资产证券化文献综述

关于资产证券化研究的文献综述关于资产证券化研究的文献综述 资产证券化 Asset Backed Securitization 是指将性 质类似 风险相近的基础资产组合为资产池 并以该资产池在未来 所产生的可预见的 稳定的现金流为支撑 面向广大投资者所发行 的一种固定收益证券 根据基础资产来源的不同 其又可以具体细 分为以商业银行为发行主体的信贷资产证券化 和以企业的应收账 款证券化 未来收益等为基础资产的企业资产证券化等 2015 年以来 我国资产证券化支持政策陆续出台 资产证券化 未来走向备受关注 我国资产证券化能否迎来发展良机 资产证券 化产品发行和交易现状何如 供需前景又将如何变化以及资产证券 化将如何影响市场投融资 银行等金融机构业务 甚至宏观经济结 构转型等 对这些问题的思考与探索 对于进一步发展和完善我国 的资产证券化业务具有重大的意义 本文献综述将围绕资产证券化 从发展历程 经验回顾 发展现状等方面对前人的研究成果进行梳 理与分析 一 资产证券化发展历程回顾一 资产证券化发展历程回顾 一 国际方面 一 国际方面 资产证券化起源于美国 其主要是为了应对二战之后婴儿潮的 购房问题以及促进本国房地产市场的发展进而寻求新的经济增长点 在发展过程中 为了解决税收 法人地位等约束 美国政府通过不 断立法 如 1986 年著名的 EMIC 法案 逐渐为本国资产证券化 发展过程中的相关问题扫清了障碍 之后 资产证券化也迅速在其 2 他国家和地区发展壮大 包括欧洲 日本和澳大利亚 根据伦敦国 际金融服务公司 International FinancialServices London 2010 年的报告 从 2000 年至 2006 年 全球范围内证券化的资产 总量已经从 1 022 万亿美元迅速增长到 3 298 万亿美元 而美国 在 2007 年有 40 的银行贷款通过资产证券化进行操作 虽然金融危 机使其有所收缩 但该国资产支持证券的发行量依然超过了当年本 国公司债市场的规模 Loutskina 2011 在反思金融危机的产生原因中 资产支持证券和结构化金融衍 生产品的滥用被认为是此次危机的根源 吴晓求等 2009 牛锡明 2013 同时有关银行发行资产支持证券会导致资产质量恶化的假 说 Green baum 和 Thakor 1987 也得到学者的普遍认同 Lockwood et al 1996 Uhde et al 2012 因此 各国开 始普遍反思自身的资产证券化之路 巴塞尔委员会也紧急快速通过 了新的监管协议 并要求提高对资产证券化产品的认识 在宏观审 慎监管的框架下 资产证券化产品的发行又逐渐回暖 与此同时 基础资产的种类也得到恢复 包括了住房抵押贷款 企业应收账款 汽车金融贷款 学生贷款以及债务担保凭证 CDO 等衍生产品 其 中以银行所发行的住房抵押贷款为主体 二 国内方面 二 国内方面 我国对资产证券化的研究开始于 20 世纪 90 年代 主要探讨内 容为如何引导这一创新性金融产品在我国合理发展 并且早期进行 了一些初步探索 如海南三亚市某公司所发行的离岸投资证券和华 3 融 信达等金融机构一对一的非公开发行的信托产品 是我国早期 资产证券化产品的雏形 此后 随着 2005 年 信贷资产证券化试 点管理办法 和 资产支持证券信息披露规则 等政策法规的陆续 出台 我国资产证券化进程快速推进 并由建设银行和国家开发银 行分别于 2005 年发行了首批住房抵押贷款和信贷资产证券化产品 截至 2008 年底 共有 11 家机构发行了 18 单将近 700 亿元的证券 化产品 之后 伴随着金融危机中有关资产证券化的争论 我国的 资产证券化进程也陷入停滞 2012 年 2 月 国务院有关部门在广泛征求意见的基础上 做 出 进一步扩大信贷资产证券化试点 的决定 我国资产证券化的 步伐进一步加快 参与机构的范围不断扩大 股份制银行 城商行 地方性公司逐渐涉足该领域 