(资产证券化评级)收益权类资产证券化风险特殊性分析

资产证券化评级 收益权类资产证券化风险特殊性分析 收益权类资产证券化产品是指以能产生独立 稳定 真实 可评估预测现金流的资产 以下简称 收益权类资 产 作为基础资产的证券化产品 收益权类资产往往依附 于单一的经营实体或独立的实物资产 比如收费路桥 水 电气公用事业 公园景区 物业租金等 而获取经济利益 其未来现金流的名义金额无法确定 因经营实体或实物资 产的运行情况关系到未来现金流是否稳定 故该类资产证 券化产品面临的主要风险是因外部相关因素导致的经济风 险而非交易对手的信用风险 大公国际资信评估有限公司 简称 大公 对收益权类资产证券化产品的评级是针对 证券 受益凭证 本金及投资收益能否按时 足额偿付的 可靠性进行判断 主要是对原始权益人的持续经营能力 基础资产的性质 产品的法律结构 现金流支付机制等方 面进行分析 在收益权类资产证券化项目的评级实务中 需要关注很多特殊的分析要素 以下对评级实务中需要关 注的主要风险点进行分析 一 现金流预测偏差风险收益 权类资产证券化产品还本付息的来源为基础资产产生的现 金流 基础资产的稳定性越差 预测过程中产生的偏差就 越大 比如 保障房类 ABS 以保障房的销售收入作为还款 来源 而房地产的销售受宏观经济和行业政策影响非常大 因此对现金流预测带来较大的难度 降低了预测的准确性 目前该类产品的发行主体主要从以下几个方面着手 规避 现金流预测的偏差风险 首先 尽量选择稳定性较好的基 础资产 从源头上规避上述风险 其次 提高各期现金流 入对当期应付本息的覆盖倍数 再次 尽可能多地沉淀部 分资金在资产证券化产品托管账户中 尽量降低各期本息 不能偿付的风险 针对基础资产受行业波动影响较大的收 益权类资产证券化产品 评级工作中应考虑极端情况下产 品所能承受的现金流损失 建议产品的最终级别不超过原 始权益人或担保人的主体级别 另外 如果评估公司出具 的报告中设定的现金流增长率偏高 且原始权益人不能提 供强有力的理由进行支持 比如明确的政府规划文件等 那么预测基础资产未来现金流时应按照历史现金流增长率 等情况 剔除增长率异常的年份数据 计算现金流平均增 长率 若压力测试下 现金流覆盖倍数低于 1 倍 原始权 益人 或担保人 的主体级别为产品所能得到的最高信用 级别 与基础资产的类型无关 压力测试过程中 要考虑 交易结构中是否有针对相应风险的缓释措施 如果没有 则须考虑极端情况下基础资产未来现金流的损失情况 另 外 针对基础资产类型的差异 信用增级所需的现金流入 对应付本息的覆盖倍数不同 二 未考虑基础资产运营成 本的风险理论上讲 收益权类资产证券化产品的未来现金 流为基础资产产生的全部收入 或者说大多数产品的基础 资产未来现金流并未减去基础资产日常运营的相关成本 若该部分成本未在产品的相关文件中做相应安排 有可能 影响原始权益人的正常运营 进而影响基础资产未来现金 流的额度及稳定性 目前 资产证券化产品计划管理人主 要采取三种方式规避该类风险 一 由原始权益人母公 司或是担保公司来承担上述成本 二 采用净收入的方 式计算未来现金流 三 在资产支持专项计划中设计专 门的账户储备一定的资金来应对未来营运成本的支付 例 如 平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划在标准条 款中规定 将专项计划募集资金用于原始权益人偿还部分 贷款 并扣留 2 4 亿元直接划入燃料专项账户 将资金剩余 部分用于原始权益人的日常经营开支 三 抵质押风险 A 收益权处于抵质押的风险未来收益权是否处于抵质押状 态是该类资产证券化产品评级中的首要考虑因素 若收益 权处于抵质押状态 则专项计划管理人应在相关文件中明 确约定 产品成立时须及时解除收益权的抵质押 因为收 益权无法分割 不能实现部分收益权的转移 若收益权处 于抵质押状态 会给专项计划带来很大的法律风险 B 产 生收益权的固定资产被处置风险即使收益权未被抵质押 但如果产生收益权的固定资产处于抵质押状态 而债权人 或担保权人依据相关合同收回或处置该固定资产 则会使 专项计划面临较大的风险 但专项计划可通过交易条款的 特殊设置缓释该风险 例如 广州长隆主题公园入园凭证 资产证券化项目设置了 如果土地使用权被处置则专项计 划提前终止的条款 提前终止条款的设置有利于保护投资 者 增强资产证券化产品的安全性 四 资金监管缺失风 险计划管理人对于基础资产未来现金流的控制能力也是信 