行为金融视角下的风险投资基金与中小企业之间股权分配研究

中 国科 技 论 坛 （年 月第 期行 为金 融视 角下 的风 险 投 资基金 与中小企 业之问股权 分 配研 究胡 君 晖吴 克 保 李 享 。（华 中科 技 大 学 管理 学 院 ，湖 北 武 汉 ；武 汉 大 学 经 济 与 管 理 学 院 ，湖 北 武 汉科 学技 术 部 火炬 高技 术 产 业 开 发 中心 北 京 ）；摘 要 ：由 于风险 投 资基金 对 中小企 业进 行投 资 需要 承担 较 大 的风 险 因此 风 险投 资基 金在 中 小企 业的融 资 中表现 出与其他 投 资者 不 同的行 为 在 中小企 业的众 多投 资 者 当中 风 险投 资基金 相 对其他 投 资者 可能会 更加 积极 地采 取措 施 来接 管 中小企 业的控 制权本 文运 用模 型分 析理 性 与非理性 条件 下 风 险投 资基金 与 中小企 业之 间的股权 分 配 通过 研 究 我们 发现 中小企 业 由 于受 自身 资金 的约 束 其愿 意通过 转 让 部 分 股 权 来 获 得 风 险 投 资 基 金 的 融 资关键词 ：中小企 业 ；风险投 资基 金 ：融 资 ：控 制权 ：股 权 分配中 图分 类 号 ： 文献标 识码 ： ， ，。（， ，；，）：，：，：； 引 言年 我 国 中小 企业 数 量 近 万 家 占我新项 目的资金 来 源如 下 ：（）民间借 贷 。但 是这 种 筹资方 式所 能筹 到 资金有 限 不 能满 足较 大 数 额的 资金需 求 （）银行贷 款 由于 中小企业 的投 资 具有很一国企 业 总数 的 以上 但 我 国 中小企 业 长 期 以来直面 融 资难 的 问题在实 际经 济生 活 中 除了 大 高 的风 险性 以稳 健经 营 为原 则 的银行 一 般不 愿 意对这 些项 目进 行 融资 特 别是 那些 处 于雏 形 阶段 的企业 集 团能 够凭 借 自身雄 厚 的资 金投 资 高新 项 目的研 制 、开 发 和投 产 外 ，在通 常 情 况 下 中小 企 业 创 办 中小 企业 项 目 （）寻求 政府 资 金资 助但 政 府的 资基金项 目：教 育部人文社会科学青年项 目“资本 充足性约束下银行行为机理研究 ” （）收 稿 日期 ：】一作 者 简 介 ：胡 君 晖 （一） ，女 ，湖北 鄂 州 人 ，管 理 学 博 士 在 读 ，副 教 授 ；研 究 ：证 券投 资 。第 期 （年 月） 中国 科 技 论 坛中小企 业融 资 问题长 期 以来一 直是 国 内外学 者金来 源有 限 只能满 足很 少 一部 分项 目的 需要 。总 而言之 传统 的融资 途径 对于 中小 企业 项 目而 言有 着很 大 的局 限性 因此 需 要挖掘 新 的融 资途 径 以满 足发 展 中小企 业的需 要 。在 这种情 况 下 ，首 先在 西方 国家 出现 了风 险投资 基金 ，即专 门经营 具有 高 风险 的投 资公 司 。这些公 司 网罗一 大批 善于 经 营风 险投 资的 高水平 人才 并 发行 相 当数量 的风 险投 资基 金 ，经过仔 细 筛选 、甄 别 后 ，将 这些 资金 投入 到公 司认 为 有投 资价值 的 中小 企业 项 目中 。当风 险投 资基 金 的投资 获得 成功 之后 风 险投 资基 金通 过企 业 上市或 股权转 让 收 回投 资 风 险投 资基 金 目前在 西方 各 国的经 济发展 中起 了举足 轻重 的作 用 这 些 资金 大 多投向电脑软 硬 件 、医疗 保健 、生 物技术 以及通 信 等领域 对 这些 国 家的 中小企业 的 发展 做 出了不 可估 量的 贡献 。在 我 国 年风 险 投 资 的额 度高 达 亿 美元 。