丰富了我国资产支持证券品种的完善 促进了我国资本市场的发展 为了进一步加快我国资产证券化的进 程 国务院以及相关监管机构大力推进 简政放权 如央行于 2015 年 4 月 3 日宣布 我国银行业信贷资产支持证券的发行将由 以往的审批制改为注册制 中国证监会也于近期通过了 允许证券 公司开展融资融券收益权资产证券化业务 相关政策的支持 为我 国资产证券化市场的发展铺平了道路 增加了投资品种 提升了我 国金融行业的竞争力 也为我国经济发展注入了新的活力 通过收集相关网站 对我国历年来金融机构所发布的资产支持 证券进行收集和梳理 利用历年来我国金融机构所发起的资产支持 证券的相关数据 可以看出 经过不断试点 我国资产证券化市场 4 的参与主体不断扩大 参与者种类也不断增多 股份制银行 城商 行等机构从无到有 所占比重不断增加 鉴于资产证券化在我国的快速发展 以及作为一种有效的 盘 活存量 用好增量 的资源配置新方式 对资产证券化所产生的实 际影响进行研究就具有了现实意义 二 资产证券化理论研究与实证研究现状二 资产证券化理论研究与实证研究现状 一 理论研究方面 一 理论研究方面 1 1 对于资产证券化供给与需求的理论评述对于资产证券化供给与需求的理论评述 与资产证券化起源和兴起相关的理论假说主要有四个 信息不 对称假说 监管套利假说 风险重置假说和便利收益假说 这四种 理论假说分别从资产证券化的供给和需求层面提供了解释 其中 信息不对称假说与监管套利假说从供给层面分析了资产证券化的兴 起 而风险重置假说和便利收益假说则从需求层面分析了资产证券 化的兴起 信息不对称假说强调资产证券化可以降低交易双方的信息不对 称 从而提高信贷资产的流动性并帮助发起人在资本市场上筹集资 金 与贷款销售不同 资产证券化将分散的基础资产打包 pooling 与分层 tranching 这样可以消除单个资产的异质性 风险 idiosyncratic risk 从而降低证券价值的信息敏感度以及 信息优势方拥有的信息价值 最终提高相关资产的流动性 根据信息不对称假说 资产证券化实际上是一个创造信息不敏 感 information insensitive 资产的过程 资产证券化通过将流 5 动性较差的 信息敏感 information sensitive 的信贷资产变成 高流动性的 信息不敏感的债券资产 将信贷市场 资本市场和货 币市场联系了起来 从而提高了信贷市场的流动性 拓宽了金融中 介的融资来源 然而 次贷危机爆发后 很多研究开始剖析证券化 产品作为信息不敏感资产存在的一大缺陷 即监管套利假说强调商 业银行进行资产证券化的目的是为了规避商业银行面临的资本充足 率监管 而不是为了转移风险 该假说认为 通过将信贷资产出售 给特殊目的机构 Special Purpose Vehicle SPV 并以此来构造 高评级证券 资产证券化可以帮助商业银行规避最低资本监管 然 而 资产证券化过程中的隐性担保破坏了资产证券化的风险转移功 能 很可能导致金融机构的风险缓冲不足 风险重置假说强调投资者是风险规避的 risk averse 而相 比之下金融中介是风险中立的 risk neutral 该假说认为 资产 证券化是为了满足投资者对安全资产的需求 因此 资产证券化有 利于风险在投资者和金融中介之间进行更好地分配 从而增加社会 福利 然而 物极必反 首先 如果金融机构在扩张资产的过程中 降低了信贷标准 那么证券化本身非但不能增加 反而会损害金融 系统的稳定性 其次 结构性融资产品用系统性风险代替了个体性 风险 使得优先级结构性融资产品的违约风险集中在系统性冲击层 面 再次 如果投资者和金融中介忽略尾部风险 向无风险债务提 供过高的收益率 将不利于金融稳定 一旦尾部风险爆发 金融市 场将面临崩溃的危险 6 便利收益 convenience yields 假说是指资产证券化可以满 足金融交易对担保品的需求 资产证券化能够将流动性差的信贷资 产转化成高流动性的 