企业并购行为第9章ppt课件.ppt

第9章企业并购行为 第一节美国历史上的五次购并浪潮第二节企业购并的类型与动机第三节横向购并行为第四节纵向购并行为第五节混合购并行为 企业购并 MergerandAcquisition 简称M A 行为是资本集中或企业成长的一种基本行为 也是市场集中过程的一种重要途径 企业成长和市场集中的途径一般有两个 一是企业内部成长 二是企业外部成长 企业内部成长是通过企业自身不断扩大企业生产规模来实现 企业外部成长则主要是通过购并来实现 从积极意义上看 企业购并是资源配置优化的有效手段 也是从存量上调整行业结构和产业结构的主要手段 同时 对于企业实现规模经济加快成长具有重要意义 从消极意义上看 企业购并会导致市场集中率上升 是产生垄断的一种主要途径 因此 需要有相应法律加以规范 第一节美国历史上的五次购并浪潮引言 美国历史上出现过五次企业购并浪潮 每次都有不同的特征 人们普遍认为正是这五次购并浪潮 使美国企业成为世界上规模最大 最有活力和竞争力最强 同时 对美国成为世界经济超级大国具有不可替代作用 此外 在美国企业并购浪潮的影响下 世界发达国家都与美国同时发生了同样特征的五次购并浪潮 因此 人们又把美国历史上的五次购并浪潮称为世界历史上的五次购并浪潮 第一次购并浪潮 横向购并1 时间与背景 19世纪末和20世纪初 1881 1911年 经济危机之后 2 特点 小鱼吃小虾3 典型案例 卡内基钢铁公司和其它9大公司合并组成美国钢铁公司 总价值14亿美元 4 结果 共有2864次并购 涉及资产总额为63亿美元 100家最大公司的总规模扩大了34倍 并控制了全国40 的工业资本 一些国际著名的巨头公司 如杜邦公司 通用电器 柯达胶卷 美国烟草公司 美国钢铁公司和美国冶炼公司等应运而生 该次并购浪潮至少涉及当时美国15 的工厂和工人 美国历史上首例并购金额超过10亿美元的个案也在该次并购潮中诞生 随着美国政府反垄断 反托拉斯运动的不断高涨 谢尔曼反托拉斯法案 TheShermanAntitrustAct 于1908年通过 起初 该法案主要用于管理金融市场的托拉斯 由于其执行单位美国司法部的人手问题 它并没有对日益严重的垄断行为进行强有力的限制 直至到第二次并购浪潮 谢尔曼反托拉斯法案才在限制横向并购以及垄断的形成发挥重要的作用 例如 1911年 美国最高法院认为 洛克菲勒石油公司利用驱除对手定价方式先后迫使近120家中小石油公司频临破产 然后收买 从而控制了美国采油和炼油市场的90 违反了反垄断法 并判洛克菲勒石油公司分拆为34家公司 注意 由于采油和炼油产品差异小 是一个重要依据 因此 从那以后 就再也几乎没有发生过重大的横向购并 第二次购并浪潮 纵向购并1 时间与背景 20世纪20年代 1919 1930年 第一次世界大战的结束 美国经济发展势头强劲 投资资本非常充足 2 特点 大鱼吃小鱼3 典型案例 通用汽车公司 4 结果 涉及公用事业 银行业 制造业和采矿业近12000家企业在这次并购潮中消失 26个行业中的1591家连锁店并购了10519家零售店 在该次浪潮中 汽车工业 化学工业 化纤工业等资本密集性产业得到了很大的发展 第三次购并浪潮 混合购并1 时间与背景 20世纪60年代 1960 1970年 跨国经营 2 特点 联合大企业3 典型案例 可口可乐公司 4 结果 美国这一时期并购资产的数量占全部工业资产的21 在1960至1969年的九年间 发生并购25000多起 被并购的企业超过20000家 从而确保企业能以较高速度增长 并形成了跨国公司和跨国经营的基本格局 第四次购并浪潮 杠杆购并或财务购并1 时间与背景 20世纪80年代 美国金融市场非常发达 2 特点 小鱼吃大鱼3 典型案例 