投 资领域 包括 信息 产业 、新 能源 、新 材料 、医药 、生物 工程 等 ，这表 明我 国风 险投 资基 金在 一 定程度 上解决 了 高科技 中小企业 的 资金 问题 。由于风 险投 资基 金在 目标 企业 中一 般 是大股 东或 大股 东之 一 为 了加深 对风 险投 资基 金 行为 的理解 我们 首先 对有 关大 股东 的文 献做 如下 回顾 。现 代企 业 中企业 所有权 与 控制权 分 离是 一大 特征 随着现 代企业 制 度 的流行 经 济学 家也 一直 致 力于研 究企 业 中的委托 代理 问 题 即如 何协 调企 业 中委托 人和 代理 人 的利 益关 系 。和 （）认 为委 托代 理 问题 的存在 可能 导致 管理 者在 企业 管理 中寻求 私人 利益 而 对股 东利 益造 成损 害 。当 管理 者缺乏足 够 的能 力或 内部 激励 或 者不能 被 有效 的监 督时 公 司控制 权 市场 的存在 使 得潜在 的 收 购者可 能接 管这些 企业 这 部分 地减 轻 了委托 代理 问题但 是和 （）认 为 由于 收 购 成 本 和 小股东 搭便 车 行为 企 业控制 权 市场并 不 是 完全有 效的 。而 和 （）认为 企业 中大股 东的存 在能 部 分地解 决搭 便 车行 为 因为 在很 多情 况下 ，原始 股 东 的高 回报能够 补 偿该 大股 东 实行 控制权接 管 的成本对 于 风 险 投 资 基 金 一 些 学 者 也 做 了研 究 如（）研 究 了 在 知 识 经 济 条 件 下运 用风 险 基金 来建 立 和发 展高 科 技企 业 的可 行性和 ）利用计 量经 济学 的方 法分 析 了风险 基金 在一 些企 业 融资中获得 高收 益 的影 响要素研 究 的热 点 问题之 一 。英 国金 融产 业委 员会 （）在 其发 表 的 麦 克米 伦 报 告 提 出了 著 名 的“麦 克 米伦 缺 口” 其 认 为 中小 企业 在发 展过 程 中存在 着 资金缺 口 中小 企业 对资 本和 债务 的需求 高 于金 融体 系愿 意提 供 的数额 这 种超 额需 求制 约着 很 多 中小 企业 的进 一步 发展 也 成为 阻碍 中小 企业 持续 成长 的重 要 因素之 一 国 内学者 主要 从信 息不 对称 的 角度来 讨论 中小 企 业 融 资难 的 问题 如 张 维 迎 （）认 为 在 资本 市 场 上 存在 三 个 方面 的非 对 称信 息 这些 非对 称信 息会 在金 融市 场导 致道德 风 险和 逆 向选择 引致 中小企业 的融资难 。史本 山 、郭 彩虹 （）认 为 中小企 业 与融资 者之 间是 一种 具有 信 息传递 机制 的不完全 信 息动态 博弈 即信号 博弈 由于信 号传递 的误差和 信 息的不 对 称导致 中小 企业 融资 难综 上所 述 前述 学 者的研 究 都是基 于 传统 经 济学 的理 性视 角来 进行 的 缺乏 从非 理性 的 角度 探 讨风 险投 资基 金投 资行 为 的研究因此 本文 希望 利用行为 金融 学 的“过度 自信 ”理 论来 分析风 险 投资 基 金与 中小企业 之 间的股 权 分配 风 险 投 资 基 金 接 管 中小 企 业 控 制 权的 条 件 分 析 基 本模 型假 设 一个 风险 中性 的 中小 企业 需要 通 过外 部 融资来 开发 一个 项 目 该项 目共 需投 资 而企业 自有资金 为 那 么所 需 融 资金 额 为 而这 些 外 部 资金 包含 风 险投 资基金 的投 资 该项 目结 束能 够产 生真 实 的收益该项 目未 来可 能成 功也可 能 失败 如 成功 ，产生 的 收益 为 ，如 失败 收益 为 。 该项 目成 功的概 率假设 为 由于 项 目成功 的概 率是 内生 的 ，所以会导 致 代理 问题 的产 生 我 们假 设企 业在 融 资 后管 理过 程 中会 选择 “努 力”或 “偷懒 ”如果 企业努 力 则项 目成功 的 概 率 为 相 应 的 ，企 业偷 懒 ，则项 目成功 的概 率为 ，其 中一，。