第51章资本成本ppt课件.ppt

资本预算 第二篇 2008 04 18 2 主要章节 资本成本 第5章 2008 04 18 4 2008 04 18 5 学习目的 熟悉资本成本与投资收益之间的关系掌握长期借款 债券 优先股 普通股等资本成本的计算方法熟悉账面价值权数与市场价值权数的确定方法了解公司资本成本与项目资本成本的关系掌握利用加权平均资本成本和边际资本成本进行财务决策的基本方法 2008 04 18 6 第一节资本成本计算模式 2008 04 18 7 一 资本预算决策法则 资本预算是评价和选择投资项目 优化资源配置的一种经济活动 其目的是获得增加公司未来现金流量的长期资产 提高公司价值的长期增长潜力 例 假设公司进行一项房地产投资 初始投资100万元 1年后现金流入量 CF1 为130万元 2008 04 18 8 净现值 NetPresentValue 是指一项投资预期现金流入量的现值与实施这项投资的初始现金支出之间的差额 净现值法则接受净现值大于零的投资项目 即NPV 0 净现值法则 例 承前例 假设项目的资本成本为10 一年后的130万元的现值为 NPV 118 18 100 18 18 万元 2008 04 18 9 投资收益率是年度利润或年均利润占投资总额的百分比 又称投资报酬率 收益率法则接受收益率高于资本机会成本的投资项目 例 承前例 从收益的角度分析 这一投资项目的投资收益率为 收益率法则 2008 04 18 10 从资产的角度看 它是将资产创造的未来现金流量折为现值的折现率 从负债的角度看 它是竞争环境下公司吸引和保持资本的经济成本 从投资者的角度看 它是投资者要求的最低收益率或投资的机会成本 资本成本 2008 04 18 11 二 资本成本计算理论模式 资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率 它既是筹资者所付出的最低代价 也是投资者所要求的最低收益率 公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分 公司需要逐年支付的各种利息 股息和本金等 资本成本一般表达式 2008 04 18 12 三 债券资本成本 计算公式 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率 2008 04 18 13 例 为筹措项目资本 ABC公司决定发行面值为1000元 息票率为12 10年到期的公司债券 假设筹资费率为5 所得税税率为35 债券每年付息一次 到期一次还本 rb 8 56 Excel计算 2008 04 18 14 债券期限很长 且每年债券利息相同 公式简化 2008 04 18 15 例5 1 BBC公司资产负债表中长期负债账面价值为3810万元 每张债券面值为1000元 息票率为8 期限6年 每半年付息一次 假设同等期限政府债券收益率为7 考虑风险因素 投资者对公司债券要求的收益率为9 则半年为4 4 1 091 2 1 1 根据投资者要求的收益率确定债券的价格 Pb 2 将投资者要求的收益率转化为债务资本成本 假设公司所得税税率为40 税前筹资费率为发行额的3 则债券资本成本 半年 为 rb 3 06 年债务成本 2008 04 18 16 理论公式 简化公式 四 长期借款资本成本 2008 04 18 17 存在补偿性余额时长期借款成本的计算 注意 银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保 例 假设某公司向银行借款100万元 期限10年 年利率为6 利息于每年年末支付 第10年末一次还本 所得税税率为35 假设不考虑筹资费 如果银行要求公司保持10 的无息存款余额 借款的资本成本 实际借款资本成本 2008 04 18 18 银行借款合约中规定的利率是年名义利率 如果每年付息期数超过一次 则有效利率 借款名义利率与有效利率 注意 2008 04 18 19 计算公式 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券 特点 股息定期支付 但股息用税后利润支付 不能获得因税赋节余而产生的收益 五 优先股资本成本 2008 04 18 20 例5 2 承 例5 1 假设BBC公司拟发行优先股60万股 每股面值25元 年股息为每股1 9375元 且每年支付一次 由于该优先股尚未上市流通 公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格 然后确定资本成本 假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8 优先股的市场价格 如果优先股发行费用为发行额的4 