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第三章企业并购估价 本章学习目标 熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种评估目标公司价值方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程 3 1并购目标公司的选择 自身力量 外部力量 动机 法律 业务 财务风险 估价 发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司 3 1 1发现目标公司 1 利用自身力量高管与其他企业的关系 MBA 内部建立专职的并购部2 借助外部力量投资银行律师或会计师 3 1 2审查目标公司 1 出售动机审查有助于评估目标公司的价值 确定正确的谈判策略2 法律文件的审查便于及时发现对并购的限制或潜在的风险3 业务方面的审查并购目的不同 审查重点不同4 财务方面审查5 并购风险审查市场风险 投资风险 经营风险 3 1 3评价目标公司 估价的对象 并购后目标企业带来的价值增值估价的下限 目标企业的增长性估价的上限 增长性 并购产生的协同效应 3 2目标公司价值评估的方法 3 2 1贴现现金流量法 使用该模型估值需要满足三个条件 即 第一 确定各期的现金流量 第二 确定反映预期现金流量风险的贴现率 第三 确定资产的寿命 3 2目标公司价值评估的方法 3 2 2成本法假设 企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和 减去负债 常用的计价标准有 清算价值净资产价值重置价值 两种方法对比 3 2目标公司价值评估的方法 3 2 3换股估价法如果并购通过换股进行 则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例 换股比例 为换取一股目标公司的股份并购方需付出的股份数量 思考 应满足怎样的条件 双方的股东才能接受并购 换股后的股东财富 换股前的股东财富假设A计划并购B 并购前A B的股价分别为PA PB 股数分别为SA AB 并购后A的股价为PAB对A公司股东 PABSA PASA对A公司股东 PAB ER SB PB SB 换股比例 假设A计划并购B 并购前A B的股价分别为PA PB 并购后A的市盈率为 并购后A的股价为 Ya 并购前a公司总盈余Yb 并购前b公司总盈余Sa 并购前a公司普通股股数Sb 并购前b公司普通股股数 Y 由于协同效应产生的协同盈余ER 换股比例 对A公司的股东来说 需满足条件 为最高换股比例 PAB PA 1 将PAB带入 1 式 对B公司的股东来说 又必须满足 换股后的市值 换股前的市值PAB ER SB PB SBPAB PB ER PAB PB ER 2 推导如下 将PAB带入 2 式 从理论上来讲 换股比例应在ERA与ERB之间在实际工作中 换股比例究竟确立为多少 取决于双方的谈判过程 例 假设A要并购B 两公司的有关资料如下 20 YA 800万 YB 400万 SA 1000万股 SB 800万股 Y 200万 PA 16元 PB 10元 换股比例应在0 5 0 9375之间 换股比例低于0 5则B的股东财富受损 换股比例高于0 9735 则A的股东财富受损 附 并购对企业盈余的影响 A企业计划以发行股票方式收购B企业 资料如下 求保持A企业每股收益不变的换股比例 即B企业股票作价为20 32 0 625 元 假设 Y 0 并购后 16满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是 0 441 0 625 假定A企业实施并购后能产生协同效应 每年增加净收益202万元 如要求存续的A企业每股收益提高10 为2 2元 计算A所能接受的股票交换率 满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是 0 377 1 13 即A企业对B企业的每股股票作价 0 8 32 25 6元 3 3贴现现金流量估价法 3 3 1贴现现金流量法的两种类型股权资本估价股权的价值是预期股权现金流量按股权资本成本折现的现值总和 公司整体估价公司整体价值是公司预期现金流量按公司加权平均资本成本折现的现值总和 股权自由现金流量 经营活动产生的现金流量 支付债权人 支付优先股股东 满足自身发展 3 3 2自由现金流量的计算 1 股权自由现金流量 企业向 债权人支付利息 偿还本金 向 国家纳税 向 优先股股东支付股利 以及 