销售额仅为3亿美元 经营超级市场和杂货店的美国的派利特雷 普兰德公司以举债方式 用17 6亿美元的价格吞并了年销售额达24亿美元 经营药品和化妆品的雷夫隆公司 4 结果 有线电视 无线通讯 消费类电子产品 电脑和快递服务成为新产业 从1981年到1989年 美国共有2 2万多公开合并事件发生 米尔肯与德雷克斯公司此次浪潮中最值得一提的就是美国华尔街投资经纪人迈克尔 米尔 1946 肯发明的垃圾债券 米尔肯成了替新兴公司甚至是高风险公司包销高回报债券融资的财神爷 其中与MCI公司的合作堪称经典之笔 MCI公司创立于1963年 仅靠3000美元起家 当MCI向世界上最大的电信公司美国电报电话公司 AT T 发出了挑战的时候 米尔肯为MCI筹得了20亿美元的垃圾债券 使得MCI成功地打破AT T对长途电话市场的垄断 84年米尔肯策划了使他名声大振的皮根斯袭击海湾石油公司的标购事件 如果米尔肯同意为收购该项目包销债券的话 德雷克斯公司就为客户发一封信 声明 有高度信心 为收购企业提供必需的资金 这封信的威力无比 一旦发出 没有一家在证券交易所上市的公司能逃过被收购的命运 因此 不愿被收购的公司的管理人员对米尔肯 有高度信心 的信 莫不胆战心惊 1977年到1987年的10年间 米尔肯筹集到了930亿美元 德雷克斯公司在 垃圾债券 市场上的份额增长到了2000亿美元 让米尔肯成为了全美 垃圾债券大王 90年被判处10年监禁 赔偿和罚款11亿美元 并禁止他再从事证券业 从而结束了米尔肯作为 垃圾债券 大王 的传奇经历 但他的理论未被金融界抛弃 垃圾债券 作为一种金融工具已被广泛接受 成为中小企业筹措资金的重要途径 也是收购企业的重要手段 2008年金融危机导火索 次贷 就是一个翻版 1993年 米尔肯被提前释放 1996年 他与家人和朋友一起 投资5亿美元 以教育服务为目标 创建了知识寰宇 KnowledgeUniverse 公司 然后开始收购和联合相关企业 他收购了制造智能玩具的跳蛙公司 第二年就将其年产值从1700万美元增至8000万美元 他又收购了有良好声誉的学前教育连锁机构 儿童发现中心 作为其在学前教育领域的基地 现在 知识寰宇公司已有下属企业13家 年产值15亿多美元 第五次购并浪潮 强强联合1 时间与背景 20世纪后期 1993 2000 美国经济高速发展和股市的空前繁荣 2 主要特点 1 并购案件多 并购金额大 仅2000年 全球的并购金额也创了历史新高 达3 48万亿美元 2 以信息产业为龙头 金融业的并购也愈演愈烈 典型的案例如德国电信 DeutscheTelekom 花费547亿美元收购VoiceStreamWireless 3 跨行业并购 如1998年花旗银行 Citicorp 当时美国第二大银行 与旅行者集团 TravelersGroup 当时主要经营保险业务和拥有美国第三大证券公司SalomonSmithBarney 合并成花旗集团 Citigroup 使花旗集团成为金融业的超级巨人 现在其资产超过7000亿美元 员工15000多人 客户超过一亿 分布在100多个国家 而且 花旗集团同时拥有保险及证券业务 在世界范围内形成混合经营 4 普遍采用股票收购 与20世纪80年代第四次并购浪潮流行的用现金支付的杠杆收购不同 美国公司现在普遍采用公司股票来支付收购所需的资金 这种做法在短期内可能会稀释公司股票的价值 但长期来说比杠杆收购的风险要小 因为所收购的公司不需要大量举债 5 巨型企业购并 个案交易庞大 第五次并购浪潮一个突出特点是交易规模巨大 动辄数十亿 数百亿美元 超千亿美元的超级并购案也已产生 如2000年10月2日 荷兰消费品集团联合利华 Unilever 股东批准收购美国贝斯特食品公司 