股市运行将发生深刻变革我们该如何应变转融通制度ppt课件.ppt

股市运行将发生深刻变革 我们该如何应变 转融通制度下的市场影响及应对之策 A142011 11 2 了解融资融券 了解转融通融资融券标的年内将大幅放开 转融通试点年内有望开放转融通制度下的市场影响 股市运行将发生深刻变革规则及术语解读转融通制度下的另类投资策略做好准备应对转融通时代的到来 主要内容 3 融资融券 客户向证券公司借入资金买入证券 借入证券卖出的交易活动完整的融资交易是先融资买入证券 再卖出证券偿还融资款的过程完整的融券交易过程是先融券卖出证券 再买入证券偿还证券的过程融资融券交易也被称为信用交易融资融券和期货交易一样实行保证金制度提示 从事信用交易 投资者将失去坚持下去权利最大悲剧 在黎明前倒下我国证券市场交易制度的重大变革和创新 市场从单边市向双边市过度海外证券市场普遍实施的一项交易制度交易结算制度 业务操作模式 风险防范和控制等与普通证券交易差别很大 1 1 1融资融券基本概念 4 融资交易 看涨期权多头 认购权证 牛证本质上是一样的买认购权证相当于出资C元融资 S C 元买正股 融资利率 C K S S C K S C 1 S S C 其中S为股价 C为认购权证价格 为溢价率 K为行权价区别 股价走势路径不影响认购权证交易成败看涨期权 认购权证 牛证 分级杠杆份额本质都是融资交易策略产品化 在市场经济中 融资其实早已司空见惯 与股市融资交易无本质区别银行贷款炒楼花等等 1 1 2融资的多种表现形式 融资交易其实早已司空见惯 5 融资收益率 i L i L i L 1 i为融资利率 L为信用扩张倍数 期初总资产 净资产 为股票涨幅股票涨幅高 低 于融资利率 信用扩张提升 损害 收益信用扩张L倍 风险相应扩张L倍如股票平均收益率为15 标准差为20 则收益率有68 概率处于 5 35 如信用扩张至2倍 融资利率为10 则融资平均收益率为20 标准差为40 融资收益率有68 概率处于 20 60 1 1 3融资交易杠杆特性 资料来源 申万研究 图1 融资收益率与股票收益率对比 6 最多损失融资额及相关利息随着损失扩大 对组合影响越来越小提示1 如担保品不足 将被迫在低位平仓 平仓包括抵押品 因此其真正风险是无限的 除非抵押品足够多 且本来就不想卖出对比 将原本投资股票的资金全部用于购买权证 风险是无限的 份额按1 1比例用权证替换正股 则风险是有限的 1 1 4融资交易收益风险特性好 损失有限收益无限是有前提的 资料来源 申万研究 表1 融资部位损失对投资组合的影响 7 融券收益风险曲线看上去很简单 但其隐含风险远非融资可比融券本质是看跌期权多头和看涨期权空头组合 1 1 5融券交易远比融资交易要复杂的多 资料来源 申万研究 8 融券交易收益有限风险无限融券部位损失加剧对组合影响越来越大如使用恰当 融券交易大有用武之地 甚至起到其他方法无法替代的作用 与融资交易一起 对完善证券价格形成机制具有重要作用对冲掉没有把握风险 赢利模式多样化熊市下绝对收益获取成为可能 1 1 6融券交易收益风险特性差 但作用非融资交易所能比 资料来源 申万研究 表2 融券部位损失对投资组合的影响 9 转融通业务 证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司 以供其办理融资融券业务的经营活动券源提供者不能直接将券借给证券公司 必须通过证券金融公司通俗的讲 我国转融通模式采取的是计划经济模式 而不是市场经济模式证券出借方申报在大宗交易平台进行 有专用交易单元的出借方直接用其自有交易单元申报 