满足其自身发展需要后的剩余现金流量 2 公司自由现金流量 公司所有权利要求者 包括普通股股东 优先股股东和债权人的现金流量总和 两者区别 公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量 如利息支出 本金偿还 新债发行 和其他非普通股权益现金流量 如优先股股利 股权自由现金流量 净利润 折旧 债务本金偿还 新发行债务 优先股股利 营运资本追加额 资本性支出假设 1 负债比率保持不变2 仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资3 通过发行新债来偿还旧债4 不考虑优先股 股权自由现金流量 FCFE FCFE 净利润 1 负债率 资本性支出 折旧 1 负债率 营运资本增量 净收益 1 负债率 增量资本性支出 营运资本增量 通过发行新债来偿还旧债 不考虑优先股 仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资负债比率保持不变 FCFE 净利润 折旧 债务本金偿还 新发行债务 优先股股利 营运资本增量 资本性支出 FCFE 净利润 折旧 优先股股利 营运资本增量 资本性支出 FCFE 净利润 折旧 营运资本增量 资本性支出 例 大华公司2010年每股营业收入12 4元 每股净收益3 10元 每股资本支出1元 每股折旧0 6元 预期该公司今后5年内将高速增长 预期每股收益 资本性支出 折旧和营运资本将以30 增长率增长 收益留存比率100 1 3 国库券利率 7 5 2000年营运资本为营业收入的20 负债比率为60 2011年每股收益 3 1 1 30 4 03增量资本性支出 1 1 30 0 6 1 30 0 52营运资本增量 12 4 20 1 30 12 4 20 0 7442011年FCFE 4 03 1 60 0 52 0 744 方法一 将公司所有权利要求者的现金流量加总公司自由现金流量 股权自由现金流量 利息费用 1 税率 偿还债务本金 发行的新债 优先股股利方法二 以EBIT为出发点计算公司自由现金流量 息税前净收益 1 税率 折旧 资本性支出 营运资本增量 企业经营性现金净流量 公司自由现金流量 FCFF 3 3 3资本成本的估算 1 股权资本成本股利增长模型 其中 P0 当前的股票价格DPS1 下一年预计支付的股利Ks 股权资本成本g 股利的增长率 资本资产定价模型其中 R 投资者所要求的收益率Rf 无风险收益率Rm 市场预期收益率 企业 资产组合 的风险 CAPM模型 第一步 确定无风险利率几种观点 短期国债利率中期国债利率长期国债利率我国资本市场风险较大 并且假设被评估企业寿命无限期的情况下 使用长期国债利率作为无风险利率较为合适 第二步估价风险溢价 风险溢价是指股票市场平均收益率与无风险收益率的差异 Rm Rf 通常是在历史数据的基础上计算出来的 在我国 市场收益率通常用上证综合指数和深证综合指数计算由于指数将所有的股票纳入范围内 不断有新股上市 就不断将新股纳入 这就影响了指数前后的可比性 第三步估计 系数 系数描述了不可分散风险程度的大小一般来说 系数由三个因素决定 企业所处行业企业所处行业对市场变化越敏感 其 值越高企业涉及多种行业 值是企业不同行业产品产值的加权平均值 权重是各行业产品线的市场价值 企业经营杠杆其他条件相同 经营杠杆较高的企业 值较高企业财务杠杆其他条件相同 财务杠杆较高的企业 值较高 Ri a Rm 估计 值的一般方法 把公司的股票收益率 Ri 与整个市场收益率 Rm 进行回归分析 由于 系数考虑的仅仅是系统风险 因此总是要扣除无风险报酬 把公司的风险报酬率与整个市场的风险报酬率进行回归分析 Ri Rf a Rm Rf 回归要考虑的问题回归期 2 5年数据时间间隔 周或月如何确定市场收益率 选择股票所在交易市场的指数 以宇通客车和金龙汽车为例 计算 系数 2 债务资本成本债务资本指资产负债表上的长期负债影响债务资本成本的因素 当前的利率水平 市场利率上升 债务成本上升企业的信用等级 信用等级低 债务成本高债务的税收抵减 税后债务成本 税前成本 1 税率 3 加权平均资本成本Ri 第i种个别资本成本 Wi 第i种个别资本成本占全部资本的比重 以市场价值为基础 计算加权平均资本成本的步骤 1 明确被评估公司的资本结构是目标资本结构而非现行资本结构2 估算各种筹资方式的筹资成本3 计算加权平均资本成本 3 3 4自由现金流量估值的稳定增长模型 假设企业在长期内以一个固定的比率保持增长 类似股票估价的固定股利增长模型 V FCF0 1 g r g FCF1 r