优先股的资本成本 2008 04 18 21 普通股成本的确定方法有三种 1 现金流量法折现法2 资本资产定价模型3 债券收益加风险溢价法 从理论上说 普通股成本可以被看作是在保持公司普通股市价不变的条件下 公司必须为股权投资者创造的最低收益率 六 普通股资本成本 2008 04 18 22 一 现金流量法折现法 理论公式 股票价值等于预期收益资本化的现值 折算现值所采用的折现率即为普通股的资本成本 2008 04 18 23 例5 3 承 例5 1 假设BBC公司流通在外的普通股股数为650万股 每股面值10元 目前每股市场价格11 625元 年股利支付额为每股0 2125元 预计以后每年按15 增长 筹资费率为发行价格的6 普通股的资本成本 2008 04 18 24 二 资本资产定价模型 基本步骤 根据CAPM计算普通股必要收益率 调整筹资费用 确定普通股成本 例5 6 承 例5 1 假设目前短期国债利率为5 7 历史数据分析表明 在过去的5年里 市场风险溢价在6 8 之间变动 根据风险分析 在此以8 作为计算依据 根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析 BBC股票的 系数为1 13 2008 04 18 25 值的估计 寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算 值 注意 如果替代公司和计算公司的财务杠杆 负债资本 股权资本 不同 需要采用一定的方法调整或修正替代公司的 系数 将替代公司的 值调整到无负债时的 值 根据计算公司的负债比率确定计算公司的 值 2008 04 18 26 评价 资本资产定价模型在理论上比较严密 但这一模型的假设条件与现实不完全相符合 首先 该模型只考虑了股票市场的系统风险 也就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险 从而低估了普通股资本成本 其次 由于将 系数定义为股市平均风险的倍数 并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数 实际上是假设风险与收益成线性关系 而这是缺乏逻辑依据的 最后 模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得 如果在估计时误差较大 最后的计算将可能毫无意义 2008 04 18 27 三 债券收益加风险溢价法 普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价 评价 优点 不需要计算 系数 且长期债券收益率的确定比较简单 如果长期债券是公开发行的 公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得 缺点 风险溢价较难确定 如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内 那么 平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价 风险溢酬大约在4 6 之间 2008 04 18 28 计算公式 例 承 例5 1 如果BBC公司以留存收益满足投资需求 则以留存收益资本成本代替普通股资本成本 即 七 留存收益资本成本 2008 04 18 29 第二节综合资本成本 2008 04 18 30 一 加权平均资本成本 一 加权平均资本成本 加权平均 综合 资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数 以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数 计算公式 含义 权数的确定方法 账面价值法 市场价值法 2008 04 18 31 账面价值法以各类资本的账面价值为基础 计算各类资本占总资本的比重 并以此为权数计算全部资本的加权平均成本 二 账面价值与市场价值 反映公司发行证券时的原始出售价格 市场价值法以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重 并以此为权数计算全部资本的加权平均成本 反映证券当前的市场价格 2008 04 18 32 例 假设MBI公司发行新股筹资100000元 发行价格为每股10元 发行股数10000股 同时 发行债券筹资100000元 每张债券发行价值为1000元 共发行债券100张 假设股票和债券发行半年后 MBI公司的股票价格上升到每股12元 由于利率上升导致债券价格下跌到850元 证券价格的市场变化并不影响其账面价值 不同时期各种证券的账面价值 