没有的通过证券公司申报转融通可能采用订单匹配模式证券出借人根据不同标的和期限申报出借数量 借入人根据不同标的和期限申报借入数量 证金公司按比例将两方意愿匹配出借人和借入人也可在场外先行达成协议 在申报意愿时指定成交对手方 标的 数量和期限等信息 证金公司会进行一对一匹配转融资 转融券可能设置期限 转融券可能有召回条款期限短的可能允许申请1次展期 展期期限与原合约期限相同 若出借人不同意展期 则需按照原合约期限归还期限较长合约 如涉及投票权等 出借人可在要求偿还日之前5个交易日提出索还申请T日成交的转融资转融券申报 最快T 1日才能供投资者到帐使用券商如用自有资金和证券 借给投资者 则是瞬时 1 2 1转融通 概念及运作方式 1 2 2了解证券金融公司 证券金融公司注册资本不少于60亿元 为非盈利性机构证券金融公司向股东或者其他特定投资者可借入次级债 且可计入净资本对单一证券公司转融通余额 不得超过证券金融公司净资本的50 证券金融公司开展转融通业务 收取的保证金中现金部分不能低于15 券商向投资者开展融资融券业务 收取的保证金可以没有现金如现金全部由券商提供 将会增加券商成本证券金融公司经证券公司同意后 可使用证券公司交存的保证金证券金融公司使用保证金需支付对价 具体事项由双方通过转融通业务合同约定券商向投资者开展融资融券业务 不能动用投资者的保证金 1 2 3证券金融公司转融通业务的资金和证券来源 自有资金和证券通过证券交易所的业务平台融入的资金和证券券源供给方 基金 保险 社保基金 企业年金 其他机构等国际上共同基金极少融出资金但一般允许融出证券通过证券金融公司的业务平台融入的资金发行公司债券向股东或者其他特定投资者借入次级债 可计入净资本 1 2 4融资融券费用 转融通后融券费用有望明显降低 融资利率一般在6个月贷款利率基础上上浮3个百分点目前大部分券商的融资利率为9 1 同期贷款利率为6 1 券商额度用完才会向证券金融公司融资 目前券商额度还有很多转融通开放前 融券费率在融资利率基础上一般多2个百分点转融通开放前 用自有证券做融券业务是高风险业务转融通开放后 融券费率将大幅下降 估计在6 以内 甚至更低券商为了做大业务 吸引客户 收取的费用可能非常优惠 甚至不收 1 2 5 1信用交易总规模测算 券商自身信用规模测算 目前25家试点券商拥有融资融券业务资格融资融券业务转常规年内有望实施 未来还有一批券商将获得融资融券业务资格已具有证券承销 证券自营或者资产管理业务资格的证券公司 申请增加融资融券业务的 注册资本应当不低于5亿元没有这三项业务的公司申请增加融资融券业务 注册资本不低于1亿元2010年25家试点券商净资本2932亿元 按40 比例计算 信用额度为1173亿元2010年券商净资本4319亿元 按40 比例计算 信用额度为1728亿元 1 2 5 2信用交易总规模测算 转融通规模测算 假设证券金融公司资本金为60亿元证券金融公司向股东或者其他特定投资者可借入次级债可计入净资本证券金融公司已成立 目前注册资本为60亿元测算一 按10 融资融券风险准备测算 转融通规模为600 900亿元根据规定 长期次级债务计入净资本数额不得超过净资本50 按照证金公司注册资本60亿元 借入30亿元5年期以上次级债推算测算二 按证券金融公司净资本和券商净资本测算 转融通规模最多1414亿元券商净资本超过60亿元 每家的转融通规模为30亿元 60亿元 50 券商净资本低于60亿元 按证券金融公司对券商授信额度计算 授信额度不超过券商净资本 折扣系数 估计初期折扣系数不会高于50 1 2 6转融通业务有关风控指标 2011年10月26日 转融通业务监督管理试行办法 