高评级的标准化资产 由于这些标准化的资 产支持证券不易受异质性风险的影响 证券价值比较稳定 所以被 广泛运用于担保融资和衍生品交易中 然而 以回购和 ABCP 为主的 批发融资工具存在显著的期限错配 一旦融资来源枯竭 金融机构 将不得不抛售资产 导致资产价格下跌 从而引发去杠杆化的恶性 循环 资产证券化起源和兴起的四种相关理论均与安全资产有关 信 息不对称假说和监管套利假说侧重于安全资产的供给 而风险重置 假说和便利收益假说侧重于安全资产的需求 资产证券化是影子银 行体系创造安全资产的主要手段 这是因为 质量较差的资产经过 多次证券化就可以获得较高评级 资产支持证券是金融机构重要的 融资工具 投资者重要的投资工具 也是金融交易中重要的担保品 资产证券化无论是在弥补传统的安全资产短缺方面还是在为金融市 场提供流动性方面都发挥了非常重要的作用 2 2 次贷危机之后的理论探讨次贷危机之后的理论探讨 1 国外学者的观点 2007 年的次贷危机由美国的个人住房按揭抵押贷款支持证券 CMO CDO 引发 危机发生后 学者们对信贷资产证券化的研究 大多以次贷危机为背景进行探讨 很多学者对资产证券化与银行放 贷规模的关系进行了探讨 他们普遍认为信贷资产证券化无形中加 7 大了银行的放贷规模 如 Loutskina 2007 Kuttner 2007 Goderis 2007 和 Ambrose Calem 和 LaCour Littleb 2004 尽管 2008 年金融危机之后 巴塞尔委员会对监管协议进行了再次修订 但是 修订的评级法和经过简化的监管公式 会导致相同证券化暴露不同 的资本要求 仍会产生新的监管资本博弈和监管资本套利 巴曙松 等 2013 并且 由于具有资产方面的比较优势 大银行更易于 将资产打包进行证券化 并且证券化产品也能以相对较低价格进行 出售 大银行也因此能更有效的进行监管资本套利 徐宝林 刘百 花 2006 除了获取规模巨大的监管资本套利 在资产证券化的交易中 银行之间的业务联系愈发紧密 且相互可以提供信用支持 增加了 银行体系的稳定性 Salah 和 Fedhila 2012 Benvenisteet al 1987 在一系列贴近现实的假设中 创设了一个最优风险分配 模型 发现证券化能够分散发起银行的风险 并且具有较高风险的 小银行具有更大的动机证券化其资产 Gasbarroet 2005 通过实 证研究证实了上述结论 2 2 对企业影响的实证分析对企业影响的实证分析 付雷鸣等 2010 在对我国 2007 年至 2009 年 27 家发行公司 13 债的上市公司进行研究时发现 样本公司的平均规模达到了 10 01 亿元 最小规模也高达 47 4 亿元 远远超过了国务院国有资产监 督管理委员会办公厅所划定的大型企业总资产的标准 不同行业标 准不一 工业企业为 4 亿元 其他行业均不高于这一数值 这虽 然在一定程度上反映了我国公司债市场早期的试点特征 但也从侧 面说明了公司债对发行主体规模的 筛选性 鉴于这一不成文的隐 形约束 可转债和公司债等债务融资工具的有效性就会大打折扣 而借助于信用增级机构以及优先 次级和利差账户等信用增级措施 面向投资者的资产支持债券可以获得高于发起人的信用评级 扩大 了发起人的受众面以及证券的可接受度 这也是从创立以来 资产 支持证券的基础资产种类不断丰富的原因 我国分别于 2013 年和 2014 年由南京市江宁区自来水总公司和郑州市污水净化有限公司发 行的总额分别为 10 亿元和 6 亿元的资产证券化产品就是例证 其次 不同于其他债务融资工具扩大了发行主体的资产负债表规模 加重了利息负担 资产证券化通过基础资产的提前变现 在增加了 流动性的同时 也给发起机构提供了新的投资机会 Diamond 和 Dybvig 1983 此外 资产证券化也可以在不影响客户关系的情 况下 灵活的改变发起人的资产负债表的表内构成以及风险承担情 况 并进而可以优化发起人的资产负债结构 