BestFood 成交额达237亿美元 联合利华赢得了全球食品行业12年来最大的一次收购战的胜利 收购使联合利华食品业务跻身于全球食品行业第二位 仅排在雀巢之后 6 宽松的并购环境 随着冷战的结束 美国企业所面临的主要是来自发达国家 原战略伙伴 在国际市场上的激烈竞争 此外 美国经济存在着产业结构调整的需要 美国政府及国会的决策人士意识到 只有通过鼓励企业间的兼并与收购 才能增强本国企业的国际竞争力 尤其是增强新兴产业和高科技产业的竞争实力 基于这种认识 美国国会进一步解放托拉斯法 司法部门对企业的并购案采取默许 少干预的态度 使企业间的合并很少受反托拉斯法的限制 如美国波音公司与麦道公司的合并 第二节企业购并的类型与动机一 企业购并的类型1 横向购并 HorizontalMerger 是指同一市场 同一生产经营阶段 从事同一经济活动企业之间的购并 目的是为了获得规模经济 更大的市场份额和市场势力 2 纵向购并 VerticalMerger 是指从事同一产品 不同生产经营阶段企业之间的购并 目的在于控制该行业的生产销售的全过程 以及获得更大的市场势力 通常可分为前向购并和后向购并 3 混合购并 ConglomerateMerger 是指跨行业购并 可以分为三种 1 产品扩张型 即生产互补产品企业之间的购并 注意 替代产品往往属于同一市场 2 市场扩张型 即从事同一阶段 但市场区域或销售对象不同企业间的购并 如不同国家或地区的连锁企业之间的购并 3 纯混合型 即生产经营活动无任何关联企业之间的购并 二 企业购并的动机1 被兼企业 Acquiredfirm 的动机 1 避免破产 2 抽回资本 3 减少经营风险 4 出价诱人2 主兼企业 AcquiringFirm 的动机 1 增强市场竞争力和市场势力 2 获得规模经济 3 增大经营者声誉 4 低价购买 5 股价效应 第三节横向购并一 横向购并对市场结构和经济绩效的影响1 对市场结构的影响不利影响 1 增加市场势力 2 削弱竞争 导致垄断 3 产生X 非效率 有利影响 1 易于实现规模经济 2 淘汰低效率企业 提高资源配置效率 3 有利于将资本集中在具有更高管理水平的人手中 提高管理效率 因此 政府应当在集中度高的行业限制横向购并 2 经济绩效分析威廉姆森 O Williamson 分析模型 P D Q 0 A B P1 P2 Q2 Q1 图9 1横向购并的经济绩效分析 AC1 AC2 二 美国政府对横向购并的干预 注 这里H指数为0 10000 即用 作为计算单位 如 1986年 可口可乐公司兼并Dr Perper公司 兼并后H 2646 增加了314 政府阻止 可口可乐公司不服 上述到美国最高法庭 还是被判违法 兼并无效 第四节纵向购并一 纵向购并的涵义与纵向购并非常近似的一个概念是纵向一体化 VerticalIntegration 纵向一体化有两层涵义 一是指企业组织结构的现有状态 二是指企业的购并行为 纵向购并 verticalmerger 是向最终消费者或向原材料供应商进行扩张的购并 纵向购并或纵向一体化按照产业链的先后顺序 又有两种类型 1 前向购并或前向一体化 如汽车发动机生产企业购并汽车制造企业 2 后向购并或后向一体化 如钢铁企业购并原材料企业 二 纵向一体化的利弊分析1 有利方面 1 提高技术效率 2 消除 双头垄断 例 设企业B是A的零售商 B以价格PW从A进货 以P价格零售 假定两企业都是垄断企业 成本为零市场需求函数为P 12 Q 当两个企业各自独立时 B的利润函数 P PW 12 P 由最大化利润得 P 12 PW 2 Q 12 PW 2 A的利润 PW 12 PW 2 由A的利润最大化得 P Q 9 3 两者的利润之和为27 当两家企业纵向一体化后 