g 其中 V 价值g 增长率FCF0 当前的自由现金流量FCF1 预期下一期的自由现金流量r 与自由现金流量对应的折现率 3 3 4稳定增长模型 3 3 5二阶段模型 FCFt 第t年的自由现金流量FCFn 1 第n 1年的自由现金流量 增长率呈现两个阶段 初始阶段增长率很高 后续阶段增长率相对稳定 且维持时间长久 永续增长 两阶段的H模型 例 大华公司2010年每股营业收入12 4元 每股净收益3 10元 每股资本支出1元 每股折旧0 6元 预期该公司今后5年内将高速增长 预期每股收益 资本性支出 折旧和营运资本将以30 增长率增长 收益留存比率100 1 3 国库券利率 7 5 2000年营运资本为营业收入的20 负债比率为60 5年后进入稳定增长期 预期增长率为6 即每股收益和营运资本按6 的速度增长 资本性支出可以由折旧来补偿 稳定增长期 1 该公司发行在外普通股共3000万股 市场平均风险报酬为5 估计该公司的股权价值 解 1 估计大华公司的股权现金流量股权自由现金流量 净收益 1 负债比率 增量资本性支出 1 负债比率 营运资本增量 11 51 1 6 0 85 1 6 11 30 2 计算公司的股权资本成本 这种算法是错误的 3 计算公司股权自由现金流量的现值Vt 116 16 元 4 计算公司股权自由现金流量现值总和 V 116 16 3000 348480 万元 例 某公司2010年 1 息税前利润为5 32亿 资本性支出3 10亿 折旧为2 07亿 销售收入为72 30亿 营运资本占销售收入比重为20 税率40 2 预期今后5年内将以8 的速度高速增长 折旧 资本性支出和营运资本以相同比例增长 3 公司 1 25 税前债务成本为9 5 负债比率为50 4 5年后进入稳定增长期 稳定增长阶段增长率为5 公司 1 税前债务成本 8 5 负债比率 25 资本性支出和折旧相抵销 5 市场平均风险报酬率为5 无风险报酬率为7 5 测算公司价值 解 1 估算公司自由现金流量 FCFF EBIT 1 T 折旧 资本性支出 追加营运资本 FCFF2011 5 32 1 8 1 40 2 07 1 8 3 10 1 8 72 30 20 8 3 45 2 24 3 35 1 16 1 18 亿元 FCFF2012 1 18 1 8 1 26 亿元 FCFF2013 1 26 1 8 1 36 亿元 FCFF2014 1 36 1 8 1 47 亿元 FCFF2015 1 47 1 8 1 58 亿元 FCFF2016 5 32 1 8 5 1 40 1 5 72 3 20 1 8 5 5 3 868 亿元 2 计算加权平均资本成本 高速成长期 股权资本成本 7 5 1 25 5 13 75 WACC 13 75 50 9 5 1 40 50 9 725 稳定增长期 股权资本成本 7 5 1 5 12 5 WACCn 12 5 75 8 5 1 40 25 10 65 3 估算公司价值高速成长阶段FCFF的现值 1 18 1 9 725 1 26 1 9 725 2 1 36 1 9 725 3 1 47 1 9 725 4 1 58 1 9 725 5 5 15稳步增长阶段FCFF的现值 3 86 10 65 5 1 9 725 5 42 96 公司的价值 5 15 42 96 48 11 3 3 6自由现金流量估值的三阶段模型 n1 初始高增长阶段的期末 n 转换阶段期末 3 3贴现现金流量估价法 明确预测期的长度会不会影响公司的价值 不会 只会影响公司价值的分布全部自由现金流量的折现值 明确的预测期期间的现金流量现值 明确的预测期之后的现金流量现值 并购中的目标公司价值评估方法的选择 并购类型的不同 对目标公司的定价方法也将不同 一 投资型并购中目标公司价值评估方法投资型并购 是指不以生产经营为目的而是为了获取股权或资产让渡溢价的短期投机行为 并购目的 从被并购的载体市场价格的变动中获得利益 收购方只关注目标公司的未来现金流量现值与收购成本的大小关系常见的方法 现金流量贴现法 主要是对被收购企业的股权价值进行评估 二 战略型并购的的目标公司价值评估方法 战略型并购 并购方以各自核心竞争优势为基础 通过优化资源配置的方式继续强化主营业务 产生一体化的协同效应 创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购 通过并购 往往能获得协同效应 在战略型并购的价值评估中就不能仅仅采用对目标公司公司价值的单独评价方法 而需进一步考虑协同效应所产生的价值增值部分 即兼并收购后目标公司的价值为 并购后目标公司的价值 独立实体的价值 