作 为一 个 正常 现 象 企业 在该项 目偷懒 则可 以从其 他 方面 获得外 部收 益 而 努 力的 话则 不能 获得 任何 外 部收益 。因此 尽管 企业 偷懒 会导 致项 目成 功的概 率 降低 但 企 业 因 为 外部 收益 的 存在 仍 然 可 能 会 选 择 偷懒 在这 里我 们先假 设 当投 资者 与企业 签 订 的金 融契约 能够 激励 企业 努 力时 ，该 项投 资是 值 得 的 即 项目的净收 益 是正 的。有 ： 中 国科 技 论 坛 （年 月）第 期 一 （） 管 部分 控制 权后 采取 的管 理 干预能 够 提高 项 目成 功该 条件 是 风 险 投 资 者参 与 该 项 目的必 要 条 件但 该 条件 的满 足并 不 能保投 资 者投 资该 项 目 投 资者 为了激 励 企业 努力 工作 在融 资 契约 中约定 如 果项 目成功 会 支付 企 业报 酬 ，而 失 败 的话 ，报 酬为 当项 目成 功 时企业 的 总收 益大 于项 目失 败 时企 业 的总收益 这样 的 安排会 激励 企 业放 弃偷 懒 的行 为而为该项 目努 力工 作 即满 足条 件 ：或 （）条件 （）的潜 在含义 就 是项 目成 功 时 企 业 必 须分 享项 目收益 或 者说 。为 了激励 企 业努 力 投 资者在 项 目成功 时 获得 收益 不能 超过 ：（） （）投 资 者投 资 的充分 条件 是风 险基 金 的期 望 收益大 于其投 资 额 ，即 ：（每） ， （）比较 （）和 （）我 们发 现 ，如 果 企业 没 有 自有 资金 ，即 ，由于 企 业 道 德 风 险 的 存 在 （） ，净 收益 为 正 的 项 目也 不 能 保 证 投 资 基 金 的期 望 收 益 为正 即 不能 保 证项 目能够 获 得投 资者 的投 资 因为 的取值 可能 满足 ：一（）， 一 （）即使 企业 拥 有 自有 资金 净 收益 为 正 的项目可能 还是 不能 获得 风 险投 资基 金 的投 资 这也 是常见 的 信贷 配给 现 象而 且通 过上 述基 本模 型 我们 还发 现 企 业 自有资 金 占总 投 资 的 比例 不会 影 响 项 目净 收 益 即条件 （） ，但 会 影 响条 件 （） ，企 业 自有 资 金 越 多 则该项 目获得投 资 的机 会相 应越 大 也 就是 说 企业 自有 资 金 能 够 在 一 定 程 度 上 减 少 企 业 的道 德 风 险 问题 有利 于项 目获得 融资 、 风 险投 资基 金接 管控 制权 的 条件首 先 假 设 在接 管企 业控 制权 之前 ，风 险投 资 基金 可 以通过 信号 对 企业 的经 营状 况进 行 观察 并 且假 设信 号是 能够 反应 中小 企 业项 目结 果 的充 分统 计量风 险投 资基 金 观察 到的 信号 可能 是 “好 的” ，也 可能是 “坏 的 ” 令 表 示企业 选择 努 力时 观察 到好 的信号 的 概率 ，表 示 企业 选 择偷 懒 时 观 察 到好 的 信号的 概 率 一般 而言 由于相 对项 目的真实 结 果 观察 的 信号 与 企业 的行 为具 有 更强 的相 关性 所 以有， ，令 一。其次 ，假 设风 险投 资基 金接的概 率 ，企 业努 力或 懒惰 使项 目成 功 的概 率分 布 变成 或 。最 后 ，假 设实 施管 理 干 预后 会 对企业造 成 损 害 由于 控 制权 的接 管 能够 增 加 项 目成 功 的 概 率 因此 风 险投 资基 金实施 管 理干 预后 投 资者 的期 望收益 为 ：肚袅而 肛等（）同 时项 目的净 收益 变 为 ： 一， （）因此 在这 种情 况下 投 资者有 积极 性 鼓励 风 险投资基 金接 管控 制权 。