企业价值 最优资本结构 WACC L 资本成本 WACC L 1 T kd 1 L ke 1 T kd ke L L 公司价值 VU VU tD L 税收和财务困境的综合影响 三 融资决策的基本原则和影响因素 问题 如何选择合适的资本结构 一 资本结构概念 含义广义 全部资本结构狭义 长期资本结构核心 债务资本与权益资本的比例关系影响因素所有者和管理者的态度筹资限制获利能力现金流量企业增长速度税收因素行业差别 几个行业上市公司资本结构 行业流动负债比重长期负债比重股东权益比重商业43 80 5 67 49 10 医药36 13 6 52 56 14 纺织32 50 5 29 60 03 电信44 51 2 65 52 03 金融69 79 21 99 13 70 钢铁26 74 11 31 58 98 旅游26 94 5 23 65 94 资料依据 97年年报 二 最优资本结构 长期负债比例 价值 净纳税收益 公司总价值 代理成本 破产成本 最优资本结构 规划与设计资本结构的依据之一 公司需交纳所得税并且存在破产的可能性 公司需交纳所得税 利息税盾会影响公司的资本加权成本 并且增加公司的市场价值是否可以无限制地提高财务杠杆来增加公司的价值和降低资本成本呢 公司存在破产的可能性 轻 债权人的限制 借贷的困难 好项目的放弃 重 资产低价出售 清算成本 规划与设计资本结构的依据之二 公司价值 代理成本 经营效率 代理成本包括 1 激励成本 基本工资 额外津贴 免费使用公司的交通工具等2 股东 债权人 监控成本 审计财务报表 津贴的调整决策等对管理层的约束措施 债权人确保保护性条款得以遵守而导致的监控成本 债务的显性成本 税盾 代理成本财务拮据成本 包括一部分经营效率的牺牲 规划与设计资本结构的依据之三 代理成本 自由现金流 公司管理层更愿意持有并控制公司的自由现金流 大量的自由现金流会导致公司管理层进行不明智行动 通过债券人还本付息的要求来减少管理层所控制的自由现金流 通过债权人的限制条款监控公司管理层的行为 管理层在财务拮据和破产威胁下工作时 效率会提高 规划与设计资本结构的依据之四 选择顺序理论 根据投资机会来调整红利政策 内部融资 外部融资 债券可转换债券优先股普通股 有何不足 决定负债水平时重要原则排序 减少负债率的决策 公司是否处于破产威胁之下是 迅速减少负债股权与债务互换 出售资产 用现金偿债 与债权人重新谈判否 公司是否有好项目是 用增发新股和留存收益承接项目否 用留存收益偿债 减少股利 增发新股偿债 增加负债率的决策 公司是否为收购目标是 迅速提高负债率债务与股权互换 举债回购股份否 公司是否有好的项目是 用债务来承接项目否 股东是否喜欢股利是 支付股利否 回购股票 三 最优资本结构决策 1 比较资本成本法初始资本结构决策测算各方案加权平均资本成本追加资本结构决策计算各方案加权边际资本成本新结构下综合资本成本 某企业目前资金结构如下 资金来源金额 万元 长期债券 年利率8 200优先股 年股息率6 100普通股 25000股500合计800该公司普通股每股面额200元 今年期望股利为24元 预计以后每年股息增加4 该公司所得税率33 假设发行各种证券均无筹资费用 该公司计划增资200万元 有以下两个方案可供选择 甲方案 发行债券200万元 年利率为10 此时普通股息将增加到26元 以后每年还可增加5 但由于风险增加 普通股市价将跌至每股180元 乙方案 发行债券100万元 年利率为10 发行普通股100万元 此时普通股股息将增加到26元 以后每年再增加4 由于企业信誉提高 普通股时价将上升至230元 要求 通过计算 在甲 乙两个方案中选择较优方案 计算按甲方案增资后的加权平均资金成本原债券比重 200 1000 20 新发行债券比重 200 1000 20 优先股比重 100 1000 10 普通股比重 500 1000 50 原债券成本 5 36 新发行债券成本 10 1 33 1 0 6 7 优先股成本 6 普通股成本 26 180 100 5 19 44 甲方案综合资金成本 20 5 36 20 6 7 10 6 50 19 44 12 73 计算按乙方案增资后的加权平均资金成本原债券比重 200 1000 20 新发行债券比重 100 1000 10 优先股比重 100 1000 10 普通股比重 600 1000 60 原债券成本 5 36 新发行债券成本 10 1 33 1 0 6 7 优先股成本 6 普通股成本 26 230 100 4 15 30 乙方案综合资金成本 20 5 36 10 6 7 10 6 60 15 3 11 52 可以看出乙方案加权平均资金成本不仅低于甲方案 而且低于目前的加权平均资金成本 所以应选择乙方案 使企业加权平均资金成本较低 最优资本结构决策 续 每股利润分析 每股利润 税息前利润 普通股筹资 债务筹资 优先股筹资 无差别点 无差别点 某公司原有资金700万元 其中债务资金200万元 每年利息24万元 普通股资本500万元 发行普通股10万股 每股面值50元 由于扩大业务 需追加筹资300万元 其筹资方式有二 其一 全部发行普通股 增发6万股 每股面值50元 其二 全部筹借债务 债务利率仍为12 利息36万元 公司的变动成本率为60 固定成本为180万元 所得税率为33 请确定两个方案的适用条件 由于在无差异点上EPS1 EPS2 所以 EBIT 24 1 33 0 EBIT 24 36 1 33 0 10 610求得 EBIT 120 万元 S 750 万元 也就是说 当盈利能力EBIT 120万元 或者说当销售额高于750万元 时 利用负债筹资较为有利 宜采用第二方案 当盈利能力EBIT 120万元 销售额低于750万元 时 不应增加负债 以发行普通股为宜 宜采用第一方案 Goodyear增加负债的决策 1986年成为全球最大的轮胎制造商在多元化经营 石油 天然气 石油管道 中遇到困难1986年12月决定用每股 50的价格在市场上公开回购4000万股股份占流通股份一半超过2个月前市场价格50 回购所需资金通过举债和出售部分资产来解决 杠杆资本重组的结果 收益税收收益 利息从1985年的1 01亿美元增至1987年的2 82亿美元减少股东与经营者的代理成本 出售与主营业不相关资产 阻碍进一步过度多元化成本增加财务拮据成本 评级下降 亏损 减少长期投资 86年15亿减至88年7 54亿 丧失财务灵活性 89年对手Bridgestone增加投资 无法应对 后记 仍然是最大的轮胎制造商90 91年几乎要破产 不得不削减股利 自30年代以来的首次 93年ROE达18 长期债务减到10亿美元左右资本投资保持在4 5亿美元的低水平 杉杉集团资本夸张与结构调整 89年 前身 宁波前港服装厂资不抵债 濒临破产 10年来 杉杉在资本经营上大胆探索 合理安排和调整资本结构 保持良好的财务状况 99年 杉杉成为国家500家重点企业之一 净资产9亿 年销售额22个亿 杉杉10年来 在资本经营上走了三大步 资本扩张历程 第一步 以品牌经营为突破口 实现资本的原始积累 第二步