协同效应的价值企业实体价值 股权价值 债务价值 企业经济价值的类别 1 实体价值与股权价值A以10亿元收购B全部股份 并承担B原有的5亿元债务 收购的经济成本是15亿元 对于A的股东来说 他们不仅需要支付10亿元现金 而且要承担5亿元债务 10亿元现在支付 另外5亿元将来支付 因此他们用15亿元购买了B企业的全部资产 因此 企业的资产价值与股权价值是不同的 大多数企业购并是以购买股份的形式进行的 因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值 但是 买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务 2 持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种 一种是由营业所产生的未来现金流量的现值 称为持续经营价值 简称续营价值 另一种是停止经营 出售资产产生的现金流 称为清算价值 一个企业的公平市场价值 应当是续营价值与清算价值较高的一个 3 少数股权价值与控股权价值所有权和控制权是两个极为不同的概念 少数股权对于企业事务发表的意见无足轻重 从世界范围看 多数上市企业股权高度分散 有效控制权被授予董事会和高层管理人员 所有股东只是 搭车的乘客 不满意的乘客可以 下车 但无法控制 方向盘 在股票市场上交易的只是少数股权 我们看到的股价 通常是少数已经交易的股价 少数股权与控股股权的价值差异 出现在收购交易中 一旦控股权参加交易 股价会迅速飙升 甚至达到少数股权价值的数倍 买少数股权 是承认企业现有的管理和经营战略 买入企业的控股权 投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由 在进行企业价值评估时 首先要明确拟评估的对象是什么 实体价值还是股权价值 续营价值还是清算价值 少数股权价值还是控股权价值 不同的评估对象 需要使用不同的方法进行评估 案例 戴姆勒 奔驰与克莱斯勒合并的价值评估 案例背景德国的戴姆勒 奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司 戴姆勒的主打产品为优质高价的豪华车 主要市场在欧洲和北美 克莱斯勒的产品则主要集中于大众车 主要市场侧重于美洲 上世纪90年代后期 全球汽车市场的竞争日趋激烈 形成规模经济成为汽车公司战胜竞争对手的可行方法 戴姆勒与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补 公司合并被提上议事日程 通过合并双方可实现规模经济 合并后采购 建设 制造以及销售 研发等方面都会随之而来享受到整合效应 从而提高设备利用率 管理效率 分销渠道的整合也会扩大销售收入 服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处 估计短期内合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益 长期来看 采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益 但两家的规模以及地理位置上分属欧洲和美洲大陆 为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问 以期合理确定各自价值及换股比例 价值评估第一步确定贴现收益第一阶段为预测期 98 00年 双方以95 97年经审计的财务报表 对各项收入和费用进行详细分析 并对未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行调整 分别计算出98 99和00年的EBIT 第二阶段为续营期 01年及以后 假设两公司的EBIT保持不变 扣除根据98年1月1日资本结构计算得出的净利息费用 其他财务收入和费用 公司所得税 得到未来各年份的净收益 在公司净收益的基础上 减去按35 计算的股东所得税 得出税后净收益 第二步确定贴现率基础利率 风险溢价 报酬率 和增长率扣减 修正值 在扣除35 的股东所得税后 计算出两个阶段的贴现率 第一阶段为 6 5 3 5 1 35 6 5 第二阶段为 6 5 3 5 1 35 1 5 5 第三步非经营资产的评估完整的企业价值 经营性资产 非经营性资产计算得出奔驰的收益现值为1020 71亿马克 克莱斯勒的收益现值为803 79亿马克 加上非经营性资产的价值 得出两个公司的实际价值分别为 奔驰1100 10亿马克 克莱斯勒804 39亿马克 不出售库存股票 或