公布证券金融公司融出的每种证券余额不得超过该证券可流通市值的10 融资融券管理办法规定 单只标的证券的融券余量不得超过该证券上市可流通量25 充抵保证金的每种证券余额不得超过该证券总市值的15 1 2 7开户条件 基金能否参与融资融券交易 开户条件 在券商及与其具有控制关系的其他券商从事证券交易时间连续计算超过半年帐户资产总额50万以上公募基金能否参与融资融券取决于中国证监会的态度目前基金公司可否将其信托财产作担保参与融资融券交易 尚无明确规定基金开立二级账户也与现行基金独立席位 独立账户的方式冲突基金专户参与信用交易限制就少多了 主要看合同上是否允许做信用交易从以往经验看 公募基金可参与信用交易前提是中国证监会发布正式许可规定 表3 欧美各国对共同基金融资规定 表4 欧美各国对共同基金融券卖空规定 资料来源 PricewaterhouseCoopers 1 2 8目前谁能参与信用交易 公募 私募无法参与 信托资产不能抵押QFII 基金专户 开户在法律上没有障碍 取决于托管行的态度券商自营 券商资管 如将证券帐户开在其他券商 并在其他券商开立信用帐户是可以的 1 2 9转常规 转融通开放对融资 融券影响不一样 转融通开放对融券业务影响大券商用自有证券做融券业务是高风险业务 券商没有积极性转融通开放意味着投资者可以借到券 各种多空策略才可能真正实施融资融券标的放开对融资业务影响大2011年10月28日 两市融资融券余额为334 12亿元 融资余额占98 5 目前券商自身信用额度只用了30 左右标的放开 投资者的选择将更多 图2 融两市融资 融券余额历史变动一览 资料来源 申万研究 19 了解融资融券 了解转融通融资融券标的年内将大幅放开 转融通试点年内有望开放转融通制度下的市场影响 股市运行将发生深刻变革规则及术语解读转融通制度下的另类投资策略做好准备应对转融通时代的到来 主要内容 20 融资融券业务转常规年内有望实施 未来还有一批券商将获得融资融券业务资格已具有证券承销 证券自营或者资产管理业务资格的证券公司 申请增加融资融券业务的 注册资本应当不低于5亿元没有这三项业务的公司申请增加融资融券业务 注册资本不低于1亿元融资融券标的大幅放开上证180和深证100成分股成为融资融券标的符合条件的ETF有望成为融资融券标的转融通试点开放12月联网测试 2 1年内融资融券业务转常规 转融通试点有望开放 21 81个二级行业中有63个行业有标的分布标的在10个以上的有5个行业 占标的总数36 地产 有色 煤炭 银行和证券标的在5个以上的有18个行业 占标的总数67 2 2上证180和深证100成分股将成为融资融券标的 表5 融资融券标的数量分布统计 表6 融资融券标的数量二级行业分布 22 2 3标的自由流通市值占整体市场的52 7 表7 融资融券标的自由流通市值行业占比 2 4ETF市场概况 两市ETF共37只 规模总计786亿元 数量对比 宽基ETF有16只 占43 非宽基ETF有21只 占57 规模对比 宽基ETF规模为603亿 占77 非宽基ETF规模为183亿 占23 数据来源 申万研究 图3 ETF市场规模 亿元 与数量 截止2011年10月28日 2 5ETF市场面临历史性发展大机遇 交易所正大力发展ETF市场 1 2年内ETF数量将大幅增加覆盖范围可能拓展至宽基 主题 行业 策略 贵金属等年内符合条件的ETF有望成为融资融券标的 将刺激ETF市场规模上升两极分化将进一步加剧 非标的边缘化套利机制更为完善 定价更为合理投资策略更为丰富 单ETF市场就有很大市场容量和玩法 股指期货若明年扩容 相关ETF规模将受益扩大未来随着ETF进一步创新 