吴晓求等 2009 同时 通过降低杠杆操作以及发起过程中对应收账款的提前赎回 资产证券化可降低发起机构的市场风险 Stone 和 Austin 2005 最后 由于经过内外部增级举措 资产证券化产品往往可以获得 14 信用评级机构较高的信用评级 通过把证券化资产的信用风险与公 司的风险分离 这也相应的降低了投资于资产支持证券的风险 降 低了发行人的融资成本 Donahoo 和 Shaffer 1991 提高了资 源配置的效率 3 3 资产证券化的负面影响分析资产证券化的负面影响分析 尽管资产证券化具有降低融资成本 增加流动性 提升发起人 声誉等一系列积极作用 但是其对发起人还是会带来一些不利的影 响 首先 根据 Miller 和 ock 1985 所提出的现金流量信号假 说 在信息非对称的情况下 公司的任何非预期的发行新证券的消 息都会给予外部投资者以公司内部的资金流不足以支撑未来投资的 信号 因而会对公司的股价带来不利的影响 其次 资产证券化所带来的效应因行业的不同而不同 Lockwood et al 1996 利用事件研究法 以 1985 1993 年在 美股上市的 39 个公司所发行的 397 个资产证券化产品为样本 在 1 0 的事件窗口内 发现资产证券化公告所带来的财富效应具 有行业特色 即其会促进金融公司的股价上升 2 79 对工业 企业和汽车行业的影响不显著 但是却会导致银行业财富的下降 0 64 25 对银行而言 尽管可以获得监管资本套利 但 是这是建立在银行拿出优质资产进行证券化的基础上的 并且 为 了降低信用增级中所需的费用 增加自身产品的市场需求 维持自 身在资本市场的声誉 银行也有动机以优质资产进行证券化 对规 模较小的银行尤其如此 Greenbaum 和 Thakor 1987 Ambrose 15 et Al 2005 26 27 这就会导致银行资产质量的恶化 在 一定程度上就会增加银行的风险 Instefjord 2005 28 Uhde 和 Michalak 2010 以欧盟 15 国加上瑞士的 54 家银行于 1997 2007 年所发行的 592 种综合证券化产品的发布公告日为 样本 以 系数为银行风险的指标变量 在考虑了银行系统性风 险非线性变化和股票收益的日波动数据存在聚集效应等一系列贴近 现实的假设下 通过研究 5 5 10 10 和 20 20 不同事件窗口内的 系数 发现信贷资产证券化会显 著提升欧洲银行业的系统性风险 并且对那些多次采取证券化操作 的大银行而言 风险提升的更多 29 在把公告日 announcementdate 换为发行日 issue date 后 结论依然保持 稳健 相同的结论也被 Hansel 和 Krahnen 2007 以欧洲和美国的 银行为样本所发现 只不过这种增加的系统性风险具有一定的地域 特色 对欧洲大陆更明显 对英国和美国的影响却不是很显著 最后 资产证券化对那些财务状况不好的银行所带来的负面效 应更大 第一 财务状况不好的银行发行证券化产品的行为 会被 视为现金流量不足的更加明显的信号 Lockwood et al 1996 第 二 为了资产证券化产品的顺利发行 财务状况较差的银行需要花 费成本更高的信用增级方式和担保措施 比如现金担保 降低了 资产证券化发行所带来的收益 更会增加投资者的不良预期 Schwarcz 1993 第三 对那些财务状况不好的银行而言 因证 券化所导致的资产质量恶化 贷款组合规模的下降会降低发起人收 16 益的稳定性 并进而增加其利率风险和市场风险 Bernstein 和 Siegel 1979 Lockwood et al 1996 按照财务宽松程度把 样本银行一分为三 发现在资产支持证券公告期内 财务宽松的银 行的利率风险显著下降 而财务紧张的样本银行的利率风险和市场 风险都会显著上升 通过分析和总结国内外已有的研究文献 可以发现 不同区域 不同机构的资产证券化所带来的实际影响存在一定的差异 