不难解得均衡 P Q 6 6 利润为36 3 减少交易成本 4 促进R D 2 不利方面 1 可能导致关闭市场 Market close 例如 在某地区有两家电子元件企业 给两家电子产品生产企业供应原材料 这是一个竞争市场 如果其中一家电子产品生产企业兼并一家电子元件企业 就会导致该地区电子元件市场 关闭 使另一家电子产品企业处于不利地位 2 可能会给其他独立经营企业造成 前挤后压 如美国的铝生产巨头Alcoa公司在1940年以前 垄断了美国市场铝锭的供给 他生产的铝锭一部分自己加工成铝制品 纵向一体化 一部分出售 Alcoa公司通过采取纵向交叉补贴 VerticalCross subsidization 提高铝锭价格 同时降低铝制品价格 这样一来 就给其他铝制品企业造成的 前挤后压 结果被判违法 3 可能会 制造 进入障碍 不利于保持潜在竞争者的进入压力 例如如果汽油制造企业控制了零售行业 该企业就具有更大的市场势力 就不利于其他人进入汽油制造业和零售业 纵向购并的经济学解释 基于GM收购Fisher公司案例分析20实际初 Fisher兄弟发明了封闭金属车身技术 1917年通用与费雪车体签了一份合约 即通用将以可变成本 劳动力成本 运输成本 但不包括资本投入的利息 加17 6 的价格购买费雪车体的全部产品 但战后的生产扩张计划使通用确信 确保对最大和最关键的供应商 费雪车体的控制权乃绝对必要 因此 1919年通用与费雪签订了一份10年期的供应合同 合约的主要内容 1 费雪车体的核准普通股本 在原先20万股的基础上增加到50万股 通用将以每股92美元的价格购买其中的30万股 2 考虑到费雪兄弟既有的能力 通用汽车继续让费雪车体生产封闭车体 1917年的价格协议继续有效 通用汽车付给费雪车体的价格将基于不同档次的产品 但费雪车体的平均净利润率依然维持在17 6 合同同时规定 通用所支付的价格必须不高于其向其他生产同类产品的客户所支付的价格 3 供应车体的合同将持续10年 即到1929年方得终止 4 双方同意 除通用汽车外 费雪车体可以自由选择与其他客户的合作 随着时间推移 GM公司认为Fisher公司刻意采用劳动密集型生产 导致价格过高 并要求将厂址搬迁到GM附近 以减少运输成本 Fisher公司以担心遭到GM的 敲竹竿 为由 实际上 Fisher公司在底特律的工厂还为当地的克莱斯勒公司提供车身 加以拒绝 1924年底 GM收购了Fisher兄弟剩下的40 股份 实现了纵向一体化 这份协议的结果是 在5年内 尽管通用拥有费雪车体60 的普通股份 但费雪车体实际上还是作为一家独立的企业来运作的 因此为了保证与费雪车体公司更好地沟通和协调 1921年 费雷德 费雪被任命为通用汽车的一名董事 1922年又被任命为通用汽车执行委员会委员 到了1924年 费雪兄弟中又有三位一道进入了通用汽车的董事会及执委会 而费雷德 费雪更被任命为金融委员会委员 1925年劳伦斯 费雪成为通用汽车最重要的事业部之一卡迪拉克的老总 费雪兄弟在通用汽车组织中都高居要职 但是随着汽车工业的急遽扩张和日益加剧的竞争 通用公司并不满足于原有的合作方式 希望与费雪车体的合作关系更加紧密 通过几轮的谈判 1926年5月 通用汽车公司购买了费雪车体全部的资产 并接受了其所有的债权和债务 费雪车体公司宣告解散 经济学家对案例的研究分析最初对通用 费雪案例进行分析的是合约理论的代表人物之一克莱英 Klein 等 克莱英 克罗福德和阿尔钦 1978 利用该案例来说明 可占用性专用租金 问题 他们 1988 认为通用和费雪的纵向一体化 是为了挑战费雪公司在长期合约中的敲竹杠行为 Holdup 威廉森 1985 在其有关交易费用的经济学著作中 也讨论了这一案例 