如ETF分级等 将促使ETF市场规模进一步壮大 25 截止10月28日 6只ETF符合融资融券标的筛选标准 2 6规模20亿以上ETF有望成为融资融券标的 资料来源 申万研究 表8 符合融资融券标的筛选标准的ETF名单 筛选标准 上市交易超过3个月 近3个月日均资产净值不低于20亿元 基金户数不低于4000户注 由于数据具有滞后性 未来ETF融资融券标的可能会有所变化 26 了解融资融券 了解转融通融资融券标的年内将大幅放开 转融通试点年内有望开放转融通制度下的市场影响 股市运行将发生深刻变革规则及术语解读转融通制度下的另类投资策略做好准备应对转融通时代的到来 主要内容 27 3 1融资融券影响市场机理 融券卖空功能 融资杠杆功能 保证金制度 负反馈机制 降低市场波动 价格发现功能 证券价格 正反馈机制 加剧市场波动 信息双向挖掘 风险管理功能 长期投资者入市 稳定市场 28 3 2融资融券影响市场的正负反馈机制 图4 融资融券影响市场的负反馈机制 图5 融资融券影响市场的正反馈机制 资料来源 申万研究 股价合理 股价低估 融资买入 买盘增加 融资行为引起其他投资者买盘增加 股价高估 股价合理 融券卖空 卖盘增加 融券行为引起其他投资者卖盘增加 股价下跌 股价继续下跌 股价继续上涨 股价上涨 融资交易者卖出股票平仓 卖盘增加 融资交易者行为引起其他投资者卖盘增加坏消息出现 高位一根大阴线 完全可以预期 融券交易者买入股票平仓 买盘增加 融券交易者行为引起其他投资者买盘增加 29 负反馈机制引导股价回归合理价值 减少市场波动正反馈机制对股价趋势起助长助跌作用 加剧市场波动在市场监管较为薄弱或市场出现极端走势情况下 可能助长投机 放大市场波动我国抵押比率高 一般情况下很少出现强制平仓事件 负反馈机制起主要作用投资者利用卖空工具进行风险管理 有助于减小风险顾虑 促使其进行长期投资长期投资者的存在 追涨杀跌和暴涨暴跌现象就会减少 对市场波动起缓冲作用 3 3融资融券正负反馈机制的市场影响 30 可以预期 未来客户对上市公司负面信息需求将急剧上升股票篮子需求从一只变成三只跑赢大盘的股票篮子 跑输大盘的股票篮子 多空配对的股票篮子信息双向挖掘即全面挖掘将成为趋势 负面信息挖掘谁是主角 如何应变 信息挖掘双向 将对市场运行产生长远和深刻影响对市场的影响 股票市场 基金市场 期指市场对产品及开发的影响 分级产品 指数化产品 量化产品 套利和对冲产品等对赢利模式的影响对投资策略的影响对市场参与者的影响 券商 基金 保险公司等对投资者格局的影响 3 4信息挖掘双向 股价运行机制发生深刻变化 3 5对股票市场的影响 对估值的影响 对估值上限有压制藏在上市公司背后黑天鹅有多少 也许谁也无法说清 但只要存在 在卖空也可赚钱情况下 被挖出的可能性是相当大的即使黑天鹅还没有出现 但这种担忧只要存在 事实上就会对市场估值重心上移造成重大压力 并且随着转融通的推进而不断明晰对规律的影响过去经验和规律有效性可能会降低 新的规律形成需要时间对K线底部和顶部形态的影响 更为陡峭对板块结构的影响 更能反映基本面信息 3 6对其他市场的影响 分级市场 财务分级型指数基金受到冲击分级产品中A B份额无单独套利机制 定价效率低通过ETF融资交易 可复制无定价偏差的杠杆基金 杠杆可更大更灵活ETF市场 ETF规模将跃上新台阶期指市场 套利机制更加完善 定价更为合理 对冲更加方便 3 7对产品及开发的影响 ETF产品ETF是唯一可能成为融资融券标的指数化产品 后续开发将明显加速增强型指数化产品拓宽了获取超额收益的渠道量化产品选股模型因子会发生变化绝对收益产品谁能树立绝对收益产品品牌 