第三课 项目投资分析

北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 1 金融学概论 第三课 项目投资分析 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2 增长机会与公司价值 公司价值主要取决于公司的增长机会 公司增长的主要途径： 项目投资） 并购 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 3 公司价值分析 （ 2002年 8月） 公司 现有资产价值 增长价值 2 78 P&G 38% 62% 9% 51% 6% 44% 0% 30% 5% 5% 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 4 本课内容 说明如何使用现金流贴现分析法来进行相关决策如： - 是否进入新的行业（ of - 是否对设备进行投资以降低成本 项目分析的特性 投资的想法源于何处？ 估计一个项目的现金流 敏感性分析 期限不同的项目分析 通货膨胀与资本约束 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 5 项目分析的特性 基本的分析单位 单个投资项目 使用的准则 求出所有未来现金流的现值，减去初始投资得到的净现值 （ 投资于 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 6 项目净现值 贴现率 (资本成本 )： 10% 年度 现金流 积 1000 1000 1000 1 450 409 591 2 350 289 302 3 250 188 114 4 150 102 11 5 50 31 20 项目 0 决策 : 接受 该项目 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 7 项目净现值 贴现率 (资本成本 )： 15% 年度 现金流 积 1000 1000 1000 1 450 391 609 2 350 265 344 3 250 164 180 4 150 86 94 5 50 25 69 项目 69 决策 : 拒绝 该项目 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 8 关于投资想法的例子 投资于一项新的业务或产品 用更高效的设备替代现有的设备 关闭亏损部门 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 9 投资的想法源于何处 ? 监控 (有的顾客的需求 (和抱怨 ) 丰田汽车 监控公司现有的和潜在的技术能力 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 10 投资的想法源于何处 ? 监控主要竞争者的营销、投资、专利和产品 场 微软 （ 监控生产和销售以提高收入或降低成本 丰田、三星与 建设创新型的组织 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 11 经济租金 (来源 (正的 )经济租金 (的贴现值 ) 竞争优势 第一个进入新的业务或产品 技术优势 销售渠道 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 12 估计某项目的现金流 估计 没有 该项投资时的现金流 估计 进行 该项投资时的现金流 求出两者的差额 得到进行该项投资的 增量 现金流( 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 13 估计现金流 只有现金流才有意义 估计现金流“增量” 包括所有的杂项 ( 别忘了流动资产的变化 当项目终止时，净流动资产可以变现 包括机会成本 忘记沉没成本 小心处理分摊的间接成本 ( 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 14 现金流而非会计盈余 折旧费用 你永远也不会开具一张支票向“折旧”付款 沉没成本是无关的 指已经支出且无法收回的成本，不影响企业的投资决策 机会成本影响现金流 即使一个项目不上马，手中的资产也可以另作他用 副作用影响增量现金流 侵蚀和自相残杀都降低增量现金流：新产品可能导致消费者对公司已有产品需求的下滑 协同效应将增加公司的现金流：新产品可能与已有产品形成互补关系，导致市场对公司已有产品需求的增加 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 15 案例： 1971年，美国 获得完成 公司在 1967年至 1971年投资 9亿美元开发 公司股票价格从 $70的最高点跌到了 $3左右 47和麦道 10竞争 普林斯顿的一位教授估计项目的盈亏点为 325架飞机 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 16 市场预测 5% 40%的份额 公司是否应该停止该项目？ 飞机运输以年 10%的速度递增； 市场需求量为 775架飞机 飞机运输以年 5%的速度递增； 市场需求量为 323架飞机 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 17 案例： 国会批准了 $ 第一架飞机在 1972年交货 1981年公司宣布：在 1985年停止生产 L 1011飞机 累计亏损 25亿美元 共生产飞机 250架（盈亏平衡： 500架） 股票价格大幅上扬（ 41升至 49美元） 从此退出民用飞机 1995年公司与 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 18 资本成本 (1) 一般而言，（投资决策过程中的）项目的风险不同于现有项目的风险 只需要考虑市场风险（ 只需要考虑与项目产生的现金流相关的风险 , 而与项目的融资方式无关 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 19 资本成本 (2) 公司有三个部门： 电子部：资本成本， 22 化学部：资本成本， 17 天然气传输部：资本成本， 14 公司的平均资本成本： 公司正在评估一新的电子项目，资本成本为多少？ 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 20 估计现金流 : $2 ,800,000的初始资本投资 , 设备在 7年内使用直线法折旧，设备残值为 0 收入 : 4000 5000 $20,000,000 固定成本（含折旧） : $3,500,000 可变成本 : 4000 $3750 $15,000,000 营运资本 : 从第 1年到第 7年均为 $2,200,000 公司税率 : 40% 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 21 估计现金流 : 资本成本 : 15% 净经营现金流 可以通过两种等价方式计算 (1) 现金流 收入 现金 费用 (不含折旧 ) 税收 (2) 现金流 = 收入 总费用 (含折旧 ) 税收 + 非现金费用支出（例：折旧） 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 22 估计现金流 : 年度 0 1 2 3 4 5 6 7 1 资本投资 (2 营运资本改变量 ( 收入 20 20 20 20 20 20 20 4 现金费用支出 经营利润 税收（税率 40%） (7 折旧的税盾 （ 净经营现金流 净现金流 ( 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 23 估计现金流 : 度 0 1 2 3 4 5 6 7 1 资本投资 (2 营运资本改变量 ( 收入 20 20 20 20 20 20 20 4 现金费用支出 折旧 经营利润 税收（税率 40%） (8 税后利润 净经营现金流 0 净现金流 (.5 m i l l i o n N P V 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 24 敏感性分析 分析某个关键变量的改变对项目 销售 成本 贴现率 (资本成本 ) 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 25 销售量 净经营现金流 项目 000 $200,000 $5,005,002 3000 $550,000 $1,884,708 3604 $1,003009 0 4000 $1,300,000 $1,235,607 5000 $2,050,000 $4,355,922 6000 $2,800,000 $7,476,237 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 26 N P V v . D i s c o u n t R a t e$ 3 , 0 0 0$ 2 , 0 0 0$ 1 , 0 0 0$0$ 1 , 0 0 0$ 2 , 0 0 0$ 3 , 0 0 0$ 4 , 0 0 0$ 5 , 0 0 0$ 6 , 0 0 0$ 7 , 0 0 00% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%R a t 00 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 27 平衡点和无差异分析 分析使得项目达到盈亏平衡点（即 0） 时的销售（或其它变量）水平 销售的平衡点 求出净经营现金流的值 762 N C F 009,003,1北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 28 平衡点和无差异分析 计算每年的（销售）单位数 单位 每年 009,003,1000,400000,500,3250, Q 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 29 平衡点和无差异分析 内部收益率 ( 使得 0的折现率 当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率时 ， 接受该项目 ， 否则拒绝该项目 当存在二个或二个以上互相排斥的项目时 ， 选择内部收益率高的项目 762 R ?北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 30 仿真分析（ 建造模型 销售量销售量的期望值预测误差 价 格 预测误差的概率分布 模拟现金流 现金流分布 净现值大于 0的概率 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 31 内部收益率指标的问题 (1) 内部收益率指标是一个相对投资指标，而未考虑投资规模对投资决策的影响 时期 0 1 2 目 A 0 120 20% 目 B 50 1,150 15% 本成本 =10 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 32 内部收益率指标的问题 (2) 投资期内现金流量多次改变符号时，有可能出现多个内部收益率值的问题 时期 0 1 2 项目 A 60 本成本 =10 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 33 内部收益率指标的问题 (3) 现金流发生的时间不同时，用 时期 0 1 2 3 4 5 目 C 000 5000 4000 33% 4005 项目 D 600 3600 3600 3600 3600 29% 4646 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 34 内部收益率指标的问题 (4) be at a : of 15% 0 1 2 1000 1000 1000 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 35 内部收益率指标的问题 (5) 0 1 2 1000( 2,618 1000 1000 1000 1000(1618 0 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 36 内部收益率指标的问题 (6) be at of F: 1000+1000(2150 150/1000)1= 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 37 投资回收期指标 指收回全部初始投资所需要的时间 时期 0 1 2 3 4 5 项目 E 000 3000 项目 F 000 3000 3000 3000 3000 资本成本 =10 时期 0 1 2 3 4 项目 G 000 3000 4000 3000 项目 H 000 3000 2000 3000 资本成本 =10 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 38 投资回收期指标的问题 未考虑资金的时间价值 贴现投资回收期 未考虑回收期后的现金流量 优点： 监督和容易理解 of 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 39 其它投资决策指标 平均会计利润率（ 现值指数（ 2)( 项目结束时的残值初始投资额项目期限内的平均利润I 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 40 削减成本型项目分析 资本投资为 $2百万，设备在未来 5年按直线法折旧，设备残值为 0 劳动力成本支出减少 : $700,000/每年 公司所得税率 : % 资本成本 : 10% 3133 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 41 削减成本型项目分析 年度 0 1 2 3 4 5 1 资本投资 (2 劳动力成本减少 折旧 税前利润变动 公司所得税 净经营现金流 净现金流 ( 472,274$52 N P V 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 42 期限不同的项目分析 如果要在两个具有相同期限的竞争性项目之间进行选择，我们可以简单地选择 但如果两个项目有不同的期限，比如说，一个 5年一个是 7年 ,那就很难对它们进行比较 等价年金成本（ 或 年金化成本 （ 就是针对这一问题的 它定义为与初始投资具有相同现值的年金现金流 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 43 期限不同的项目分析 资本成本 : 10%; 公司所得税率 : 35% 设备 A 资本投资 $5,000,000，该设备在未来 5年内按直线法折旧，残值为0 每年的维护成本 : $500,000 设备 B 资本投资 $6,000,000，该设备在未来 8年内按直线法折旧，残值为0 每年的维护成本 : $550,000 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 44 期限不同的项目分析 设备 A 年度 0 1 2 3 4 5 1 资本投资 (2 税后维护成本 折旧税盾 净经营现金流 净现金流 ( 905 os A C mi l l i o 4 A C C 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 45 设备 B 年度 0 1 2 8 1 资本投资 (2 税后维护成本 折旧税盾 净经营现金流 (6 净现金流 ( 506 os mi l l i o A C C 因此 设备 B 优于 A 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 46 设备重置周期 (1) 时间 （ 年 ） 0 1 2 3 4 购置成本 修费用 售收入 5 净现金流量 年后重置 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 47 设备重置周期 (2) 时间 （ 年 ） 0 1 2 3 4 购置成本 修费用 售收入 3 净现金流量 年后重置 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 48 设备重置周期 (3) 时间 （ 年 ） 0 1 2 3 4 购置成本 修费用 售收入 1 净现金流量 年后重置 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 49 设备重置周期 (4) 两年后重置 三年后重置 四年后重置 以上三种方案的 资本成本： 10 ) 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 50 通货膨胀与项目分析 计算 使用 名义 资