市场价值及其资本结构如表5 1所示 表5 1MBI公司不同价值基础的资本结构 12 10000 12 10000 850 1000 850 1000 12 10000 850 1000 2008 04 18 33 评价 账面价值法优点 数据易于取得 计算结果稳定 适合分析过去的筹资成本 缺点 若债券和股票的市场价值已脱离账面价值 据此计算的加权平均资本成本 不能正确地反映实际的资本成本水平 市场价值法优点 能真实反映当前实际资本成本水平 有利于企业现实的筹资决策 缺点 市价随时变动 数据不易取得 2008 04 18 34 例5 5 根据 例5 1 例5 2 例5 3 和 例5 4 提供的数据 假设BBC公司债券面值为3810万元 市场价值为面值的96 33 即3670万元 BBC公司优先股60万股 账面价值为1500万元 60 25 根据优先股发行价格 市场价值为1453万元 60 24 22 BBC公司普通股账面价值为6500万元 650 10 市场价值为7556万元 650 11 625 BBC公司资本账面价值权数和市场价值权数如表5 2所示 表5 2BBC公司价值权数 2008 04 18 35 例5 6 现仍以第四章介绍的迪斯尼公司为例 假设2003年美国国债利率4 为无风险利率 以1928年到2003年美国历史风险溢价为依据 确定市场风险溢价为4 82 要求 计算迪斯尼公司资本成本 2003年迪斯尼公司的信用等级为BBB 无风险利率为4 BBB 等级的违约风险溢价为1 25 税前负债成本为5 25 所得税税率为37 3 税后负债成本 1 计算迪斯尼公司的负债资本成本 5 25 1 37 3 3 29 2008 04 18 36 2 计算迪斯尼公司优先股资本成本 迪斯尼公司发行在外的优先股每股价格为26 74美元 2003年3月发放的股息为每股1 75美元 则股息收益率或优先股成本 1 75 26 74 6 54 3 计算普通股资本成本 迪斯尼公司2003年无杠杆 系数是以不同行业中可比公司的情况来估计每个行业无杠杆 系数 各事业部的无杠杆 系数估计方法见第四章表4 9和表4 10 假设各事业部均以26 62 负债与股权比率筹措资本 迪斯尼公司各事业部股本成本计算见表5 3 2008 04 18 37 表5 3迪斯尼公司各事业部股本成本 2008 04 18 38 4 计算加权平均资本成本 表5 4迪斯尼债务 2003年9月 单位 百万美元 2008 04 18 39 迪斯尼公司经营性租赁现值 1753百万美元 2008 04 18 40 表5 5迪斯尼公司负债比率 表5 6迪斯尼公司资本成本 2008 04 18 41 美国资本成本的估计方法 表5 7资本成本估计方法 美国 2008 04 18 42 二 边际资本成本 边际资本成本是在多次筹措资本时 取得最后一笔筹资的成本 它实质是新增资本的加权平均成本 计算公式 追加筹资的资本结构 2008 04 18 43 个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响 实际上 企业的筹资总额越大 资金供应者要求的报酬率就越高 这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升 如何计算边际资本成本 2008 04 18 44 边际资本成本的计算程序 资本结构保持不变 个别资本成本变动 确定追加筹资的目标资本结构假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致 确定各种筹资方式的资本成本 例5 7 假设某公司目前的资本结构较为理想 即债务资本占40 股权资本占60 通过发行普通股股票取得 根据测算 在不同的筹资规模条件下 有关资本成本的资料如表5 8所示 据此计算不同筹资规模条件下的资本成本 2008 04 18 45 表5 8筹资规模与资本成本预测 2008 04 18 46 确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点 2008 04 18 47 表5 9筹资总额分界点及资本成本 2008 04 18 48 表5 10不同筹资总额的边际资本成本 2008 04 18 49 三 项目资本成本 如果项目风险与其实施该项目的公司风险相等 公司加权平均资本成本就是项目的资本成本 如果项目的风险与该公司的风险不等价 找出与该项目风险等价的重置公司 用重置公司的资本成本评估项目 或者直接根据特定项目的资本来源 筹资比例 筹资成本进行估算 如果每一个投资项目被视为追加的边际项目 应采用与该项投资相对应的边际资本成本作为折现率 投资项目的取舍取决于边际收益与边际成本的比较 2008 04 18 50 例5 8 假设ABB公司的有关资料如下 