做大做强 专户 私募 还是资管等 利用ETF对冲 ALPHA产品开发范围将大幅拓展 对冲收益有望明显增加 3 8赢利模式多样化 投资策略收益风险偏好向两端延伸 能对冲没有把握市场风险 赢利模式多样化多空套利 方向性卖空将成为重要赢利模式 投资策略分布光谱范围更广 投资策略向低风险和高风险两端延伸低风险策略 套利策略 对冲策略等高风险策略 杠杆策略 卖空策略等股票主动投资策略更复杂杠杆 卖空 双边套利交易者的大量存在 将极大改变股市运行机制多样化的策略将导致投资者格局和类型逐渐变化 3 9对客户类型的影响 绝对收益客户高频交易客户 3 10对市场参与者的影响 券商公募基金私募基金保险公司其他投资者 3 11应对之策 产品布局 指数类产品随着主动越来越难做 指数类产品在基金中占比增加趋势将进一步强化这种现象在今年已有所体现 转融通后将更加明显建立上市公司可能有黑天鹅的名单指标异常无法解释的公司 如股价 市值 估值明显比同行高 财务指标如毛利率明显比同行高的公司 等等建立上市公司的关联公司网络名单相关公司出现黑天鹅 会影响到本公司 如动车723事故 涉及面相当广泛跟踪重仓股及关联公司的卖空规模行业配置相对更趋均衡化 除非极其有把握尽可能多掌握上市公司的负面信息 38 日本 信用交易市场占比18 台湾 信用交易市场占比总体呈下降趋势 从93年44 下降到了08年21 融券规模相对较少 台湾市场融券交易市场占比约3 3 12未来信用交易额占比有望从目前1 上升到20 左右 表9 台湾和日本市场信用交易额占总交易额比例 资料来源 东京证券交易所 台湾地区 证券与期货管理委员会 图6 融资买入额占A股成交额比例 39 3 13盈利模式更多 投资策略更丰富 ETF 折溢价套利策略 t 0看涨策略 事件性套利策略 原有策略 溢价瞬时套利更顺畅 t 0看跌策略 原有策略的变化 杠杆策略 套利策略 新的策略 方向性投资策略 卖空策略 对冲策略 资金替代策略 对冲上涨风险策略 40 3 14溢价瞬时套利机制将更为顺畅 41 3 15期货定价效率进一步提升 策略更加丰富 原有投资策略 新增投资策略 投机 套保 套利 资产配置 流动性管理 正向套利 反向套利 股指期货投资策略 简单指数增强 多样指数增强 期货杠杆 期货杠杆 配对交易 42 3 16ETF融资交易 将消弱指数型分级基金需求 图4 双禧A和双禧B溢价率变动 资料来源 申万研究 A B份额无单独套利机制 定价效率低2011年以来 指数型分级基金中的A份额全部大幅折价 B份额全部大幅溢价通过ETF融资交易 可完全复制杠杆基金复制的杠杆基金 无定价偏差 杠杆可更大更灵活 表10 2011年以来子份额折溢价水平 资料来源 申万研究 图7 双禧A和双禧B溢价率变动 43 股指期货推出 180ETF规模明显上升期现套利需复制沪深300 用上证50ETF 深100ETF和上证180ETF组合复制效果最好深100ETF和上证50ETF规模和流动性本就很高 期指推出使上证180ETF成交额快速上升 规模明显上升ETF融资交易推出 ETF规模有望上升ETF融资交易推出刺激ETF需求 ETF需求增加会刺激ETF规模上升 3 17ETF融资交易推出 ETF规模有望上升 图8 期指上市交易对ETF市场日均成交额影响 亿元 资料来源 申万研究注 上市前 2010 1 2010 4 上市后 2010 4 2010 8 图9 期指上市交易对180ETF规模影响 亿元 资料来源 申万研究 44 了解融资融券 了解转融通融资融券标的年内将大幅放开 转融通试点年内有望开放转融通制度下的市场影响 