资产证 券化对发起机构有利 增加流动性 获得监管资本套利等 也有弊 恶化资产质量 释放现金流不足的不良信号等 相较于国外针对 资产证券化较成熟的发展和研究状况 我国对资产证券化的研究还 停留在理论阶段 有关这一创新金融产品对发起人尤其是我国资产 支持证券的发行主体 银行 的研究聊胜于无 为了推进我国资产证券化进程的顺利开展 通过梳理相关文献 本文认为有以下几个研究方向可以作为未来研究的重点 第一 检验发起人行为是否符合道德风险假说 有关资产证券 化的不利影响中 发起人因为通过资产证券化拓宽了融资渠道而产 生了道德风险行为 是学者普遍认可的一个假说 但尚未有相关研 究对此进行实证检验 就我国而言 可以探究进行信贷资产证券化 后 银行业在面临违约风险 信用状况相似的贷款申请人时 其发 放贷款行为以及贷款审核标准是否发生了改变 进行检验 第二 检验资产证券化是否导致发起人资产质量恶化 该假说 可通过对比资产证券化前后 基础资产的违约率进行验证 具有较 17 大的可操作性 第三 结合行为金融学的相关研究方法 探究投资者行为如何 随利率变化以及该变化对资产证券化的影响 资产证券化中影响较 大的两种风险为提前偿还风险和违约风险 而这两种风险都与利率 投资者行为密切相关 此外 监管部门也需完善相关法律法规 如针对 SPV 的法人地 位 纳税主体进行明确界定 提高信用评级机制的信息透明度等 三 国内资产证券业务现状特点分析三 国内资产证券业务现状特点分析 伴随着资产证券化业务发展日趋常态化 资产证券化产品的基 础资产类型更加丰富 银行间市场发行的 CLO 产品将绿色金融贷款 工程机械贷款 房地产贷款 汽车贷款 信用卡贷款 银团贷款等 纳入资产包 交易所市场发行的企业 ABS 产品基础资产类型更加多 样 包括了小额贷款 保理融资债权 航空票款 公积金贷款 不 动产物业收入 股票质押式回购债权 信托收益权 互联网借贷 医疗租赁等 2015 年受益于政策推动和市场供需 资产证券化继续 稳步增长 各类型基础资产产品发行数量较 2014 年均有了较大幅 度上升 同时 市场创新迭出 基础资产类型持续丰富 并形成大 类基础资产产品 市场参与主体类型更加多样 产品结构设计更加 丰富 一 基础资产更加多元化 一 基础资产更加多元化 伴随着资产证券化业务发展日趋常态化 资产证券化产品的基 础资产类型更加丰富 银行间市场发行的 CLO 产品将绿色金融贷款 18 工程机械贷款 房地产贷款 汽车贷款 信用卡贷款 银团贷款等 纳入资产包 交易所市场发行的企业 ABS 产品基础资产类型更加多 样 包括了小额贷款 保理融资债权 航空票款 公积金贷款 不 动产物业收入 股票质押式回购债权 信托收益权 互联网借贷 医疗租赁等 其中以融资租赁资产 公共事业收费权和应收账款作 为基础资产的产品发行量占比较大 与此同时 投资主体更加丰富 2015 年 6 月 17 日 招商银行 发行 2015 年第二期信贷 ABS 本次发行首次引入 RQFII 资金参与 认购投资 进一步丰富了我国资产证券化市场的参与主体 对拓宽 离岸人民币投资渠道 促进人民币国际化具有积极意义 需要关注 的是 ABS 产品还实现了首次做市成交 12 月 1 日 兴业银行发 行的 兴银 2015 年第四期信贷资产支持证券 首次实现做市成交 总规模 65 60 亿元 在中国人民银行发布的关于信贷 ABS 注册发行 的相关文件中提到了 受托机构 发起机构可以与主承销商或者其 他机构通过协议约定做市安排 但并未细化具体要求 2015 年全 年 ABS 产品的流动性虽较 2014 年提升较多 但与市场平均水平仍 有较大差距 此次做市成交成功是银行间市场资产证券化产品做市 机制的重要突破 二 产品结构设计不断创新 二 产品结构设计不断创新 随着资产证券化监管更趋市场化 机构推出的产品结构设计也 在不断升级 一是交易所产品引入真实出表设计 3 月 4 日 首单 真实出表的企业 