用以说明资产的专用性和公司治理结构对市场合约的替代 他认为1919年通用与费雪签订的合同是因为新的生产技术需要对相关特殊性实物资产进行投资以使现货契约达到最佳水准 并以此说明合约的机会主义 哈特 1995 则引用通用 费雪的故事 来论述企业的产权理论和企业合并物质资产所有权的好处 在哈特看来 对费雪的并购将互补性资产的所有权作了整合 由此会促进相关的专用性投资 以他们三位为代表形成了20世纪80 90年代的有关该案例的流行观点 他们对并购发生原因的描述集中在 通用汽车和费雪车体开始达成了一个十年供销协议 即由后者提供金属的自动车体 但协议执行没多久 汽车需求就超过了预计的增长 而费雪车体通过选择低效率的生产安排 通过成本加定价原则增加了自身利润 和拒绝靠近汽车组装厂建立其车体车间的做法 敲了通用汽车的竹杠 这致使情况变得 不可容忍 最终在1926年 通用汽车干脆收购了费雪车体 据此得出的主要结论是 通用与费雪的矛盾在于他们签订了一个控制性合约 合约的失灵又使得费雪车体成功敲了通用公司的竹杠 而企业间的纵向一体化能够解决这种因资产专用性和机会主义倾向导致的控制性合约 contracthold up 失灵问题 但是 科斯 R H Coase 2000年 在其论文 通用汽车收购费雪车体公司案 中 毫不客气地反驳了20世纪90年代的流行观点 给这一事件的研究带来了真实而非凡的洞见 拉开了这场跨世纪辩论的序幕 随后雷蒙 卡萨底瑟斯 马萨内尔 RamonCasadesus masanell 丹尼尔 F 史普博 DanielF Spulber 和罗伯特 弗里兰 RobertFreeland 2000 等学者也就流行观点中对通用 费雪并购案的历史描述和解释进行了严厉的批评和热烈的讨论 科斯等人认为前人对该案例的描述是不准确的 是得不到历史记录的支持的 科斯用了一年的时间查阅了200多份往来信件 公司公文 法庭证词等文本资料 访谈了20多个当事人 调查了十多家公司 在大量详实的数据基础上 详细描述了该并购案发生的细微末节 并指出通用公司是相互合作信任的关系 流行观点中费雪对通用的敲竹杠行为 以及通用公司对与费雪车体的关系之 不可容忍 的说法根本不存在 最后得出结论 资产专用性问题最好的解决方法是长期合约 而非之前所说的纵向一体化 雷蒙 卡萨底瑟斯 马萨内尔 丹尼尔 F 史普博 2000 在论文 费雪车体的寓言 中 对科斯关于该案例的分析持基本赞成的态度 激烈反驳了流行观点中提出的资产专用性导致纵向一体化 认为通用 费雪并购案与资产专用性或合约失灵毫不搭界 他们在扩张了科斯分析的基础上 证明了通用和费雪的合并是为了更紧密地协调其运作关系 另外 这一兼并行为还受到个人考虑的驱动 因为通用对费雪兄弟的制造和管理才能青睐有加 而罗伯特 弗里兰 2000 证明所有安排包括纵向一体化 都是交易者具有有限声誉资本时 为了补充自我实施机制而选择的市场合约形式 通用 费雪案例的文献述评案例研究在经济学方法论中的确有其独特的魅力 在梳理有关费雪案例的研究文献中 我们惊讶地发现 一个发生在20世纪初期的通用收购费雪车体的故事 能在随后半个多世纪里被经济学家们无休止地重复着 多少研究者和学生受其影响至深 更为令人费解的是一个误导的和不正确的故事却能广泛流行 即便是有学者发表了文章 纠正了故事的错误和澄清历史的真相后 错误的版本却依然流传不辍 这不由得引发了我们对案例研究方法的认真审视 正如周其仁教授所言 要在真实世界中找学问 案例研究还原了经济学本身最原始的目的并促进了经济学理论的不断推陈出新 但是案例研究的鼻祖科斯教授也强调案例研究需要做到 真实而又易于处理 同时要把 实例一般化 才有其经济学上的理论价值 费雪案例的这一跨世纪的辩论历程不仅体现了案例研究方法的不断进步 