股市运行将发生深刻变革规则及术语解读转融通制度下的另类投资策略做好准备应对转融通时代的到来 主要内容 45 保证金比例是指投资者从事信用交易时交付的保证金与信用交易金额的比例融资保证金比例 保证金 融资买入证券数量 买入价格 100 融券保证金比例 保证金 融券卖出证券数量 卖出价格 100 规则 融资和融券保证金比例不得低于50 4 1保证金比例 46 维持担保比例是信用帐户中总资产和负债比值维持担保比例 现金 信用证券账户内证券市值 融资买入金额 融券卖出证券数量 市价 利息及费用 规则 维持担保比例不能低于130 一旦低于 追加担保物后的维持担保比例不得低于150 一旦低于130 投资者需追加担保物是初试担保物价值的40 以上 4 2维持担保比例 47 上证180或深证100成分股最高折算率为70 其它合规股票最高折算率为65 ETF最高折算率为90 其它投资基金最高折算率为80 国债最高折算率为95 其它债券最高折算率为80 被实行特别处理和暂停上市的A股为0 权证为0 4 3有价证券折算率 48 投资者用于充抵保证金的现金 证券市值及融资融券交易产生的浮盈经折算后形成的保证金总额 减去投资者未了结融资融券交易已用保证金及相关利息 费用余额保证金可用余额 现金 充抵保证金的证券市值 折算率 融资买入证券市值 融资买入金额 折算率 融券卖出金额 融券卖出证券市值 折算率 融券卖出金额 融资买入证券金额 融资保证金比例 融券卖出证券市值 融券保证金比例 利息及费用折算率是指融资买入 融券卖出证券对应的折算率 当融资买入证券市值低于融资买入金额或融券卖出证券市值高于融券卖出金额时 折算率按100 计算 4 4保证金可用余额 49 维持担保比例超过300 时 投资者可提取保证金可用余额中的现金或充抵保证金的证券部分 但提取后维持担保比例不得低于300 4 5什么情况下可提取保证金 50 融券卖出申报价格不得低于该证券的最近成交价如该证券当天还没有产生成交的 融券卖出申报价格不得低于前收盘价在融券期间卖出通过其所有或控制的证券账户所持有与其融入证券相同证券的 其卖出该证券价格也应满足不低于最近成交价要求 但超出融券数量部分除外 4 6融券卖出申报价格限制 51 会员与客户约定的融资 融券期限最长不得超过6个月标的证券暂停交易 未确定恢复交易日或恢复交易日在融资融券债务到期日之后的 融资融券的期限顺延 会员与其客户可以根据双方约定了结相关融资融券关系 4 7融资融券期限 52 前一交易日单只标的证券融资买入额 融资余额 融券卖出量 融券余量等信息前一交易日市场融资融券交易总量信息单只证券融资余额达到其上市可流通市值25 时 次一交易日暂停其融资买入 并向市场公布 融资余额降低至20 以下时 次一交易日恢复其融资买入 并向市场公布单只证券融券余量达到其上市可流通量25 时 次一交易日暂停其融券卖出 并向市场公布 融券余量降低至20 以下时 次一交易日恢复其融券卖出 并向市场公布 4 8信息披露 53 了解融资融券 了解转融通融资融券标的年内将大幅放开 转融通试点年内有望开放转融通制度下的市场影响 股市运行将发生深刻变革规则及术语解读转融通制度下的另类投资策略做好准备应对转融通时代的到来 主要内容 54 信用扩张 放空和避险是对冲基金常用手段信用扩张需要融资 放空需要融券 避险需要期货或期权杠杆策略配对套利策略结合信用交易的ETF投资策略结合信用交易的股指期货套利策略注 上述策略可用于130 30策略 绝对收益策略 指数增强策略 保本策略之中 5 1转融通制度下的另类投资策略 55 看涨期权价格C等于自有资金标的S元 看涨期权C元 出资C元融资 S C 