此 时项 目企 业 的收益 为 ：）（）一， （）因此 当 时 企 业也 鼓 励 风 险投 资 的接 管行 为 ，且融 资更 加容 易 。当 ，即企业 的净 收 益减少和项 目的总剩 余 减少 时 ，在一 定 的情况 下 企业 并不 转移 实 际控制 权 接管 是不 可行 的 但 当接 管前 后投 资 者 的期望 收益 满足 以下 条件（）时 接 管是 可行 的且 是必 须 的 ：（ ） ， 尺一盖） （）也 就 是说 如果 企业 的 自有资 本过 少 不 移 交控制 权就 不 可能 获得投 资 控 制权 的转 让 在这 种情 况下能够 满足 企业 项 目的融资 要求 而 且 是项 目获得融 资 的必要 条件在 此 我们需 要再 一 次说 明 的是 控制 权 的转 移并 不是 全 部的 由于在 企业 的运 营 中控制 权 是 多重的 因此在 控制 权 的接管 中 绝大 多数 是 部分 控制 权的接管 风 险 投 资 基 金 与 中 小 企 业 之 间 的 股权 分 配 假设 条 件为 了进 行对 比分 析 我 们首 先探 讨 中小 企业 和风 险投 资基 金 都是理 性 条件 下 的股 权 分 配 。然 后探讨 在 中小 企业 为 了实现 获得 融资 的 目的 其 为理 性的 而 风 险投 资 基 金 的 管理 者 是 非 理性 的 具 有 “过度 自信 ”的 倾 向条件 下 的股权 分配 。假 设 中小 企业 主 和 风 险投 资 者 满 足如 下 条件 ：风 险投 资 者 的实 际能 力为 ，但 其过 度 认 为 自身 具有 更高 的能 力水 平 。中小 企业主 的实 际能 力也 为。第 期 年 月） 中国 科 技 论 坛 一在 股权分 配 的过程 中 ，假设 中小企 业主 获得 的比 例为 则 风 险投资 者获 得 的股权 比例 为 一仅。而中小企 业主 的努 力水平 为 ，风 险投 资 者 的努 力水平 为 他 们努 力 的成本 函数 为 ：（） （）假 设项 目成 功 的收入 为 ，投 资者 和融 资 者获得 的概 率为 ，则 我们 得 到理 性 中小 企业主 的收 益 函数为 ：（）母理 性风 险投 资者 的收 益 函数为 ：（一） （）但 由于风 险投 资者 的过 度 自信 ，因此 其 收益 函数 变为 ：（一） ）尺母 （）公 式 （）表 示 风 险投 资 由于 过 度 自信 认 为 自身 的能 力为 ，而 不是。 同时 ，我们 假 设 中小 企 业主 为理 性 的 ，因此 中小企 业 主的 能 力仍 然 为 。其 收益 函数 仍然 为 （） 。 股 权 分 配 比 例（）理性 条 件下 的股 权分 配 。为 了得 到理 性条 件下 的 中小企 业 主和 风 险投 资者各 自的股 权 比例 ，我 们需要 首 先探 讨 中小 企业 主和 风 险投 资者 的最优 努 力水 平 然 后 再探 讨 最优股权 比例 具体如 下 ：首 先 为 了得 到理性 中小企业 主 和理 性风 险投资 者 的最 优努 力 水平 ，分 别 对 （） 、 （）求 和 的一阶导 数 ，得到 ： ）一 （）我 们把 （） 、 （）分 别代 入 （）和 （） ，可 以得到 ： （） （）兵 次 ，在 得 剑 （）和 （）后 ，为 得 到 最 优 股 权 ， 我 们 分 别 对 （）和 （）求 一 阶 导 数 ，并 令 融和 ，我们 得到 ：青 （） （）式 （）和 （）表 明在 不 受 约 束 的 条件 下 理 性的 中小企 业主 和风 险投 资基金 为 了使 自身 的收 益最大化 中小 企业 主 的选择 是 自己经 营 自身 的企 业 ，所有收 益 归 中小 企业 主 自己所 有 。