公司确定的目标资本结构是 负债占30 股权资本占70 预计下年度可实现净收益56000元 公司将保持50 的股利支付率政策 公司借款利率为8 3 折旧费为35000元 可视为公司的一项内部资本来源 4 公司所得税税率为40 现行股票市场价格为每股50元 上期股利支付额为每股1 85元 预计股利增长率为8 预计发行新股筹资费率为15 5 公司下年度的投资机会如表5 11所示 表5 11ABB公司项目投资收益率 2008 04 18 51 1 发行新股前资本成本 2 发行新股后资本成本 2008 04 18 52 图5 1ABB公司项目投资收益与资本成本 公司最佳资本支出预算应是项目A和项目B 基本假设 1 假设这四个项目的风险相同 2 假设项目的风险与公司现存其他资产的风险相一致 3 假设股息政策和资本结构保持不变 2008 04 18 53 2008 04 18 54 表5 12建设项目资本金税后财务基准收益率取值表 2008 04 18 55 表5 12建设项目资本金税后财务基准收益率取值表 2008 04 18 56 表5 12建设项目资本金税后财务基准收益率取值表 2008 04 18 57 1 项目投入物属紧缺资源的项目 2 项目投入物大部分需要进口的项目 3 项目产出物大部分用于出口的项目 4 国家限制或可能限制的项目 5 国家优惠政策可能终止的项目 6 建设期长的项目 7 市场需求变化较快的项目 8 竞争激烈领域的项目 9 技术寿命较短的项目 10 债务资本比较高的项目 11 资本来源单一且存在资本供应不稳定因素的项目 12 在国外投资的项目 13 自然灾害频发地区的项目 14 研发新技术的项目等 2008 04 18 58 本章小结 1 任何公司都应该投资于那些资源投入收益高于资源使用机会成本 或者资本投入收益高于资本成本 增加公司价值的投资项目 2 资本预算遵循两条等价的财务决策法则 1 接受净现值大于零的投资项目 2 接受收益率高于资本机会成本的投资项目 2008 04 18 59 本章小结 3 资本成本既可表示为将资产创造的未来现金流量折为现值的折现率 又可表示公司吸引和保持资本的经济成本 还可表示投资者要求的最低收益率或投资的机会成本 4 债券资本成本是指发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率 如果不考虑所得税和发行费 这一折现率就是债券的到期收益率 2008 04 18 60 本章小结 5 资本资产定价模型计算普通股资本成本的困难在于估计 值和风险溢价 对于非上市公司的 系数 通常是寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算 值 6 各类资本成本都可表现为预期现金流量的折现率 不同之处在于各类资本的风险程度不同 2008 04 18 61 本章小结 7 通常股权市场价值是根据当前公司流通在外的普通股股数和每股市价进行预测 而不是以历史数据进行预测 8 将以账面表示的负债转化为用市场价值表示的一个简单的方法就是将账面上的全部负债当做一个附息债券 并将其息票率设定为全部负债的利息费用 到期日设定为现有全部负债以票面价值为权重的加权平均到期日 再用公司的负债成本为这些负债估价 2008 04 18 62 本章小结 9 如果资本成本在某一点发生变化 那么加权平均资本成本也必然在这一点上发生变化 这一点称为筹资总额分界点 即特定筹资方式成本变化的分界点 10 根据现金流量与折现率相匹配的原则 名义现金流量应与名义折现率相匹配 真实现金流量应与真实折现率相匹配 2008 04 18 63 关键名词 资本成本债券成本优先股成本普通股成本留存收益成本加权平均资本成本边际资本成本筹资总额分界点项目资本成本 2008 04 18 64 讨论题 1 如何理解资本成本既是筹资者为获得资本必须支付的最低价格 又是投资者提供资本要求的最低收益率 如何将投资必要收益率调整为资本成本 2 普通股成本的估算方法有现金流量折现法 资本资产定价法和债券收益加风险补偿率法 如果按上述三种方法估算的结果不一 你如何进行选择 在确定每种估算结果的置信度时 你应考虑哪些因素 2008 04 18 65 讨论题 3 留存收益是公司内部经营产生的 可以作为公司再投资的资本来源 因此 这种资本对公司来说成本为零 这种解释是否正确 解释你的观点 4 你的公司正在考虑几个投资项目 你已经计算出基于市场价值和利率的资本成本 根据NPV等评价标准 有几个项目是可以接受的 但昨天晚上你看新闻时 得知大多数的经济学家预测下一年的利率将会上升 根据这一信息 你是否会修正你的分析 为什么 2008 04 18 66 讨论题 5 根据在前三章复习时选取的两家上市公司 分别以账面价值和市场价值计算这两家公司