元买标的相当于买看涨期权通过信用扩张倍数 可测算看涨期权对应标的价格S期权杠杆倍数 信用扩张倍数 S C通过融资利率可测算看涨期权行权价K融资利率 C K S S C K S C 1看涨期权期限 融资期限融资交易相当于 不等价于 看涨期权多头路径影响融资交易成败 即使最终正股大幅上涨 结果不一定相同案例 标的10元 自有资金5元再融资5元买标的 6个月融资利率5 相当于购买行权价5 25元 交易价5元 期限为6个月的看涨期权 5 2 1多头杠杆策略相当于但不等价于看涨期权的多头 56 融券策略不仅隐含看跌期权 还隐含看涨期权融券策略相当于看跌期权多头和看涨期权空头组合融券交易额之所以大幅低于融资交易额原因融券策略收益风险曲线不吸引人融券策略隐含的金融产品比融资策略更为复杂融券策略隐含风险远大于融资策略融券交易限制严格 融券卖出申报价格不得低于证券最近成交价 5 2 2融券策略为什么更复杂 57 融券用于方向性交易 对标的选择应优先考虑技术形态 处于高位估值水平 明显高于同行业可比公司基本面 预期未来有不利信息发生融券以用于多空套利策略为宜 5 2 3融券卖空方向性交易应考虑三类因素 58 杠杆来源不同融资交易向券商融资获得杠杆 杠杆基金向稳定份额融资获得杠杆杠杆大小不一样融资交易最大杠杆2 8倍 目前杠杆基金杠杆分为1 67倍和2倍两种定价效率不一样融资交易相当于自己复制杠杆产品 无定价效率问题深市LOF分级基金子份额无套利机制 杠杆基金定价效率低标的数量不一样融资交易标的选择余地远多于杠杆基金标的入市门槛不一样融资交易需开设信用帐号 开户记录满18个月 证券资产规模50万元以上保证金制度不一样融资交易实行保证金制度 5 2 4融资交易与杠杆基金比较 59 杠杆大小不一样融资交易最大杠杆2 8倍 融券交易最多2倍 股指期货5 6倍定价效率不一样信用交易无定价效率问题 股指期货定价效率高入市门槛不一样开设信用帐号 开户记录满18个月 证券资产规模50万元以上开设指期帐号 有期指仿真交易或商品期货交易记录 可用资金余额不低于50万元可充抵保证金的证券不一样可充当信用交易保证金标的明显多于股指期货标的数量不一样信用交易标的选择余地多 股指期货标的目前仅1只卖空规定不一样融券卖出申报价格不得低于证券最近成交价 5 2 5信用交易与股指期货区别 60 5 2 6ETF杠杆策略 与杠杆基金 股指期货的比较 资料来源 申万研究 61 杠杆交易 投资者对标的判断要求高方向 幅度和速度三个要素缺一不可信用交易适合对象对标的证券走势有明确看法 规模较大的投资者如证券是股票 只能选择信用交易杠杆基金适合对象资金规模比较小的投资者股指期货适合对象对高杠杆有需求的投资者对高频交易有需求的投资者对卖空有需求的投资者 5 2 7方向性交易中 杠杆产品的选择 62 配对套利交易策略基本面套利 事件套利 选股模型套利 统计套利等最常见的是基本面套利和事件套利基本面套利与主动投资一样 主要利用未来信息 只是多了空头部位一般在同行业中进行套利 也可在上下游之间套利 等等统计套利寻找一对有相同历史价格行为证券 当配对证券价格存在较大偏离时 未来价差将趋于收敛 5 3 1配对策略及其种类 63 统计套利可通过建立协整方程来进行协整可用来刻画多个序列之间的平稳关系 5 3 2统计套利策略 资料来源 申万研究注 价差序列均经过中心化处理 资料来源 申万研究注 价差序列均经过中心化处理 图10 协整处理后的中煤能源和国投新集价差序列 图11 没有协整处理的中煤能源和国投新集价差序列 64 假设两个股价序列分别为Xt和YtXt和Yt长期均衡关系 Yt 0 1Xt t 1 