但 中小企 业主 往往资金 受到 约束 因此 其在 一 定的条 件下 如上 文 （）讨论的 情形 下 中小 企业 主必 须转 让部 分股 权来 获得风险投 资那么 在理性 条 件下 ，中小 企业 主应 该转让多少 股权 呢 ？我 们从项 目总收益 的 角度来 进行 探讨 。对某 项 目来说 其 总收 益为 中小 企业 主和 风 险投 资 者 的收益 之和 ，即 ： （）我 们 把 代 表 中小 企 业 主和 风 险 投 资 者 收 益 的（）和 （）代入 （） ，得到 ：等 一 （）一 。 等 最 后 为了得 到项 目总 收益 的最 大值 ，我们对（）求 一阶导 数 。并令 ，得 到 ： （）公式 （表 明理性 的 中小企 业主 和理 性 的风 险投 资者 为 了获得 总收益 的 最大化 中小 企业 主将 转让 的股 权给 风 险投 资者 以获 得风 险 投 资 的融资 ，并 使 项 目顺 利进行 下 去是理 性条 件下 中小企 业 主和风 险投 资 者的股 权最 佳分 配 比例 。（） “过 度 自信 ”条件 下 的股权 分配 。本文 中的“过 度 自信 ”指 的是 风 险投 资基 金管理者 由于情 绪 的波 动 。过 高地估 计 自身 的能 力 ，从而 做出非 理性 的决 策 为 了得到 过度 自信 条件 下 的 中小 企业 主和 风 险投资 者 各 自的股权 比例 我 们和理 性条 件下 类 似 首先 探讨 中小 企业 主 和 风 险投 资 者 的最 优 努 力 水平 然 后再探 讨最 优股 权 比例 。具体 如 下 ：首先 为了得 到理 性 中小企 业主 和过 度 自信 风险 投 资 者 的 最 优 努 力 水 平 ，对 （）和 （）求 （）（一 （）把 （） 、 （）代入 （）和 （） ，可 以得 到 ：等 （） 中国 科 技 论 坛 （年 月第 期 本 文 通过 模 型 分 析 了理 性 与 非理 性 条 件 下 风险投 资基 金 与 中小企 业之 间股份 的分 配通过研 究 其 次 ，在得 到 （）和 （）后 ，为 了得 到最 优 股权，我 们 分 别 对 （）和 （）求 一 阶 导 数 ，并 令 和 ，得 到 ： （）一 （）一对 于理 性 的 中小企业 主 来说 其 认识 到 风 险投资 者 的 实 际能 力 为 ，即在 （）中 ， ，在 此 条 件下 ， （）变 为 ： （）而 对 （）来 说 ，由于 ，因此 有 ： ！ （） 最 后 我们 从项 目总 收 益最 大的 角度 来进 行 分析 ，把 （）和 （）代 入 （） ，得到 ：等 ， ） 一 （）为 了得 到总 收益 最 大的股 权 分配 比例 我 们对（）求 一阶 导数 ，并 令 ，得 到 ： （）根 据 （）和 （）我们 得 到 ：理 性 的 中小 企 业 主在 风险 融资 中 其最 优 的选 择应 该是 自己经 营 自身的 项 目即 而 “过 度 自信 ”的风 险投 资 者 由于高估 自身 的能 力要 求 中小 企业 主转 让部 分股 权 并 且为了使 项 目的总 收益 最 大化 过 度 自信 的风 险投 资者 随过 度 自信 程 度 的上 升 而 要求 拥有 更 多 的 股权 ，即对 （）求 一 阶导数 我们 得到 ：， ， （） ） （）公 式 （）表 明 中 小 企 业 主 所 占股 权 比 例 随风 险投 资者 过度 自信 程 度的 上升 而下 降 而 风 险投资 者 所 占的 股 权 比例 一随 过 度 自信 程 度 的 上 升而 上 升 综 上所 述 当理 性 的 中小企 业主 资金 受 到 约束时 其 通 过转 让部 分股 权 能 够 获 得 “过 度 自信 ”的风险投 资 者 的投 资 因 为 “过 度 自信 ”的 风 险投 资 者 具有获 取 企业股 权 来进 行投 资 的倾 向 研 究 结 论 与 政 策 建 议 研 究 结 论，一（，我们 发现 在风 险投 资基 金和 融 