更让我们认识到案例研究的一般原则 真实 易于处理和实例一般化 的重要性 20世纪90年代盛行的克莱英等人的流行观点的致命弱点就在于它的不 真实性 观点的论据支持是来自于真实世界的案例 但他们在运用该案例时 却没有还原它本来的面貌 而是将案例的真实情况扭曲了 为了证明他们的立论基础 敲竹杠 问题 克莱英刻意扭曲了通用公司与费雪车体间相互信任的事实 只是抽取了对他们控制性合约理论本身有利于解释的部分资料 并用这 部分 覆盖了历史记录的全貌 他们并不是从案例的细微末节的真实记录中去探求新的理论 而是先凭直觉主观判断出理论 然后再从繁冗的历史资料中寻找一些能支撑其理论的数据来 正如科斯的批评 认为这与 我们之所以看到人从帽子里变出兔子不奇怪 是因为我们先已看到兔子被塞进帽子 的道理无异 之后的科斯 丹尼尔 F 史普博和罗伯特 弗里兰等学者在案例研究的真实性方面有了跨越性的改进 但是在 易处理 问题上仍存有缺憾 尽管他们将案例描述得非常的详细和真实 同时在此基础上也提出了自己全新的理论解释 但是这些论文多数仍停留在文字上的论证 生动却缺乏严密和一般性 以该案例文献中不断提及的 成本 一词为例 几乎是有多少篇论文就会提及多少不同的 成本 概念 如克莱英 2000 的 僵化成本 雷蒙 卡萨底瑟斯 马萨内尔 丹尼尔 F 史普博的 协调成本 等 既反映出了他们研究中的定义混乱 又体现出了他们的理论 特殊 有余而 一般化 不足 不利于理论的传播与推广 讲一个生动的故事并不能取代严谨的经济分析 一般化 的问题是所有费雪案例研究文献共同的不足之处 这也显现了小样本的案例研究在其理论形式上的某些不足 从通用 费雪案例的研究文献中也可以看出 这种大部分依赖于经验性的研究 既有利也有弊 利的方面表现为其理论从来没有失去和现实的联系 而弊端主要表现在 第一 其理论难以传授 其二 难以对错误进行逻辑检验或运用正式分析进行逻辑推理 也即较之大样本的计量研究方法 案例研究选取的个案不是随机样本 更难以 一般化 诸如广为讨论的通用 费雪案例扩大了机会主义对纵向一体化的重要性 纵向一体化的随机样本往往更支持其他解释 之后的丹尼尔 史普博等人通过重新描述这个经典案例得出 通用汽车和费雪车体的合并 是为了达成更好的纵向协调和保证车体的供应 以及引进费雪兄弟的经营管理天赋 事件的发生有着其时代背景的特殊性 但最终他们也没有脱离案例的特殊性得出更一般的结论 克莱英等人通过该案例的研究提出了一个基本的假设 一旦资产变成更专用而更多的可占用租金出现 因此来自机会主义行为的利益可能会增加 一般而言 合约的成本将增加并超过纵向一体化的成本 结论是 企业间的纵向一体化提供了一个解决钳制性合约问题的方法 但这个理论结论并没有超越案例本身达到更一般的理解 而是在用现象解释现象 在研究的最后中并没有搭建起一个经济学意义上的分析框架 科斯通过对美国企业的案例研究 提炼出了一个一般的经济学概念 交易费用 甚至发展出了一门交易费用经济学 但是 克莱英等人提出的 可占用租金 概念不是一个经济学意义上的概念 而是一种现象 只是企业间在决定是否纵向一体化的时候考虑的因素之一 不是一个充分条件 威廉森提出了机会主义是纵向一体化的决定因素也是由这个特殊个例中得出的特殊解释 正如德姆塞茨所说 来源与法庭案例的分歧通常意味着所谓机会主义的成分 相比较起来 格罗斯曼和哈特 弗里兰等人的研究在一般性问题上就进步很多 哈特并没有受到已有的研究框架的束缚 而是运用数学方法对影响纵向一体化的各种因素进行了有效的处理 构建数理模型以说明 一个企业会在什么时候希望获得另一个企业的资产 为研究纵向一体化问题提供了一个的理论框架 方便了后来的学者 如蔡红兵等人在其原有的理论模型上的改进和更深的研究