ABS 项目 南方骐元 远东宏信 天津 1 号资产 19 支持专项计划 取得深圳交易所挂牌无异议函 该专项计划引入了 有偿流动性支持机制 由原始权益人的关联方为计划提供上限为 5032 万元 相当于总规模 8 的流动性支持 并由计划支付一定 的流动性支持服务费 以满足原始权益人出表要求 二是尝试次级档公开发行 3 月 18 日 由国开行发起的 2015 年第一期开元信贷资产支持证券 在银行间市场发行 此单 产品的次级档采取认购金额的方式公开发行 是国内第一只次级档 采用公开方式发行的 ABS 产品 次级档产品的公开发行表明了投资 者识别风险能力的提高以及对 ABS 产品认购热情的提高 三是循环结构设计得到更广泛应用 7 月 15 日 永盈 2015 年第一期消费信贷资产支持证券 在银行间市场公开招标发行 这 是继 2014 年平安银行 1 号小额消费贷款证券化信托资产支持证 券 后第二只个人消费贷款类信贷 ABS 该债券是银行间市场发行 的首单循环购买型 ABS 产品 通过在信托存续期内不断地向资产池 注入新的消费贷款来保持资产池的稳定 中央国债登记结算有限责 任公司证券化研究组认为 一直以来 信贷 ABS 的基础资产以对公 贷款为主 循环结构设计能够有效解决个人消费贷款因数额小 周 期短 早偿风险高而较难进 行证券化的问题 国内第一单采用循环结构设计的产品是于 2013 年 7 月发行的 阿里巴巴 1 号专项资产管理计划 由于小贷 资产期限短 而 ABS 产品期限长 所以以小贷作为基础资产的 ABS 产品多采用循环购买的动态池结构 20 三 发起机构类型持续扩大 三 发起机构类型持续扩大 2015 年 发起机构类型也由传统的国有大行和股份制商业银行 延伸至外资银行 金融租赁以及互联网金融公司 事业单位等 外 资银行发行首单产品 2015 年 1 月 13 日 由汇丰银行 中国 有 限公司发起的 汇元 2015 年第一期信贷资产证券化信托资产支持证 券 成功发行 是首单发起机构为外资银行的 ABS 产品 民营融资租赁企业首次尝试 ABS 项目 2015 年 3 月 30 日 融信租赁股份有限公司发布公告称 融信一期 资产支持专项计划 成功募资 2 07 亿元 融资租赁企业的资金大多来自银行 资金成 本较高 资产证券化为其提供了新的融资方式 融信一期 ABS 产 品不仅是中国首单民营融资租赁 ABS 项目 也是新三板挂牌公司 ABS 项目的首次尝试 值得一提的是 互联网金融加速渗透资产证 券化市场 2015 年 9 月 15 日 京东白条资产证券化产品发行完毕 融资总额为 8 亿元 基础资产为 京东白条应收账款 债权 为互 联网借贷资产证券化产品 这是继阿里巴巴后 第二家互联网金融 机构发行资产证券化项目 也是首个基于互联网个人消费金融资产 的资产证券化项目 12 月 29 日 嘉实资本 分期乐 1 号资产支 持专项计划资产支持证券 收到上交所无异议确认函 分期乐是成 立刚满两年的轻资产创业企业 主要面向大学生提供现金和分期消 费服务 其债权具有小额分散的特点 单笔平均额度控制在 5000 元 以内 中央国债登记结算有限责任公司证券化研究组认为 2015 年 21 国家出台多项政策推动互联网金融规范发展 且 互联网 正逐步 成为推动传统产业换代升级的技术手段 成为 大众创业 万众创 新 的实践平台 未来互联网金融机构与传统金融机构以及类金融 机构的合作将进一步加强 此外 事业单位也发行信贷资产证券化产品 2015 年 12 月 4 日 上海公积金管理中心通过簿记建档发行了总额为 69 6 亿元的 RMBS 为首只在银行间市场发行的公积金证券化产品 该产品交易 结构与其他信贷资产证券化产品类似 但发起机构是上海公积金中 心 突破了商业银行 政策性银行 汽车金融公司 金融租赁公司 等传统类型 当前 我国面临着极大的基础建设投资需求 在一些方面资金 严重缺乏 政府已经意识到资产证券化对经济发展的重要性