考虑短期非均衡后的均衡关系为 Yt 0 1Xt 2Xt 1 Yt 1 t 2 加入了滞后一阶项作为解释变量 Yt 1 Xt 1 Yt 1 0 1 Xt 1 1 2 1 t 3 Yt 1 0 1 Xt 1 1 2 1 长期均衡关系的t 1期误差项 4 考虑长短期均衡的协整模型 Yt 1 Xt Yt 1 0 1Xt 1 t 5 的大小反映了价差偏离短期均衡关系的回复力度方程 5 中的 1就是我们需要的协整系数 即股票配比系数注意方程 5 中的 1与方程 4 中的 1是不同的 5 3 3考虑长短期均衡的协整模型 65 样本时间段 2009年 2010年配对交易在申万二级行业中进行选择相关系数高于0 95的进入配对股票初选池前60个交易日计算相关系数配对股票中至少一只是融资融券标的假设融资融券标的是上证180成分股和深证100成分股 共计280只如只有一只为融资融券标的 只能进行单向套利 否则可双向套利套利滚动周期1个月且每月只套利一次 如月末配对组合未结束 延长10个交易日交易成本交易成本千分之一 融券利率10 5 3 4数据等说明 66 参数实证结果 3 4 1 参数对相对较好 3 4 1 正向套利开仓线是34 平仓线是 止损线是3 反向套利则相反 3 4 1 参数对下 2009年 2010年月均套利收益率分别是2 18 和1 07 3 4 1 参数对下 2009年 2010年年收益率分别是28 26 和13 11 5 3 5实证结果分析 资料来源 申万研究 表11 2009年不同参数下配对套利收益 表12 2010年不同参数下配对套利收益 图12 3 4 1 参数下配对套利收益率 资料来源 申万研究 67 5 4阿尔法套利 ETF对冲与股指期货对冲比较 资料来源 申万研究 68 2007年 2010年 优质低估指数平均超额收益26 4 期指对冲平均收益12 7 含期指溢价15 7 ETF对冲平均收益20 4 不考虑期指溢价情况下 超额收益12 以上 ETF对冲比较好不考虑期指溢价 期指对冲收益大约是超额收益的50 ETF对冲收益是超额收益与融券费率的差值 5 5ETF对冲和股指期货对冲案例比较 表13 优质低估 行业中性等权重100 超额收益与期指和ETF对冲收益比较 资料来源 申万研究注 假设期指溢价收益率3 ETF融券费率为6 69 报升规则限制报升规则下 空头部位较难成交 象统计套利 ETF和期货之间反向套利机可能会失去国际上为了促使其作为便利风险管理工具让机构投资者广泛使用 在ETF套利方面是没有融券卖空报升规则限制的融券标的被召回在多空策略尚未满足平仓情况下 融券标的召回不仅增加成本 且会带来额外风险转融通效率T日成交的转融资转融券申报 最快T 1日才能供投资者到帐使用统计套利可能无法通过转融通实施 对实效性不是很强的基本面套利 ALPHA对冲才可能实施ETF规模可变ETF如果成为融资融券标的 那么融资融券管理办法中 单只标的证券的融资余额或融券余量达到该证券上市可流通市值的25 时 本所可以在次一交易日暂停其融资买入 并向市场公布 的规定如何把握 应该有个补充性说明针对ETF规模可变的特性 如果ETF成为融资融券标的 我们建议上述条款以豁免为好ETF运营问题ETF在运营中如出现问题导致ETF停牌 停牌期间市场如出现大幅变动 如何解决 5 6多空策略涉及的一些问题 70 了解融资融券 了解转融通融资融券标的年内将大幅放开 转融通试点年内有望开放转融通制度下的市场影响 股市运行将发生深刻变革规则及术语解读转融通制度下的另类投资策略做好准备应对转融通时代的到来 主要内容 71 研究员要做好信息的双向挖掘基金经理对上市公司负面信息需求将急剧上升