资企业 都 是理 性 条件下 ，为了 使项 目的收益 最大 化 风险投 资 基金 可 以获取投 资 企业 的股 权 ：在 风 险投 资 基金 非理 性 条件下 ，风 险投 资基 金要 求接 管 的 中小 企 业 的股权 比例随 其 自身过 度 自信 的水平 的 上升而 上 升 而 中小企业 由于 受 自身资 金 的约束 愿 意通 过 转让 部 分股权 来 获得 风险投 资 基金 的融 资 政 策 建 议本 文 的研 究结 论说 明 风 险投资 基 金 的管理 人员可 能 是理 性 的 也 可 能 是 由于 “过 度 自信 ”而 导 致非理性 的 非 理性 的风 险投 资者 在投 资 的过 程 中 由于过 高估 计 自身 的能 力 一 方 面会要 求 过高 的股 权比例 另 一方 面 由于对 自身 能力 的高 估 容 易导 致投资的 失败这就 启发 我们 为 了使风 险投 资 能够 健康稳定发 展 政府 管理 部 门 、风 险投 资者 和 中小 企 业主应 该做 到 如下 几点 ：（）针对 风险 投 资管理 者可 能存 在 的 “过 度 自信 ”心 理倾 向 政 府 管理 部 门首先 应该 探 寻导 致 出现该 心理 倾 向 的原 因 并 制定 相应 的政 策 来 消除 风险投 资管 理 者 的此 种 心态 。其 次 ，制定 法律 、法 规 来 完善 风 险投 资基 金公 司 的治理 结构 强化 董事 会 和独立 董 事制 度 充分发 挥 第三 方参 与公 司管 理 的作 用 消除基 金 公 司管理 者 的过度 自信 心理最后 政 府部门应该 为 中小 企业 融 资创造 多种 选择 方 式 使 中小企业在 融 资过 程 中能够 理性 地 与非理 性 的风 险 投 资者进行 博 弈 维 护 中小 企业 融资 者 的利益 ，保 持 风 险投 资 和 中小企 业 的健康 稳 定发 展（）风险投 资 基金 在选 择投 资项 目的 管理 人 员时应该 尽 量选 取理 性管 理者 即选 择情 绪 波动 比较小 的管 理 人 员 这 类管 理人 员 在投 资过 程 中不 受情绪 波 动的 影 响 能 够理 性 判断 自身 和融 资 中小 企 业的能 力 消除过 度 自信 对项 目投 资 的影 响 ，避 免 由于过度 自信 而要 求融 资 企业过 高 的股权 比例 导 致 合作谈 判的 失败在 项 目合 作 的过程 中 关键 性投 资方案应该 由风险投 资 基金 的管 理层 集体 做 出决 定 同时 ，风 险投 资基 金应 该在 政 府相 关法 律 、法规 的 指导下建立 起 完整 的公 司治 理结 构 强化 董 事会 和 独立董事 的监 管职 能 使其 管理 和投 资运 作 都能 消 除管理 人 员情绪 波 动的 不利 影 响 从 而 以理 性 的思 维来（下转 第 页 ）第 期 年 月）参 考 文 献 ：中国 科 技 论 坛 马林 靖 农 村 基 础 设 施 投 资 中 的 政 府 作 用 与农 民意 愿 研 究 财 贸研 究 ， （）：杜 栋 ，庞 庆 华 ，吴 炎 现 代 综 合 评 价方 法 与 案例 精 选 （第 版 ） 北 京 ：清 华 大 学 出 版 社 ，（） ，（）：林 晓 言 ，陈 有 孝 基 础 设施 投 资效 果 定 量 评 价 北 京 ：清 华 大 学 出版 社 ，北 京 交 通 大 学 出 版 社 ，李锐 农 村 公共 基 础 设 施 投 资 效 益 的 数 量 分析 农 业 技 术 经 济 ， （）：徐 淑 红 ，王 永 华 我 国 个 省 市 农 村 基础 设施 投 资效 率 测 度 建筑 经 济 ， （）：一徐 丽 ，夏 存 路 农 村 基 础 设施 建设 资金 绩 效 审 计 评 价 指 标探 讨 审 计 月 刊 ， （）：杨 林 ，韩 彦 平 ，孙 志 敏 公 共财 政框 架 下