用评级工作中须考查的因素之一 部分专项计划的基础资 产未来现金流需经过原始权益人的账户进入专项计划专用 账户 其中可能会涉及原始权益人是否将基础资产现金流 挪作他用等的道德风险 广州长隆主题公园入园凭证资产 证券化项目设计了防范该类风险的条款 主要内容为 原 始权益人在本次专项计划监管银行设立经营收入专户 原 始权益人全部经营收入按不低于 60 的比例归集该账户 并授权监管银行对专户内资金的使用进行监管 优先用于 兑付本次专项资产管理计划优先级资产支持证券的本金和 收益及偿还监管银行贷款本息 如违反上述约定 计划管 理人和 资产支持证券持有人大会 均有权宣布本次资产 管理计划全部提前终止 目前部分专项计划的设计中缺失 监管银行 而监管银行的缺失可能会影响产品未来现金流 归集的可靠性和安全性 从而对产品的本息兑付产生不利 的影响 五 资金混同风险资金混同风险是收益权类资产 证券化中经常会出现的风险 如 X 公司公交资产证券化项 目 基础资产部分现金流的来源是 X 市财政划拨款 而 X 市政府给予原始权益人财政划拨款时并未说明划拨资金的 具体用途 这就导致了用于支付基础资产现金流的补贴收 入与原始权益人其它的补贴收入无法明确区分的情况 从 而使上述项目在没有相应的风险缓释措施的情况下面临较 大的资金混同风险 在广州长隆主题公园入园凭证资产证 券化项目中 计划管理人针对资金混同风险设置了相应的 缓释措施 具体条款如下 根据 基础资产买卖协议 约定 原始权益人不得将三个主题公园入园凭证销售收入 以外的款项划入资金归集账户 以保证资金归集账户的独 立性 通过上述风险缓释措施的设定 从一定程度上降低 了该专项计划的资金混同风险 六 集中回售导致的流动 性风险部分收益权类资产证券化产品根据投资者的需求及 自身的营销目的 设置了回售和赎回的约定 如投资者选 择提前回售 当期现金流可能无法覆盖剩余应付本息 从 而使原始权益人面临一定的资金缺口 若专项计划未安排 回售准备金 则可能会导致启动差额补足和担保支付的情 况 若专项计划中有设置回售和回购条款时 则需关注在 产品设计中是否明确了回售资金的来源 以及无法及时归 集回售资金时的缓释措施 是否设置了专门的回售储备金 账户 并至少提前三个月按照剩余本息的一定比例归集回 售准备金 同时 还须关注回售的额度及具体的计算公式 是否明确 若产品设计中未约定计算公式 当相应风险发 生时将会引发纠纷 目前 设置回售和回购条款的部分收 益权类资产证券化项目中 仅有小部分项目约定了回售的 额度及具体的计算公式 在信用评级工作中 针对无较好 交易结构安排的专项计划 建议不在原始权益人或担保人 信用级别上增级 七 资金归集风险收益权类资产证券化 产品基础资产类型的多样化 导致了现金流归集的复杂性 某种程度上可能会给基础资产的稳定性带来一定影响 部 分基础资产的资金归集相对简单 如通行费收入 门票收 入 公交票务收入等 而供水费 燃气费 供热费等资金 归集却相对麻烦 主要原因在于其缴费方式的多样性 常 见的缴纳方式主要分为现金缴纳和柜台缴纳 现金缴纳分 为消费者营业厅现金缴纳 预存费用等 银行缴纳分为银 行柜台缴纳 自助缴费系统缴纳 网上银行缴纳 短信缴 纳等 资金流入的账户众多 缴费时间又可能提前或延迟 致使资金归集的数据具有一定的不确定性 影响了该类产 品的按时足额还本付息的能力 上述专项计划通过以下条 款 降低监管账户的收款风险 通过监管协议等相关文件 的约定 在专项计划存续期间 供水费 燃气费 供热费 等资金收入优先划入监管账户 非经计划管理人同意 原 始权益人不得使用其他任何银行账户收取基础资产产生的 收入 且非经计划管理人书面同意 监管账户不得变更 撤销 很多收益权类资产证券化产品都设计了如下条款 A 基础资产转让后 原始权益人仍将继续负责基础资产的 建设和运营 相关收益依赖于原始权益人的正常经营 B 原始权益人承诺 在专项计划存续期内 当基础资产不足 以覆盖优先级资产支持证券本息时 由原始权益人对差额 部分进行补足 C 原始权益人购买本专项计划的全部次级 资产支持证券 在专项计划存续期内 原始权益人不能将 次级资产支持证券转移给计划管理人或其他投资者 且在 每一期优先级资产支持证券项下的本金和预计收益完全偿 付完毕后 原始权益人才能享有剩余收益 专项计划的上 述条款证明基础资产并没有与原始权益人完全独立 且原 始权益人须对基础资产可能发生的损失进行全额补偿 因 此 原始权益人面临的风险没有因基础资产转移发生实质 性改变的 原始权益人保留了基础资产